前言 我的價值之旅
巴菲特說：“5分鐘能懂就懂，5分鐘不懂這輩子都不會明白。”而我卻是花了20年，在不惑之年才真正明白“價值投資”的精髓。
我和股市結緣較早，1997年報考的大學專業就是“投資學”。由于是家族內的第一個大學生，我報考專業時無人指導，全憑個人感覺。當年可能是受港劇《大時代》的影響，覺得股票是一種很酷的東西。大學期間，我也會去學校旁邊的券商營業部，擠在大廳看大屏，趁著沒人時在走廊邊的電腦上輸幾個股票代碼，我還記得當時的軟件叫“錢龍”。大四的時候，我在家門口的券商營業部實習，主要工作是在前臺給客戶開戶。由于當時恰逢“5·19”行情，每天開戶的人都很多，我偶爾還用學校里學的技術分析給客戶指點，這大概算我的第一段“分析師生涯”。
但我當時對股市沒有親近感，感覺在學校學的金融學、經濟學毫無用武之地。那時候我并不知道巴菲特、索羅斯，接觸的都是來自臺灣作者的技術分析書籍，還有類似《炒股就這么幾招》《如何跟莊》《短線是金》等。因此，我確信股票投資不是我終生想要從事的行業。2001年，我讀研后就斷了和股市的聯系，正好那幾年A股也迎來了歷史上最長的熊市。
讀研期間，我一門心思在出國申請上，在同學們忙著考證、實習的時候，我把所有的精力都花在學術研究上，那幾年的“專心讀書”也給我后來的策略研究打下了堅實的“經濟學基礎”。當時我也聽說了一些國際投資大師的事跡，但依然無感，最大的理想還是做一名“著作等身、經世濟民”的大學教授或者學者型官員。
第一次出國申請失敗后，我先去澳門教書，又去香港讀博士。在這期間，我有一位同事特別喜歡炒股，經常跟我們講“A股的變化”。但他的熱情并沒有感染我，我對A股的印象還是停留在當年。到了2006年年中，我意識到自己不適合做學術，恰好連續在校園待了20年的我又對外面的世界充滿好奇，于是乎我決定“退學”，回到上海。一個澳門的朋友幫我在申萬研究所謀了一份實習崗位，我當時完全不知道申萬研究所是干什么的，我以為就是類似社科院這樣的機構。我只想多一段校園外的經歷，然后參加當年的“學生招聘季”，我最想做的還是花旗、匯豐等外資銀行的管培生。
實習的經歷很新奇，我很快發現A股已經不一樣了，同事討論的問題、所用的方法我都很有興趣，難道這才是我的歸宿？大概過了幾周，策略部空出一個崗位，領導問我有沒有興趣，于是我稀里糊涂地參加了面試。面試的過程很不理想，因為我一直研究宏觀層面的經濟學理論，對微觀的財務、會計、估值等并不了解，所以幾乎是一問三不知。我也不知道為什么能獲得這個崗位，可能是因為當時市場才剛剛起來，投簡歷的學生還不夠多。最終，新員工和領導見面，時任研究所副總經理、人力資源總監的黃老師對我說：“我們現在的策略已經很強了，但我們依然希望有人能夠梳理背后的方法，甚至整個研究所的體系。你愿意接受這個挑戰嗎？”或許黃老師會這樣“忽悠”每一個新人，但當時的我確實有了“使命感”。那個時候，上海地鐵2號線世紀大道站長期關閉，我每天下班需要步行15分鐘到住所。那天晚上，我在東昌路站到住所的路上來回走了好多遍，心中奔騰著康德式“我為自然立法”的沖動。第二天，我去和領導表決心，表示并不只是為了一份工作。
知恥而后勇！由于我的微觀實務知識非常欠缺，所以在入行前幾年拼命學習。A股的門檻很低，但要達到專業水準很難。我在申萬的前5年過著“半封閉”的生活，澎湃的大牛市、財富、職位升遷似乎都和我無關，我還是以讀博士的心態坐冷板凳，思考和建構一些“無用”的東西。
到了2011年，各種機緣巧合把我推到前臺，讓我出任“首席策略分析師和策略部主管”。其實我的性格不適合聚光燈，在公眾面前演講會緊張，有生人在場會局促。果然，第一年就搞砸了，當年只得到新財富第六名。隨之而來的是各種詰責，難道所謂的體系真的只是盛世繁華的擺設？閑時無事，皓首窮經；臨陣對敵，實無一策？那年年底，除了安撫團隊，我向所內每個領域的首席討教，大多數還是支持我，表示不應該為一時失利而否定一切。所幸我們堅持下來了，第二年就得到第一名了。我們寫的《策略投資方法論》至今還有人看，現在經常有年輕人在陌生的場合跟我說是“看著我們的策略報告入行”的，這或許就是我在賣方機構7年最大的收獲。
