3　眾籌

3.1　產(chǎn)品眾籌

3.1.1　產(chǎn)品眾籌發(fā)起人或團(tuán)隊(duì)信息的識(shí)別

在眾籌市場(chǎng)中，眾籌發(fā)起人的信息或者團(tuán)隊(duì)的信息是影響投資者是否進(jìn)行投資的重要因素，本節(jié)從眾籌發(fā)起人或團(tuán)隊(duì)的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)信息、非認(rèn)證信息，以及社會(huì)關(guān)系等方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行總結(jié)。

3.1.1.1　人口統(tǒng)計(jì)學(xué)信息

與網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)相似，產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)的發(fā)起人在進(jìn)行眾籌過(guò)程中也可能因?yàn)榉N族、性別等因素受到投資者的歧視，這種歧視既有可能來(lái)自于統(tǒng)計(jì)性歧視，也可能來(lái)自于偏好性歧視。眾籌市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)性歧視是指在信息不完備的市場(chǎng)中，投資人基于已有的信息，將一個(gè)群體的典型特征作為是否投資該群體每個(gè)個(gè)體的眾籌項(xiàng)目的指標(biāo)，根據(jù)這些指標(biāo)對(duì)眾籌發(fā)起人作出歧視性決策。偏好性歧視是指投資者由于存在個(gè)人偏好，不愿與某些類(lèi)型的眾籌發(fā)起人產(chǎn)生交易，因此，對(duì)特定的眾籌發(fā)起人作出歧視性決策。

關(guān)于種族特征，Younkin和Kuppuswamy（2018）研究了眾籌項(xiàng)目發(fā)起人的種族和眾籌項(xiàng)目籌款結(jié)果之間的關(guān)系。該文通過(guò)對(duì)Kickstarter平臺(tái)的7617個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證分析，并結(jié)合一系列實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)，試圖回答黑色人種是否在眾籌項(xiàng)目中受到歧視，以及歧視是如何發(fā)生的。

作者搜集了Kickstarter平臺(tái)上2012—2014年籌款的7617個(gè)項(xiàng)目的信息，并通過(guò)匹配的方法找出分別由黑色人種與白色人種發(fā)起的，在各個(gè)可觀測(cè)的維度上沒(méi)有明顯差異的項(xiàng)目。作者在控制項(xiàng)目的質(zhì)量（通過(guò)視頻和文字描述對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行判斷）后，發(fā)現(xiàn)黑色人種發(fā)起的項(xiàng)目眾籌的金額更少，支持人數(shù)和人均支持金額都更低。然而，從該平臺(tái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，黑色人種按時(shí)交付項(xiàng)目成果的表現(xiàn)與其他人群類(lèi)似。因此，作者提出黑色人種發(fā)起人在眾籌平臺(tái)上受到了歧視。

以上實(shí)證分析對(duì)黑色人種是否受到歧視的判斷是建立在統(tǒng)計(jì)層面上的，無(wú)法回答投資者是否能感知項(xiàng)目發(fā)起人的個(gè)人能力而作出理性的決策，即無(wú)法區(qū)分統(tǒng)計(jì)性歧視還是偏好性歧視。為了探究歧視是如何發(fā)生的，是投資者有意識(shí)的還是無(wú)意識(shí)的，是出于對(duì)黑色人種能力的統(tǒng)計(jì)性歧視還是對(duì)黑色人種群體本身的偏好性歧視，作者設(shè)計(jì)了一系列實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)進(jìn)行研究。

第一步，為了更好地控制項(xiàng)目發(fā)起人照片傳達(dá)出種族以外的信息，作者在亞馬遜機(jī)器人平臺(tái)上招募了400個(gè)人對(duì)16張照片進(jìn)行打分，8張黑色人種照片和8張白色人種照片，年齡均在20～25歲之間，照片的光線、背景、像素等特征都相同。每位回答者對(duì)其中隨機(jī)4張照片打分，打分的維度包括估計(jì)的年齡、吸引力、可信度、自信程度、喜歡程度，作者根據(jù)打分的結(jié)果找出在以上5個(gè)維度都最接近的一張黑色人種和一張白色人種照片，用于下面的實(shí)驗(yàn)。

第二步，2015年7月，作者在亞馬遜機(jī)器人平臺(tái)上招募了1300個(gè)人參與實(shí)驗(yàn)，讓他們觀察一個(gè)虛擬的眾籌項(xiàng)目頁(yè)面，并對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。實(shí)驗(yàn)設(shè)置了三個(gè)實(shí)驗(yàn)組和一個(gè)對(duì)照組，三個(gè)實(shí)驗(yàn)組分別命名為強(qiáng)偏見(jiàn)組、中等偏見(jiàn)組和弱偏見(jiàn)組。各組的投資者看到的是相同的項(xiàng)目，但是發(fā)起人有所不同。控制組展示的發(fā)起人是名為Joe的白色人種，強(qiáng)偏見(jiàn)組僅將照片更換為黑色人種，中等偏見(jiàn)組展示黑色人種照片并使用黑色人種更常用的名字Jordan，弱偏見(jiàn)組除了展示黑色人種照片和把發(fā)起人的名字設(shè)為Jordan，在文字表述中也強(qiáng)調(diào)了該發(fā)起人黑色人種的身份。考慮到強(qiáng)偏見(jiàn)組和控制組的區(qū)別僅僅是發(fā)起人照片，因此，如果投資者受到影響說(shuō)明該投資者對(duì)黑色人種有很強(qiáng)的偏見(jiàn)。

實(shí)驗(yàn)要求投資者閱讀該項(xiàng)目30秒后，分別對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量和發(fā)起人的能力做出評(píng)價(jià)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，投資人對(duì)黑色人種發(fā)起的項(xiàng)目質(zhì)量評(píng)價(jià)更低，尤其在年輕而且有經(jīng)驗(yàn)的眾籌投資者中更為顯著。然而，投資者對(duì)發(fā)起人能力的評(píng)價(jià)在黑色人種與白色人種之間并沒(méi)有顯著區(qū)別。在回歸分析中，當(dāng)控制住投資者對(duì)發(fā)起人的能力評(píng)價(jià)后，投資者對(duì)黑色人種發(fā)起的項(xiàng)目質(zhì)量評(píng)價(jià)仍然顯著更低。同時(shí)，考慮到投資者對(duì)黑色人種項(xiàng)目質(zhì)量的評(píng)價(jià)可能受到趨同性的影響，例如，黑色人種可能更愿意支持黑色人種，作者對(duì)比了實(shí)驗(yàn)中不同種族投資者的回答，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的差異，即沒(méi)有證據(jù)表明黑色人種投資者更加認(rèn)可黑色人種發(fā)起的項(xiàng)目。

第三步，為了檢驗(yàn)投資者對(duì)黑色人種發(fā)起人項(xiàng)目質(zhì)量給予低評(píng)價(jià)是因?yàn)橛幸庾R(shí)地對(duì)黑色人種的偏見(jiàn)，還是無(wú)意識(shí)的未審先判的決策，作者提供項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)并繼續(xù)進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。在上個(gè)實(shí)驗(yàn)結(jié)束的一個(gè)星期后，作者在亞馬遜機(jī)器人平臺(tái)上再次招募了1200個(gè)人參與這一輪實(shí)驗(yàn)，隨機(jī)分為控制組和弱偏見(jiàn)組，觀察相應(yīng)的眾籌項(xiàng)目頁(yè)面，通過(guò)回答與上一個(gè)實(shí)驗(yàn)中相同的問(wèn)題對(duì)項(xiàng)目作出評(píng)價(jià)。實(shí)驗(yàn)被試者又被隨機(jī)分為三個(gè)組，給出不同的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)，分別是：（1）在籌款時(shí)間的前10%完成了項(xiàng)目籌款目標(biāo)的10%；（2）在籌款時(shí)間的前75%完成了項(xiàng)目籌款目標(biāo)的75%；（3）平臺(tái)給出認(rèn)證，即“平臺(tái)推薦”。該輪實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，三種信號(hào)都顯著提升了投資者對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的評(píng)價(jià)，并且在上輪實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的投資者對(duì)黑色人種的眾籌項(xiàng)目質(zhì)量評(píng)價(jià)更低的情況不再存在。這個(gè)結(jié)果表明，投資者對(duì)黑色人種項(xiàng)目的低評(píng)價(jià)是無(wú)意識(shí)的，當(dāng)有明確的質(zhì)量信號(hào)時(shí)，黑色人種身份并不會(huì)成為對(duì)項(xiàng)目判斷的干擾因素。

第四步，作者繼續(xù)開(kāi)展實(shí)驗(yàn)，試圖利用人工干預(yù)的方法消除投資者對(duì)發(fā)起人的黑色人種身份產(chǎn)生的無(wú)意識(shí)偏見(jiàn)。2016年8月，作者在亞馬遜機(jī)器人平臺(tái)上再次招募了1375個(gè)人參與這一輪實(shí)驗(yàn)。在實(shí)驗(yàn)組和弱偏見(jiàn)組的基礎(chǔ)上，作者另外設(shè)置了2個(gè)去偏見(jiàn)組（Debias）、4個(gè)團(tuán)隊(duì)成功組（Group Success）及一個(gè)洗白組（Whitewashing）。在去偏見(jiàn)組中，實(shí)驗(yàn)分別強(qiáng)調(diào)了黑色人種和白色人種發(fā)起人的能力。在團(tuán)隊(duì)成功組中，實(shí)驗(yàn)展示10張各種族發(fā)起人的照片，每組觀察的照片中黑色人種的占比不同，傳達(dá)多樣化的信息。在洗白組中，與弱偏見(jiàn)組相比，實(shí)驗(yàn)不展示黑色人種發(fā)起人的照片，并且其名字只展示首字母。實(shí)驗(yàn)過(guò)程中各組投資者觀察相應(yīng)的項(xiàng)目描述后對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量和發(fā)起人能力作出評(píng)價(jià)，結(jié)果顯示，在團(tuán)隊(duì)成功組和洗白組中投資者對(duì)黑色人種發(fā)起人的偏見(jiàn)不再存在，說(shuō)明發(fā)起人的多樣化信息或者隱藏照片能夠有效地消除對(duì)黑色人種的偏見(jiàn)，這一結(jié)果對(duì)眾籌平臺(tái)有重要的實(shí)踐意義。

