第一章
緒論

第一節“從一到二”的花絮

2004年4月，筆者畢業于浙江大學經濟學院，主修經濟學專業，并對股票期貨等證券投資產生了濃郁的興趣。從專業角度來說，筆者應當屬于科班出身了，從2007年元月進入恒逸石化資本運營部上班算起，至今已經整整15個年頭。筆者前后就職于兩個大型的行業龍頭企業——恒逸石化和敦和資管，其間自己也曾創業過，在金融市場從事的工作，從投研到交易，從前臺投研到中后臺銷售，幾乎所有的崗位都歷練過，對投資融資的全貌也算是略知一二。為此，筆者一直想撰寫一本書，來表達自己對大類資產投資理論及日常實務操作的看法。本書也屬于有感而發。

從這本書的構思、寫作到實際完工交稿，經歷了一年多時間。筆者做了很多體現自己想法的PPT，也有操作的文檔，卻一直很難持續下去。究其原因，竟是一直在糾結這本書應當起什么名字。

書名如人名，書名取得恰如其分，等于全部工作完成了一半。第一次取的名字是“投研的幾個想法”，感覺頗有點工作筆記的味道；第二次取的名字是“投研必須知道的那些事”，好像有點鸚鵡學舌。因書名取不好，寫作曾一度中止。最終定為現名“從一到二——證券期貨投資的知行之路”，尚覺滿意。

是什么讓筆者給本書取了這個名字呢？筆者曾經給一系列客戶寄送美國的瑞·達里奧撰寫的《債務危機——我的應對原則》。那時筆者在想，客戶看了這本書對自己有沒有幫助？是否會適得其反？依據瑞·達里奧的應對原則所著的兩本書，均取得了極大的成功，背后的原因又是什么呢？是否有我們未曾思考過的話題？隨著思考的進一步深入，筆者又想，既然是公開發行的書籍，投資大師犯不著對讀者隱瞞什么，它一定有我們日常工作中沒有注意到的東西，那就是依據自己日常投研工作積累的大量數據及相應的指標評估體系。即便我們認可了他人的操作原則，也學會了遵照該原則行事，但如果沒有形成自己獨特的調查數據與指標評估體系，又怎能指導日常的投研工作呢？

由瑞·達里奧的這本書，我在想，“美林時鐘”投資理論目前已經風靡全球的投資界，享有盛名的投資大師巴菲特也經常用到這一理論。為什么我們使用“美林時鐘”卻屢屢受挫呢？是“美林時鐘”過時了嗎？不是。后來，我想明白了，“美林時鐘”的理念在引入中國時，大家忽略了一點，即幫助投資者識別經濟周期的轉折點。在通過轉換資產組合來獲取盈利時，要分清楚未來10～20年的主資產是什么；如果主資產在不同的時間段里發生轉換，投資人應當如何圍繞經濟社會的大環境的發展趨勢，做好該項主資產的組合輪換及杠桿的加減工作。

過去30年的美國，主資產是股票，投資人只要堅定地持有股票，在經濟下行的時候，將股票的杠桿去掉[1]，換成避險資產，就能在規避股票資產價格暴跌穿倉風險的同時，獲得穩定的回報。等股票價格跌到低位的時候，再在該股票資產上加杠桿。在這個操作過程中，一定是一直持有美股資產的，只不過選擇股票的資產倍數不同而已。中國過去20年的主資產則是房地產。只要你持有房子，即使在經濟下行調整的時候，獲得的現金流也能夠覆蓋并超越利息；等經濟上行的時候，房價屢創新高，將獲得非常可觀的回報。中國的債市、股市和商品市場，則只是作為房地產這個主資產的配角罷了。

中國高毅資產的投資大師邱國鷺一直被筆者所尊敬。筆者剛加入敦和資產的時候，就讀過他的著作《投資最簡單的事》，被書中描述的很多道理所折服。后來，見邱老師又寫了其姊妹篇《投資不簡單的事》，我有點錯愕。當時有人說，邱老師一定是在做簡單的事時遇到了挫折，才回到投資不簡單的事情上來。其實并非如此！現在看來，這也是一個“從一到二”的過程，即重新回到了自己的自建系統，包括人才系統和數據系統上來。高毅資產的馮柳曾經在娃哈哈公司賣過快消品，現在做投資不也做得很成功嗎？沿著這個思路，我發現投資界眾多的“常青樹”都有過做營銷的經歷，或者本身就是營銷天才。投資不是搞科研，不是將一個道理百折不撓地使用，而是遇到南墻要拐彎，沒有做過銷售業務，哪能懂得這個道理？即便知道了這個道理，又怎能欣然接受并實際執行呢？

