第1章 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查是“排雷”的重要手段

本章通過幾個(gè)例子帶領(lǐng)讀者快速進(jìn)入“財(cái)務(wù)的世界”，你會(huì)發(fā)現(xiàn)從財(cái)務(wù)的角度認(rèn)識(shí)企業(yè)是一件多么有趣的事。

1.1 認(rèn)清企業(yè)經(jīng)營的實(shí)質(zhì)

由某咖啡公司帶來的啟示

2020年2月1日，某國際知名做空機(jī)構(gòu)發(fā)布了針對某咖啡公司的做空報(bào)告，在長達(dá)89頁的報(bào)告中指出了某咖啡公司存在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)的行為。為完成該份報(bào)告，報(bào)告作者派了92個(gè)全職調(diào)查員和1.400個(gè)兼職調(diào)查員，進(jìn)行了超過1萬小時(shí)的門店錄像，收集了25.000多張小票及大量內(nèi)部微信聊天記錄，最終得出某咖啡公司的平均每店貨物數(shù)據(jù)在20.9年第三季度虛增69%，在20.9年第四季度虛增88%，虛增收入達(dá)到22億元的結(jié)論。

2020年4月2日，某咖啡公司公告稱，公司內(nèi)部調(diào)查顯示，首席運(yùn)營官（Chief Operating Officer，COO）及其部分下屬員工從20.9年第二季度起從事某些不當(dāng)行為，偽造交易相關(guān)的銷售額約22億元。由此，該做空機(jī)構(gòu)的做空報(bào)告在網(wǎng)絡(luò)上正式發(fā)酵，某咖啡公司股價(jià)暴跌，3個(gè)交易日內(nèi)的跌幅達(dá)到83%。

而此前某咖啡公司剛完成一輪增發(fā)，融資超過50億元人民幣。

2020年7月31日，證監(jiān)會(huì)（全稱為中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)，以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布的關(guān)于某咖啡公司財(cái)務(wù)造假調(diào)查處置工作情況的通報(bào)稱，證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部、國家市場監(jiān)督管理總局等部門，依法對某咖啡公司境內(nèi)運(yùn)營主體、關(guān)聯(lián)方及相關(guān)第三方公司涉嫌違法違規(guī)的行為進(jìn)行了立案調(diào)查，同時(shí)根據(jù)國際證監(jiān)會(huì)組織（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）跨境監(jiān)管合作機(jī)制安排，配合美國證券監(jiān)管部門開展跨境協(xié)查。某咖啡公司境內(nèi)運(yùn)營主體及相關(guān)管理人員、相關(guān)第三方公司大規(guī)模虛構(gòu)交易，虛增收入、成本、費(fèi)用，虛假宣傳等行為，違反了我國《會(huì)計(jì)法》（全稱為《中華人民共和國會(huì)計(jì)法》，以下簡稱“《會(huì)計(jì)法》”）《反不正當(dāng)競爭法》（全稱為《中華人民共和國反不正當(dāng)競爭法》，以下簡稱“《反不正當(dāng)競爭法》”）的相關(guān)規(guī)定。某咖啡公司境內(nèi)關(guān)聯(lián)的某兩家新三板掛牌公司信息披露違法行為，違反了我國《證券法》（全稱為《中華人民共和國證券法》，以下簡稱“《證券法》”）相關(guān)規(guī)定。財(cái)政部、國家市場監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會(huì)將依法對某咖啡公司境內(nèi)運(yùn)營主體及相關(guān)責(zé)任人、協(xié)助造假及幫助虛假宣傳的多家第三方公司、兩家新三板關(guān)聯(lián)公司及相關(guān)責(zé)任人予以行政處罰。近日，證監(jiān)會(huì)已向涉案當(dāng)事人送達(dá)行政處罰事先告知書。相關(guān)責(zé)任主體如涉嫌犯罪的，將依法移送公安司法機(jī)關(guān)進(jìn)一步追責(zé)。財(cái)政部同日發(fā)布消息稱，自20.9年4月起至2019年末，某咖啡公司虛增利潤9.08億元。

如果沒有造假，某咖啡公司大概率依然會(huì)被認(rèn)為是一個(gè)高成長性的公司，畢竟公司成立17個(gè)月就在美國上市，放眼全球，又有幾家公司能做到？

那么看透某咖啡公司的問題究竟要多高的水平？先講一個(gè)故事。

某日用品公司引進(jìn)了一條香皂包裝生產(chǎn)線，生產(chǎn)中發(fā)現(xiàn)常常有盒子沒裝入香皂，但公司不能把空盒子賣給顧客，于是他們請了一個(gè)學(xué)自動(dòng)化的博士后來解決這個(gè)問題。他設(shè)計(jì)出了一個(gè)方案，用來分揀出空的香皂盒。

博士后成立了一個(gè)科研攻關(guān)小組，綜合采用了機(jī)械、微電子、自動(dòng)化、X射線探測等技術(shù)。科研攻關(guān)小組夜以繼日地辛勤工作，先后花了幾十萬元攻關(guān)費(fèi)用，終于成功解決了問題：每當(dāng)生產(chǎn)線上有空香皂盒通過，兩旁的探測器會(huì)檢測到，并且驅(qū)動(dòng)一只機(jī)械手把空香皂盒推走。

而我國南方有個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也引進(jìn)了同樣的生產(chǎn)線、遇到了同樣的問題，老板發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題后大為惱火，找到車間工作人員，并讓他解決這個(gè)問題。車間工作人員很快想出了辦法：他在生產(chǎn)線旁邊放了臺(tái)風(fēng)扇猛吹，空香皂盒自然會(huì)被吹走。

