投資，喜歡比選擇更重要

｜黑色面包｜

編者語：說起黑色面包，你會想到什么？是懸疑電影，還是減肥食品？本文的作者@黑色面包是一位資深美股投資者，看看他從0到1的投資經歷，你一定會有所收獲。

改變我一生的半小時

我本科就讀于一所常春藤聯盟學校，攻讀材料工程，大三大四跟著導師做了一個海軍的金屬氧化物項目，在《自然》（Nature）期刊發表了一篇論文，并以全系第一的成績被麻省理工學院（MIT）全獎錄取，偶像是物理學諾貝爾獎得主理查德·費曼。但進了MIT以后，我發現做科研和學新的科學知識很不同。學科學知識，四年可以學科學史累積三百年的內容；做科研，則可能會投身于那三百年之中的十年或二十年。本科拼兩年做科研可能還有點新鮮感，但我不想一輩子在實驗室里待著，因此決意轉到社科領域。但當時要轉系又很難，我給哈佛和MIT的教授發遍了電子郵件，在絕望的邊緣我恰巧碰到一位研究大宗商品結構性市場的教授在招人。那一天，和他半小時的對話，改變了我的一生。后來，我用一年的時間學了經濟學本科四年的知識，授課老師不乏諾貝爾獎得主，比如長期資本管理公司的羅伯特·莫頓教授（Robert Merton，BSM定價模型中的M就代表Merton）。我就這樣從自然科學轉向了社會科學。2016年，我和兩位教授在社科領域的頂尖期刊發表了一篇預測鈀的需求將會因為三相催化轉化器更加普遍的應用、更加嚴格的環境要求以及改進的工藝而大幅增加的文章。這篇文章在之后的三年內并沒有特別多地被引用，但最近引用數量激增。可惜的是，我沒有把自下而上建模得到的認知以投資的方式實現財富的轉化——而類似這樣的錯誤，我還會犯很多次。國際市場鈀的價格走勢如圖1所示。

第一桶金

與大多數MIT社科領域的博士一樣，我的業界首選肯定是對沖基金。當時，我申請對沖基金的職位基本可以說是“橫掃”，最后選擇了一家全球排名前三、過去三十年平均年化收益率38.6%的自營交易企業，去了他們在阿姆斯特丹的總部。雖然薪酬不錯，一年能賺兩百萬人民幣左右，但交易員的文化氛圍讓我這個比較傳統的人很不適應，而且起早貪黑寫代碼、把一切都交給機器，也讓我提不起興趣。我比較喜歡鉆研企業的基本面、研究商業的本質。

所以，工作了一陣子之后，我還是決定去做價值投資。這段工作經歷對我來說有兩重意義：首先，它讓我積累了一些財富；其次，由于看到公司通過高頻交易、設備和算法的壓倒性優勢積累財富的過程，它讓我日后徹底放棄了任何通過短線交易戰勝市場的企圖。

我的選股思路及案例分析

受到《安全邊際》一書的影響，我特別想去塞斯·卡拉曼的Baupost基金工作，但經過一番努力后，發現希望渺茫。沮喪之際，我找出大波士頓地區所有的基金公司，并一一給他們發出電子郵件。有一個深度價值投資基金的董事長（下文稱J）給了我回復，說我的郵件寫得很有意思，想和我聊聊，并讓我帶一個投資想法過去。我連夜準備了一個，并在第二天與J進行了面談，他聽完稱贊這是一個很好的投資主意。

盡管他后來沒有買入這家公司，但其股價確實在一年之內翻倍了。J雖然沒有說什么，但他是看在眼里的。他告訴我現在不招人，我說沒關系，我免費給你打工。后來我免費給他工作了半年，終于有一天，他和另一個合伙人告訴我，要帶我去吃午飯。他們把我引進了一個豪華餐館，當我們一入座，就給了我一個信封，里面裝著一封信，說準備給我一個副總裁的職位，還有整個基金的利潤提成，這讓我非常欣喜，J也正式變成了我的職場導師。這封信我現在還夾在《聰明的投資者》這本書里。