學習，是架構“從一到二”認識的主要橋梁。儒家對此有一段精彩的描述，大意是說：勤勞的人不學習，容易蠻干，不得其法，其苦無比；勇敢的人不學習，容易魯莽行事；正直的人不學習，說話容易傷人心。學習是解決“只方不圓”的好方法。什么是學習？學習必須與思考緊密聯系在一起，“學而不思則罔，思而不學則殆”。再如，善良是做人的一種優秀品質，但若不懂區分善心與惡心，其善也必成惡。

學習與思考同時進行，就是獲取智慧的過程。如何理解智慧這個詞？智，就是將知道的東西日日更新；慧，就是看問題的視角，或者說邏輯推理的角度，“獨具慧眼”指的就是這一點。

直到這里，才引出本書的主書名“從一到二”，這是世俗主義的出世經典。如果提到“從一到二”，必然會有人說，“從零到一”的認知豈非更為深刻？《道德經》說，道生一，一生二，二生三，三生萬物。這里的道，是無，一是太極，二是陰陽。無中生有的風險很大，是千古一帝才能做到的大事，然真正能達成此者，近乎于無。而從一進化到二，則要簡單得多，反復思考，撞了南墻再停下來思考，終究會到達成功的彼岸。

“從一到二”的認知，不僅僅是指投資，對整個人生的領悟，莫不如此。

天無絕人之路，日常生活中，不要吊死在一棵樹上。事業一直走得很成功時，不要驕傲，因為你只是蕓蕓眾生中的一員；處于絕望狀態的時候也不要悲傷，既然大家出生時都是一無所有的，那就從頭再來，接著干就是了。過去的一段路，即便走得不如別人，也并不代表后面就一定不如人家，只要繼續努力即可。人在悲傷絕望的時候，很容易一蹶不振，放棄理想，但也更容易頓悟，從而增益其所不能。“生于憂患，死于安樂”，經過多年的碰壁和社會的摔打，到了中年才能明白其中的道理。

在眾多行業的生存與激烈的競爭中，永遠并行著兩條法則，即“馬太效應”和“年輕人欺負年老人”。馬太效應，即規模大的企業競爭優勢明顯，賺錢的機會多。后一句則是指年輕人思維敏捷，敢打敢拼，頭腦中沒有任何既定的條款與現成的框架，想怎么干就怎么干。大佬或企業一戰成名后，就有了很強的路徑依賴。輕松的錢掙久了，哪里還會思考再去拼搏革新？正兒八經的彎道超車很難，真成功了的話，一定是上述兩個規律在發揮作用。

當一個企業變大了，或者有錢了，還需要做什么呢？還是靠以前的套路掙錢嗎？絕對不能。企業做大了，那套傳統玩法一旦發生變革，玩砸的后果就不堪設想。這時需要做的事，一是學會“挖溝”，二是運用自己的智慧積極扶持年輕人，兩條方法同時進行，才能保證不會翻船。

專業與非專業的差別在哪里？非專業的人拿起來就干，而沒有想如何干。故此，返工率特別高，會做很多無用功。專業的人則會想如何干、如何干得好。

你聽很多投資者說近幾年是股市賺錢的好機會，但如果你在短期高點沖進去，就會虧錢；你又聽說，投資中考慮止損是一種很好的習慣，于是你止損了；股市再往上沖時，你再殺進去，然后再止損……如此循環往復，不僅沒能賺錢，反而被當成大戶收割的“韭菜”，賠錢了。原因何在？是只知其一，直線思維，沒有進一步深入思考和科學的流程安排。如果大家都說股市好，那么當前的價格肯定反映了過去的利好，向下回調的可能性很大。這是“從一到二”的認識。既然預知股價會回調，那現在貿然沖進去，這筆本金損失和回調后的加倉，是你能承受的嗎？如果真的回調了，你還會在回調中再加倉嗎？

第二節“從一到二”的解讀

上面提到了“從一到二”的初步認知，即對于同一事物，要想到該事物蘊含的利與弊兩個方面。“兩利相權取其重，兩害相較取其輕”，并以此來指導自己的投資決策。

在經典經濟學中，為了判斷價格的走勢，設立了供給和需求兩個層面進行權衡和比較。供給大于需求，價格容易下跌；供給小于需求，價格容易上漲。不僅如此，還根據邊際原理，設置了邊際供需決定價格的法則。這意味著，如果價格大體已經反映了供需，且供給縮小的量大于需求縮小的量，價格就有可能會上漲。這在后面的章節中會充分體現。這是“從一到二”認知的第一個層次。

