前言

股票市場是人類社會(huì)的偉大發(fā)明，它的出現(xiàn)極大促進(jìn)了社會(huì)的發(fā)展，但同時(shí)也帶來了無數(shù)困擾人們的難題。一些關(guān)于股市的研究課題幾乎成了永恒的問題，關(guān)于股票市場波動(dòng)影響因素的研究就是其中之一。對(duì)于股票市場波動(dòng)來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、制度變遷都是重要的，它們合起來基本上可以解釋市場的長期波動(dòng)。但對(duì)于短期波動(dòng)來說，其解釋力卻有限，這說明還存在其他的力量導(dǎo)致了股票市場的短期波動(dòng)。本書從追溯束縛傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價(jià)理論解釋力的根本因素出發(fā)，探討了另外一種影響股票市場波動(dòng)的重要力量——投資者情緒。

現(xiàn)實(shí)中的投資者不是完全理性的，也不是近似理性的，甚至不是在群體行為加總后表現(xiàn)為整體理性的。現(xiàn)實(shí)中投資者的信念、預(yù)期、偏好相對(duì)于理性信念、無偏預(yù)期、標(biāo)準(zhǔn)偏好存在著顯著偏離，本書把導(dǎo)致這種偏離的因素界定為投資者情緒。

研究投資者信念、預(yù)期和偏好等因素的源起、市場表現(xiàn)，對(duì)于把握資本市場運(yùn)行趨勢(shì)與波動(dòng)特征、理解投資者行為、解釋資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制及變化、挖掘投資價(jià)值規(guī)律、考察資本資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)聯(lián)系機(jī)制、提供政策建議等都具有十分積極的意義。

衡量投資者情緒的常用手段是尋找投資者情緒指數(shù)，投資者情緒指數(shù)可以分為顯性指數(shù)和隱性指數(shù)兩類。然而，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，除了純粹的個(gè)體投資者情緒指數(shù)和賣方分析師指數(shù)之外，顯性情緒指數(shù)的可靠性不足。這意味著尋找更適宜的情緒代理指數(shù)是必要的。

本書的研究思路是：第一，通過對(duì)股票市場波動(dòng)影響因素的簡要分析，論述投資者情緒在解釋股票市場波動(dòng)中的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義；第二，通過理論根源方面的探討，追溯傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)市場波動(dòng)缺乏解釋力的根本原因；第三，將束縛傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)揮效力的因素界定為投資者情緒，并從金融心理學(xué)的基本結(jié)論中尋找其理論根基；第四，結(jié)合金融心理學(xué)的理論基礎(chǔ)、行為金融學(xué)的理論模型與市場證據(jù)，尋找重新定義下的投資者情緒因素的量化代理指標(biāo)系列；第五，基于投資者情緒量化代理指數(shù)開展投資者情緒與股票市場波動(dòng)的研究；第六，在投資者情緒代理指數(shù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，并基于投資者情緒綜合指數(shù)展開投資者情緒與股票市場波動(dòng)的研究；第七，對(duì)整個(gè)研究進(jìn)行總結(jié)。

第1章從“剪刀差”現(xiàn)象出發(fā)簡要論述了股市波動(dòng)的幾類重要影響因素，并指出實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素不能完全解釋資產(chǎn)價(jià)格變化；投資者行為因素，即投資者信念、預(yù)期和偏好等因素對(duì)資產(chǎn)估值的變化具有不可忽視的影響。

第2章嘗試通過對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)——期望效用公理化體系的考察來追蹤問題的根源。首先，本章簡要論述了信念、偏好與期望效用函數(shù)，借此對(duì)期望效用理論的公理化體系進(jìn)行了回顧；其次，對(duì)當(dāng)前公理化體系在理論層面面臨的困境進(jìn)行了述評(píng)，繼之以市場上存在的特征事實(shí)作為佐證；最后，對(duì)于問題的根源進(jìn)行了總結(jié)，指出投資者的非理性行為因素在其中的關(guān)鍵意義。

第3章首先對(duì)投資者情緒的含義進(jìn)行了界定，然后通過對(duì)金融心理學(xué)基本結(jié)論和證據(jù)的引論，追蹤了投資者情緒的理論淵源，并通過文獻(xiàn)綜述考察了投資者情緒的市場表現(xiàn)和行為金融學(xué)給出的理論解釋。