我的選股思路受J的影響很大。他在過去二十年平均年化收益率跑贏市場3個百分點，曾是20世紀90年代鼎鼎大名的德雷曼基金的投資組合管理人。德雷曼與鄧普頓一樣，都是逆向投資的代表性人物。他們喜歡去尋找市場不喜歡的、估值較低的，但是未來前景不錯的企業。這也是我喜歡的思路。

下面我用一個具體的投資案例來說明我的投資風格及選股思路。具體案例會比抽象的敘述更好地呈現事實。

J在華爾街做投資的四十多年里，經常投資一家叫桑德森農場（Sanderson）的企業（代碼：SAFM）。這家企業過去三十多年股價一直是上漲的，給J提供了數次豐厚的回報。2018年，桑德森的股價從2017年底的170美元／股跌到了97美元／股。于是，J就讓我去調研一下，看這是不是一個可以投資的契機。桑德森農場是美國的一家家禽加工企業，主要生產、加工并分銷雞肉產品。盡管這個行業的產品沒有差異，但市場份額比較集中，頭部玩家擴產也比較理性，因此供給端很少出現大幅增加的情況，市場競爭相對良性（各企業的市場份額占比見圖2）。

盡管如此，這仍然屬于一個商品性行業，因此行業中公司的營業利潤率和凈資產回報率也呈現周期性。盡管行業內頭部企業的營業利潤率大概在6%、凈資產收益率（ROE）平均能達到15%（見圖3和圖4）（我們希望投資那些ROE長期在10%以上的企業），但投資這類公司，選準切入的時機依然至關重要。

我也對比了同行業的其他兩家公司，發現它們的資產負債表在惡化。泰森食品（代碼：TSN）在2013年有23億美元負債，60億美元權益；到了2018年年中，負債100億美元，權益100億美元。皮爾格林普拉德（代碼：PPC）在2013年有9億美元負債，14億美元權益；到了2018年年中，負債26億美元，權益18億美元。桑德森農場則繼承了其一貫的經營傳統，沒有任何長期或短期的負債。因此，我推斷如果行業下行周期持續，那么其他兩家競爭對手將不得不節制資本開支，以穩定現金流，而桑德森農場將得以實施逆周期策略提高其市場占有率。這是一個長期投資者所樂見的。

行業的宏觀背景也很重要。供給端因為寡頭格局，相對理性；需求端是否增長，便成為整個行業是否能健康成長的關鍵性因素之一。

我從美國農業部的數據庫中找到了有記錄以來（1964—2018年）美國人均肉類消費數據。從圖5中不難看出，雞肉的人均消費量經歷了長期且相對穩定的增長，這主要是以犧牲牛肉消費為代價的。一方面，牛肉作為紅肉，長期食用可能導致心血管類疾病和糖尿病，在健康意識與日俱增的美國，逐漸被人們所回避，而雞肉普遍被認為更加健康。另一方面，牛肉從2002年到2012年，每磅價格從3.32美元上漲到了5.02美元，而雞肉的價格僅為2.03美元／磅，雞肉的價格競爭優勢也明顯。我認為這個趨勢不會在短期內改變，因此，在宏觀需求端，桑德森農場占據優勢。

接下來，我要了解這個公司的管理層。小桑德森（Joe Sanderson Jr．）從1989年開始就是桑德森農場的CEO, 1998年成為公司的董事長。在就任這些高級管理職位之前，他從1969年開始就在桑德森農場內工作，做過各種職位，最后才繼承了父親的家業。在他的治理下，公司的營業額從1989年的1.84億美元增長到了2018年的33億美元。小桑德森本人則將1億美元的自有資金投資在公司里。我喜歡這樣的公司，因為自有資金的投入通常意味著管理者和投資者的利益是一致的。