“從一到二”的第二個層次，是從博弈論的角度來考慮問題。因為要指導兒子學習，筆者42歲才開始了解圍棋。圍棋在博弈技術中是比較高段位的。下圍棋時，我們需要根據“從一到二”的思維來不斷地調整自己：

（1）當別人落子之后，我得分析自己的應對策略，如果是解圍，則需要考慮最為有效的解圍方式，以及對方對此會怎么應對。

（2）當自己的一塊棋陷入死局的時候，則要有“風物長宜放眼量”的氣度，不要再試圖救活，救往往會死得更多。此時需要做的事情是，分析對方有沒有軟肋，圍魏救趙，以借此攻擊對方。

（3）沒有四平八穩的事情。在與對方博弈的過程中，當機會很確定時，如果能快別人一步，一定不要左顧右盼，應斷然出擊，“將軍趕路，不追小兔”。

圍棋對弈需要的是經典的“從一到二”的發散性思維，需要膽略。這種膽略不僅是善于尋找對方的弱點來進攻，更需要陷入困境時能自斷雙臂的勇氣。在投資理財中，很多人很容易犯圍棋對弈中的類似錯誤：

（1）做多被套住，則在下跌過程中一路加倉，以求攤薄成本，最后只會虧得更多，期貨投資尤其如此。

（2）聽到好消息就買，聽到壞消息就賣。這是典型的“只顧眼前，不考慮長遠”的打法，結果常常被打個措手不及。如聽說某個公司要重組，你在高價時買入它的股票，結果后面一路下跌。其實，當你得到重組的消息時，大家都已經很清楚這一信息，它已經反映在股價的漲跌上了，但你卻沒有對此做深入分析。或者說該重組的信息，對股價根本沒有任何實質性利好。[2]

以上是第二個方面，即“從一到二”的思考，是以變應變的發散性思維。

第三個方面，則是如何確定一個東西的落點。比如說，你認為某樣東西的價格很高，那么它到底有多高，包括了多少超額利潤？需要有一個參照點。說一個東西很差，它又差在哪里，行業整體的盈利狀況如何？龍頭企業的盈利又是多少？找準參照點很重要。

譬如說，我在杭州城西的天目山路等你，如果沒有進一步的信息，你是找不到我的。即便找到我，也要花費很大的力氣和代價。但如果我告訴你，我某時某分在天目山路西溪路口等你，你找到我就很容易了。

如果有人跟你說貴州茅臺的股價很高，這是事實，卻非科學推理。我們是否投資貴州茅臺，需要分析該公司的業績增長和每股收益，持續增長性如何，有沒有進入的壁壘，國家、同行對它的發展和市場競爭有無特別的舉措。綜合分析完所有指標之后，我們才能得出結論，現在茅臺的股價是高還是低。如果有人告訴你可以買加加食品的股票了，為什么？因為單價低！那我們馬上要分析，加加食品在上市之后，公司精力就沒有放在生產經營上，而是不停地搞并購重組這些噱頭，不僅被同行海天味業越甩越遠，經營規模也在大幅下降。經過一系列的分析之后，你就不再會覺得加加食品的股價便宜了。

第三節 我們不得不懂的“時鐘”

美林公司被美銀收購了，留下的遺產只有被投資者爭論不休的“美林時鐘”。圖1-1就是美林時鐘。它以利率與經濟周期為基本指標，將資產的轉換分為現金、債券、股票和大宗商品四個象限。對于美林時鐘的功效與利弊，到目前為止人們還在激烈地爭論，有人說這個時鐘轉得好快，有時候股票與債券的頻道一個月甚至一個星期就更替了。

在中國，用美林時鐘來解決投資事項，有兩個取向：

（1）純粹用于投資，決定在什么階段持有什么資產。如經濟大勢處于經濟衰退期時，大家會爭相持有低收益卻無風險的債券或現金資產；如果經濟復蘇并開始呈現過熱狀態，大家則會持有收益高的股票和商品。實際效果呢？未見得有幾人掙到錢，筆者感到身邊的朋友深受其害的并不少。

（2）用于股票投資，根據行業的屬性決定什么時候持有什么類型的股票（見圖1-2）。

這個分析工具看起來非常完美，但按照2018年的行情來觀察，就不那么靈驗了。小規律很容易被大周期顛覆。我們需要先把大周期的問題搞明白之后，再去充分運用小規律進行投資，從而獲得較高的回報。