總結(jié)而言，Younkin和Kuppuswamy（2018）利用Kickstarter平臺(tái)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)眾籌過(guò)程中投資者對(duì)黑色人種發(fā)起人存在偏見(jiàn)，后續(xù)的實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)這是由于投資者對(duì)黑色人種存在無(wú)意識(shí)的偏見(jiàn)，即認(rèn)為黑色人種的項(xiàng)目質(zhì)量較低。一旦加入第三方對(duì)黑色人種發(fā)起人的背書(shū)，或者提供一些支撐這類(lèi)發(fā)起人項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)，例如，已籌款信息，以及下線黑色人種發(fā)起人的照片并隱藏具有明顯引導(dǎo)性的全名后，投資者對(duì)黑色人種發(fā)起人的偏見(jiàn)不再存在。

3.1.1.2　非認(rèn)證信息

除了人口統(tǒng)計(jì)學(xué)信息外，眾籌項(xiàng)目的一些非認(rèn)證信息在眾籌融資過(guò)程中對(duì)融資結(jié)果也會(huì)造成影響，例如，語(yǔ)言風(fēng)格、語(yǔ)言描述等。本節(jié)內(nèi)容先從眾籌項(xiàng)目使用的文本語(yǔ)言出發(fā)，總結(jié)語(yǔ)言風(fēng)格、語(yǔ)言描述等非認(rèn)證信息對(duì)于眾籌結(jié)果影響的相關(guān)研究，其中，Anglin et al.（2018a, 2018b）分別從眾籌項(xiàng)目中使用自戀的描述語(yǔ)言、語(yǔ)言描述中反映的積極心理資本對(duì)眾籌結(jié)果的影響進(jìn)行了研究。

Anglin et al.（2018a）主要研究眾籌項(xiàng)目使用自戀的描述語(yǔ)言會(huì)如何影響項(xiàng)目的籌款結(jié)果，以及這種影響在不同的人群中有怎樣的差別。該文試圖用社會(huì)角色理論來(lái)回答這些問(wèn)題。

社會(huì)角色理論是指每個(gè)人的社會(huì)角色（例如，性別角色、工作角色等）都對(duì)應(yīng)著一些固有的刻板印象和社會(huì)期望。例如，一個(gè)成功的企業(yè)家如果表現(xiàn)出適度的自戀，傳達(dá)出的信息是很自信、有掌控力，但如果表現(xiàn)出過(guò)高的自戀程度，傳達(dá)出的信息則可能是不靠譜，而這一般不符合成功企業(yè)家的特質(zhì)。社會(huì)角色理論認(rèn)為個(gè)人的性格特征會(huì)因?yàn)榘缪莶煌纳鐣?huì)角色而得到不同的評(píng)價(jià)，當(dāng)個(gè)人特征違背社會(huì)角色的固有印象時(shí)，可能會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，作者提出了如下四個(gè)假設(shè)：

H1：語(yǔ)言描述的自戀程度與眾籌結(jié)果存在倒U型的關(guān)系；

H2：人們普遍對(duì)男性自戀的接受程度更高（自戀是一種更男性化的特質(zhì)），根據(jù)社會(huì)角色理論，男性企業(yè)家在眾籌項(xiàng)目中使用自戀的表達(dá)方式時(shí)，眾籌結(jié)果更好；

H3：LGBTQ⁽¹⁾群體往往具有更高的自戀程度，因此當(dāng)眾籌發(fā)起人是LGBTQ群體時(shí)，使用自戀的表達(dá)方式會(huì)有更好的眾籌結(jié)果；

H4：白色人種相對(duì)于少數(shù)族裔具有更高的自戀程度，因此，當(dāng)眾籌發(fā)起人不是白色人種時(shí)，自戀的表達(dá)方式給眾籌帶來(lái)的正面影響可能較小。

該文的研究數(shù)據(jù)是Kickstarter平臺(tái)的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，分2013年和2016年兩次收集，共1863個(gè)有效項(xiàng)目，2013年和2016年分別占47%和53%。在研究過(guò)程中，該文采用文本識(shí)別方法對(duì)眾籌項(xiàng)目的描述語(yǔ)言進(jìn)行分析，構(gòu)造“自戀”的詞庫(kù)并建立反映自戀程度的指標(biāo)。眾籌的結(jié)果用籌款額、支持人數(shù)、是否成功籌款三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。項(xiàng)目詳情中會(huì)披露發(fā)起人的性別和種族，有時(shí)會(huì)自動(dòng)披露是否屬于LGBTQ群體。控制變量包括是否有視頻、是否描述發(fā)起人過(guò)去的經(jīng)歷、過(guò)去發(fā)起的項(xiàng)目數(shù)、Facebook好友數(shù)等項(xiàng)目和發(fā)起人的特征。

該文研究結(jié)果表明，回歸結(jié)果支持假設(shè)H1、H3、H4，但是不支持假設(shè)H2。作者還通過(guò)亞馬遜土耳其機(jī)器人平臺(tái)（Amazon’s Mechanical Turk）發(fā)布調(diào)查問(wèn)卷進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，即設(shè)定項(xiàng)目的發(fā)起人角色和語(yǔ)言描述方式，詢(xún)問(wèn)受訪人是否愿意支持這個(gè)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)自戀的表達(dá)方式和支持意愿確實(shí)存在倒U型關(guān)系，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)關(guān)于性別、性向和種族的異質(zhì)性。

與Anglin et al.（2018a）對(duì)自戀的描述語(yǔ)言如何影響眾籌結(jié)果的研究相似，Anglin et al.（2018b）主要研究積極的心理資本對(duì)于眾籌績(jī)效的影響，其中，積極的心理資本是指?jìng)€(gè)人或組織的心理狀態(tài)，例如，希望、樂(lè)觀、韌性及自信等。

雖然根據(jù)傳統(tǒng)的信號(hào)理論，只有高成本信號(hào)才會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響，但該文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)積極的心理資本可以提高眾籌表現(xiàn)。除此之外，該文還檢驗(yàn)社會(huì)資本和人力資本這兩類(lèi)高成本信號(hào)對(duì)于上述影響的作用，發(fā)現(xiàn)人力資本可以加強(qiáng)積極的心理資本對(duì)眾籌績(jī)效的提升作用，而社會(huì)資本的影響并不顯著，說(shuō)明高成本信號(hào)有時(shí)可以增強(qiáng)無(wú)成本信號(hào)的影響。最后，該文將上述結(jié)論進(jìn)行擴(kuò)展檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該結(jié)論在不同的眾籌類(lèi)型下成立，但是不適用于IPO環(huán)境。

Anglin et al.（2018b）主要有三個(gè)方面的貢獻(xiàn)：首先，該文證明眾籌投資者不同于傳統(tǒng)投資者，他們重視無(wú)成本信號(hào)，并樂(lè)于利用該信號(hào)進(jìn)行投資決策；其次，該文利用社會(huì)資本與人力資本作為調(diào)節(jié)變量，通過(guò)檢驗(yàn)二者對(duì)心理資本與眾籌績(jī)效關(guān)系的影響，補(bǔ)充了不同信號(hào)之間交互作用的文獻(xiàn)，雖然以往有文獻(xiàn)研究高成本信號(hào)之間的交互作用，但是該文首次研究了高成本信號(hào)和無(wú)成本信號(hào)之間的交互作用；最后，該文通過(guò)檢驗(yàn)與人相關(guān)的幾類(lèi)資本如何共同促進(jìn)企業(yè)籌資，從而補(bǔ)充了與人相關(guān)的資本如何影響企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)。

該文的理論假設(shè)是，雖然傳統(tǒng)的信號(hào)理論認(rèn)為投資者偏好高成本信號(hào)，因?yàn)椋祟?lèi)信號(hào)難以模仿，可以區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量企業(yè)。但是該文提出在特定條件下，一些成本較低的信號(hào)也可以產(chǎn)生影響，例如，當(dāng)客觀信息非常缺乏、特定背景下缺乏明確的行為規(guī)范、受眾比較不成熟時(shí)，這些條件剛好與眾籌的環(huán)境相契合。因此，該文提出的第一個(gè)假設(shè)是使用積極心理資本的語(yǔ)言與眾籌績(jī)效正相關(guān)。

此外該文認(rèn)為社會(huì)資本更大程度上可以對(duì)企業(yè)或者企業(yè)家起到背書(shū)作用，而由于無(wú)成本信號(hào)難以證實(shí)，社會(huì)資本也會(huì)對(duì)積極的心理資本起到一定的證實(shí)作用；該文的人力資本更多指的是通過(guò)過(guò)往經(jīng)歷獲得一些技能和知識(shí)，從而人力資本可以提供過(guò)往成功的證據(jù)，證明積極的心理資本是更可靠的信號(hào)。因此，該文的假設(shè)H2和假設(shè)H3認(rèn)為社會(huì)資本和人力資本可以增強(qiáng)積極的心理資本與眾籌績(jī)效之間的關(guān)系。

在實(shí)證研究設(shè)計(jì)中，該文從Kickstarter上隨機(jī)選擇了兩組樣本，一組從2012年6月2日之前創(chuàng)建的45815個(gè)眾籌活動(dòng)中選取900個(gè)（刪除兩個(gè)暫停的和三個(gè)取消的，最終為895個(gè)），以提高與近期同類(lèi)研究的可比性；此外，由于2012年年底平臺(tái)改變了眾籌活動(dòng)在平臺(tái)上呈現(xiàn)的一些規(guī)則，還需要一個(gè)更新的樣本來(lái)反映該變化，因此，另一組從2016年的眾籌活動(dòng)中選取1000個(gè)。由于數(shù)據(jù)缺失的影響，最后樣本量為1726個(gè)，48%來(lái)自2012年6月2日之前。

該文的因變量有兩個(gè)，分別是眾籌是否成功與眾籌金額，前者為啞變量，后者進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。該文的自變量采用文本分析的方法構(gòu)建，該文先通過(guò)詞典內(nèi)與“希望”“樂(lè)觀”“韌性”“自信”四個(gè)維度相關(guān)的關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻次計(jì)算出四類(lèi)積極心理資本的分?jǐn)?shù)，例如，“韌性”相關(guān)的關(guān)鍵詞有“堅(jiān)定不移”“頑強(qiáng)”“果斷”，然后加總得到積極心理資本的總分作為自變量。關(guān)于交乘變量，該文參照以往文獻(xiàn)，針對(duì)社會(huì)資本和人力資本分別構(gòu)造了兩個(gè)代理變量，社會(huì)資本的第一個(gè)變量為企業(yè)家所支持的項(xiàng)目數(shù)量，第二個(gè)變量為企業(yè)描述中是否有重要關(guān)系的啞變量；人力資本的第一個(gè)變量為企業(yè)家之前是否有與現(xiàn)企業(yè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的啞變量，第二個(gè)變量為企業(yè)家之前發(fā)起的眾籌活動(dòng)數(shù)量。該文還添加了融資目標(biāo)、是否有視頻等控制變量。