車間工作人員的學(xué)歷水平顯然沒有博士后的高，但他依然解決了問題。故事中，車間工作人員的方法確實(shí)管用，空香皂盒能被風(fēng)吹走。回到某咖啡公司的商業(yè)模式，一眼洞穿，它的經(jīng)營實(shí)質(zhì)是銷售咖啡，不論在這上面附帶多少概念，都逃不脫賣咖啡的本質(zhì)。這么想，問題就簡單多了，經(jīng)營咖啡應(yīng)當(dāng)靠什么賺錢？

我想，在這個(gè)問題上面，“車間工作人員”可能更有發(fā)言權(quán)。這也是為什么針對某咖啡公司的做空報(bào)告，是如此的“接地氣”。這本來就是一個(gè)很“接地氣”的傳統(tǒng)生意，就得用“接地氣”的調(diào)研方式。從這個(gè)案例中我們能獲得哪些啟示？

1.搞清楚商業(yè)模式是“防騙”的第一步

不要把商業(yè)模式想得過于“高大上”。如果一個(gè)企業(yè)講它的商業(yè)模式，作為投資者的我一遍聽不明白，三遍記不住，要么是他表達(dá)有問題，要么是他想騙我，就沒想讓我弄清楚。一手交錢，一手交貨，也可多增加賬期的限制，每單有錢賺，這就是商業(yè)模式本該有的樣子。不是這樣的，最好別參與，那是金融，不是普通人都能參與的。

某咖啡公司一開始銷售咖啡，后面又推出了某茶飲品牌，這就是它的產(chǎn)品，也是它能夠帶給客戶的價(jià)值。曾經(jīng)我認(rèn)為它同星巴克一樣（當(dāng)然之前我也沒怎么了解），直到有一次在北京，我花了很大的工夫通過地圖導(dǎo)航找到一家店，到那里一看，它竟然只是在某個(gè)酒店大堂的一角擺了幾臺(tái)咖啡機(jī)，甚至連一張桌子也沒有，可是我原本是想在那里坐一坐的。

事實(shí)上，我從沒想過通過買一杯咖啡來解渴，咖啡也必然不是一種只能打包帶走的產(chǎn)品，所以這家咖啡公司這么簡單的風(fēng)格到底是要傳遞一種什么理念呢？通過大量的補(bǔ)貼、極低的價(jià)格來培養(yǎng)大眾喝咖啡的習(xí)慣嗎？

2.直觀感受服務(wù)的過程，判斷價(jià)值

一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)有沒有競爭力，作為消費(fèi)者的我們是能夠一眼看穿的。當(dāng)我看到酒店大堂的一角擺放著幾臺(tái)咖啡機(jī)，有一個(gè)工作人員站在那狹窄的空間用抹布這里擦擦、那里擦擦?xí)r，你能想象當(dāng)時(shí)的我是一種什么樣的心情嗎？

此時(shí)附加在這個(gè)公司品牌上的所有概念統(tǒng)統(tǒng)被撕去，我腦海中浮現(xiàn)的概念就是低廉，便宜。你讓我怎么相信一個(gè)不修邊幅的人是一個(gè)美麗的人？沒有對咖啡藝術(shù)的尊重，也沒有對咖啡內(nèi)涵的追求，我實(shí)在看不出它的產(chǎn)品理念。

再說某茶飲品牌，我也實(shí)在無法將其與創(chuàng)新連接起來。也許，某咖啡公司的管理層，可能就沒有幾個(gè)人真的懂咖啡、懂茶。

市場上公開流傳的做空報(bào)告這樣寫道。

某茶飲品牌產(chǎn)品：每種飲料的質(zhì)地都是均勻和平衡的，這表明它是從NFC（Not From Concentrate，非濃縮還原汁）果汁果醬中混合出來的；明亮的顏色可能來自人工色素。有限的水果，主要是保質(zhì)期較長的柑橘，可能是為了裝飾而添加的。

這樣的產(chǎn)品為什么會(huì)有分析人士認(rèn)為它有競爭力？

3.了解價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程

企業(yè)是必須要盈利的，這是它賴以生存的基礎(chǔ)。亞當(dāng)·斯密在《國富論》中說，每個(gè)企業(yè)放到社會(huì)中都有它應(yīng)有的角色，也有它應(yīng)當(dāng)獲得的利潤，這是資本逐利的天性使然。

一個(gè)行業(yè)，如果利潤率過高，一定有資本進(jìn)來將它拉平，反之也將有資本撤出，留存的資本將獲得更高的利潤。某咖啡公司的這種經(jīng)營模式其實(shí)很難獲得穩(wěn)定的客戶，它的客戶對價(jià)格有高度的敏感性，這就要求它持續(xù)地補(bǔ)貼。而花錢請客戶喝咖啡，這是反資本特點(diǎn)的，注定不會(huì)長久。

這些看起來如此簡單的道理，難道它的投資者不懂嗎？他們應(yīng)該懂，但身處局中，或許又不懂。所以獨(dú)立、客觀、理性的分析對判斷一個(gè)項(xiàng)目是否可投資有著至關(guān)重要的作用。如果要投資，就應(yīng)該像做空機(jī)構(gòu)一樣來了解企業(yè)。普通人受限于人力、財(cái)力、物力等方面，并不能做得如此完整與翔實(shí)，但可以借鑒與學(xué)習(xí)做空機(jī)構(gòu)的思維與精神。只要用心了，就能規(guī)避很多問題，不“踩雷”，活下去比什么都重要。