萬物皆有主次。雖然資產分配在四個象限，但在不同國家的不同時期，主資產的表現優劣并不一樣。在過去30年里，美國的主資產是股票，只要股票市場出現重大危機，美國政府就一定會救市。在過去的20年里，中國的主資產是房地產，只要房地產市場出了問題，中國政府也一定會出臺相應調控政策（見圖1-3）。由此，我們發現，美林時鐘的轉動是非對稱且非充分的。

（1）過去20年，房地產只要出現泡沫（所謂泡沫，就是房價的漲幅過快，遠遠超出租金和居民收入、財富的增長），國家就會調控房地產。此時只要看到股票市場價格被低估，就可以及時去掉房地產投資的杠桿，買入股票；等股價漲得瘋狂的時候，再賣出股票重新買回房子。

（2）過去20年里，我國股票市場的牛市都很短，為什么？因為股票不是中國政府和居民的主資產，在股價極低的時候，很多資金涌入股市，股市的體量小，很容易被炒過頭。當股價高漲時，因為我們的商業模式幾乎沒有任何進入壁壘，容易形成“億萬股民齊炒股”的局面，于是股票就會遭遇被競相購買再被競相拋售的局面，資金再度進入樓市。

（3）過去20年，我國金融界開發的各式各樣的固定收益債券、理財產品和信托憑證，大都是為房地產服務的。人類歷史的發展，主要是圍繞著衣、食、住、行、用展開，當解決溫飽問題后，住是一個巨大且能長期持續的大項目。房地產不僅持續時間長，且會影響到周邊共計100多個細分行業。

今天的美國已經完成了房地產業的大幅擴張，進入了一個以股市為核心的美林時鐘（見圖1-4）。

美國股市成為美林時鐘的主要資產，其他資產則圍繞著美國的股票市場做加減杠桿的動作。在美國過去的70年里，只要在股市暴跌的時候，你沒有使用杠桿，或者倉位已經降下來了，就不會有什么事情。一旦暴跌后，還可以重新回到股市或增加杠桿，長期來看就一定能跑贏各種“神仙打法”。

在過去的100年里，美國政府開展過的主要股市救市活動如下：

（1）20世紀30年代，美國政府相信單單憑借市場自發的力量，能自動扭轉股市的下跌局面，從而放棄救市，使美國的股市出現了長達15年的熊市。

（2）1987年10月，美國道瓊斯指數暴跌了22.6%，短時間里市值蒸發了數千億美元，市場一片恐慌。美聯儲稱要“支持商業銀行為股票交易商繼續發放貸款”，里根總統也出面說美國的股市沒有什么大問題，下跌即買點，最終避免了經濟危機的進一步惡化。

（3）2008年，美國次貸危機引發的金融危機全面爆發，美國政府大力動用“有形之手”的力量，實施“7000億美元救助計劃+量化寬松”政策，一套組合拳下來，短期穩住了股市和房市。雖然這為很多人所詬病，但實際情況是利大于弊的。

以上是討論美林時鐘的第一個問題，即要在10～20年的時間里找出該國經濟運行中的主資產，分析其活動的脈絡及波動的規律，在主資產運營出現風險的時候，采取降杠桿的一系列舉措，或用其他資產來替代主資產。等風險釋放完畢，再重新加回已經卸去的杠桿。這里需要注意的是，千萬不能將該主資產全部拋售。

美林時鐘的第二個問題，是切入的角度過于宏觀。我更加傾向于認為，在對行業進行深度研究的同時，應為每一個單一行業做一個美林時鐘（見圖1-5）。

根據美林時鐘理論的精髓，該行業的資產循環與周轉可以分為四個階段：出清狀態、由出清到過剩的狀態、過剩狀態、由過剩到出清的狀態。在嚴重過剩的階段，一旦幾乎所有的企業甚至龍頭企業都處于賠錢的狀態，此時股票市值一般都會低于其清算價值，是買入股票最好的時機，可以獲得一個對整個行業都好轉的免費的看漲期權。為什么不能用大舉囤積商品的方式來替代呢？因為此時的社會需求過弱，囤貨的效益會很差。如果買入期貨來代替股票，期貨又容易出現遠期升水，展期的成本很高，本期實現不了利潤。而當行業開始進入出清狀態時，購入龍頭上市公司的可轉債是一種不錯的投資。

如果市場出清完畢，整個行情的氣氛好起來了，則要考慮賣出股票。一旦等整個市場進入過剩狀態，就應該考慮做空該商品。為什么會選擇做空商品，而非做空股票？究其原因，股票能被操控，做空股票很容易被上市公司的控股股東“修理”一番。一般真遇到“修理”，會導致平倉時股票的流動性很差。期貨市場上的做空商品，則不大會出現這種情況。

