- 中國金融報告2020
- 張曉晶主編
- 4178字
- 2021-10-20 19:49:22
四 2021年展望與政策建議
（一）2021年經濟金融形勢展望
2019年中國GDP增速為6.1%。2020年四個季度中國GDP同比增速分別為-6.8%、3.2%、4.9%與6.5%，全年GDP增速達到2.3%。本書認為，2021年中國GDP增速有望達到8.0%左右。這一方面是因為中國經濟將會延續2020年的復蘇態勢、繼續回歸潛在增速；另一方面則是因為2020年的基數效應較低。考慮到2020年中國經濟增速呈現出前低后高的格局，2021年中國經濟增速很可能是前高后低。2021年第一季度，受基期效應影響，GDP同比增速可能高達15%左右。而到了2021年第四季度，GDP同比增速可能回歸至6%左右。
2020年中國 CPI月度同比增速由1月的5.4%顯著下降至11月的-0.5%，12月略微回升至0.2%。CPI增速快速下降的主要原因是豬肉價格增速的回落。2020年全年中國CPI增速達到2.6%。在2020年，中國PPI月度同比增速有11個月為負，但PPI月度同比增速已經由2020年5月的-3.7%回升至12月的0.4%。本書認為，在2021年，中國CPI增速可能在2%左右，PPI增速將會轉負為正，增速最終在1%左右。
2021年預計財政政策的擴張程度較2020年有所下降。一是中央政府財政赤字占GDP比率將會由2020年的3.6%下降至3.2%。二是中央政府不會繼續發行抗疫特別國債。三是新增地方專項債規模可能穩定2020年的水平上（2020年為3.75萬億元）。這意味著，財政政策事實上將會出現邊際緊縮。2021年預計貨幣政策將會繼續維持穩健中性的基調。在財政政策將會邊際緊縮的前提下，考慮到經濟復蘇過程尚不穩固，預計貨幣政策不會繼續按照2020年下半年的節奏繼續收緊，而是大致保持在目前的水平上。本書預計，2021年準備金率變動的概率不大，利率上調的可能性大于下調的可能性，但上調的空間不會太大。2021年M2增速將會繼續穩定在10%左右，基本上等于GDP增速加上通貨膨脹率[20]。
我們對2021年中國股市的走勢較為樂觀。一方面，宏觀經濟的回升使得2021年的經濟增速將遠高于2020年，經濟的復蘇也會使得企業的基本面不斷改善，這會提高投資者的風險偏好；另一方面，房地產調控政策的延續性也會使得存量投資資金從房地產市場向股票市場輪動。此外，中國經濟的較快增長以及境內外較寬的利差也會導致更多的外國資金流入中國股市。相比于估值已經很高的小盤股（尤其是創業板股票），我們更加看好估值偏低、基本面穩健、機構投資者更加偏好的藍籌龍頭股。
2021年利率債市場走勢存在不確定性，信用債市場則可能出現更大規模的違約。目前中國10年期國債收益率在3.2%左右，顯著高于CPI增速（2020年12月為0.2%）以及核心CPI增速（2020年12月為0.4%）。相比之下，美國目前的核心CPI增速在1.6%左右，而10年期國債收益率僅為1.0%。本書認為，2021年中國10年期國債收益率繼續上升的空間不大。如果經濟增長不及預期，貨幣政策的邊際放松可能導致10年期國債收益率顯著回落。2020年年底，中國國內出現了一波地方國企產業債違約的浪潮。2021年預計企業信用債市場將會出現更多的違約，中小地方投融資平臺、中小開發商、地方國有企業可能是信用債違約的重點群體。
2021年人民幣兌美元匯率可能圍繞6.4—6.5 的中樞水平呈現出雙向波動的格局。2020年，人民幣兌美元匯率先貶后升。2020年6月初至今，人民幣兌美元匯率升值幅度超過8%。考慮到美國經濟增速從2020年下半年起已經開始復蘇，預計中美利差很難繼續拉大，這意味著人民幣兌美元的單邊快速升值趨勢很難延續。此外，2020年下半年人民幣有效匯率的升值在經過一段時滯后也將對中國出口增速造成負面影響。為了抑制人民幣匯率的過快升值，近期中國人民銀行也采取了一些相應措施（如取消商業銀行遠期售匯的風險準備金、淡出逆周期因子等）。綜上考慮，人民幣兌美元匯率將由單邊快速升值重新轉為雙向波動。
2021年，中國房地產市場將會繼續延續2018年以來的基調。中國政府將會繼續堅持房住不炒、因城施策、構建房地產調控長效機制的宏觀調控思路。這一思路經歷了中美經貿摩擦與新冠肺炎疫情暴發兩次沖擊，并沒有發生根本改變。在這一調控思路之下，中國各線房地產市場將會呈現出價格基本穩定、成交量維持在較低水平的格局。一、二線城市與三、四線城市之間的房價表現將會分化加劇，房地產行業的集中度未來有望持續提高。這就意味著，未來三、四線城市的中小房地產開發商將會面臨較大的經營風險。
（二）相關政策建議