除此之外，小桑德森甚至還在2016年拒絕過他自己認為太高的工作報酬。他長期任職的豐富經驗、成功履歷、保守經營以及高尚品格都給我留下了深刻的印象。

另一個需要思考的問題是：為什么過去一年公司的股價大跌？畢竟市場不傻，了解市場的情緒和對手盤出售的邏輯，是獲得投資成功的必要前提。

2018年對于桑德森農場及其同行來說，可謂多災多難。佛羅倫薩颶風殺死了340萬只北卡羅來納的雞，其中170萬只是桑德森農場的，占其雞苗的10%，另有60萬只雞因為洪水被隔離而無法被喂養。中美貿易摩擦也影響了桑德森農場的亞洲出口額（占銷售額的20%）。再加上當年雞肉價格意外疲軟，但飼料價格，尤其是玉米和大豆的價格分別上漲了4.3%和15.5%。管理層認為雞肉需求疲軟是暫時性的，主要緣于缺少關于雞肉的市場營銷以及市場上充足的豬肉和牛肉供給。這符合我們對長期雞肉人均消費增長的判斷。

由于股價低迷，桑德森農場決定回購200萬股股票，這部分股票占流通股的10%。同時由于現金流健康、沒有負債，桑德森農場得以借助這個行業下行周期投入資金，新建一個養雞場（泰勒工廠），這樣能夠增加9%的供給，進一步增加其市場份額。我認為佛羅倫薩颶風是一次性事件，貿易摩擦的影響也有限，而雞肉和農產品價格本來就具有周期性，一兩個季度的利潤壓縮導致的股價下跌，反而恰好給投資創造了好的契機。此外，并沒有什么基本面的惡化，讓我懷疑這家公司的長期前景。

掌握了以上信息以后，最后就是要確定介入價格了。桑德森農場因為沒有負債，所以可以用市盈率（PE）來分析。歷史上桑德森農場的平均正常化市盈率為8～12倍。假設營業利潤率正常，稅率為30%（特朗普減稅之后這個數字其實更低），并假設泰勒工廠投產，那么桑德森農場的正常化凈利潤在2.5億美元左右。假設公司實行回購，那么給予8倍市盈率，每股價值約96美元（2.5億乘以8除以2084萬股流通股）；如果給予12倍市盈率，每股價值約144美元。當時桑德森農場的股票市價為97美元，是買入的好時機。

我在公司的投資者會議上陳述了分析和投資邏輯，J贊同我的分析，并以100美元的均價買入了該股。2019年9月，大概一年的時間，行業就恢復了正常，股價上漲到了150美元。因為我們知道估值的上界大概在145美元，所以在150～160美元的區間出售了這家公司的股權，一年內獲得了55%的投資收益率。

投資中最失敗的案例

2018—2019年投資不順的時候，我也問過自己：選擇深度價值，逆勢而為，到底是不是一個錯誤？我為什么要放棄擁抱科技和趨勢，為什么要放棄高薪的量化交易工作，選擇被高頻算法寫手看不起的讀財報呢？但是一想到在價值投資這個領域碰到的許多朋友，以及自己在這個過程中逐漸深化的對企業和商業模式的理解，便覺得這一切是值得的。

我剛開始做價值投資的時候很順利。A股自然不用說，2015—2016年簡直是價值投資的黃金歲月，大白馬被嚴重低估，創造了很多現在想都不敢想的投資契機。即便是美股，在雪球上我一開始寫或者推薦的一系列股票也漲勢喜人。譬如40美元的歡聚時代（代碼：YY）很快翻了三倍，達維塔保健（代碼：DVA）漲了60%，探索頻道（代碼：DISCA）幾乎翻倍。福禍相依，當時輕松賺得的收益，也給后來我的過度自信埋下了禍根。

2018年10—12月，我開始關注一家叫安泰羅資源（Antero Resources，AR）的公司。這家公司當時的賬面價值為26美元／股，股價為16美元／股。我其實自2017年以來就有小部分倉位——我多希望虧損的僅僅是我一個人！不幸的是，我把這家公司推給了我們的基金。AR是一家在阿帕拉契亞盆地開采凝液豐富的天然氣的企業，占有馬塞拉斯頁巖層（Marcellus Shale）核心的區塊。當時我對這家公司已經非常了解，隨著股價不斷下跌，我給基金的委員會寫了一封電子郵件，郵件的名字叫：“如果安泰羅不飛，我將直播吃一只iPhone手機。”這大概（也希望）是我此生發過的最愚蠢的郵件。

