第八章 CDR：走出ADR ？

2018年6月6日深夜，證監會一紙公文CDR（中國存托憑證）應聲落地。從醞釀到出臺，幾個月的時間，急事急辦，特事特辦，自然也顧不得許多法律上的程序。清澄君在這里想說幾句CDR監管者需要知道的一件小事——我們的“獨角獸”到底受到多少外國的監管。只有明白了這件事，才會明白我們肩上的擔子有多重。

公司法

說起對“獨角獸”企業的監管，無非公司法和證券法兩面。先說公司法。中國的“獨角獸”盡管上市的大本營在美國，卻幾乎沒有一家正兒八經的美國公司（好容易有一家搜狐，大概算不上“獨角獸”吧，況且也正忙活著搬家），基本無一例外地把自己注冊在縹緲不知幾千里之外的開曼群島。

有人說開曼是個避稅天堂，殊不知那里還是個監管松散的天堂。這個奇葩的地方為吸引別人設公司，別開生面地在自己的公司法里創設出一種叫“豁免公司”（exempted company）的概念出來。所謂豁免，說白了就是允許這種公司凡事打悶包，不必將公司的經營管理狀況、股東的背景信息向主管部門注冊申報，每年只要報告一次公司收益就行。即使是申報的信息，主管部門也不會向公眾披露，外界能查到的幾乎只有公司名字、注冊號、設立時間，再有就是開業還是停業。開曼豁免公司還有一項大福利，就是不必每年召開股東大會。

如此放開手腳的公司法看重的大概只是每年數百到數千美元不等的注冊費，再有就是養活了一批不知在做什么的開曼群島所謂的律師。相信和這些律師打過交道的朋友們都會有一肚子苦水和吐槽，而那些連客戶都懶得搭理——他們只接觸客戶的本地律師——的開曼律師費據說不比華爾街律師便宜。既然法律什么也不管，那律師又能干些什么呢？所以，開曼律師所謂的法律服務就可想而知了。他們的工作與其說是收律師費，不如說是收租。當然，世上本沒有免費的午餐，去開曼注冊的公司既然省了稅，也就免不得要交租了。

當開曼公司涌向美國上市的時候，化合物的魔力就釋放出來了。美國是一個十分特別的國家，它的這套制度——總統制、分權制衡、聯邦制、普通法——大概世界上找不到第二個例子。這里只說聯邦制。美國的聯邦制十分徹底，聯邦和州的分權涇渭分明，到上市公司監管的領域，那就是證券法主要歸聯邦，而公司法則歸各州。換言之，聯邦用以監管上市公司的只是證券法，而公司法則按照各家公司設立在哪個州的原則，來確定受誰的公司法管。

這樣一來，設立在開曼的公司自然沒有任何一個州的法律管得上，而聯邦法律在美式聯邦制框架下受到的約束又使得聯邦政府和法院對這些公司鞭長莫及。于是乎，盡管美國的特拉華法院有一套審查管理層、大股東是否盡到忠慎義務的系統規則，對開曼公司就一點也使不上勁了（參見《資本的規則》第二十二節）。開曼公司法的放開手腳與美國公司法的束手束腳加在一起，便催生了一個在公司法上幾乎無拘無束的開曼豁免公司群——中國的“獨角獸”們正是該群最耀眼的新星。

證券法

對于外國在美上市公司的監管，如果說美國公司法的無能是制度約束使然，那么美國證券法的無能則是一種歷史倒錯（anachronism）。美國可謂證券監管的先驅，這些監管制度最初在美國落地生根的時候，大概世界上其他地方還鮮有匹配的規則。為此，美國的監管者們擔心外國來美上市的公司不適應美式規則，頗為周到地為它們設置了種種豁免。

再者，很多在美國上市的外國公司——特別是開曼公司——并沒有在美國發行正股，而是發行了所謂的ADR（美國存托憑證，American Depository Receipts），或許也就是CDR的原型。而ADR最初誕生之時設想的情況和如今很不一樣，最早使用ADR的是正股真正在其他國家上市的公司，它們自然要受這些國家的法律監管，美國的監管者也就更加放松了要求。而如今這群未在任何地方正股上市的開曼豁免公司是當初美國的制度設計者始料未及的。當然，歷史都已經過去，美國人依然守住歷史留下的誤會，大概只能被認為是沖著現實的利益去了。

說到美國證券法為外國上市公司——正式名稱叫“外國私人發行人”（foreign private issuer）——提供的監管豁免，首要的就是季報披露要求。美國的上市公司需要按季披露其財務狀況以及其他重要事項，也就是Form 10-Q。季報定期披露的業績數據成為投資人檢驗公司經營優劣的主要依據，也是上市公司管理層面臨市場壓力的源頭。市場壓力的反對者自然將季報披露季度營收數據視作“股東短視主義”的禍根——管理層的目光被迫縮短到了一個季度。然而，外國上市公司卻不會有這樣的煩惱，因為它們只要每年披露一次經營業績即可，也就是每年的年報Form 20-F。當然，伴隨季報而去的不只是財務數據，還有其他重要信息，比如高管的薪酬。