資產(chǎn)定價(jià)理論遭遇悖論的根本原因在于期望效用理論的公理化體系脫離現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)假設(shè)前提；而關(guān)于金融心理學(xué)理論的引論證實(shí)了現(xiàn)實(shí)中投資者的信念、預(yù)期、偏好同公理化體系描述的理想狀態(tài)存在著顯著的偏離。我們把導(dǎo)致投資者的信念、預(yù)期、偏好相對(duì)于參照標(biāo)準(zhǔn)（理性信念、無偏預(yù)期、標(biāo)準(zhǔn)偏好）出現(xiàn)偏離的因素界定為投資者情緒。由于基于金融心理學(xué)的基本結(jié)論構(gòu)建的行為金融模型可以為金融市場上廣泛存在的“異象”提供合理的解釋，從理論上證明了市場異象中含有投資者情緒因素，因此，我們可以嘗試通過市場異象的量化指標(biāo)來間接反映投資者情緒。第4章首先給出了投資者情緒量化指標(biāo)選擇的邏輯框架，然后對(duì)投資者情緒直接指數(shù)和代理指數(shù)的研究文獻(xiàn)及其基本結(jié)論進(jìn)行了梳理，最后給出了針對(duì)我國股票市場的投資者情緒可選代理指標(biāo)序列。

第一，根據(jù)第4章的結(jié)論，第5章對(duì)研究中擬采用的變量樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了梳理；第二，為了便于研究過程中的比較，對(duì)我國股票市場的發(fā)展過程進(jìn)行了行情階段劃分；第三，通過簡單相關(guān)系數(shù)對(duì)變量間的相互關(guān)系進(jìn)行了初步分析；第四，對(duì)月度數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，為時(shí)間序列分析奠定了基礎(chǔ)；第五，利用向量自回歸模型（VAR）和向量誤差修正模型（VEC）分析了各情緒代理指數(shù)與股票指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并通過引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和金融類指標(biāo)作為對(duì)比，評(píng)估了情緒指標(biāo)對(duì)于股票市場波動(dòng)的相對(duì)影響力；第六，在情緒變量的重要性得到確認(rèn)的基礎(chǔ)上，第5章通過引入GARCH模型，消除了股票市場收益回歸模型中的殘差序列的ARCH效應(yīng)，實(shí)證了有關(guān)情緒代理指數(shù)對(duì)股票市場波動(dòng)的影響。

盡管情緒代理指數(shù)中既有總體性的指數(shù)也有風(fēng)格指數(shù)，但情緒代理指數(shù)都僅僅是反映了一定視角下的投資者情緒。不同視角下的情緒代理指數(shù)對(duì)股票市場波動(dòng)的影響力和解釋力也是不同的，或者說不同的情緒代理指數(shù)代理了不同側(cè)面的投資者情緒。因此，僅僅通過情緒代理指數(shù)研究情緒與股票市場波動(dòng)的關(guān)系是不夠的，最突出的就是缺乏一個(gè)總體上能夠反映市場情緒水平和變化的度量指標(biāo)。第6章基于第4章和第5章的研究結(jié)論，嘗試?yán)靡恍┙?jīng)濟(jì)含義得到證實(shí)的個(gè)體情緒代理指數(shù)，通過主成分分析和一定的量化技術(shù)處理，構(gòu)建一個(gè)可以反映市場情緒狀況的投資者情緒綜合指數(shù)。基于自主創(chuàng)建的投資者情緒綜合指數(shù)，第6章對(duì)情緒與市場波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。最后，通過不包含主題溢價(jià)因子的總體性情緒綜合指數(shù)對(duì)主題溢價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證分析，驗(yàn)證了情緒綜合指數(shù)經(jīng)濟(jì)含義的合理性。

基于本書的研究，可以在投資者情緒綜合指數(shù)的理論價(jià)值挖掘、投資者情緒與市場綜合指數(shù)的互動(dòng)關(guān)系、基于情緒綜合指數(shù)的投資組合策略與金融風(fēng)險(xiǎn)管理等方面開展進(jìn)一步的研究工作。

本項(xiàng)目受“教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地基金資助”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)2009JJD790049）。

林清泉　趙文榮

中國人民大學(xué)中國財(cái)政金融政策研究中心

中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

2011年5月于北京