郵件中闡述的幾個大的投資邏輯如下：

第一，AR以60%的賬面價值交易，公司每年可產生市值10%的自由現金流。因此，目前的估值太低。

第二，經營現金流和營業額，都會因為海洋東線2號線的上線，把天然氣凝液（售價將從美油價格的50%增加到70%）從阿帕拉契亞盆地運到國際市場而得到改善。

第三，明年債務比將會下降，債券將獲得投資級評級。

第四，公司決定回購價值6億美元的股份，有助于對股價形成支撐。

第五，原油每桶40美元，天然氣2.5美元／百萬英熱(1)的時候，AR的交易價格為22美元／股；而現在原油每桶60美元，天然氣3.84美元／百萬英熱，AR的交易價格卻變成了16美元／股。

第六，公司管理層Paul和Glen是資本運作的高手，在45美元和28美元兩次增發股本，同時管理層激勵機制健全，80%的激勵來自股價表現好于同行的程度。管理層和投資者利益一致。

第七，埃克森美孚在2009年買下XTO能源時，每千立方英尺的天然氣儲備支付價格為2.96美元，而AR的交易價格意味著它們的天然氣儲備支付價格為57美分。

最后，其他投資者的看法對我們也有借鑒意義。《安全邊際》的作者，塞斯·卡拉曼的平均買入成本為24美元，并不斷增持；勇士基金的格蘭·格林伯格買入價格為22美元。后來，由于早期投資者華平基金退出，拋售1300萬股給花旗銀行，導致股價大跌，這種非基本面相關的拋壓，正好為我們的買入創造了不二良機。

這些原因，構成了我敢下注吃iPhone的主要支撐。J收到郵件，回復說：“你的投資邏輯很好，但我不接受你吃iPhone的建議，因為吃iPhone可能對你的身體造成傷害。”

接下去一周，我們對是否要投資AR進行了激烈的辯論。公司的另外兩位委員會成員對AR沒有什么好感，但他們提出的一切問題都被“知識淵博”的我以雄辯駁回。我對自己的知識和判斷得意揚揚，并當著所有人的面說：“如果這只東西不飛，我這輩子再不做價值投資！”J笑了，幽默地說：“這可是你說的，我剛才在桌子下面裝了一個竊聽器。”

更要命的是，我將投資邏輯撰文發表在了雪球上。我知道早期不少相信我的投資能力的朋友都買入了這家公司，但我不知道對這家公司的投資會以多么悲劇的結尾收場。

2018年的那個冬天，天然氣價格短暫飆升到了5美元／百萬英熱，很多做空天然氣的交易員血本無歸，但AR的股價不斷下跌，到了次年1月，已經跌到了約12美元／股。如此巨幅且迅速的下跌，給我們的頭寸造成了極大的損傷。

我迅速找到AR的投資者關系部負責人丹·卡森堡（Dan Katzenberg），詢問到底是怎么回事。丹大惑不解地告訴我，他也不知道為什么資本市場會如此，“但我們會積極管理市值，你放心。”他如是承諾。

AR的管理層確實這么做了。他們把在2018年四季度因油氣價格雙高產生的1.29億美元現金流，用于在12美元／股的價格回購公司3%的流通股。同時他們重組了對沖組合，在3美元／百萬英熱的氣價前瞻曲線的背景下，用二領期權（two-way collar）替換了掉期（swaps），并用該過程產生的3億多美元來償付債務。他們的邏輯很簡單：天然氣價格太低了，現在將對沖轉化為現金，正是時候。我當時贊同了他們的觀點。

而且，2018年整一年，天然氣的庫存都處于低位。基于庫存低的前提，勘探者得出的結論自然便是：天然氣供給不足，價格有足夠的支撐。

然而我以及AR的管理層沒有意識到的是：這一關鍵因素（天然氣價格因庫存得到支撐），起著支撐我們所有投資邏輯的作用，但這一看似牢不可破的假設，其實弱不禁風。作為一個研究復雜系統的人，我竟然忘記了讀博士期間導師告訴我的一條研究流量－存量（flow-stock）系統最關鍵的信條：流量比存量更重要！

2019年伊始，天然氣勘探企業陸續發布了生產前瞻指引，相關企業(2)GPOR、EQT和CNX產量持平，AR增長17%，RRC增長6%，SWN增長10%，CRK增長10%。我大概算了一下，需求預期增長3%，供給平均增長4%，考慮到庫存低位，價格應該能夠得到支持。