圖1-6顯示的是天然橡膠期貨價格與上市公司海南橡膠股票的價格走勢對比。在這幅圖中，兩者價格走勢大體相同，但如果進入實戰操作，其結果則大相徑庭。海南橡膠股票從最高點跌下來的虧損，只有15%，其間除銀行利息外，沒有別的展期成本。但如果只看漲橡膠，認為橡膠的產能即將出清，就買入期貨，則面臨著2018年5月、2018年9月、2019年1月和2019年5月的四次展期成本，每次800～1200元/噸不等，此時不僅不能賺到錢，在價格不變的情況下，還虧掉了至少40%的本金。如果再稍微加一點杠桿，則容易陷入萬劫不復的境地。

因此，本著“從一到二”的認知，美林時鐘在應用上包括兩方面：一是從大而言，要厘清誰是主資產，其他副資產都是圍繞著主資產做著加減杠桿的動作；二是從小而言，如何從某一個行業出發，運用好美林時鐘，選擇好交易工具。

第四節 寫在這個時代

有一組這樣的數據：截至2020年底，美國股市的總市值約55.96萬億美元，是當時美國的GDP的304.39%；同期，中國股市的市值為79.72萬億元人民幣，只有當時中國GDP的77.71%（見表1-1）。有人會問，中國創造的GDP都到哪里去了呢？答案是：大都分都聚集在同期迅猛增長的房地產中，聚集在國家大舉開發的高鐵、高速公路、基礎設施建設等所形成的資產之中。

在中國GDP的總量和社會總財富之中，股市的市值占比太低，房地產的市值占比又太高，顯而易見是不合理的。有人將此歸結為國家和地方政府實施的“土地財政”政策，也有人將其歸因為中國老百姓的房子情結過于嚴重。這一事項擺在過去是合理的，中國人一輩子窮怕了，解決溫飽問題后，房子問題就會被擺在首位。在中國改革開放之初，大部分人從事的都是勞動密集型行業，除了勞動力成本相對廉價外，沒有其他任何的競爭優勢，各個行業的進入門檻都很低，資產估值不僅上不去，還極不穩定。

然而，這一切正在悄然發生變化。

（1）2016年12月14日至16日，“房住不炒”的觀點首先由中央財經領導小組在中央經濟工作會議上提出。2019年4月19日，中央政治局會議再度重申“房住不炒”，并點名批評了數個房價上漲過快的城市。

（2）2018年11月1日，習近平總書記在民營企業座談會上提出，“民營經濟是社會主義市場經濟發展的重要成果，是推動社會主義市場經濟發展的重要力量”。[3]

（3）2019年2月23日，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時強調，要深化金融供給側的結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力。[4] 2019年4月19日的中共中央政治局會議上，習近平總書記再次強調要加強金融供給側改革。[5]

（4）2018年末，財政部提出了個人所得稅制的深化改革，個人繳納所得稅的免征額大幅提升，還特別增加了專項免除舉措，并于2019年的1月1日開始在全國實施。納稅人的稅負由此大幅減輕。2019年的全國“兩會”期間，國務院提出將對企業征收的增值稅從16%降低至13%，并于當年的4月1日起實施。兩大減稅措施的實施，極大地增強了企業的盈利能力，增強了居民的可支配收入和消費能力。這些舉措都有利于資本市場的健康向上發展。

（5）2021年前后，國家先后出臺了關于城市土地拍賣款由國稅部分征繳中央的文件，對房地產業的發展提出了各種限制性政策。這些均表明中央希望我國的經濟發展模式告別了傳統狀態。這種政策導向對未來的投資方向，是決定性的。

從以上的政策動態來看，國家將會逐步使房地產市場的發展讓位于包括股市在內的整個資本投資市場。從美林時鐘的角度來說，中國的主資產將會從房地產業過渡到證券投資行業，未來資本市場的一切，都將圍繞著股票這個核心資產轉動。圖1-7是對中國主資產轉移的預測。

當然，這種主資產的轉移不可能在短時間內完成，我們以5年為限來描述這種變化（僅供參考）。

（1）2021年的GDP為114萬億元，對2022—2025年數據的預測，是基于5%的GDP增速加上2.5%的通脹率。

（2）2021年的樓市市值大概為600萬億元（筆者估計），“房住不炒”的政策并非要將房市一棍子打死，而是盡力維持與同期CPI的同等漲幅，以方便居民用幾年的時間將房產中蘊含的巨額財富騰挪到股市上來。這種房價的上漲，不會對居民擁有財富或其他支出形成抑制作用。