該文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在控制變量模型中加入積極的心理資本變量后，積極的心理資本變量與眾籌成功率和眾籌金額均顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。之后該文繼續(xù)加入積極心理資本與社會(huì)資本、人力資本的交乘項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H2和假設(shè)H3，該文發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)社會(huì)資本代理變量所構(gòu)造的交乘項(xiàng)均不顯著，而兩類(lèi)人力資本代理變量所構(gòu)造的交乘項(xiàng)均顯著，從而拒絕了假設(shè)H2、驗(yàn)證了假設(shè)H3。

該文將結(jié)論擴(kuò)展至其他的環(huán)境中進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，在債務(wù)型眾籌的環(huán)境中，積極的心理資本仍然對(duì)眾籌結(jié)果具有促進(jìn)作用，具體表現(xiàn)為可以增加籌集資金和加快籌集速度，但是對(duì)籌集成功率的影響并不顯著。其次，在IPO環(huán)境中，該文研究的因變量為IPO折價(jià)這一重要的衡量IPO績(jī)效的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)積極的心理資本對(duì)IPO折價(jià)沒(méi)有顯著影響。此外，該文還在有視頻的子樣本中檢驗(yàn)視頻中積極的心理資本是否有同樣的影響，意外地發(fā)現(xiàn)沒(méi)有顯著影響。最后，該文還發(fā)現(xiàn)積極的心理資本對(duì)于眾籌績(jī)效的重要性隨著時(shí)間增加的結(jié)論。

此外，在非認(rèn)證信息中，眾籌項(xiàng)目發(fā)起人的“用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者”的身份也會(huì)對(duì)眾籌結(jié)果造成影響。在部分眾籌項(xiàng)目中，創(chuàng)始人充當(dāng)了“用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者”的角色，這些創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期發(fā)現(xiàn)了行業(yè)中出現(xiàn)的問(wèn)題和需求，尤其是自己的需求，因此，開(kāi)發(fā)出相應(yīng)產(chǎn)品來(lái)解決問(wèn)題并推向市場(chǎng)，從而形成創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)并進(jìn)行商業(yè)化。例如，Dropbox的創(chuàng)始人號(hào)稱(chēng)自己因?yàn)樵诒４妗⒎窒砦募^(guò)程中屢遭不便，因此，開(kāi)發(fā)出Dropbox產(chǎn)品并成立公司開(kāi)始創(chuàng)業(yè)。

用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者在一般情況下被認(rèn)為更容易成功，因?yàn)槠浒l(fā)現(xiàn)了行業(yè)痛點(diǎn)，并且具備執(zhí)行力強(qiáng)和自我驅(qū)動(dòng)水平高等特征，然而關(guān)于用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者和非用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者的融資表現(xiàn)的研究較少。Oo et al.（2019）研究了用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者的各項(xiàng)特征對(duì)眾籌結(jié)果的影響，包括產(chǎn)品創(chuàng)新能力、創(chuàng)業(yè)激情和需求相似性。

Oo et al.（2019）首先建立理論模型，聲稱(chēng)作為用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者與其他的人力資本屬性相似，可以傳遞出一個(gè)質(zhì)量更高的信號(hào)。例如，創(chuàng)業(yè)者作為用戶(hù)說(shuō)明產(chǎn)品在商業(yè)化推出前已經(jīng)接受了實(shí)際用戶(hù)的測(cè)試，減少了不確定性；另外，創(chuàng)業(yè)者對(duì)市場(chǎng)情況和用戶(hù)需求的了解程度更高，也可能有更多的機(jī)會(huì)獲得有價(jià)值的信息和資源。因此，該文提出了基礎(chǔ)假設(shè)：用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者可以提高眾籌表現(xiàn)。

隨后，該文引入三個(gè)社會(huì)學(xué)領(lǐng)域的理論，分別是領(lǐng)先用戶(hù)理論（Lead User Theory）、角色認(rèn)同理論（Role Identity Theory）和社會(huì)認(rèn)同理論（Social Identity Theory）。同時(shí)，基于上述三個(gè)理論，該文對(duì)應(yīng)提出了三個(gè)調(diào)節(jié)用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者與眾籌表現(xiàn)關(guān)系的渠道，分別為產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情和需求相似性。首先領(lǐng)先用戶(hù)理論支持用戶(hù)為解決自身需求進(jìn)行產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)新，即具有更高的產(chǎn)品創(chuàng)新性；隨后如果針對(duì)該創(chuàng)新進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，身份認(rèn)同理論認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者同時(shí)作為一個(gè)用戶(hù)的身份認(rèn)同會(huì)使其擁有更強(qiáng)烈的創(chuàng)新愿望，即擁有更高的創(chuàng)業(yè)者熱情；而社會(huì)認(rèn)同理論認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者與其他用戶(hù)作為用戶(hù)群體具有共同的群體特征，從而有助于該類(lèi)創(chuàng)業(yè)者獲得支持者，即具有更強(qiáng)的需求相似性。因此，該文針對(duì)性地提出了多個(gè)假設(shè)：用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者與產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情、需求相似性正相關(guān)；產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情、需求相似性與企業(yè)眾籌表現(xiàn)正相關(guān)；產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情、需求相似性可以調(diào)節(jié)用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者與眾籌表現(xiàn)的關(guān)系。

該文數(shù)據(jù)來(lái)源于Kickstarter眾籌平臺(tái)，樣本區(qū)間為2014年1月1日—12月31日，樣本均來(lái)自美國(guó)，聚焦的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目為新公司或者已經(jīng)存在公司的新產(chǎn)品，所有項(xiàng)目均包含一個(gè)視頻介紹，且所有的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目均向投資者提供產(chǎn)品或服務(wù)作為回報(bào)。

是否為用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者不是平臺(tái)已有的信息，因此，該文通過(guò)兩個(gè)獨(dú)立個(gè)體進(jìn)行評(píng)估，在進(jìn)行評(píng)估前該文建立了統(tǒng)一的界定體系并對(duì)評(píng)估者進(jìn)行培訓(xùn)，且在兩人分別評(píng)估20個(gè)項(xiàng)目之后對(duì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比和討論，之后分別將其余的項(xiàng)目評(píng)估完成，該文通過(guò)統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)說(shuō)明了兩個(gè)評(píng)估者間的結(jié)果高度相關(guān)。隨后該文還在平臺(tái)上對(duì)24個(gè)創(chuàng)業(yè)者完成調(diào)查，證明了該文評(píng)估結(jié)果與調(diào)查者反饋的自身信息具有高度相關(guān)性，進(jìn)一步證明指標(biāo)的可靠性。

該文進(jìn)一步構(gòu)造產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情和需求相似性三個(gè)中介變量。產(chǎn)品創(chuàng)新性由兩個(gè)評(píng)估者對(duì)四個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行1～5分的評(píng)分并取平均數(shù)；創(chuàng)業(yè)者熱情則由兩個(gè)評(píng)估者對(duì)六個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行1～5分的評(píng)分并取平均數(shù)；需求相似性則由投資者接受產(chǎn)品作為回報(bào)的比例來(lái)衡量（投資者可以不要），因?yàn)樵撐恼J(rèn)為投資者若接受產(chǎn)品則可認(rèn)為需求相似，也證明了二者之間的高度相關(guān)性。

該文的因變量即為眾籌成功與否的啞變量，還添加了性別、種族等一系列控制變量。該文采用層級(jí)回歸分析的方法，先預(yù)測(cè)用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情和需求相似性的影響，其中，第一步先加入控制變量，第二步再加入用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者變量，觀察其系數(shù)及顯著性；然后檢驗(yàn)產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情和需求相似性對(duì)眾籌表現(xiàn)的影響，也同樣是先加入控制變量，再逐步加入關(guān)注的這三個(gè)變量，觀察其系數(shù)和顯著性；最后通過(guò)“PROCESS”檢驗(yàn)產(chǎn)品創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)者熱情、需求相似性是否可以調(diào)節(jié)用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者與眾籌表現(xiàn)的關(guān)系。

總結(jié)而言，Oo et al.（2019）通過(guò)理論分析并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明了以下結(jié)論：從直接影響來(lái)看，用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者的身份本身可以傳遞出高質(zhì)量的信號(hào)，從而提高眾籌表現(xiàn)。從間接影響來(lái)看，該文認(rèn)為用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者意味著多重特性，如更高的創(chuàng)業(yè)者熱情、更高的產(chǎn)品創(chuàng)新性，以及與潛在支持者間更強(qiáng)的需求相似性，而用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者可以通過(guò)這些渠道提高眾籌表現(xiàn)。該文創(chuàng)新性地搭建了用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者相關(guān)的多重理論框架，也首次為用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者具有更好的眾籌表現(xiàn)提供了理論解釋。Oo et al.（2019）的研究表明，用戶(hù)型創(chuàng)業(yè)者在眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資更具有優(yōu)勢(shì)。

3.1.1.3　社會(huì)關(guān)系

研究發(fā)現(xiàn)，眾籌項(xiàng)目發(fā)起人或團(tuán)隊(duì)的社會(huì)關(guān)系也可以為項(xiàng)目融資提供價(jià)值，例如，Mollick（2014）發(fā)現(xiàn)眾籌項(xiàng)目發(fā)起人的社會(huì)關(guān)系能顯著提高融資成功率。

具體而言，Mollick（2014）聚焦于眾籌在企業(yè)融資尤其是在企業(yè)初始創(chuàng)立階段中的作用，主要對(duì)影響項(xiàng)目融資成功的因素及眾籌的地域特征進(jìn)行了研究。為使該文的結(jié)論更具普遍性，該文采用目前最具影響力之一的眾籌平臺(tái)Kickstarter的數(shù)據(jù)，整體上數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍從2009年平臺(tái)成立到2012年7月，共包括48500個(gè)項(xiàng)目，融資總規(guī)模達(dá)2.37億美元。該文的主要發(fā)現(xiàn)是項(xiàng)目發(fā)起人的社會(huì)關(guān)系能顯著提高融資成功率，此外，項(xiàng)目潛在質(zhì)量與項(xiàng)目成功率也高度相關(guān)，并且眾籌項(xiàng)目種類(lèi)及其成功率的地域分布展現(xiàn)出較明顯的特征。