1.2 警惕反常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

某咖啡公司的例子聽起來可能比較夸張。因?yàn)楣ぷ餍再|(zhì)的原因，我能接觸到若干項(xiàng)目，在撰寫本書時(shí)，我將其中一些有特點(diǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行了整理并以案例的形式呈現(xiàn)在讀者面前，希望能夠給讀者一些啟發(fā)。即使你不是專業(yè)人士，是以看故事的心態(tài)來閱讀本書的，我相信你也能有一些收獲。

1.一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目盡職調(diào)查的始末

A公司正在進(jìn)行融資，一份商業(yè)計(jì)劃書已經(jīng)擺在了我的面前。我瀏覽該商業(yè)計(jì)劃書后，結(jié)合投資經(jīng)理闡述的內(nèi)容，提煉出了A公司的幾個(gè)核心優(yōu)勢。

■ A公司品牌優(yōu)勢明顯，其客戶大多很出名，已經(jīng)上市的同類企業(yè)將其列為競爭對手。

■ 營收規(guī)模不斷增大，利潤超過5.000萬元。

■ 大券商輔導(dǎo)，已經(jīng)完成輔導(dǎo)驗(yàn)收，即將準(zhǔn)備申報(bào)材料。

■ 國內(nèi)排名靠前的會(huì)計(jì)師事務(wù)所連續(xù)審計(jì)。

從這幾點(diǎn)來看，不論是行業(yè)地位、規(guī)范性，還是上市所要求的財(cái)務(wù)指標(biāo)，A公司都表現(xiàn)出了優(yōu)勢，應(yīng)該說這是一個(gè)很好的Pre-IPO項(xiàng)目。企業(yè)Pre-IPO階段的融資向來都很走俏，據(jù)說有好幾家機(jī)構(gòu)正在對A公司進(jìn)行深度調(diào)研，A公司也已經(jīng)放出話來，融資額度有限，誰先簽協(xié)議，額度就優(yōu)先給誰。因?yàn)閷公司來說，上市前的最后一輪融資的投資方是誰已經(jīng)無足輕重，它需要的只是資金，以應(yīng)對上市期間的一些不確定性。

我也加入了與其他機(jī)構(gòu)“搶”額度的隊(duì)列，但身居風(fēng)控位置，我沒敢忘記自己的使命——我要確定這究竟是不是一個(gè)好項(xiàng)目。于是我對A公司進(jìn)行了深度分析及調(diào)研。

A公司的簡要財(cái)務(wù)報(bào)表，如表1.1、表1.2所示。

財(cái)務(wù)報(bào)表中有幾個(gè)明顯的反常之處。

■ 營業(yè)收入增長與凈利潤增長不成比例，營業(yè)收入的增長幅度明顯大于凈利潤的增長幅度。

■ 應(yīng)收賬款增長與營業(yè)收入增長不成比例，應(yīng)收賬款增長幅度明顯大于營業(yè)收入增長幅度。

■ 貨幣資金與銀行貸款相當(dāng)，一方面是高額的銀行貸款，另一方面賬面又顯示有大額的貨幣資金。

■ 財(cái)務(wù)費(fèi)用差值異常，明顯偏高。

面對這些反常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我陷入了不安。我想，數(shù)據(jù)不至于是假的，畢竟其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)做過多次調(diào)研，不可能沒注意到這些現(xiàn)象。我轉(zhuǎn)而對A公司的客戶進(jìn)行研究，以尋找數(shù)據(jù)背后的商業(yè)邏輯，試圖對這些現(xiàn)象做一個(gè)合理性分析。

我仔細(xì)查看了A公司的合同和與客戶的對賬單、結(jié)算單，我確信A公司的大多數(shù)客戶確實(shí)是非常知名的。即使我不是這個(gè)行業(yè)的人，看到客戶名單我也會(huì)覺得很熟悉。A公司與客戶的合同中體現(xiàn)出賬期比較長的情況，這中間還涉及驗(yàn)收、對賬的問題，所以A公司前期需要投入較多的資金。我又查看了A公司與銀行簽訂的借款合同，以及各個(gè)期末的銀行對賬單。借款合同顯示，在授信額度內(nèi)A公司進(jìn)行了多次償還及再借款，銀行對賬單顯示A公司在期末確實(shí)存在那么多資金。于是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的反常之處，似乎都有了合理的解釋。

■ 一些大項(xiàng)目前期需要投入的資金較多，從各方面調(diào)用的資金就會(huì)較多，但收入的確認(rèn)還需要經(jīng)過驗(yàn)收環(huán)節(jié)，因此錢花出去了，財(cái)務(wù)成本上來了，但收入在財(cái)務(wù)報(bào)表上還未反映出來，導(dǎo)致利潤體現(xiàn)不出來。

■ 應(yīng)收賬款與營業(yè)收入的增長幅度不匹配，這與驗(yàn)收、對賬周期有很大關(guān)系，某些項(xiàng)目即使確定驗(yàn)收，賬面確認(rèn)了收入，但后續(xù)的對賬、收款依然需要很長時(shí)間。

■ 賬面貨幣資金是一個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)，到年底時(shí)會(huì)回籠一批資金，作為下一年度的項(xiàng)目資金。

得到了這幾點(diǎn)解釋，我的內(nèi)心稍微安穩(wěn)了一些，同時(shí)再一次自我強(qiáng)化，做財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一定要了解業(yè)務(wù)，不然容易胡亂懷疑。

我繼續(xù)思考，A公司的盈利點(diǎn)究竟在哪里？于是我進(jìn)一步考察它的商業(yè)模式及其具備的核心競爭力。

A公司從事建筑行業(yè)，業(yè)務(wù)流程涵蓋投標(biāo)、中標(biāo)、組織分包、施工建設(shè)及驗(yàn)收。要中標(biāo)，投標(biāo)方案顯得很重要，這考驗(yàn)的是研發(fā)能力。為了使投標(biāo)方案被客戶采納，不下點(diǎn)兒功夫肯定不行。投標(biāo)方案必須得講究性價(jià)比。施工階段，考驗(yàn)的是現(xiàn)場管理能力。如果管理不當(dāng)，非常容易造成進(jìn)度滯后、成本超支，直接影響盈利能力。那么從財(cái)務(wù)上看，需要重點(diǎn)關(guān)注以下兩個(gè)方向的問題。