其次被豁免的是所謂的即時公告（current report），也就是Form 8-K。美國的上市公司如果有任何重大交易行為，包括所有需要得到董事會批準的交易、財務狀況變化、特定類型的證券發行、公司治理結構變化等情況出現，一般需要在4個工作日之內發布即時公告予以披露。8-K內容覆蓋廣闊，是美國上市公司最為常見的信息披露公告，也是市場對公司突發事件作出反應的依據。清澄君從前對喜達屋等諸多并購交易的分析介紹，一個主要的信息來源就是這些上市公司發布的8-K。

然而，外國在美上市公司卻不必發布8-K。盡管有與之對應的即時公告表格Form 6-K，可是美國的證券監管機構對6-K的公告內容，乃至發布與否都沒有具體規定，而僅要求外國公司根據其注冊國，或者其正股上市國證券監管的要求來確定。正如清澄君前面提到的，中國“獨角獸”的注冊地開曼群島的公司法對這個豁免公司群幾乎沒有實質的信息披露要求。加上這些“獨角獸”的正股在世界上任何地方都沒有上市，當然談不上有哪個國家的證券監管規則要它們披露什么信息。于是乎，中國的“獨角獸”們發布6-K基本是看自己心情辦事了。誠然，很多中國“獨角獸”還是主動發布了6-K的，只是內容往往比較簡單。

接下來，在美國上市的外國公司也不需要在股東大會之前發布委托投票權征集公告（proxy statement），即Schedule 14A，而這恰是美國上市公司信息披露的重頭戲。在要求股東行使表決權之前，公司必須把有關表決事項的信息全面、準確、及時地向股東作出披露。如果涉及并購交易，更是要原原本本地說清楚交易的來龍去脈、董事會的決策過程、各類顧問的意見以及相關的交易文件。一份14A動輒幾十頁，甚至長達數百頁，而耗資據說也可以達到7位數。

外國公司被豁免發布14A，自然省下了一筆不小的開支。不過，更加重要的是，美國法律允許股東直接對14A包含的虛假陳述提起訴訟，這也成為證券法上集體訴訟的主要案由之一。因此，一旦不要發布14A，在美國上市的外國公司便躲過了最令它們的美國同道頭疼的集體訴訟。然而，這條讓管理層一身輕松的豁免規則卻不可能不叫外部股東們陷入信息黑洞之中。清澄君查了一下，比如阿里巴巴2017年定期股東大會的委托投票權征集公告在SEC的信息披露材料中是沒有的，只能在其自己的網頁上查到，篇幅從頭到尾短短6頁，其中最后一頁還空了一大半。相比之下，亞馬遜在SEC發布的這一年的定期股東大會委托投票權征集公告不算表頭和附件，正文就有39頁。

最后，非但美國的證券監管機構SEC為外國公司設置了諸多豁免，幾家證券交易所又添上了額外的豁免福利。這其中最重要的大概要算對發行新股時股東投票規則的豁免。大致而言，紐交所和納斯達克都規定上市公司如果定向發行新股的比例超過其已發行股份數額的20%，即需事先得到股東的投票批準。這就是自20世紀90年代初以來實施的有名的“20%規則”。可是，對于外國公司，證券交易所網開一面，股東批準這事也免掉了。

走出ADR

學界常常有的一種說法叫“借雞生蛋”，意思是說資本市場監管薄弱的國家讓自己的公司去監管完善的國家上市，有助于推動這些公司的公司治理和投資人保護水準。然而，面對美國如此放水的監管環境，清澄君不得不對這種理論以及聲稱支持這種理論的證據打一個大大的問號。不過，這里不是純粹討論理論的地方。今天把這些事情寫出來，是想問一個實踐的問題：既然美國給在美上市的中國“獨角獸”留下了這許多監管漏洞，那么當它們殺回來發CDR之際，中國的監管者做好補漏的準備了嗎？

清澄君一直以為：允許外國注冊的公司不適用本國的公司法和證券法，這在法律上乃至邏輯上都沒有必然性。本文上面說得明白，美國之所以這樣做是因為受到美國特殊政治體制的拘束，以及時代倒錯和追求實利的考量。中國的政治體制與美國不同，CDR出臺的年代更與ADR相隔殊遠，再加實際利益又不一樣，完全沒有必要向美國那樣優待注冊在外國的公司，更何況這些公司實實在在運營在中國。令清澄君感到欣慰的是，現在出臺的CDR規則似乎守住了中國公司法與證券法的底線。不過，既然有這條底線，而中國公司法又明確要求同股同權，那么那些有雙重股權結構的“獨角獸”是不是該被排除在CDR之外呢？

美國人也許覺得他們的利益在于多吸引外國公司上市，為此犧牲一些對投資者的保護也值得。畢竟美國證券監管的基本思路就是“有言在先，后果自負”，既然說清楚放低這些公司的信息披露要求，投資人再買賣它們的證券，那就得自負盈虧了。這也符合英美法上“買者自當心”（caveat emptor）的一貫立場。

中國創設CDR，應該旨在讓中國的投資者分享優質企業的收益，于是此中的利益正好與美國180度顛倒過來。更何況，中國的國情大概也承受不了輕飄飄的一句“買者自當心”，這一點由對私募基金重重設卡的資管規則便可見一斑——畢竟這也是美國人不怎么管的地方。既然如此，對CDR的監管就應該走出ADR，恐怕也不得不走出ADR。

上面的文字寫在CDR蓄勢待發之際，唯愿其前途珍重。