為研究相關(guān)問(wèn)題，作者具體構(gòu)造的解釋變量與控制變量包括項(xiàng)目預(yù)期的融資金額、項(xiàng)目實(shí)際融資占預(yù)期金額的比例、項(xiàng)目的支持人數(shù)、人均支持金額，以及用來(lái)表示社會(huì)關(guān)系的發(fā)起人在Facebook上的朋友數(shù)量。此外還包括項(xiàng)目種類(lèi)、發(fā)起人隨著項(xiàng)目進(jìn)展更新的信息、投資者或者潛在投資者關(guān)于項(xiàng)目的正面或負(fù)面評(píng)價(jià)，以及募集資金的持續(xù)天數(shù)。

Mollick（2014）的研究結(jié)果表明，眾籌項(xiàng)目發(fā)起人的社會(huì)關(guān)系指標(biāo)（Facebook上的朋友數(shù)量）對(duì)項(xiàng)目成功率具有顯著的預(yù)測(cè)作用。同時(shí)，在融資過(guò)程中，預(yù)期金額較大的項(xiàng)目容易失敗，小金額項(xiàng)目的融資成功率則相對(duì)較高。失敗項(xiàng)目的預(yù)期金額通常較高，其實(shí)際募集金額平均來(lái)講一般是預(yù)期金額的10.3%，其中，只有10%的項(xiàng)目達(dá)到了預(yù)期金額的30%，3%達(dá)到了預(yù)期金額的50%。失敗項(xiàng)目的實(shí)際平均募集金額是900美元，成功項(xiàng)目的平均金額則達(dá)到7825美元。該文提出的觀點(diǎn)是，如果降低募集金額，則融資成功率會(huì)有較顯著的提升。

Mollick（2014）對(duì)造成這種現(xiàn)象的原因進(jìn)行了分析。因?yàn)楸娀I市場(chǎng)上存在的羊群效應(yīng)及旁觀者效應(yīng)，投資者的決策會(huì)在較大程度上受到其他投資者行為的影響。目前Kickstarter規(guī)定的募集期上限是60天，并且鼓勵(lì)30天內(nèi)的融資期，一旦最后實(shí)際募集金額未達(dá)到預(yù)期，按Kickstarter實(shí)行的制度，項(xiàng)目就會(huì)被認(rèn)定為失敗，因此，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎地挑選可行性較強(qiáng)的項(xiàng)目。并且個(gè)人投資金額也有10000美元的上限，因此，對(duì)投資者來(lái)講，投資預(yù)期金額較小的項(xiàng)目成功的可能性更大。

Mollick（2014）發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目本身的質(zhì)量也會(huì)對(duì)融資成功率產(chǎn)生影響。該文用項(xiàng)目所更新的信息、拼寫(xiě)錯(cuò)誤、視頻驗(yàn)證來(lái)表示項(xiàng)目質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目質(zhì)量能顯著提高融資成功率。眾籌投資者也會(huì)像風(fēng)投機(jī)構(gòu)一樣對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量與團(tuán)隊(duì)水平進(jìn)行評(píng)估，分析其成功的可能性。最后，大多數(shù)項(xiàng)目履行了對(duì)投資者的義務(wù)，但是仍然有75%的項(xiàng)目存在延期問(wèn)題，并且延期程度與項(xiàng)目所募集的實(shí)際金額有關(guān)。

該文為眾籌特征的研究提供了新的視角，總的來(lái)講，發(fā)起人的行為會(huì)對(duì)他們的融資能力產(chǎn)生重要影響。眾籌的范圍不僅包括商業(yè)模式，也可以為公益與文化事業(yè)籌集資金，Kickstarter的運(yùn)營(yíng)模式就包括投資回報(bào)和贊助兩種形式。由于目標(biāo)多元化、投資者眾多，因此與其他風(fēng)險(xiǎn)投資不同，眾籌已經(jīng)成為越來(lái)越受歡迎的種子資本。同時(shí)其也是眾籌合法化的重要推動(dòng)力，眾籌的許多特征都被寫(xiě)入了JOBS法案。因此，Kickstarter作為眾籌平臺(tái)的典型代表，其特征還可被進(jìn)一步研究。

學(xué)術(shù)界已經(jīng)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)受到地域分布的影響，該文也對(duì)眾籌的地域特征也進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)Kickstarter所有項(xiàng)目及其成功項(xiàng)目的分布存在較明顯的地域差異。此外，眾籌項(xiàng)目與當(dāng)?shù)爻鞘形幕g存在較密切的聯(lián)系，例如，洛杉磯的眾籌項(xiàng)目大多集中在電影業(yè)，舊金山有更多的高科技、游戲及設(shè)計(jì)類(lèi)項(xiàng)目，納什維爾則是音樂(lè)眾籌項(xiàng)目的聚集地。

網(wǎng)絡(luò)眾籌的結(jié)果在很大程度上依賴(lài)于社交媒體的傳播，不同結(jié)構(gòu)的社交網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的傳播效果不同，眾籌項(xiàng)目的不同性質(zhì)也會(huì)帶來(lái)不同的籌款結(jié)果，Hong、Hu和Burtch（2018）研究的是社交網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和眾籌項(xiàng)目的親社會(huì)性如何影響社交媒體傳播在眾籌中的作用。

該文的研究與兩類(lèi)文獻(xiàn)相關(guān)。一類(lèi)是社交網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與社會(huì)影響力之間的關(guān)系，已有研究表明嵌入度（Embeddedness，是指網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點(diǎn)之間的共同好友的多少）高的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)能產(chǎn)生更大的影響力，原因在于共同好友的存在使人們更加注重社會(huì)形象，增強(qiáng)了同伴效應(yīng)，更容易建立合作與信任。另一類(lèi)在公共品的相關(guān)研究中，社會(huì)形象、合作信任等也是個(gè)人提供公共品的重要原因。結(jié)合這兩類(lèi)研究，該文提出了以下假設(shè)：

H1：社交媒體上關(guān)于一個(gè)眾籌項(xiàng)目的討論活躍程度與眾籌結(jié)果正相關(guān)；

H2：社交網(wǎng)絡(luò)的嵌入度增強(qiáng)了上述正相關(guān)關(guān)系；

H3：與提供私有物品的眾籌項(xiàng)目相比，社交網(wǎng)絡(luò)嵌入度對(duì)社交媒體討論與眾籌結(jié)果的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用在具有更多公益性質(zhì)的眾籌項(xiàng)目中更大。

Hong、Hu和Burtch（2018）的研究數(shù)據(jù)包括來(lái)源于Kickstarter平臺(tái)的眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)、來(lái)源于Twitter和Facebook的社交媒體數(shù)據(jù)。作者根據(jù)2016年3—9月完成籌款的1129個(gè)項(xiàng)目，構(gòu)建兩個(gè)指標(biāo)衡量項(xiàng)目的公益性，首先用對(duì)項(xiàng)目描述進(jìn)行文本分析，通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)得出項(xiàng)目的親社會(huì)性指標(biāo)Public Orientation；另外一個(gè)指標(biāo)Public Category是根據(jù)Kickstarter上的項(xiàng)目類(lèi)別將游戲和科技類(lèi)項(xiàng)目定義為私人性質(zhì)，其他為公共性質(zhì)。

社交媒體數(shù)據(jù)主要使用的是Twitter上關(guān)于項(xiàng)目的推文，抓取Twitter與Kickstarter有關(guān)的推文，并根據(jù)推文中的鏈接識(shí)別項(xiàng)目，用每個(gè)項(xiàng)目在Twitter上的轉(zhuǎn)發(fā)情況識(shí)別Twitter好友的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)關(guān)系，構(gòu)建社交網(wǎng)絡(luò)的嵌入性指標(biāo)Transitivity和Overlap。兩個(gè)變量越大表明節(jié)點(diǎn)之間的共同關(guān)系越多，嵌入性越高。

每個(gè)項(xiàng)目每天有相應(yīng)的嵌入性指標(biāo)值，作者使用項(xiàng)目——日維度的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分和三重差分回歸，研究網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)嵌入性、項(xiàng)目公益性、社交媒體討論度在影響眾籌結(jié)果上的交互作用，控制了項(xiàng)目和時(shí)間上的固定效應(yīng)。

研究結(jié)果表明，社交媒體討論量越多，籌款結(jié)果越好。當(dāng)社交網(wǎng)絡(luò)中沒(méi)有任何共同好友時(shí)，Twitter討論量增加10%，第二天該項(xiàng)目的籌款金額會(huì)增加1.51%。而當(dāng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)具有完全的嵌入性時(shí)，討論量對(duì)籌款金額的影響會(huì)增加。私人物品眾籌項(xiàng)目的籌款金額會(huì)增加1.25%，而公益性物品眾籌項(xiàng)目的籌款金額會(huì)增加2.44%。因此，基于Twitter數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果支持了上述三個(gè)假設(shè)。作者用正交工具變量法處理社交媒體討論和眾籌結(jié)果之間的內(nèi)生關(guān)系，工具變量回歸仍有穩(wěn)健的結(jié)果。

該文的研究對(duì)眾籌項(xiàng)目的推廣傳播具有重要的實(shí)踐意義。各個(gè)社交平臺(tái)由于自身定位不同，用戶(hù)之間的社交結(jié)構(gòu)存在差異，F(xiàn)acebook與Twitter相比，發(fā)布個(gè)人信息的內(nèi)容更多，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更偏向?qū)嶋H的朋友圈，可能具有更高的嵌入性。但由于Facebook上的轉(zhuǎn)發(fā)細(xì)節(jié)不可獲得，無(wú)法對(duì)Facebook網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。作者比較了Facebook和Twitter的轉(zhuǎn)發(fā)量對(duì)公益性產(chǎn)品眾籌結(jié)果的影響差異，發(fā)現(xiàn)Facebook轉(zhuǎn)發(fā)量的影響更大，間接驗(yàn)證了嵌入性對(duì)媒體影響力的作用。