然后，我們經歷了一個溫暖的肩季（一般指冬天和夏天之間的4—5月，英文為shoulder season），涼爽的夏季，以及一個140年來北半球最暖和的冬天；再然后，新冠肺炎疫情突如其來，沙特阿拉伯和俄羅斯開啟原油價格戰，“帶崩”天然氣凝液價格，股市崩盤，AR瀕臨破產。2019年4月，AR的債券是阿帕拉契亞地區的能源公司中，唯一的以高收益評級按賬面價值交易的企業債券，而到了2020年，其債券正以面值的30%進行交易……這一切，都發生在一年中。

當然，我和我們的公司，沒有等到那么晚。

AR的投資邏輯中還有一個關鍵性的命門，就是其47億立方英尺的天然氣固定運輸成本。2018年AR的產量不到30億立方英尺，由于固定運輸合約要求對未達輸送標準的產出也進行收費，AR不得不在任何宏觀天然氣價格下增產，否則就要支付每年高達2億美元的違約費，即使當時天然氣的價格僅為2018年的一半！2019年4月，我無法壓抑內心的怒火，對丹再次開炮，痛斥他們在經營戰略上的失誤。那次交流非常不愉快。

我對AR的策略完全不支持，建議他們盡快賣掉固定運輸合約，因為那時候天然氣價格還比較高，這些合約能夠以不錯的價格出手。丹告訴我，AR的CEO Paul仔細思考過這個策略，但他認為幾年之后氣價會大漲，這些合約會非常值錢，所以惜售。我告訴他：“你們2021年11月將有不少債務到期，要趕緊展期一下。”他說沒關系，還有兩年多的時間，有的是機會展期，何況他們的債券以票面價值交易。我告訴他們應該出售當時12美元／股的AR中游資產來償債，他說當時中游剛被納入標普中小400這個指數，還有上漲的空間（現在AR中游的股價為3美元／股）。簡而言之，他拒絕了我提出的所有建議，并維持對天然氣無敵樂觀的態度。

我回頭就向J建議，AR管理層有點異想天開，我們是否考慮減倉。J說他會考慮。當時AR的價格距離我們的買入價已經腰斬，大概在8.5美元／股左右。到了6月，我和J又給AR的管理層打了一個電話，這次和我們交流的是他們的一位SVP（高級副總裁）。交流結束，我們對管理層執意在天然氣低價的位置擴產感到徹底失望，認為這個公司已經失去了出售固定運輸合約的契機，同時認定天然氣供大于求的現狀不會改變，因此決意出售。我們的平均售出價為5.7美元／股，半年損失高達64%。AR變成了2019年轟轟烈烈的大牛市中，我們投資組合中表現最差的公司，我也多次在J的致投資者信中被不點名地批評。

我并不很在乎這些，但對于讓客戶賠錢這件事，我一直耿耿于懷。盡管最近J還安慰我說，他重新看了一遍我2018年寫的投資邏輯，依然認為是合理的，并告訴我，能在30歲的時候被殺殺銳氣，有助于我的成熟和成長。但我還是為自己的過度自信和隨之而來的“晦氣”自責不已，也為J對我的寬容感到深深的羞愧。

如果說有什么經驗教訓的話，或許可以做如下總結：

首先，對價格的分析，流量比存量更重要；價格走牛的信號，只有在存量和流量雙重確認的前提下才是可以依賴的。

其次，對很多經營大宗商品的企業來說，固定運輸合約也是負債的一種，在衡量負債和權益的時候，不能置若罔聞。穿越商品價格強周期的關鍵法寶除了低成本就是低負債，但諷刺的是，我對桑德森農場零負債的青睞，沒有完全轉化到我對AR的投資研判中去。

最后，面對迅速變化的宏觀環境，必須及時更新自己的先驗假設，才能對概率有比較準確的判斷。誰都不喜歡認錯，但認錯比賠錢好得多，尤其當這個錢還不是你自己的錢的時候。有時候光顧你的不是幸運女神，而是“晦氣女神”，這就是生活和投資的一部分，這也是為什么安全邊際在投資中如此重要的原因之一吧。