離開申萬后，我開啟了為期10年的“買方生涯”，經歷了兩家公募機構，曾擔任公募基金經理和專戶經理，從2016年開始創業做私募。過去10年，除了角色轉變，更重要的是方法論的成熟和蛻變。縱觀10年投資生涯，分為三個階段：第一階段以“大勢判斷”為主。我出身于宏觀策略，從研究過渡到投資自然還是使用“大勢判斷”。“大勢判斷”很重要，但可應用的時間不多，過去10年需要“大勢判斷”的點也就是在2015年下半年、2018年年初和2018年年底，其余時間都是結構性行情。在這些點上我確實有優勢，可一旦進入結構行情就比較窘迫，所以過去10年我一直在補充主要子行業甚至重要上市公司的微觀知識。終于在2021年能觀察到眾多子行業的輪動并進行配置，方法論多元了許多。第二階段是妄圖建立“統一場論”。我當年在申萬的平臺上，有一大好處就是可以和各路高手暢聊，聊多了我就產生一個想法：如果將所有高手的優點融合，那就是天下無敵的方法。這個想法有點類似于愛因斯坦的“統一場論”。為了這個想法，我耗費了近5年時間，結果發現不同打法背道而馳，要求的性格和起點都不一樣。因此，到了2019年我開始專注于構建自己的方法體系，從自身的性格及優勢出發。經過近一年的思考，到了2020年十一長假期間，我突然發現自己適合做價值投資。于是我重新翻讀巴菲特、芒格、霍華德·馬克斯、賽斯·卡拉曼等人的著作，才發現雖然當年在很多書上都像模像樣地做了筆記，但其實完全沒讀懂，所以這一次重讀才倍感親切。來來回回、兜兜轉轉花了近20年時間，最終回到了原點，但此時已經是“看山還是山，看水還是水”的第三階段。雖然我找到了適合自己的方法，可“價值因子”卻陷入了過去30年最黑暗的時刻。建立體系很難，在一個體系的逆風期堅守更難，所幸2021年后就迎來曙光。
過去30年，A股以2005年為界，之前是“蠻荒年代”，之后步入“現代社會”，所以本書以2005年為起點復盤之后17年的歷史。這17年又分為三個階段：2005—2009年的“周期為王”，2010—2015年的“成長致勝”和2016—2022年的“茅寧[1]共舞”。這三個階段非但主角不同，連方法論都有差異，但當中又透著不變的共性。本書共五章，采取總—分—總的模式：第一章先論述為什么選擇2005年作為起點、2005年之前的A股和2005年之后的A股；第二章復盤2005—2009年的行情，主流的方法論是“投資時鐘”；第三章復盤2010—2015年的行情，主流的方法論是“互聯網思維”；第四章復盤2016—2022年的行情，投資者摒棄行業之分，唯龍頭是舉。第五章總結了過去17年不變的規律，分別是周期、估值和人性。說來也巧，第二章至第四章幾乎對應我職業生涯的三個階段：“周期為王”的年代我在申萬打造體系，“成長致勝”的5年我在兩家公募機構任職，“茅寧共舞”時期我已經出來創業，在每個階段都有各自的探索和沉淀，冷暖自知。
寫A股歷史的書很多，有來自記者的，有出自學界的，也有政府官員撰寫的，但甚少有投研一線的實戰記錄。既然很少，我干脆自己寫一本，也算給這個行業做一點貢獻。雖然我早已離開學界，但古人所說的“立德、立功、立言”依然對我有深刻影響，在所有的稱呼中我也最喜歡“凌老師”這個叫法。寫史是一件很累的事，事件龐雜、數據浩瀚，所幸我在申萬期間就留下了大量手稿，離開賣方后依然有隨時總結、撰寫投資筆記和心得的習慣。我在過去半年多每天晚上花2～3個小時梳理、撰寫，數易其稿，終于寫了一本自己還算滿意的著作。
在整個過程中要感謝的人實在太多！首先要感謝我的妻子，感謝她支持我放棄唾手可得的高薪工作，做一次毫無勝算的嘗試。其次感謝一直關注、支持我的人。還要感謝我的助理以及同事杜琨，感謝她們在本書撰稿過程中的審閱、繪圖及整理。感謝益盟梁宇峰師兄為我與出版社牽線搭橋。感謝中信出版社的許志及墨菲團隊，每道流程都精雕細琢、不斷錘煉，真是“炮制雖繁必不敢省人工”。最后，我要把這本書送給我的兒子，希望他能明白，無論多么困難的事，只要每天堅持，日拱一卒，最終都能做成。
本書不作為任何投資建議，市場有風險，投資需謹慎。本書觀點僅代表個人觀點，歡迎投資者交流。
凌鵬
2023年6月于上海浦東
[1]茅寧是指以貴州茅臺為代表的茅指數和以寧德時代為代表的寧組合。——編者注