3.1.2　產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目信息的識(shí)別

上節(jié)內(nèi)容對(duì)產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目發(fā)起人或團(tuán)隊(duì)的信息識(shí)別研究進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié)，為了提高眾籌融資的成功率，如何發(fā)布項(xiàng)目信息、哪類(lèi)項(xiàng)目信息更吸引投資者進(jìn)行投資既是項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)需要掌握的重要技能，也是學(xué)者研究的熱點(diǎn)。本節(jié)對(duì)眾籌項(xiàng)目信息識(shí)別的相關(guān)研究進(jìn)行總結(jié)。

3.1.2.1　眾籌激勵(lì)模式

在眾籌平臺(tái)中，企業(yè)一般有兩種關(guān)于眾籌激勵(lì)模式的選擇，分別是股權(quán)型眾籌和預(yù)售型眾籌。股權(quán)型眾籌是指投資者提供資金獲得一定比例的股權(quán)，產(chǎn)品發(fā)行后獲得股權(quán)收益、分享股權(quán)利潤(rùn)。預(yù)售型眾籌是指消費(fèi)者以預(yù)先購(gòu)買(mǎi)的形式出資，在產(chǎn)品發(fā)行后直接獲得該產(chǎn)品，達(dá)到消費(fèi)目的。那么對(duì)于企業(yè)而言，選擇股權(quán)型眾籌還是預(yù)售型眾籌對(duì)該企業(yè)更有利呢？Belleflamme、Lambert和Schwienbacher（2014）進(jìn)行理論建模，研究在不同情形下企業(yè)的最優(yōu)決策。

在模型中，融資企業(yè)的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，而投資者或消費(fèi)者的目標(biāo)是個(gè)人效用最大化。相比于其他類(lèi)型的消費(fèi)者，眾籌平臺(tái)的投資者或消費(fèi)者會(huì)獲得額外效用，即社會(huì)福利（Community Benefits），根據(jù)已有研究，社會(huì)福利是個(gè)體參與眾籌項(xiàng)目的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。預(yù)售型眾籌消費(fèi)者的社會(huì)福利來(lái)源于其最終對(duì)該產(chǎn)品的消費(fèi)體驗(yàn)，這取決于該消費(fèi)者的消費(fèi)偏好。股權(quán)型眾籌投資者的社會(huì)福利來(lái)源于最終對(duì)該產(chǎn)品的投資回報(bào)，這對(duì)于所有投資者而言是相同的。此假設(shè)是產(chǎn)生該文結(jié)論的核心假設(shè)，然而，在該文研究時(shí)暫未發(fā)現(xiàn)已有的理論或?qū)嵶C依據(jù)。

模型分為兩階段，第一階段是企業(yè)決定眾籌形式，消費(fèi)者選擇是否參與眾籌；第二階段是如果眾籌成功，企業(yè)設(shè)定商品價(jià)格，消費(fèi)者選擇是否購(gòu)買(mǎi)。作者理論模型推導(dǎo)結(jié)論表明，當(dāng)項(xiàng)目融資需求較少時(shí)，企業(yè)傾向于選擇預(yù)售型眾籌；當(dāng)融資需求超過(guò)一定閾值時(shí)，企業(yè)傾向于選擇股權(quán)型眾籌。

針對(duì)該結(jié)論，該文提出了背后的解釋邏輯。預(yù)售型眾籌的主要優(yōu)勢(shì)在于，在眾籌階段和商品銷(xiāo)售階段，企業(yè)可以分別針對(duì)偏好不同的消費(fèi)者進(jìn)行歧視定價(jià)。當(dāng)融資需求增加時(shí)，需要更多的眾籌參與者，歧視定價(jià)獲得的消費(fèi)者剩余將減少。因此，融資需求對(duì)預(yù)售型眾籌不利。當(dāng)消費(fèi)者和企業(yè)關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的信息不對(duì)稱(chēng)程度增加時(shí)，企業(yè)更傾向于使用股權(quán)型眾籌。主要原因在于，產(chǎn)品質(zhì)量信息不對(duì)稱(chēng)程度強(qiáng)意味著企業(yè)更難吸引偏好較高的消費(fèi)者，不利于歧視定價(jià)。

Belleflamme、Lambert和Schwienbacher（2014）的主要貢獻(xiàn)在于利用理論建模的方式研究了適合項(xiàng)目融資的最佳眾籌模式。該文是第一篇分析眾籌以及企業(yè)如何選擇眾籌形式的理論文章，對(duì)于企業(yè)管理層在企業(yè)發(fā)展早期作出融資決策具有重要的實(shí)踐意義。

3.1.2.2　眾籌目標(biāo)

在前文Mollick（2014）的研究結(jié)果中，眾籌項(xiàng)目預(yù)期金額較大的項(xiàng)目容易失敗，小金額項(xiàng)目的融資成功率則相對(duì)較高。因此，如何設(shè)立眾籌目標(biāo)可能會(huì)對(duì)眾籌結(jié)果造成重要影響。Roma、Gal-or和Chen（2018）也對(duì)眾籌項(xiàng)目中的預(yù)期融資目標(biāo)進(jìn)行了系統(tǒng)研究。

眾籌是為新項(xiàng)目籌集資金的一種方式，在基于獎(jiǎng)勵(lì)的眾籌中，企業(yè)家一般向投資者承諾以產(chǎn)品的形式作為獎(jiǎng)勵(lì)，在基于股權(quán)的眾籌中，企業(yè)家則以初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)作為交換。近年來(lái)，利用基于獎(jiǎng)勵(lì)的眾籌開(kāi)發(fā)消費(fèi)技術(shù)產(chǎn)品已成為一種趨勢(shì)，但一般此類(lèi)眾籌活動(dòng)籌集的資金較少，還需要專(zhuān)業(yè)投資者的后續(xù)融資，例如，引入VC。然而，眾籌成功并不保證一定獲得風(fēng)投，因此，除了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中存在的固有風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨著缺乏VC等風(fēng)險(xiǎn)。

基于獎(jiǎng)勵(lì)的眾籌中參與的投資者通常是對(duì)產(chǎn)品感興趣的消費(fèi)者，因?yàn)樗麄優(yōu)樯形瓷a(chǎn)的產(chǎn)品投入資金，投資者的數(shù)量和籌集的資金總額可以反映出產(chǎn)品需求的早期跡象，而該信息是有價(jià)值的。雖然該眾籌活動(dòng)可以提供有關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)潛力的信息，但也會(huì)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)，例如，VC通常將眾籌失敗視為不良信號(hào)，從而難以獲得VC，因此，企業(yè)家有動(dòng)力將眾籌目標(biāo)設(shè)定在較低水平。然而由于VC通常在決策之前自身也會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)研究，因此，設(shè)定低目標(biāo)會(huì)提高成功概率，但也不意味一定獲得VC。如果企業(yè)家目標(biāo)較低且沒(méi)有獲得VC，則可能由于資金不足終止項(xiàng)目，則眾籌投資者回報(bào)很低，低目標(biāo)會(huì)增加投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙其進(jìn)行投資，因此，企業(yè)家如何在項(xiàng)目籌資目標(biāo)和對(duì)獲得VC的影響等因素中進(jìn)行權(quán)衡值得研究。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)家應(yīng)如何選擇眾籌活動(dòng)目標(biāo)和每人籌資額；在接近VC之前，企業(yè)家是否總是傾向于開(kāi)展眾籌活動(dòng)；對(duì)于企業(yè)家的眾籌選擇，VC的偏好又是什么。

Roma、Gal-or和Chen（2018）通過(guò)理論模型來(lái)解決上述問(wèn)題，模型由三個(gè)階段組成。在第一階段，企業(yè)家設(shè)定眾籌活動(dòng)目標(biāo)和每人籌資額，這兩個(gè)指標(biāo)相除可以得到眾籌成功所需的最少投資者數(shù)量。按照Kickstarter的規(guī)則，如果總籌資額低于目標(biāo)，則眾籌失敗，企業(yè)家得不到任何資金，但仍可能接觸VC，此時(shí)VC考慮投資的可能性很小。如果總籌資額超過(guò)目標(biāo)，則眾籌成功，企業(yè)家利用眾籌資金開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，同時(shí)向VC尋求額外資金，此時(shí)VC會(huì)考慮投資。如果VC考慮投資，模型進(jìn)入第二階段，VC將進(jìn)行獨(dú)立的市場(chǎng)調(diào)查來(lái)評(píng)估項(xiàng)目前景，并利用市場(chǎng)調(diào)查的結(jié)果結(jié)合對(duì)眾籌活動(dòng)的觀察，決定是否為該項(xiàng)目提供資金。如果VC拒絕提供資金，企業(yè)家將終止項(xiàng)目并向每個(gè)投資者提供不成熟的產(chǎn)品或部分退款。如果VC決定投資，則模型進(jìn)入第三階段，雙方就產(chǎn)品成功商業(yè)化后的利潤(rùn)分配進(jìn)行協(xié)商。

關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題“企業(yè)家應(yīng)如何選擇眾籌活動(dòng)目標(biāo)”，Roma、Galor和Chen（2018）給出的結(jié)論如下：眾籌活動(dòng)的信息豐富程度（取決于眾籌投資者是否能代表產(chǎn)品的潛在消費(fèi)者，例如，消費(fèi)型科技產(chǎn)品信息性較高，而醫(yī)療設(shè)備信息性較低）和獲取VC的相關(guān)因素在制定眾籌目標(biāo)上都發(fā)揮著重要作用；當(dāng)眾籌活動(dòng)不能提供未來(lái)需求信息，以致VC在投資決策中忽略這一點(diǎn)時(shí)（僅關(guān)注成功與否，無(wú)法關(guān)注需求信息），應(yīng)將目標(biāo)設(shè)定在較低水平，以確保眾籌成功；當(dāng)眾籌變得更具信息性時(shí)，企業(yè)家會(huì)提高目標(biāo)，因?yàn)橐坏┻_(dá)到更高目標(biāo)，則預(yù)示更好的產(chǎn)品前景，而該信息對(duì)企業(yè)有重要意義；然而，當(dāng)眾籌包含的信息性水平很高時(shí)，VC決策又主要取決于眾籌結(jié)果，企業(yè)家可能會(huì)選擇降低目標(biāo)以提高成功概率。