■ 項(xiàng)目的進(jìn)度，這直接涉及公司的收入，項(xiàng)目有進(jìn)度，才可能會(huì)產(chǎn)生收入。

■ 項(xiàng)目的毛利，毛利直接影響凈利潤，這同項(xiàng)目進(jìn)度高度相關(guān)，如果計(jì)劃1年半的工期，結(jié)果拖到2年甚至更長，毫無疑問需要支出更多的管理成本。在收入不變的情況下，成本增加，那么毛利是否還存在，需要深入分析。

基于重點(diǎn)關(guān)注方向，我在紙上寫下以下兩類關(guān)鍵詞。

■ 所有項(xiàng)目的施工進(jìn)度，中標(biāo)價(jià)，預(yù)算成本（投標(biāo)必列的），目前支出成本等。

■ 所有項(xiàng)目的計(jì)劃周期，實(shí)際周期，不同年度的毛利等。

助理完成了對所有數(shù)據(jù)的整理，看著結(jié)果，我又陷入了深思。

■ 項(xiàng)目的施工周期大多數(shù)都超過了預(yù)期時(shí)間，隨著時(shí)間的推移，毛利率越來越低。我推斷，A公司在項(xiàng)目管理上可能出現(xiàn)了一些問題。身處競爭這么激烈的行業(yè)，要優(yōu)化管理方能出效益。

■ 項(xiàng)目的施工進(jìn)度在剛開始的年度內(nèi)普遍都比較快，尤其是毛利高的項(xiàng)目。賺錢的項(xiàng)目抓緊時(shí)間做，這個(gè)容易理解，但為什么后面進(jìn)度就慢下來了呢？

想到這里，我再也不能簡單地認(rèn)為這些反常數(shù)據(jù)是由A公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)造成的了。我對A公司的客戶進(jìn)行了深入調(diào)研，從客戶那里獲知了A公司的研發(fā)水平、交付能力；從項(xiàng)目經(jīng)理、現(xiàn)場工人那里了解了A公司對項(xiàng)目的管理能力。

當(dāng)這一切都做完后，這個(gè)項(xiàng)目被按下了暫停鍵。

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，由于擴(kuò)張?zhí)欤?xiàng)目管理不到位，A公司的實(shí)際效益要遠(yuǎn)低于曾經(jīng)的數(shù)字表述。再后面，我聽說A公司的實(shí)際控制人由于債務(wù)太多，被多方起訴，公司經(jīng)營也陷入了困境，我驚出了一身冷汗。

2.一個(gè)很好的Pre-IPO項(xiàng)目折了

不久后，我又接到了一個(gè)委托申請。我在瀏覽了商業(yè)計(jì)劃書、投資經(jīng)理提供的財(cái)務(wù)報(bào)表后，總結(jié)了以下幾點(diǎn)。

■ 技術(shù)門檻高，專利優(yōu)勢明顯。

■ 營業(yè)收入、凈利潤呈持續(xù)增長狀態(tài)，年度凈利潤超過5.000萬元。

■ 有知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了投資。

■ 新三板項(xiàng)目，規(guī)范性有一定基礎(chǔ)。

■ 券商已經(jīng)進(jìn)場輔導(dǎo)，IPO申報(bào)已經(jīng)提上日程。

與上一個(gè)建筑行業(yè)的項(xiàng)目不同，這個(gè)項(xiàng)目的毛利率、凈利潤率及現(xiàn)金流看起來都非常好，其所處醫(yī)藥、原料藥行業(yè)，具有一定的技術(shù)門檻。我想，這個(gè)項(xiàng)目值得認(rèn)真看看。

B公司的簡要財(cái)務(wù)報(bào)表，如表1.3、表1.4所示。

乍一看，這真的是很“健康”的財(cái)務(wù)報(bào)表。

■ 表中20.6年與20.7年毛利率在35%以上，凈利潤率接近20%，凈利潤跟隨營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，最近一年度超過5.000萬元，達(dá)到了券商認(rèn)為適合申報(bào)的門檻。

■ 各類費(fèi)用占營業(yè)收入的比例在合理的范圍內(nèi)波動(dòng)。

■ 資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢，最近一年度期末資產(chǎn)負(fù)債率僅接近20%。

■ 其他應(yīng)收款占比相對較小；其他應(yīng)付款逐年減少，顯示出B公司在花“力氣”規(guī)范經(jīng)營方式。

這是一個(gè)值得跟蹤的Pre-IPO項(xiàng)目，簡單看完報(bào)表后我心里這樣想。

但有幾個(gè)問題竄入我的腦海，職業(yè)的敏感性促使我繼續(xù)思考。

■ B公司地處中部一個(gè)偏僻的小城鎮(zhèn)，能夠成為一個(gè)上市公司的概率究竟有多大。

■ B公司前期的知名投資機(jī)構(gòu)為什么會(huì)考慮減持一些股份。

■ B公司最近一年度期末的存貨增長幅度顯著高于往年，是對未來市場的樂觀預(yù)期還是其他原因。

■ 3年整體處于增加狀態(tài)的固定資產(chǎn)是技術(shù)升級換代，是擴(kuò)建，還是其他原因。

帶著這些疑問，我又開始了實(shí)地調(diào)研之旅。

最終，在價(jià)值投資理念的指導(dǎo)下，我暫停了對該項(xiàng)目的投資。再后來，聽說B公司下一年度凈利潤同比下降了70%。

我沒有自夸的意思，通過實(shí)際的案例能讓讀者更快速地進(jìn)入狀態(tài)。也許你會(huì)好奇，為什么我會(huì)知道這些，如果能勾起你的好奇心，進(jìn)而繼續(xù)往下閱讀，本書的目的也就達(dá)到了。我并沒有特異功能，能夠發(fā)現(xiàn)這些問題也不能說明我有多厲害，這依賴于一套系統(tǒng)的方法論及工作流程，專業(yè)術(shù)語為財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。