（3）2021年股市的總市值約90萬億元，考慮GDP前后的增加部分全部流入股市，綜合來看，5年GDP的增長率是41.7%，樓市是10.4%，股市漲幅則可能將達到46.7%。

考慮到個稅及增值稅減免、政策引導房地產資金流入樓市，以及人民幣的中長期升值因素，每年流入股市的社會資金會達到6萬億元，詳見表1-3。

注：動態市值=初始狀態+加項累計。上述計算僅僅表明筆者的研究思路，并不具有嚴謹的學術價值，請勿轉載使用。

表1-3中，預測A股市值5年增長73.3%，主要考慮了兩個要素：一是GDP的凈增長全部溢出到股市，而非繼續向房地產業轉移；二是外部的三項政策利好都促使資金流入股市。根據美國股市的發展規律，中國A股的市值總額，往后將會不斷追平GDP，即便這樣，到2025年，中國A股市值與GDP的比值也僅為86%，與美國的這一指標相比，還是差距甚遠。

按照“從一到二”的認知原則，我們必須理解A股市值在上漲過程中的機理、路徑和可能面臨的問題，只有這樣，才能從容應對各種價值波動。

1.股市的定價機理

股票價格=每股收益/股東的必要回報率 （1.1）

從式（1.1）可以看出，股票的價格是動態變化的。在股東必要回報率不變的情況下，股價與每股收益之間的波動是正向關系；在每股收益不變的情況下，股價與股東的必要回報率之間是反向關系。

2018年，所有A股上市公司的總盈利約為39500億元，股東回報率按照GDP的增速6.6%計算，A股的合理市值應當為59.8萬億元。截至2019年4月22日，A股的總市值達到65萬億元，溢價率為8.7%。

上述公式中，同樣體現出“從一到二”的分析視角：

（1）如果股市的收益上升，則A股價值會上升。從國家減稅、市場增利的角度來說，A股目前的溢價率為8.7%，還是不夠的。有人說，減稅增利不屬于上市企業內生性的盈利改善，給不了那么高的估值，這里按照5倍的低市盈率分析，目前的A股仍位于價值低估的區域。

（2）大家對資本市場的認知有個悖論，即隨著GDP增速的下滑，A股的市值反而應該上升。如何理解這一問題呢？隨著GDP總量的持續增大、每年增速的下滑，如我國從20世紀后期的持續兩位數增長，到21世紀初期8%左右的增長，再到如今6%左右的增長，GDP增速下滑，應當是社會經濟發展的大趨勢。在總盈利不變的情況下，分母縮小，就意味著社會要求的必要回報率是下降的，得出的結果則是上升的。

2.路徑（3×3）

既然本輪股市的存在與發展情況不同于以往，即將從配角逐步轉化為主角，那么，A股市場的牛市可能存續的時間，不再是過去的1～2年，而是會很長，比如說10年或20年。這里根據價值回顧與技術的考慮，提出“3×3”的模型。

（1）第一個“3”指的是A股將有3波大的上揚，期間會有兩波小的熊市，熊市持續的時間不長，總體牛市持續的時間可能至少有10年。這非常符合金融供給側的精神要旨，就是讓財富的增長體現在股市中，而非在房市中。

（2）第二個“3”是指每一波大的上揚中，都會有3波小的上漲，即所謂的“一買、二買及三買”。

圖1-8中點位的描述，僅僅是為了展示“3×3”走勢的圖形，并非對未來A股走勢的明晰判斷。3波大的上漲中，每波上漲中又包含有3次上漲和2次回調，表明做好未來股市走勢的預測很重要。預見高點出現之時，可以卸去股票市場交易的杠桿，保住勝利果實，或者用卸去部分杠桿得到的資金，去從事商品期貨、房地產、債券和類現金的投資。

3.可能面臨的問題

我國長期存在的房地產市值逐步做大的過程，實際上也是國家資產負債表逐步做大的過程。在這個過程中，國家的資產負債率處在相對較高位置。經歷了2008年財政資金投資4萬億元、貨幣資金投資10萬億元的傾力刺激后，整個國家的經濟杠桿都在逐步加大，先是企業加杠桿，后來是政府和居民加杠桿。接下來一輪是讓企業減負“去杠桿”，其實就是做好國家的利潤表。為此，必須依賴兩個方面的要素：一是時間，即通過時間的推移，逐步將杠桿降下來；二是通過國家供給側的改革，提升產品的價格，并通過貨物出口的方式讓境外的消費者同時承擔這一重負。