關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題“企業(yè)家是否總是傾向于開(kāi)展眾籌活動(dòng)”，Roma、Gal-or和Chen（2018）給出的結(jié)論如下：當(dāng)眾籌信息和VC市場(chǎng)調(diào)研關(guān)于未來(lái)需求的信號(hào)獨(dú)立時(shí)，對(duì)于相對(duì)較小的項(xiàng)目，在接近VC之前開(kāi)展眾籌是企業(yè)家的正確選擇，而對(duì)于需要大量開(kāi)發(fā)成本的項(xiàng)目，企業(yè)家是否開(kāi)展眾籌取決于眾籌活動(dòng)和VC市場(chǎng)研究的相對(duì)信息程度；企業(yè)家不僅會(huì)在眾籌活動(dòng)信息性很高的情況下開(kāi)展，也會(huì)在活動(dòng)信息性很低的情況下開(kāi)展；在信息性很低的情況下，偏好完全來(lái)源于與獲取信息無(wú)關(guān)的其他收益；在信息性相對(duì)較低但不至于太低的情況下，VC決策可能會(huì)忽略眾籌信息，因此，企業(yè)家可能會(huì)放棄通過(guò)眾籌獲取信息的機(jī)會(huì)，因?yàn)楸娀I的好處可能不足以抵消眾籌失敗的風(fēng)險(xiǎn)；該文還表明，當(dāng)眾籌信息與VC市場(chǎng)研究結(jié)果正相關(guān)時(shí)，盡管降低了眾籌信息的價(jià)值，但上述結(jié)果基本保持不變。

關(guān)于其他問(wèn)題該文也發(fā)現(xiàn)了一些結(jié)論，例如，該文發(fā)現(xiàn)企業(yè)家對(duì)眾籌的偏好強(qiáng)于VC，但由于眾籌相對(duì)于VC的好處主要是提供信息，因此在參數(shù)值一個(gè)較小區(qū)域內(nèi)，VC比企業(yè)家更偏好眾籌。

3.1.2.3　產(chǎn)品創(chuàng)造力

在眾籌平臺(tái)進(jìn)行籌款的項(xiàng)目往往是早期項(xiàng)目，即產(chǎn)品有可能尚未開(kāi)發(fā)完全，但是可以向投資者展示其產(chǎn)品概念與前景。由于財(cái)務(wù)信息的缺乏，影響投資者投資決策的一個(gè)重要因素就是產(chǎn)品的創(chuàng)造力。

Davis et al.（2017）利用管理學(xué)研究中的情感事件理論對(duì)眾籌產(chǎn)品進(jìn)行研究，重點(diǎn)研究投資者對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)造力的關(guān)注如何影響其投資決策。在研究過(guò)程中，作者對(duì)102個(gè)項(xiàng)目參與者進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)，每個(gè)參與者評(píng)估了由10個(gè)不同的企業(yè)家制作的10種不同的產(chǎn)品推銷(xiāo)，這些產(chǎn)品都在Kickstarter平臺(tái)發(fā)布了眾籌活動(dòng)。其中，產(chǎn)品創(chuàng)造力指標(biāo)按照Andrews和Smith’s（1996）十等級(jí)制，并且參與評(píng)估人員提供了針對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的情感反映，例如“十分興奮”“充滿(mǎn)熱情”“感興趣”等，打分按照七等級(jí)制，從1（毫無(wú)反應(yīng)）至7（非常強(qiáng)烈）。同時(shí)，參與評(píng)估人員對(duì)于發(fā)布產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)激情也進(jìn)行了評(píng)估，打分按照七等級(jí)制，從1（極度反對(duì)）至7（極度同意）。值得注意的是，在實(shí)證研究中，作者采取的因變量不是Kickstarter平臺(tái)上項(xiàng)目的真實(shí)融資數(shù)據(jù)，而是來(lái)自實(shí)驗(yàn)過(guò)程中的參與評(píng)估人員的反饋結(jié)果，一個(gè)指標(biāo)是當(dāng)參與者擁有1000美元時(shí)愿意在各項(xiàng)目上進(jìn)行投資的金額，另一個(gè)指標(biāo)是參與者認(rèn)為項(xiàng)目的預(yù)期成功率，即回答“你認(rèn)為該項(xiàng)目在市場(chǎng)中有多大概率會(huì)成功”，結(jié)果打分分別從1（一定會(huì)失敗）至7（一定會(huì)成功）。

根據(jù)以上測(cè)量指標(biāo)，作者回歸分析的結(jié)果表明，當(dāng)投資者對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品的創(chuàng)造力反應(yīng)激烈時(shí)，即認(rèn)為產(chǎn)品具有創(chuàng)造力時(shí)，投資者更有可能對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資；當(dāng)投資者認(rèn)為項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)熱情強(qiáng)烈時(shí)，上述結(jié)果更為顯著。

3.1.2.4　語(yǔ)言風(fēng)格與修辭手法

在關(guān)于眾籌項(xiàng)目發(fā)起人或團(tuán)隊(duì)的非認(rèn)證信息模塊中，研究發(fā)現(xiàn)眾籌項(xiàng)目中使用的描述語(yǔ)言可以反映項(xiàng)目發(fā)起人或團(tuán)隊(duì)的一些心理特征，例如，自戀特征、積極的心理資本等，從而影響眾籌結(jié)果。此外，眾籌項(xiàng)目中的語(yǔ)言風(fēng)格、修辭手法等也會(huì)反映項(xiàng)目信息，從而對(duì)眾籌效率造成影響（Parhankangas和Renko, 2017；Steigenberger和Wilhelm, 2018）。

眾籌項(xiàng)目在描述項(xiàng)目詳情時(shí)的語(yǔ)言風(fēng)格會(huì)如何影響項(xiàng)目的籌款結(jié)果？這種影響在社會(huì)化項(xiàng)目（Social Campaigns）和商業(yè)化項(xiàng)目（Commercial Campaigns）中是否不同？Parhankangas和Renko（2017）試圖利用Kickstarter平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)研究這一問(wèn)題。

商業(yè)化項(xiàng)目和社會(huì)化項(xiàng)目的區(qū)別在于，商業(yè)化項(xiàng)目通常推出新產(chǎn)品或新服務(wù)以滿(mǎn)足消費(fèi)者的某種需求，以盈利為目的，有清晰的商業(yè)模式。而社會(huì)化項(xiàng)目一般是為了提升社會(huì)福利而籌款（如改善生態(tài)環(huán)境等），但也會(huì)有一定的盈利目的，不屬于常見(jiàn)的商業(yè)類(lèi)型，涉及的產(chǎn)品類(lèi)別又非常廣泛，在眾籌平臺(tái)上往往被歸為一個(gè)新的類(lèi)別，目前對(duì)社會(huì)化項(xiàng)目還沒(méi)有一個(gè)確切的定義。相對(duì)于商業(yè)化項(xiàng)目而言，社會(huì)化項(xiàng)目解決的市場(chǎng)痛點(diǎn)更具有社會(huì)意義，但它本身是一個(gè)較新的事物，公眾對(duì)此不太了解，而這個(gè)類(lèi)別的項(xiàng)目又包羅萬(wàn)象，所以讓公眾理解項(xiàng)目?jī)?nèi)容、認(rèn)同項(xiàng)目理念是提高籌款結(jié)果的重要方法。相對(duì)于非常成熟和清晰的商業(yè)化項(xiàng)目，社會(huì)化項(xiàng)目需要在描述項(xiàng)目、傳達(dá)項(xiàng)目理念上作出更多的努力，以拉近和投資人的距離。因此，Parhankangas和Renko（2017）提出了以下假設(shè)：

H1：使用具體（Concrete）的描述語(yǔ)言會(huì)提高籌款結(jié)果，與商業(yè)化項(xiàng)目相比，這一影響在社會(huì)化項(xiàng)目中更明顯；

H2：使用精確（Precise）的描述語(yǔ)言會(huì)提高籌款結(jié)果，與商業(yè)化項(xiàng)目相比，這一影響在社會(huì)化項(xiàng)目中更明顯；

H3：在描述語(yǔ)言中使用疑問(wèn)句建立與投資人的互動(dòng)會(huì)提高籌款結(jié)果，與商業(yè)化項(xiàng)目相比，這一影響在社會(huì)化項(xiàng)目中更明顯；

H4：在描述語(yǔ)言中拉近與投資人的心理距離（Psychological Distance）會(huì)提高籌款結(jié)果，與商業(yè)化項(xiàng)目相比，這一影響在社會(huì)化項(xiàng)目中更明顯。

Parhankangas和Renko（2017）使用Kickstarter平臺(tái)在2013—2014年的411個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目和245個(gè)社會(huì)化項(xiàng)目。其中，作者通過(guò)搜索“人權(quán)”“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”“健康”“教育”等關(guān)鍵詞篩選出符合條件的社會(huì)化項(xiàng)目。作者采用文本識(shí)別方法對(duì)眾籌項(xiàng)目的描述語(yǔ)言進(jìn)行分析，參考語(yǔ)言學(xué)和心理學(xué)中的常用方法，分別構(gòu)造上述四個(gè)關(guān)于語(yǔ)言描述的指標(biāo)。例如，用冠詞（a/an/the）、介詞（to/with/above）、量詞（many/few/a lot）的數(shù)量來(lái)衡量語(yǔ)言是否具體，數(shù)量越多表明語(yǔ)言越具體。

該文研究結(jié)果表明，回歸分析結(jié)果支持上述4個(gè)假設(shè)。作者發(fā)現(xiàn)語(yǔ)言描述的方式的確對(duì)社會(huì)化項(xiàng)目的籌款結(jié)果有影響，這種影響比對(duì)商業(yè)化項(xiàng)目的影響更加顯著。具體而言，描述語(yǔ)言越具體、越精確、心理距離越近、互動(dòng)性越好，則越能顯著提升眾籌項(xiàng)目成功籌款的概率，而商業(yè)性項(xiàng)目的描述語(yǔ)言只在互動(dòng)性上對(duì)籌款結(jié)果有正面影響。

除了眾籌項(xiàng)目文本描述中的語(yǔ)言風(fēng)格，語(yǔ)言修辭手法也會(huì)影響項(xiàng)目的宣傳效果和投資者的偏好，因此，對(duì)眾籌結(jié)果造成影響。Steigenberger和Wilhelm（2018）從信號(hào)理論出發(fā)，研究項(xiàng)目文本的修辭信號(hào)對(duì)眾籌結(jié)果的影響。