1.3 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要類別

盡職調(diào)查（以下簡稱“盡調(diào)”）這一專業(yè)名詞的英文全稱為Due Diligence，直接翻譯就是應(yīng)有的勤奮的調(diào)查，也有人將其稱為審慎性調(diào)查。實(shí)務(wù)中我們會(huì)經(jīng)常聽到有人說DD，就是指盡職調(diào)查。它通常會(huì)發(fā)生在一項(xiàng)投資、借貸行為的過程中。企業(yè)上市前也會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查以判斷自身是否符合上市條件。

盡職調(diào)查是針對目標(biāo)企業(yè)來說的，通常是圍繞目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律四大方面來進(jìn)行的，因此我們經(jīng)常會(huì)聽到財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查之類的名詞，本書闡述的是財(cái)務(wù)盡職調(diào)查方面的內(nèi)容。根據(jù)業(yè)務(wù)屬性的不同，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查也可以分為以下幾大類。

1.IPO財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

IPO的全稱為Initial Public Offering，即首次公開發(fā)行股票，俗稱在A股上市。為實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，企業(yè)必須要滿足一定的條件，這是由《證券法》規(guī)定的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定啟動(dòng)上市進(jìn)程時(shí)，就得請專業(yè)的團(tuán)隊(duì)對自身進(jìn)行梳理，以便確定自身存在的問題及整改的方案。專業(yè)團(tuán)隊(duì)一般由券商、會(huì)計(jì)師、律師組成，他們來自不同的機(jī)構(gòu)，為了一個(gè)共同的目標(biāo)組成一個(gè)大的團(tuán)隊(duì)，各自獨(dú)立，又互相配合。

針對企業(yè)IPO的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查由會(huì)計(jì)師來進(jìn)行，側(cè)重于從財(cái)務(wù)的角度審視企業(yè)內(nèi)部控制的合規(guī)性，各項(xiàng)財(cái)務(wù)核算的規(guī)范性、準(zhǔn)確性等，重要的依據(jù)是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》及證監(jiān)會(huì)關(guān)于企業(yè)上市的各類規(guī)范性指引，一般的調(diào)查要點(diǎn)如下。

■ 核實(shí)注冊資本是否依法繳足，是否有抽逃出資、虛假注資及其他不規(guī)范事項(xiàng)等；股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰；以實(shí)物、專利技術(shù)等出資的是否履行了評估程序，是否完成資產(chǎn)權(quán)屬的轉(zhuǎn)移交割。

■ 企業(yè)內(nèi)部控制的建立及執(zhí)行情況。

■ 企業(yè)是否有獨(dú)立的生產(chǎn)、供應(yīng)、銷售系統(tǒng)，具有直接面向市場的獨(dú)立經(jīng)營能力。

■ 企業(yè)各類會(huì)計(jì)政策的選擇與應(yīng)用是否符合業(yè)務(wù)實(shí)際情況，是否遵循了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，與同行業(yè)相比是否存在明顯偏差。其重點(diǎn)包括收入確認(rèn)、成本結(jié)轉(zhuǎn)、往來款項(xiàng)壞賬計(jì)提比例、資產(chǎn)折舊攤銷年限及方法等。

■ 收入確認(rèn)是否遵循了既定的政策，依據(jù)是否充分。

■ 收入成本是否配比，對近3年來各類產(chǎn)品的毛利率進(jìn)行對比分析。

■ 近3年來主要客戶和供應(yīng)商的變動(dòng)情況，是否存在對單一客戶或供應(yīng)商的重大依賴。

■ 各類往來款項(xiàng)的明細(xì)、賬齡，分析判斷是否存在減值。

■ 近3年各類費(fèi)用的明細(xì)及核算，了解分析發(fā)生重大變化的原因。

■ 了解企業(yè)稅收繳納事項(xiàng)，判斷稅務(wù)核算的正確性及是否存在偷稅漏稅，進(jìn)而可能被處罰的情況。

■ 查閱企業(yè)信用報(bào)告，了解企業(yè)貸款情況，分析是否存在擔(dān)保、負(fù)債。

■ 企業(yè)是否按既定政策要求為員工繳納“五險(xiǎn)一金”。如果沒有，了解在需要補(bǔ)足的情況下對企業(yè)資金及利潤的影響。

■ 識(shí)別企業(yè)的關(guān)聯(lián)方，以及與關(guān)聯(lián)方間的交易情況、往來余額，判斷是否存在對關(guān)聯(lián)方的依賴。

■ 企業(yè)存在的同業(yè)競爭問題及解決方案。

■ 企業(yè)是否存在重大的未決訴訟，以及未決訴訟對企業(yè)帶來的潛在虧損。

2.并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

某個(gè)企業(yè)想要收購另外一家企業(yè)時(shí)，需要對它展開詳細(xì)的并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。如果上市公司進(jìn)行一項(xiàng)重大的收購，按照法律法規(guī)的要求，它需要聘請財(cái)務(wù)顧問、券商、會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評估師作為它的收購團(tuán)隊(duì)。并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查很重要的一點(diǎn)就是判斷被收購對象是否物有所值，這跟日常生活中買東西是一個(gè)道理，不能被騙了。日常買東西被騙了損失的只是這一筆錢，收購公司被“騙”了損失的不僅是交易的這筆錢，更有上市公司的聲譽(yù)受到影響、大額商譽(yù)減值及股價(jià)下跌等多重?fù)p失。