將可能發生變故的時間向后推移，更多的是為了不讓經濟矛盾急劇放大或激化，從而導致短期成效并不明顯。通過國家供給側改革的方式來修復利潤表，帶來的問題則可能是我們的競爭優勢被逐步削弱。如近5年來，很多的勞動密集型企業從我國相繼遷移到了越南、泰國等勞動力成本較低的東南亞國家。

最后一點就是同美國的關系，我們需要找準差距，大力補短板，增厚中國經濟抵御未來風險的能力。在中美貿易摩擦中，我們不能一味委曲求全，而應爭取用5～6年的時間實現經濟動能的改變，真正實現中國經濟從量到質的提升。

第五節 大型資管成就卓越，必須要學會“挖溝”

有這么一段話：如果你今天參與投資，明天就期望分享勝利果實，你的對手會遍布全世界；如果你今天參與投資，按年定出勝負，對手就會減少許多；如果你今天的投資是以十年甚至一生作為時間單位來計量，你的對手的數量一定是鳳毛麟角的。

這就是我們常說的想大的、想長的、想遠的。

想長和想遠的，人們不僅要付出很多心血，也要忍受路途中面臨的很多誘惑。“將軍趕路，不追小兔。”一路前行中會遇到很多只兔子，如果僅僅為了追逐眼前的利益，在你的有生之年里，將很難達到成功的彼岸。有人說，未來的三大支柱行業中，一定會有資產管理行業的一席之地。但是，房地產也曾經是三大支柱行業之一，其中又有多少房地產公司是常青樹呢？

先說為此要付出的心血。下過圍棋的人都知道，棋盤上的很多局面的發生，都是險象環生的。如果你把自己的成功建立在自認為比別人聰明的基礎之上，一定會輸得很慘。成功，要建立在智慧的基礎上。智者，識也；慧者，別也。獲取智慧的過程，其實就是勤勞向上的過程。智慧，首先是獲得知識，即對某些事物的認知，這需要向別人學習，向書本學習，還有向昨天的自己學習；其次是別，就是做到分別為圣，即對一些事物的分析要有自己的角度，有自己的獨立觀點，杜絕人云亦云。市面上眾多的大投資機構，從最初的資本原始積累一步步發展至今，一定要有時間和精力去構筑屬于自己的智慧之城。

再說誘惑。人是很難經受各種誘惑的，對付誘惑最有效的方法，就是遠離經常為追逐一些小利而興奮不已的人或機構，不參加這些聚會或演講。“不要讓我遇見試探，救我脫離兇惡”，這是基督教經常出現的禱告詞。這表明人性本身是很難擺脫各種誘惑的。所以，人在神面前禱告時，才會說“不要讓我遇見試探”。

做到了以上兩點，我們再來探討大型資管機構如何演變成閉環的投研機構。

圖1-9所示是從研究與交易的角度，來描述大型資管機構的“挖溝”行為。

（1）通過交易、研究和與同行交流，構筑自己的核心大數據。首先我們看看證券投資業界的全產業鏈公司的狀況，它的投資業務包括了從期貨到股票、期權甚至公司債券的全部。這一層的建立要解決兩個問題：一是構筑立體的交易模式，即從期貨到股票、期權甚至公司債券的行事方式，構筑閉環的交易形態；二是記錄公司在參與交易中的數據，如價格、交易量、庫存，尤其是特殊時期的交易數據，以便在日后類似的情形中可以合理利用這類數據。

沒有自己的交易數據的公司，對圖1-10中橢圓圈處圈出來的點，即高點和低點的相關信息的回溯，只能依靠行業網站的數據。如果我們能切實進行證券投資業務活動，就可以在行情走出來不久就隨時回溯這些數據，包括當時現貨成交的價格和交易氣氛，以及當天主要交易對手的庫存數據等，形成一個特殊事件的案例數據，以便未來出現類似的行情時，我們所做的方案能更加到位。

這是一家公司的內核，即別的公司沒有建立的數據庫。接著我們要充分運用數據公司和行業資訊網站的數據，不斷完善我們的數據庫，優化我們的視覺。證券投資業畢竟是由人來操作的世界，要避免出現紕漏，就應該向投行及同行請教。但無論如何，從外部世界獲取的各類信息，只是為了輔助你做出更好的判斷，而非代替你做出判斷，請記住，不是代替你的判斷。我們應努力構建自己的內核（見圖1-11）。