一般而言，公司為了吸引外部財(cái)務(wù)資源對(duì)公司進(jìn)行投資從而維持和發(fā)展公司的業(yè)務(wù)，會(huì)公開(kāi)發(fā)布各種實(shí)質(zhì)性和修辭性的信號(hào)，例如，發(fā)布新聞稿、展示新產(chǎn)品的原型、聘請(qǐng)知名管理人員等。實(shí)質(zhì)性的信號(hào)往往是指和企業(yè)團(tuán)隊(duì)相關(guān)的信號(hào)或者和企業(yè)產(chǎn)品相關(guān)的信號(hào)。修辭性的信號(hào)往往是指公司在發(fā)布文本、視頻、圖片等材料中所展示的修辭類(lèi)信息，包括“情感證明”（Pathos Appeals）、“邏輯證明”（Logos Appeals）和“信譽(yù)證明”（Ethos Appeals）⁽²⁾。

傳統(tǒng)的信號(hào)理論解釋了公司如何向潛在的外部貢獻(xiàn)者傳達(dá)相關(guān)信息以獲取財(cái)務(wù)資源，信號(hào)理論在經(jīng)濟(jì)理論中得到了很好的建立，但它淡化了修辭的重要性。盡管實(shí)質(zhì)性和修辭性的信號(hào)具有相關(guān)性，但已有文獻(xiàn)仍然對(duì)它們?nèi)绾蜗嗷プ饔弥跎佟teigenberger和Wilhelm（2018）試圖通過(guò)眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)兩種信號(hào)之間的相互作用進(jìn)行解釋。作者提出以下3個(gè)假設(shè)：

H1：“情感證明”信號(hào)可以促進(jìn)實(shí)質(zhì)性信號(hào)和眾籌結(jié)果之間的相關(guān)性；

H2：“邏輯證明”信號(hào)可以促進(jìn)基于企業(yè)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)性信號(hào)和眾籌結(jié)果之間的相關(guān)性，“信譽(yù)證明”信號(hào)可以促進(jìn)基于企業(yè)團(tuán)隊(duì)的實(shí)質(zhì)性信號(hào)和眾籌結(jié)果之間的相關(guān)性；

H3：“邏輯證明”信號(hào)可以促進(jìn)基于企業(yè)團(tuán)隊(duì)的補(bǔ)充性的實(shí)質(zhì)信號(hào)和眾籌結(jié)果之間的相關(guān)性，“信譽(yù)證明”信號(hào)可以促進(jìn)基于企業(yè)產(chǎn)品的補(bǔ)充性的實(shí)質(zhì)性信號(hào)和眾籌結(jié)果之間的相關(guān)性。

上述3個(gè)假設(shè)關(guān)系如圖3.1所示。

該文利用Kickstarter平臺(tái)上的視頻游戲類(lèi)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行研究，搜集了2013年9月—2014年2月的200個(gè)視頻游戲類(lèi)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目眾籌目標(biāo)資金不低于25000美元，最終保留了197個(gè)項(xiàng)目和2702個(gè)項(xiàng)目展示記錄。在實(shí)證研究過(guò)程中，作者的核心被解釋變量是項(xiàng)目眾籌金額占眾籌目標(biāo)的比例。關(guān)于實(shí)質(zhì)性信號(hào)的測(cè)量，分為兩部分，分別是基于產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)性信號(hào)和基于企業(yè)團(tuán)隊(duì)的實(shí)質(zhì)性信號(hào)。基于產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)性信號(hào)，是根據(jù)項(xiàng)目是否提供技術(shù)演示或者游戲演示來(lái)定義。基于企業(yè)團(tuán)隊(duì)的實(shí)質(zhì)性信號(hào)反映了團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)游戲的實(shí)力，作者通過(guò)招聘兩個(gè)獨(dú)立的研究生進(jìn)行打分，其中，一個(gè)是年輕的擁有計(jì)算機(jī)或軟件類(lèi)高級(jí)學(xué)位的研究生，另一個(gè)是中等年紀(jì)的沒(méi)有計(jì)算機(jī)和軟件類(lèi)背景的畢業(yè)生。兩個(gè)人瀏覽了所有項(xiàng)目展示記錄后分別對(duì)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行打分，打分規(guī)則是1～7分的Likert分制，最后取兩個(gè)人打分平均值。關(guān)于修辭性信號(hào)的測(cè)量，作者要求上述兩人分別對(duì)項(xiàng)目描述中的“情感證明”“邏輯證明”“信譽(yù)證明”進(jìn)行打分，打分規(guī)則是1～7分的Likert分制，最后取兩個(gè)人打分平均值。

在分別對(duì)項(xiàng)目眾籌比例、實(shí)質(zhì)性信號(hào)、修辭性信號(hào)進(jìn)行測(cè)量后，作者通過(guò)廣義矩估計(jì)法⁽³⁾來(lái)研究其相關(guān)性并檢驗(yàn)上述3個(gè)假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)修辭性信號(hào)在某些情況下對(duì)實(shí)質(zhì)性信號(hào)起到了補(bǔ)充作用，從而提升了眾籌的成功率、加強(qiáng)了項(xiàng)目進(jìn)行外部融資的能力。此外，該文發(fā)現(xiàn)在特定條件下，修辭信號(hào)也可能削弱實(shí)質(zhì)性信號(hào)的影響。

總結(jié)而言，Parhankangas、Renko（2017）和Steigenberger、Wilhelm（2018）的研究說(shuō)明，眾籌項(xiàng)目在語(yǔ)言描述過(guò)程中的語(yǔ)言風(fēng)格和修辭手法對(duì)于投資者而言也是反映項(xiàng)目信息的信號(hào)，這種信號(hào)既有可能會(huì)影響投資者對(duì)項(xiàng)目的偏好，也有可能被投資者當(dāng)作其他信號(hào)的補(bǔ)充，從而對(duì)眾籌結(jié)果造成影響。

3.1.3　投資人的行為

在線眾籌平臺(tái)的投資者往往是個(gè)體投資者，在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，這類(lèi)投資者如何進(jìn)行決策是學(xué)者需要研究的重要問(wèn)題。

3.1.3.1　專(zhuān)家決策的影響

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)不僅提供資源和資金，還可以為創(chuàng)業(yè)者提供監(jiān)控和管理風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。在線眾籌市場(chǎng)使初創(chuàng)企業(yè)的企業(yè)家能夠繞過(guò)這些金融中介直接向大眾尋求資金。與傳統(tǒng)市場(chǎng)中能夠與企業(yè)家建立情感關(guān)系聯(lián)系以降低風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)投資者不同，在線眾籌市場(chǎng)的投資者主要依賴(lài)企業(yè)家提供的信息，并且大部分投資者是個(gè)人投資者，缺乏對(duì)相關(guān)信息的挖掘和分析能力，因此，在線眾籌市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題比較嚴(yán)重。

然而，關(guān)于眾籌市場(chǎng)投資者的投資決策的影響因素的研究比較有限，已經(jīng)有研究發(fā)現(xiàn)眾籌投資者中存在羊群效應(yīng)，但是專(zhuān)家參與對(duì)普通投資者投資決策的影響還有待發(fā)現(xiàn)。Kim和Viswanathan（2019）試圖對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究，即在眾籌市場(chǎng)中專(zhuān)家的投資決策是否會(huì)對(duì)其他投資者造成影響。

Kim和Viswanathan（2019）的數(shù)據(jù)來(lái)源是Appbackr平臺(tái)，這是移動(dòng)應(yīng)用程序最早的在線眾籌市場(chǎng)之一。自2010年10月開(kāi)始，Appbackr成為APP創(chuàng)業(yè)者募集資金的眾籌市場(chǎng)，其服務(wù)對(duì)象主要包括尋求“概念應(yīng)用”（處于概念發(fā)展階段的應(yīng)用）以及“實(shí)時(shí)應(yīng)用”（已經(jīng)推出，但是需要額外的資金用于營(yíng)銷(xiāo)和發(fā)布）。該平臺(tái)上的APP開(kāi)發(fā)人員將未公開(kāi)發(fā)行的APP以相對(duì)較低價(jià)格如0.45美元賣(mài)給普通投資者，發(fā)行后在Apple Store以1美元進(jìn)行售賣(mài)，售賣(mài)后進(jìn)行收入分成。該文收集Appbackr平臺(tái)在2010年8月—2013年6月發(fā)布的396個(gè)應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)人員列出的532個(gè)應(yīng)用程序，由超過(guò)3500個(gè)特定投資者資助，總資助額約100萬(wàn)美元。

在實(shí)證過(guò)程中，作者對(duì)于專(zhuān)家的定義與以往不同，這樣的專(zhuān)家并非公認(rèn)的知名專(zhuān)家，而是具有應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的投資者或者具有應(yīng)用程序投資經(jīng)驗(yàn)的投資者。該文主要因變量為項(xiàng)目是否融資成功、當(dāng)天募集總金額的對(duì)數(shù)、發(fā)布后的實(shí)際下載次數(shù)等。主要自變量為該項(xiàng)目是否是有開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)投資者、是否是有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者等。

實(shí)證結(jié)果表明，富有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)更早地進(jìn)行投資，而且富有經(jīng)驗(yàn)的投資者的投資行為會(huì)被其他投資者所識(shí)別，具有應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的投資者和具有應(yīng)用程序投資經(jīng)驗(yàn)的投資者對(duì)后來(lái)的投資者會(huì)產(chǎn)生不同的影響。具體而言，具有應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)且對(duì)該產(chǎn)品最了解的投資者對(duì)“概念應(yīng)用”（預(yù)發(fā)布階段的應(yīng)用程序）更有影響力，而具有應(yīng)用程序投資經(jīng)驗(yàn)且對(duì)市場(chǎng)績(jī)效最了解的投資者對(duì)“實(shí)時(shí)應(yīng)用”（即將在市場(chǎng)上銷(xiāo)售的應(yīng)用程序）更有影響力。更重要的是，該文發(fā)現(xiàn)這些有經(jīng)驗(yàn)的投資者確實(shí)有能力選擇更好的應(yīng)用程序，他們投資過(guò)的應(yīng)用程序在發(fā)行后銷(xiāo)售額更大，這使得他們的投資選擇成為眾籌項(xiàng)目比較可靠的質(zhì)量信號(hào)。