雖然都是財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，但并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查又明顯區(qū)別于IPO財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，下面從并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查前的準(zhǔn)備工作、重點(diǎn)思路兩大方面進(jìn)行簡要說明。

（1）并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查前的準(zhǔn)備工作

1）梳理購買方戰(zhàn)略

并購必須服務(wù)于購買方戰(zhàn)略，戰(zhàn)略不同，并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的側(cè)重點(diǎn)也就不同。要求做大購買方規(guī)模，則并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查側(cè)重于標(biāo)的公司獨(dú)立、持續(xù)的盈利能力；要求能提高購買方市場占有率，則并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查側(cè)重于標(biāo)的公司在渠道上與并購方的協(xié)調(diào)性；要求能夠?qū)崿F(xiàn)聯(lián)合進(jìn)入資本市場，則并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查側(cè)重于標(biāo)的公司的合規(guī)性及業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性等。

2）了解標(biāo)的公司愿意被并購的真實(shí)動(dòng)因

被并購，通常指標(biāo)的公司讓出控股權(quán)。將本屬于自己的東西“讓”給別人，可能是一種不得已的選擇，不可說的秘密，也或者是已心生退意。現(xiàn)實(shí)中很少會(huì)有標(biāo)的公司股東和盤托出同意被并購的真實(shí)動(dòng)因的情況，這就要求財(cái)務(wù)盡職調(diào)查人員抓住標(biāo)的公司發(fā)展的命脈來進(jìn)行反向推導(dǎo)了解其真實(shí)動(dòng)因是資金的問題，市場的問題，還是管理的問題，等等。

（2）并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重點(diǎn)思路

1）了解標(biāo)的公司的決策機(jī)構(gòu)

對標(biāo)的公司而言，誰對該項(xiàng)并購擁有決策權(quán)？可以通過查閱公司章程、董事會(huì)決議、會(huì)議記錄及其補(bǔ)充協(xié)議等來確認(rèn)，以避免出現(xiàn)因?yàn)橛刑貏e約定而無法達(dá)成并購或是并購后的對抗，并進(jìn)一步判斷對標(biāo)的公司進(jìn)行控制至少需要收購多少股份。

2）了解標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)

①現(xiàn)在從事何種業(yè)務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的合規(guī)性、行業(yè)地位、發(fā)展前景。

②標(biāo)的公司如何獲得該項(xiàng)業(yè)務(wù)，需要充分考慮標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)是怎么來的，是關(guān)系導(dǎo)向還是渠道或者產(chǎn)品導(dǎo)向等。

M公司擬收購N公司，N公司從事城市建設(shè)改造咨詢業(yè)務(wù)，是地方龍頭。通過進(jìn)一步調(diào)研發(fā)現(xiàn)，N公司的業(yè)務(wù)為關(guān)系型導(dǎo)向，獲得的業(yè)務(wù)主要依靠股東關(guān)系，而并非依靠專業(yè)服務(wù)，除關(guān)系外并無其他核心優(yōu)勢。

在這種情況下，并購后需要充分考慮，標(biāo)的公司原來獲取業(yè)務(wù)的方式在新的控股股東入駐后是否繼續(xù)適用。如果原股東人走了，相應(yīng)的“關(guān)系”也帶走了，那N公司實(shí)際就只剩下一個(gè)“殼”了，也就沒有收購的價(jià)值了。

③標(biāo)的公司的銷售渠道，對于考慮利用銷售渠道的業(yè)務(wù)更應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。營銷方式、品牌影響、細(xì)分客戶群、產(chǎn)品等都是影響銷售的具體因素，在考慮標(biāo)的公司可持續(xù)性的同時(shí)，也需要對比看是否能找到兩家公司的結(jié)合點(diǎn)。

3）了解標(biāo)的公司資產(chǎn)、負(fù)債的現(xiàn)狀，是否存在潛虧

重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)收賬款、存貨的變現(xiàn)能力，負(fù)債的償付時(shí)間及完整性，以識(shí)別潛虧。

①認(rèn)真梳理應(yīng)收賬款賬齡，觀察近一年以來的交易情況，針對大額欠款方應(yīng)當(dāng)進(jìn)行實(shí)地走訪。

②實(shí)地察看倉庫，觀察庫存存放時(shí)間，針對性抽盤，核實(shí)賬實(shí)是否一致。

③仔細(xì)分析長期掛賬的其他應(yīng)收款及預(yù)付款項(xiàng)，判斷可收回性。

④查看標(biāo)的公司的實(shí)際控制人個(gè)人征信報(bào)告，了解其是否存在大額欠款。

4）了解產(chǎn)品的毛利率

近幾年毛利率的變化趨勢能反映標(biāo)的公司的研發(fā)能力、管理能力及市場對產(chǎn)品的態(tài)度。

毛利率的變化由銷售單價(jià)和產(chǎn)品成本兩個(gè)變量的變化引起的。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，銷售單價(jià)由供求關(guān)系決定，產(chǎn)品成本由材料、人工及組織生產(chǎn)效率等因素決定。當(dāng)市場對產(chǎn)品認(rèn)可時(shí)，銷售單價(jià)可能有一個(gè)正向變化，這包括因材料、人工等成本的上升而對銷售單價(jià)做出的調(diào)整；反之，當(dāng)市場對產(chǎn)品并非友好時(shí)，銷售單價(jià)并不能產(chǎn)生正向變化。