沒有投資交易及由此對該交易的認真思考，就沒有對該投資行為痛徹的領悟。

作為交易投資的本體，筆者在2019年3月和4月之交時，認為整個3月份的交易數據都是好的，貨幣邊際肯定會在將來有所收緊。尤其是到了2019年4月中旬，國家公布了房地產和社會融資數據后，筆者更加確信了這一點。毫無疑問，作為對市場銷售的認知，筆者得出這個判斷似乎比公司還早一點。當時，筆者提醒公司的很多做股票的客戶賣出股票。這是一個很好的主體判斷，但在實際操作中并沒有將此判斷用好（滬深300日線走勢見圖1-12）。

之后，筆者在2019年4月到5月初對主要客戶的多次探訪中，獲得如下信息：

①某國企才俊說，市場大體還是很好的，小型私募基金干得不多，資金不會那么緊張，市場交易還是挺不錯的。

②做有色金屬的葉姓朋友說，盡管貨幣的邊際在收緊，但市場并不缺錢，他看好未來的股市，股市還能挑戰前高。

③陳姓朋友屬于技術派，他認為創業板是這輪輪動中表現最強的，應該能達到3200點，目前創業板的調整并沒有跌破頸線。

④中國南片地區的胡總，則非常看好中證500期貨指數，并大量買入，因為IC貼水，目前能看得懂的資產就是股市。

⑤某公司南片地區的張總，則認為A股只要一調整，就準備買入。

這里列不盡所有信息。只有一個南片地區的朋友，原來大談國運，這次害怕因為生豬的價格波動問題，把整個貨幣市場的基調改掉，從而讓股市的估值掉下來。

凡此種種，對股市行情幾乎沒有看空做空的，而貨幣的邊際收緊，業績爆雷卻在時時發生，技術調整在進行時，參與者的看法與基本面大都是背離的。而這種背離是因為有大量的人踏空所致，即每次回調都有人買入。而筆者并沒有做到知行合一，仍持有IC的股指多頭，并沒有做到行動與認知相一致。

（2）基于樸素的角度，人們將行業分為衣、食、住、行、用與信息6個行業，絕大部分行業都包含其中，然后加入人工智能的維度，思考每個行業發生的變化，同時根據機構的路徑依賴，確定自己最擅長的行業，再對此展開詳盡的研究。

人們往往將“路徑依賴”視為貶義詞，其實這是一個中性詞。它只是描述了市場參與者過去的行業導向，以及對未來所走的道路選擇的依賴，并不表明一種觀點。舉例來說，榮盛石化未來要搞大型資產管理，如果以“衣+人工智能”為基調，能夠構筑很強的壁壘，并發揮該有的優勢。而中糧集團未來要搞大型資產管理，則一定是以“衣、食+人工智能”為基調，才能獲得很好的效果。

（3）通過強有效的研究，我們基本能得出一些結論。從理論的角度來說，則分為看得懂的趨勢和看不懂的趨勢。我們的投資行為包括資產配置，一定要從看得懂的趨勢中尋找，尋找確定性的機會。對于看不懂的趨勢也不能放棄，要繼續深入分析，力爭一點點逼近事物的真相。

以“衣”為例，衣的上游是棉麻種植與化纖行業。“衣”是勞動密集型行業，最近10年勞動力成本漲得很厲害，開始時工人工資是2000～3000元/月，?之后是5000～6000元/月，現在有些工人的工資已經達到8000元/月。即使如此，很多年輕人也不愿意為增加薪酬而加班。同時我們也要看到，由于科學技術的進步和勞動生產率的提升，棉麻的價格會長期維持在低位，化纖價格也一定會穩定在低位。

屆時中國產業界的情況變化可能是：資本性產業的優勢越發顯著，勞動密集型行業的優勢則在逐步削弱。由此引發的變化是：服裝行業會逐漸轉移到人力成本較低的東南亞；化纖及化纖的上游原料行業，規模及壟斷會更為集中，并誕生一至兩個銷售收入達到5000億元規模的上市企業。

目前，恒力股份、榮盛石化、恒逸石化和桐昆股份這幾個上市公司的業績表現都比較優秀，到底哪家企業會更優秀一些，還需要做進一步的分析研究。

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[1]這是指將股票的杠桿去掉，而非把股票資產全部出清。如何抓住這個點，在人們極度貪婪的時候去杠桿，在人們極度沮喪的時候敢增加杠桿？其實很簡單，關鍵就是能否把簡單的操作做到位。

[2]80%的概率都是爛公司不斷地重組，不斷地“掛羊頭賣狗肉”，最終并不能使該企業的價值得到實質性的提升。

[3]參見：http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/01/content_5336616.htm.

[4]參見：http://www.gov.cn/xinwen/2019-02/23/content_5367953.htm.

[5]參見：http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/01/content_5384541.htm.