第一，保持宏觀政策的連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎。考慮到迄今為止的經濟復蘇并不穩固、呈現出不平衡的復蘇特征，2021年中國政府仍應實施較為寬松的財政貨幣政策組合，避免宏觀政策的過快收緊沖擊來之不易的經濟復蘇。2020年，經濟增長的主要引擎是房地產投資、基建投資與出口，相比之下，消費與制造業投資依然增長乏力。中國經濟復蘇呈現出生產端復蘇顯著好于需求端的格局。2021年年底，CPI增速與PPI增速更是出現了雙雙為負的格局。為了讓經濟增速更快恢復至潛在增速附近，中國政府仍應實施較為寬松的財政貨幣政策組合。在財政政策更可能邊際收緊的前提下，貨幣政策應該避免同步收緊，而應保持在適當寬松的水平上。否則，宏觀經濟增長就可能因為財政貨幣政策雙雙收緊而不及預期。2020年12月召開的中央經濟工作會議指出，“明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性”，“保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效”。這是非常客觀與明智的判斷與決定，在一定程度上緩解了市場關于宏觀政策過快收緊的擔憂。
第二，審慎應對與化解金融風險，避免爆發區域性與系統性金融危機。在疫情沖擊、潛在增速放緩的背景下，中國的金融風險仍處于累積與顯性化過程中。在防范化解金融風險的過程中，中國政府應該把握住加強監管與防范危機之間的平衡，采取新老劃斷、區別對待的態度。對存量金融風險化解要更加審慎，避免加強監管、化解危機的政策本身加劇存量風險的爆發。
第三，繼續加快金融市場的改革。在股票市場上，應該盡快推廣注冊制以及退市制度，加強上市公司信息披露制度與投資者保護制度。在債券市場上，應該盡快整合銀行間債券市場與交易所債券市場，改變債券市場上多頭監管的格局。在外匯市場上，應該加快人民幣匯率形成機制市場化改革。
第四，在風險可控的前提下繼續推動金融市場的雙向開放。一方面，中國政府應該繼續加快國內金融市場對境外機構投資者的開放。另一方面，為了避免人民幣匯率過快升值，中國政府應該盡快改變跨境資本“寬進嚴出”的格局，放松中國投資者投資于境外資本市場的限制，例如盡快推出債券通的南向通。同時，為了避免短期資本大進大出對中國經濟增長與金融穩定的沖擊，中國政府仍應維持適當的資本賬戶管制。正如2020年12月的中央經濟工作會議所指出的，在“全面推進改革開放”的同時，“要大力提升國內監管能力和水平，完善安全審查機制，重視運用國際通行規則維護國家安全”。
第五，建立“可持續”的債務積累模式。宏觀杠桿率的不斷攀升，一個重要的體制原因在于政府干預（如隱性擔保、剛性兌付、國有經濟偏好等）扭曲了風險定價，使得杠桿資源（信貸資源）更多向公共部門配置，導致信貸資源的誤配置。因此，減少政府在信貸配置方面的干預，建立一個可持續的債務積累模式，是新發展格局下金融變革的重要方向。一是穩步推進破產重組，讓市場清理機制發揮“強制性”作用。這包括推進國有企業的破產重組，清理僵尸企業，以及對債務問題較為嚴重的地方政府進行債務重整，形成較強外部壓力。二是硬化國企與地方政府的預算約束，弱化擴張或趕超沖動，破除隱性擔保和兜底幻覺，打破“國企信貸”。三是突出競爭中性，糾正金融體系的體制性偏好，讓不同性質的企業，在獲得金融信貸方面享有相對平等的待遇[21]。
（執筆人：張曉晶、張明、董昀）
[6]董昀、張明、郭強：《美國技術擴散速度放緩：表現、成因及經濟后果》，《經濟學家》2020年第7期。
[9]郭樹清：《金融科技發展、挑戰與監管》，《中國銀行保險報》2020年12月9日。
[12]張明、陳驍、魏偉：《糾正金融改革與實體改革的節奏錯配》，平安證券宏觀報告，2017年6月18日。
[13]另一個可以反映實體改革進展遲滯的指標是，根據國家信息中心祝寶良的估算，2009—2019年全要素生產率對GDP增長的貢獻僅為2.0個百分點，顯著低于2002—2008年的4.4個百分點。
[14]魏偉、陳驍、張明：《中國金融系統性風險：主要來源、防范路徑與潛在影響》，《國際經濟評論》2018年第3期。
[15]張明：《中國宏觀杠桿率的演進特點、部門輪動與應對之策》，《上海金融》2020年第4期。
[16]黃奇帆：《完善兩項根基性制度：注冊制與退市制度》，載《結構性改革：中國經濟的問題與對策》，中信出版集團2020年版。
[17]張明、李曦晨：《人民幣國際化的策略轉變：從舊“三位一體”到新“三位一體”》，《國際經濟評論》2019年第5期。
[18]以上數據引自http://www.cips.com.cn/cips/_2664/_2708/33604/index.html。
[20]2020年12月的中央經濟工作會議指出，“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。