5）盈利預(yù)測

盈利預(yù)測是購買方對標(biāo)的公司定價(jià)重要依據(jù)，需要結(jié)合標(biāo)的公司的現(xiàn)時(shí)特征、后續(xù)戰(zhàn)略對未來1.2年的盈利進(jìn)行合理預(yù)測。

①充分了解行業(yè)的發(fā)展情況，是處于什么階段。

②充分了解標(biāo)的公司產(chǎn)品的生命周期。

③充分了解標(biāo)的公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，充分考慮是否有足夠的產(chǎn)品、管理團(tuán)隊(duì)、資金等的支撐。

3.股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

股權(quán)投資通常指投資方對未上市的企業(yè)進(jìn)行投資，以期企業(yè)上市后謀求增值退出，實(shí)務(wù)中主要是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一種，它通過非公開募集的方式向特定的投資者募集資金，再將這些資金投資于未上市的企業(yè)，獲得相應(yīng)的股權(quán)，最后通過管理層回購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、并購、IPO上市等方式完成退出，實(shí)現(xiàn)投資增值，為投資者帶來回報(bào)。

從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營模式來看，它能賺多少錢取決于所投資的企業(yè)能否成長、上市，這就要求所投資的企業(yè)具有非常好的成長能力。在這個(gè)要求下，股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重點(diǎn)與IPO財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、并購?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重點(diǎn)也就會(huì)存在較大差異。

私募股權(quán)投資的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查要求發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，取得各項(xiàng)證據(jù)證明企業(yè)確實(shí)有非常好的盈利及發(fā)展前景，同時(shí)牢記投資的第一原則是本金不受虧損，并將這條原則貫穿于財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的始終。

私募股權(quán)投資的一般流程，如圖1.1所示。

私募股權(quán)投資由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)收集、篩選項(xiàng)目，在立項(xiàng)通過（由股權(quán)投資立項(xiàng)小組評定）后與項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行核心條款的溝通，并進(jìn)行投資意向書的簽署。在投資意向書（Term Sheet，以下簡稱“TS”）簽署完成后即對企業(yè)開展正式的盡職調(diào)查。

盡職調(diào)查由具有行業(yè)、財(cái)務(wù)、法務(wù)背景的人員組成一個(gè)大的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行，但團(tuán)隊(duì)成員各自獨(dú)立出具盡職調(diào)查報(bào)告，并在投資決策委員會(huì)上進(jìn)行獨(dú)立陳述。從流程上看，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查在整個(gè)投資過程中有著至關(guān)重要的作用，它是投資項(xiàng)目的必經(jīng)環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告是投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策的重要依據(jù)。

4.商業(yè)信貸財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

商業(yè)信貸財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一般指商業(yè)信貸機(jī)構(gòu)在放款前，對企業(yè)進(jìn)行內(nèi)外部的調(diào)查，以判斷企業(yè)是否具有信貸和商業(yè)合作價(jià)值。由于商業(yè)信貸機(jī)構(gòu)是天然的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，因此它在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查時(shí)的側(cè)重點(diǎn)往往是企業(yè)的還款能力，這要求財(cái)務(wù)盡職調(diào)查人員仔細(xì)核實(shí)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量、真實(shí)性，以及償債能力等。企業(yè)貸款的一般流程，如圖1.2所示。

1.4 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的價(jià)值投資理念

看完財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的分類，我們應(yīng)該已經(jīng)明白財(cái)務(wù)盡職調(diào)查主要是做一些什么事，同時(shí)也一定很好奇應(yīng)該采取一些什么樣的方式方法來落實(shí)這些事情。不要著急，你所疑惑的，也就是本書所要闡述的。前文所述的4個(gè)類別的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，任何一類都可以單獨(dú)編寫一本書，本書不準(zhǔn)備面面俱到，只選擇闡述股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡職調(diào)查這一頗有代表性的類別，但我將盡最大的努力將其他類別的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查理念也在本書體現(xiàn)出來。

1.為什么選擇股權(quán)投資？

從價(jià)值創(chuàng)造的角度看，投資機(jī)構(gòu)要想賺錢，必須要投資一些成長性好、真正有價(jià)值的企業(yè)。而且投資機(jī)構(gòu)給企業(yè)資金，扶持企業(yè)成長，這本身也是一件創(chuàng)造價(jià)值的事情，值得大力推崇。為把有限的資金投資給更有價(jià)值的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)就需要通過充分的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查來排除掉一些“不良”企業(yè)，這樣既可以提高成功率，又可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。從資本市場的發(fā)展趨勢看，國家陸續(xù)推出科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制，也表明了希望更多的企業(yè)能夠拿到權(quán)益性（股權(quán)）資金。正所謂國家鼓勵(lì)的，就是我們要“追隨”的，未來必然是權(quán)益性（股權(quán)）投資的“大時(shí)代”。

2.對于股權(quán)投資，大多數(shù)人可能都不是特別理解。

如果說風(fēng)險(xiǎn)投資（風(fēng)投），可能就會(huì)有人有所了解，這還要得益于影視劇的宣傳。通俗一點(diǎn)，也可以把一般人理解的風(fēng)投等同于股權(quán)投資，簡言之就是投資機(jī)構(gòu)將錢給一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)，然后創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功了，投資機(jī)構(gòu)就能賺很多錢。市場上廣為流傳的“最牛天使投資人”龔虹嘉，2001年給海康威視投資2.5萬元，伴隨海康威視的成長，到今天價(jià)值已達(dá)數(shù)百億元，回報(bào)超過萬倍，而這也不過十幾年的時(shí)間。高回報(bào)必然意味著高風(fēng)險(xiǎn)，失敗的例子也比比皆是。2016年樂某體育面向社會(huì)融資80億元，投資名單中不僅有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，也有老百姓熟悉的大明星，而隨著“樂某大廈”的“坍塌”，這80億元的投資也都“灰飛煙滅”了。

