前言

股票市場是人類社會的偉大發明，它的出現極大促進了社會的發展，但同時也帶來了無數困擾人們的難題。一些關于股市的研究課題幾乎成了永恒的問題，關于股票市場波動影響因素的研究就是其中之一。對于股票市場波動來說，實體經濟、貨幣政策、制度變遷都是重要的，它們合起來基本上可以解釋市場的長期波動。但對于短期波動來說，其解釋力卻有限，這說明還存在其他的力量導致了股票市場的短期波動。本書從追溯束縛傳統金融資產定價理論解釋力的根本因素出發，探討了另外一種影響股票市場波動的重要力量——投資者情緒。

現實中的投資者不是完全理性的，也不是近似理性的，甚至不是在群體行為加總后表現為整體理性的。現實中投資者的信念、預期、偏好相對于理性信念、無偏預期、標準偏好存在著顯著偏離，本書把導致這種偏離的因素界定為投資者情緒。

研究投資者信念、預期和偏好等因素的源起、市場表現，對于把握資本市場運行趨勢與波動特征、理解投資者行為、解釋資產價格形成機制及變化、挖掘投資價值規律、考察資本資產價格波動與實體經濟運行的動態聯系機制、提供政策建議等都具有十分積極的意義。

衡量投資者情緒的常用手段是尋找投資者情緒指數，投資者情緒指數可以分為顯性指數和隱性指數兩類。然而，實證檢驗結果表明，除了純粹的個體投資者情緒指數和賣方分析師指數之外，顯性情緒指數的可靠性不足。這意味著尋找更適宜的情緒代理指數是必要的。

本書的研究思路是：第一，通過對股票市場波動影響因素的簡要分析，論述投資者情緒在解釋股票市場波動中的理論價值和現實意義；第二，通過理論根源方面的探討，追溯傳統資產定價理論對市場波動缺乏解釋力的根本原因；第三，將束縛傳統資產定價理論發揮效力的因素界定為投資者情緒，并從金融心理學的基本結論中尋找其理論根基；第四，結合金融心理學的理論基礎、行為金融學的理論模型與市場證據，尋找重新定義下的投資者情緒因素的量化代理指標系列；第五，基于投資者情緒量化代理指數開展投資者情緒與股票市場波動的研究；第六，在投資者情緒代理指數的基礎上構建投資者情緒綜合指數，并基于投資者情緒綜合指數展開投資者情緒與股票市場波動的研究；第七，對整個研究進行總結。

第1章從“剪刀差”現象出發簡要論述了股市波動的幾類重要影響因素，并指出實體經濟因素和金融因素不能完全解釋資產價格變化；投資者行為因素，即投資者信念、預期和偏好等因素對資產估值的變化具有不可忽視的影響。

第2章嘗試通過對資產定價理論的經濟學基礎——期望效用公理化體系的考察來追蹤問題的根源。首先，本章簡要論述了信念、偏好與期望效用函數，借此對期望效用理論的公理化體系進行了回顧；其次，對當前公理化體系在理論層面面臨的困境進行了述評，繼之以市場上存在的特征事實作為佐證；最后，對于問題的根源進行了總結，指出投資者的非理性行為因素在其中的關鍵意義。

第3章首先對投資者情緒的含義進行了界定，然后通過對金融心理學基本結論和證據的引論，追蹤了投資者情緒的理論淵源，并通過文獻綜述考察了投資者情緒的市場表現和行為金融學給出的理論解釋。

資產定價理論遭遇悖論的根本原因在于期望效用理論的公理化體系脫離現實的強假設前提；而關于金融心理學理論的引論證實了現實中投資者的信念、預期、偏好同公理化體系描述的理想狀態存在著顯著的偏離。我們把導致投資者的信念、預期、偏好相對于參照標準（理性信念、無偏預期、標準偏好）出現偏離的因素界定為投資者情緒。由于基于金融心理學的基本結論構建的行為金融模型可以為金融市場上廣泛存在的“異象”提供合理的解釋，從理論上證明了市場異象中含有投資者情緒因素，因此，我們可以嘗試通過市場異象的量化指標來間接反映投資者情緒。第4章首先給出了投資者情緒量化指標選擇的邏輯框架，然后對投資者情緒直接指數和代理指數的研究文獻及其基本結論進行了梳理，最后給出了針對我國股票市場的投資者情緒可選代理指標序列。

第一，根據第4章的結論，第5章對研究中擬采用的變量樣本數據進行了梳理；第二，為了便于研究過程中的比較，對我國股票市場的發展過程進行了行情階段劃分；第三，通過簡單相關系數對變量間的相互關系進行了初步分析；第四，對月度數據、周數據分別進行了平穩性檢驗，為時間序列分析奠定了基礎；第五，利用向量自回歸模型（VAR）和向量誤差修正模型（VEC）分析了各情緒代理指數與股票指數之間的動態關系，并通過引入實體經濟景氣指數和金融類指標作為對比，評估了情緒指標對于股票市場波動的相對影響力；第六，在情緒變量的重要性得到確認的基礎上，第5章通過引入GARCH模型，消除了股票市場收益回歸模型中的殘差序列的ARCH效應，實證了有關情緒代理指數對股票市場波動的影響。

盡管情緒代理指數中既有總體性的指數也有風格指數，但情緒代理指數都僅僅是反映了一定視角下的投資者情緒。不同視角下的情緒代理指數對股票市場波動的影響力和解釋力也是不同的，或者說不同的情緒代理指數代理了不同側面的投資者情緒。因此，僅僅通過情緒代理指數研究情緒與股票市場波動的關系是不夠的，最突出的就是缺乏一個總體上能夠反映市場情緒水平和變化的度量指標。第6章基于第4章和第5章的研究結論，嘗試利用一些經濟含義得到證實的個體情緒代理指數，通過主成分分析和一定的量化技術處理，構建一個可以反映市場情緒狀況的投資者情緒綜合指數。基于自主創建的投資者情緒綜合指數，第6章對情緒與市場波動的關系進行了實證分析。最后，通過不包含主題溢價因子的總體性情緒綜合指數對主題溢價現象的實證分析，驗證了情緒綜合指數經濟含義的合理性。

基于本書的研究，可以在投資者情緒綜合指數的理論價值挖掘、投資者情緒與市場綜合指數的互動關系、基于情緒綜合指數的投資組合策略與金融風險管理等方面開展進一步的研究工作。

本項目受“教育部人文社會科學重點研究基地基金資助”（項目批準號2009JJD790049）。

林清泉　趙文榮

中國人民大學中國財政金融政策研究中心

中國人民大學財政金融學院

2011年5月于北京