歷經磨難，我認為投資中最重要的事，就是牢記沃爾特·施洛斯援引的格雷厄姆的訓誡，“斯賓諾莎曾言道，你當用永恒的觀點看待問題”。

綜觀牛熊交替，我感觸最深的是，“這也終將過去”。

未來看好的行業投資機會與投資心得

在未來1～3年，我看好北美的頁巖氣行業。頁巖油行業的收縮造成伴生氣供應的大幅下降，疊加頁巖氣行業本身已經在收縮，供需將重新平衡，一系列頁巖氣公司都將受益。我在2020年3月9日的油氣訪談中給“球友”提供了四個頁巖氣的標的，EQT和CNX已經翻倍，RRC漲了60%多，COG漲了20%。我認為這些公司各自還有1～3倍的上行空間。

在未來3～5年，我看好北美頁巖油行業中的低成本競爭者，尤其是我給“球友”推薦過的在二疊紀盆地的幾家優質勘探企業，如PXD、FANG和CXO，還有橫跨四大盆地的“頁巖油行業的哈佛”——安然油氣（代碼：EOG）。其實在投資領域，我覆蓋的行業挺多的，不光是大宗商品。石油行業也只是大宗商品領域的一個分支。但是可能因為我最早寫了AR這篇文章之后，覺得讓不少相信我的“球友”虧損了，所以不斷更新這個領域的知識，久而久之，給人一種我專注此領域的認知。

總體來看，我認為投資油氣行業，要把握三個核心原則：

第一，債務高的企業千萬不要碰。盡管在牛市中債務能讓你如虎添翼，但在熊市中債務也會如泰山壓頂一般讓你喘不過氣來（有興趣的讀者可以在雪球搜索我寫的案例《切斯皮克能源的獻祭》）。先鋒資源在1997年與能源大亨布恩·皮肯斯的麥莎能源合并，繼承了許多債務，亞太金融危機和俄羅斯盧布危機讓該公司市值縮水90%，差一點就壓垮了這家企業。自那以后，CEO謝菲爾德發誓，此后先鋒資源都要輕負債運營。這個理念一直保持至今，也保證了先鋒資源在這個能源的大熊市中，保留著行業中最穩健的資產負債表。我與先鋒資源的管理層交流的過程中，他們的一句話深深烙印在我的腦海中，“別試著做英雄，活下來再說”。財不入急門，慢即是快，不疾而速，其旨一也。

第二，土地質量糟糕、沒有規模經濟的企業千萬不要碰。油氣行業中，除了先鋒資源，最受人尊敬的便是EOG了。這家公司是從安然公司中分拆出來的，在頁巖革命先驅馬可·帕帕（Mark Papa）的帶領下高歌猛進，成了頁巖油領域的“一哥”。馬可·帕帕從EOG退出之后，又成了百年資源開發（代碼：CDEV）的掌舵人，可是這次命運女神沒有垂青他。百年資源較小的規模和不濟的資源稟賦導致了較高的開發成本。無論掌舵者多么聲名顯赫，也拗不過腳底下踩著的油田質量。

第三，沒有回饋股東意愿的企業千萬不要碰。從前，油氣行業的管理層曾以產量增速快為傲，但這幾年來由于資本市場收緊，股東要求回饋，油氣行業的管理層逐漸走向自由現金流模型的策略，在減慢產量增速的前提下，盡可能產生自由現金流、回購股份，或增加分紅。

給初入股市的投資者的一句話

如果選擇投資這條路，你要喜歡分析企業本身，要對公司和商業模式感興趣，而不是單純為了賺錢。股市在統計學意義上很難讓你變成那個一夜暴富的幸運兒，大多數勤奮而聰明的投資者需要幾十年如一日的積累，才能讓復利展現其威力，而且你很難不成為那個盡管實力高超但時運不佳的背運鬼。在命運面前，休說公道。因此，選擇自己喜歡做的事最重要。

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(1)　英熱（British thermal units，Btu），全稱為英國熱量單位，為美、英等國采用的一種計算熱量的單位。

(2)　此處以相關上市企業的股票代碼指代公司。