3.股權(quán)投資相比于股票市場，有著更大的不確定及信息不對稱。

股票市場中的各上市公司有公開發(fā)布的年報(bào)，以及一些重大事項(xiàng)公告，信息相對公開透明。而股權(quán)投資面對的是一個(gè)非上市公司，公布的信息非常有限，企業(yè)本身可供展示的信息也有限，這就大幅增加了投資決策的難度。再加上企業(yè)在成功上市（IPO）前幾乎沒有流動(dòng)性，如果不能通過一定的方法來對企業(yè)進(jìn)行判斷，那投資純粹就是碰運(yùn)氣了。我相信在樂某體育的投資中，個(gè)人投資者除了相信之外并沒其他更多能支撐其做出投資決策的依據(jù)。

4.在投資市場，靠運(yùn)氣必然不能長久，因此專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)也就應(yīng)運(yùn)而生。

投資機(jī)構(gòu)面向企業(yè)時(shí)有更多的“話語權(quán)”，會(huì)要求企業(yè)提供一系列的資料來幫助其做出投資決策。當(dāng)然投資機(jī)構(gòu)也并非投資的每個(gè)項(xiàng)目都會(huì)成功，失敗也在所難免，樂某體育的融資中同樣也包含了很多知名投資機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值觀、專業(yè)度、運(yùn)氣等都對所投資的項(xiàng)目是否成功有著一定的影響。若要將這3個(gè)因素做一個(gè)排序，我認(rèn)為是價(jià)值觀＞專業(yè)度＞運(yùn)氣。價(jià)值觀且難，且易，就在于一念之間；專業(yè)度需要長期的積累，沒有半點(diǎn)捷徑；運(yùn)氣就只能靠“上天的恩賜”。

投資領(lǐng)域有一句名言——投資是認(rèn)知的變現(xiàn)。賺的錢必然是自己認(rèn)知范圍內(nèi)的，否則憑運(yùn)氣“賺”來的錢，一定會(huì)憑“實(shí)力”虧回去。像一些“富二代”，如果不努力，財(cái)富基本也拿不住，這樣的例子舉不勝舉。認(rèn)知就需要專業(yè)的支持，一項(xiàng)專業(yè)的投資必然就要經(jīng)過充分的調(diào)研、論證，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查就是其中很重要的一環(huán)。

5.談投資，就不得不提價(jià)值投資理念。

雖然價(jià)值投資理念通常應(yīng)用于二級市場（證券投資），但市場先生、安全邊際、能力圈這三大投資理念與股權(quán)投資也是一脈相承的，本書的很多觀點(diǎn)也正是源于價(jià)值投資理念的啟發(fā)。巴菲特在很多場合都說，做投資，第一要去學(xué)會(huì)計(jì)，因?yàn)闀?huì)計(jì)是商業(yè)的語言。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查正是如此，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開始，分析背后的現(xiàn)象，抽絲剝繭，抵達(dá)真相。本書有很大一部分內(nèi)容從財(cái)務(wù)分析開始，再延伸到業(yè)務(wù)，試圖給讀者呈現(xiàn)詳細(xì)的邏輯思考過程。

不像股票市場幾乎每天都會(huì)給公司一個(gè)報(bào)價(jià)，股權(quán)市場上的企業(yè)由于沒有活躍的報(bào)價(jià)，估值通常是一個(gè)難點(diǎn)。但這絲毫不影響市場先生的存在，當(dāng)股票市場瘋狂的時(shí)候，股權(quán)市場往往也跟著瘋狂。2019年，股票市場上半導(dǎo)體概念“大熱”，跟著傳導(dǎo)到股權(quán)市場，一家企業(yè)前后不到3個(gè)月，估值翻番都有可能。企業(yè)變了嗎？是在變。但3個(gè)月能產(chǎn)生質(zhì)的變化嗎？顯然也很難。那憑什么估值翻番呢？都是“市場先生”在作怪，它亢奮了，要價(jià)就高了。那投資人該怎么辦，直接買進(jìn)嗎？投資人需要抓住企業(yè)本身的價(jià)值，需要專業(yè)，需要財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，需要財(cái)務(wù)的支持，千萬不要上了“市場先生”的當(dāng)。

巴菲特也喜歡說，投資的第一條原則是不要虧錢，第二條原則是牢記第一條原則。投資時(shí)，投資人必須考慮安全邊際。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的作用之一就是發(fā)現(xiàn)影響安全邊際的因素，并對這些因素進(jìn)行評估，確定其是否在可接受的范圍內(nèi)。我們必須明白“君子不立危墻之下”的道理，“樂某大廈”的“坍塌”應(yīng)該給了很多人慘痛的代價(jià)，所以我們需要記住，夢想后面可能真的就是“窒息”。

賺看得懂的錢，也是巴菲特的投資原則之一。微軟是截至目前世界上最偉大的公司之一，巴菲特作為蓋茨的老朋友卻一直沒有購買微軟的股票，因?yàn)樗J(rèn)為這超出了他的能力圈。看得懂，就敢于下重手，看不懂則遠(yuǎn)觀。股權(quán)投資更是需要如此，做能力圈內(nèi)的事。在股票市場上，錯(cuò)了還有快速補(bǔ)救的機(jī)會(huì)，而在股權(quán)市場上，錯(cuò)了，往往真的就沒機(jī)會(huì)了。