格雷厄姆式投資：“便宜就是硬道理”的時代過去了

早在巴菲特的老師格雷厄姆時期，估值就成為價值投資的一個代名詞和最重要的投資標準。

價值投資作為一種投資理念，成為個人及機構投資普遍接受并廣泛運用的主流投資理念，始于本杰明·格雷厄姆。巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆1934年年底出版的《有價證券分析》開創了以價值投資作為投資理論的全新的時代，該書和其后出版的《上市公司財務報表解讀》以及1942年出版的《聰明的投資者》，奠定了格雷厄姆作為證券投資業一代宗師的地位。

巴菲特作為格雷厄姆的弟子，取得了比老師更為輝煌的成就，也讓價值投資的理念發揚光大。現代投資機構，尤其是以股票多頭策略為核心業務的機構投資人，通過財務報表分析、估值等一系列的專業化分工，讓證券投資像“生物學家解剖青蛙”那樣成為一門科學，管理上千億、萬億美元大規模資金的投資機構應運而生，可以說價值投資是現代投資機構的理論基石。

仔細觀察以價值投資為核心理念的證券投資機構，我們會發現其具體的投資策略差異顯著，價值投資的創始人格雷厄姆和其弟子巴菲特的投資方式也大相徑庭。不同時代、不同資本市場的宏觀和企業微觀環境，或者說同一時期不同投資者所采取的投資策略完全不同，雖然這些機構都把價值投資作為公司主要的投資理念。

價值投資理念在具體運用時可以細分為格雷厄姆價值投資、巴菲特價值投資，雖然二者都同樣關注公司經營和財務數據，但是由于關注的焦點不同，其本質已經大相徑庭，投資的標的公司也千差萬別。

格雷厄姆價值投資核心理念是尋找便宜貨，核心的指標是安全邊際。格雷厄姆寫作《有價證券分析》的時期，正是美國資本市場低潮，在經歷了1929～1933年的經濟大衰退和股票市場崩盤之后，投資人對資本市場的信心遠沒有恢復，大蕭條給很多投資人留下了一生的陰影。始于1929年10月25日的這場股災被后來的人們形容為“屠殺百萬富翁的日子”，并且“把未來都吃掉了”，股指最大跌幅達到創紀錄的89.38%。在危機發生后的4年內，美國國內生產總值下降了30%，投資減少了80%，1500萬人失業。1934年，股指雖有所上升，但距離高點跌幅仍然高達75%，一直到14年后的1942年資本市場才重新進入持續的牛市行情，危機發生26年后的1955年美國股市才爬回1928年的高點（見圖4-1）。毫不夸張地說，大蕭條影響了整整一代人的投資理念。

1934年格雷厄姆提出的價值投資受到當時市場環境避險情緒的極大影響。當時美國資本市場1/3的美國工業企業都在以低于清算價值的價格出售，許多公司的股價比它們銀行賬戶上的現金價值還低。關注公司重置成本，尋找便宜又有安全邊際的股票是格雷厄姆價值投資的核心理念，并且取得了巨大的成功。

格雷厄姆價值投資理念所聚焦的這類股票在股市低迷時比較常見，投資者很容易根據格雷厄姆價值投資標準，即低于公司凈資產2/3的價格買入股票，而這種機會在行情平穩或者上漲時投資機會很少見。

格雷厄姆作為一代投資大師，揭示了價值投資核心理念，即公司是有價值的，股票價格只是公司價值的一種表現方式，相對于股票價格，內在價值屬于另一個價值體系，這兩個價值有時候相同，有時候又存在巨大差異，“遛狗理論”對這種關系有精辟的分析。

遛狗理論是安德烈·科斯托拉尼先生提出的，“有一個男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，又折回來。整個過程，狗就這樣反反復復。最后，他倆同時抵達終點，男子悠閑地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是公司的內在價值，狗則是股票二級市場交易價格”。

根據格雷厄姆價值投資理論，既然公司資產是有其獨立于股票二級市場的“內在價值”的，那么通過仔細研判公司財務數據，精準衡量該價值，二級市場交易價格這只“狗”終會回到主人的身邊的。