3.1.3.2　群眾的智慧

在Kim和Viswanathan（2019）的研究中，專(zhuān)家決策對(duì)于普通投資者而言是一種重要的投資參考信號(hào)。學(xué)者也對(duì)專(zhuān)家觀點(diǎn)的重要性做了長(zhǎng)期研究，與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資理論一致，專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資者具備更強(qiáng)的識(shí)別項(xiàng)目質(zhì)量的能力。然而，普通投資者的觀點(diǎn)與專(zhuān)家投資者的觀點(diǎn)是否真的差距較大？目前普遍觀點(diǎn)認(rèn)為普通投資者挖掘和分析信息的能力有限，其甄別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力要比專(zhuān)家更差，然而Mollick和Nanda（2016）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了與之不一致的現(xiàn)象。

Mollick和Nanda（2016）主要利用Kickstarter平臺(tái)的眾籌項(xiàng)目進(jìn)行研究。為了對(duì)比專(zhuān)家決策和普通群眾決策的區(qū)別，作者聚焦于戲劇項(xiàng)目的眾籌項(xiàng)目，因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)有研究，專(zhuān)家和普通群眾對(duì)這種項(xiàng)目的認(rèn)知差別較大。同時(shí)，作者要求項(xiàng)目籌資目標(biāo)金額不低于10000美元。作者在Kickstarter平臺(tái)隨機(jī)篩選出120個(gè)戲劇項(xiàng)目，讓美國(guó)國(guó)家藝術(shù)基金會(huì)（National Endowment of the Arts，NEA）的專(zhuān)家對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行打分，打分方式按照Likert分值制。

然后，作者將專(zhuān)家對(duì)這些項(xiàng)目的打分結(jié)果與項(xiàng)目真實(shí)的眾籌結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)專(zhuān)家的評(píng)價(jià)與普通投資者對(duì)眾籌項(xiàng)目的投資偏好保持高度相似。并且，如果將同時(shí)被專(zhuān)家和普通投資者選中的項(xiàng)目和僅被普通投資者選中的項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)項(xiàng)目的事后表現(xiàn)沒(méi)有數(shù)量上或者質(zhì)量上的顯著區(qū)別。該文的研究結(jié)果表明，眾籌平臺(tái)模式可以作為傳統(tǒng)專(zhuān)家估值模式的一種補(bǔ)充方式，尤其是當(dāng)普通個(gè)體作為產(chǎn)品終端用戶(hù)的行業(yè)，此時(shí)普通個(gè)體用戶(hù)的反饋是產(chǎn)品價(jià)值的重要信號(hào)。

3.1.3.3　隱私保護(hù)的影響

自互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展近20年以來(lái)，在線社交市場(chǎng)也快速擴(kuò)大，個(gè)人在在線社交環(huán)境中的行為也變得公開(kāi)并且可以追蹤。隨著用戶(hù)對(duì)個(gè)人隱私的重視程度變大，很多在線平臺(tái)在開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的時(shí)候?yàn)橛脩?hù)預(yù)留了一個(gè)功能，即用戶(hù)可以選擇是否公開(kāi)其身份信息和線上行為。

由于在線眾籌市場(chǎng)的項(xiàng)目發(fā)起人往往存在無(wú)抵押物、不確定性強(qiáng)、信息不對(duì)稱(chēng)程度高等特征，個(gè)體投資者僅依賴(lài)企業(yè)提供的信息難以進(jìn)行合理的投資決策，因此，眾籌市場(chǎng)上投資者之間的社交屬性就可以發(fā)揮較大作用，因?yàn)橛^察其他投資者的投資行為，尤其是專(zhuān)家的投資行為，可以作為個(gè)體投資者是否進(jìn)行投資及投資金額的一個(gè)參考。然而，如果給投資者增加保護(hù)隱私的選項(xiàng)，會(huì)不會(huì)影響該投資者在平臺(tái)上的社交行為和投資行為？如果投資者為了保護(hù)隱私，在眾籌平臺(tái)隱藏其個(gè)人信息和投資信息，是否會(huì)影響其他投資者的投資行為？Burtch、Ghose和Wattal（2015，2016）試圖研究這些問(wèn)題。

Burtch、Ghose和Wattal（2015，2016）的研究都基于一個(gè)獨(dú)特的私有數(shù)據(jù)集，這個(gè)數(shù)據(jù)集來(lái)自一家世界上最大的在線眾籌平臺(tái)。該平臺(tái)擁有數(shù)百萬(wàn)注冊(cè)用戶(hù)，遍布200多個(gè)國(guó)家并吸引了超過(guò)世界各地每個(gè)月的900萬(wàn)訪客，并且迄今為止已經(jīng)托管了200000次眾籌活動(dòng)。投資者可以選擇是否隱藏他們的用戶(hù)名信息，或者是否隱藏每筆交易的金額信息，或者不隱藏信息。重要的是，投資者的信息對(duì)于眾籌項(xiàng)目發(fā)起人而言是可見(jiàn)的，其隱藏的信息僅對(duì)其他投資者不可見(jiàn)。投資者進(jìn)行決策之后，可以選擇是否在項(xiàng)目下進(jìn)行評(píng)論并通過(guò)社交媒體轉(zhuǎn)發(fā)其他好友。

Burtch、Ghose和Wattal（2015）主要通過(guò)在該平臺(tái)開(kāi)展隨機(jī)田野實(shí)驗(yàn)的方法來(lái)研究給投資者增加保護(hù)隱私的選項(xiàng)會(huì)不會(huì)影響該投資者在平臺(tái)上的社交行為和投資行為。作者在平臺(tái)上開(kāi)展了2周時(shí)間的隨機(jī)田野實(shí)驗(yàn)，總共128701位投資者被加入進(jìn)該實(shí)驗(yàn)，其中68332位投資者被隨機(jī)劃分到實(shí)驗(yàn)組，其他投資者被劃分到對(duì)照組。實(shí)驗(yàn)組的投資者在付款前沒(méi)有選擇是否隱藏個(gè)人信息的權(quán)利，但是在付款后會(huì)出現(xiàn)提醒頁(yè)面，提醒該投資者可以選擇隱藏個(gè)人用戶(hù)信息，或者隱藏個(gè)人投資信息，或者不隱藏信息。對(duì)照組的投資者在付款前就會(huì)出現(xiàn)提醒頁(yè)面，提醒該投資者可以選擇隱藏個(gè)人用戶(hù)信息，或者隱藏個(gè)人投資信息，或者不隱藏信息。然后，作者對(duì)比實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在分享率和投資金額上的差異。

該文的田野實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比于對(duì)照組，實(shí)驗(yàn)組的投資者分享率更高，但是平均投資金額更低，這可能是因?yàn)楫?dāng)個(gè)人信息和投資信息會(huì)公開(kāi)時(shí)，投資者會(huì)選擇不進(jìn)行大額投資。該文主要的貢獻(xiàn)是利用田野實(shí)驗(yàn)證明了投資者隱藏信息對(duì)其投資行為的因果性影響。

Burtch、Ghose和Wattal（2016）利用該平臺(tái)的數(shù)據(jù)集研究投資者隱藏信息是否會(huì)影響其他投資者的投資行為。數(shù)據(jù)集從2013年年初開(kāi)始，樣本區(qū)間為9周，包括該平臺(tái)上所有項(xiàng)目的所有訪問(wèn)和投資記錄。在該文的研究樣本中，大概27%的投資記錄中投資者選擇隱藏其用戶(hù)名信息或者隱藏交易金額信息。

在實(shí)證設(shè)計(jì)中，作者首先研究投資者隱藏信息的選擇是否會(huì)影響其他投資者，使得這些投資者也選擇隱藏信息。其次，作者研究投資者隱藏信息的行為是否會(huì)影響后續(xù)訪客對(duì)該眾籌項(xiàng)目的投資金額。通過(guò)最小二乘回歸分析，作者發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者隱藏其用戶(hù)名信息或者隱藏其投資金額信息時(shí)，既會(huì)導(dǎo)致其他投資者也選擇隱藏其信息，也會(huì)降低后續(xù)訪客的投資金額。因此，平臺(tái)給投資者提供了隱藏信息的選項(xiàng)，雖然保護(hù)了投資者的隱私，然而由于降低了社交屬性，導(dǎo)致對(duì)眾籌活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

Burtch、Ghose和Wattal（2016）的研究結(jié)果對(duì)于行業(yè)實(shí)踐、政策和網(wǎng)站設(shè)計(jì)都具有重要意義。一方面，平臺(tái)在設(shè)計(jì)過(guò)程中需要考慮投資者保護(hù)隱私的必要性。同時(shí)，平臺(tái)也要兼顧社交屬性對(duì)于眾籌活動(dòng)的積極作用。對(duì)于投資者而言，其隱藏信息的行為雖然避免了隱私泄露，但是會(huì)導(dǎo)致其他投資者選擇隱藏信息、降低投資動(dòng)機(jī)和投資金額甚至不再進(jìn)行投資，這會(huì)降低眾籌的成功率從而與該投資者的投資目標(biāo)背道而馳。

3.1.3.4　親社會(huì)行為

在眾多關(guān)于眾籌項(xiàng)目的研究中，學(xué)者往往重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目發(fā)起人或者團(tuán)隊(duì)的信息識(shí)別效應(yīng)，而在關(guān)于眾籌投資者行為的研究過(guò)程中，往往假定投資者對(duì)特定項(xiàng)目的偏好是保持不變的。然而，投資者對(duì)眾籌項(xiàng)目的偏好也有可能呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)的特征，即隨著眾籌項(xiàng)目籌款過(guò)程的進(jìn)行而發(fā)生改變。Kuppuswamy和Bayus（2017）利用眾籌投資者的親社會(huì)行為（Prosocial Impact）對(duì)投資者的動(dòng)態(tài)偏好進(jìn)行了研究。親社會(huì)行為是指?jìng)€(gè)體由于相信自己的行為會(huì)對(duì)他人產(chǎn)生積極影響而采取的行動(dòng)。

Kuppuswamy和Bayus（2017）認(rèn)為，當(dāng)人們相信他們的投資會(huì)發(fā)揮作用時(shí)，他們會(huì)更可能支持眾籌項(xiàng)目。由于當(dāng)眾籌項(xiàng)目籌款總額越接近于籌款目標(biāo)時(shí)，投資者的額外投資更有可能發(fā)揮邊際效用，因此，如果投資者存在親社會(huì)行為特征，隨著眾籌項(xiàng)目籌款額接近其籌款目標(biāo)，投資者對(duì)眾籌項(xiàng)目的支持將會(huì)增加。由于在達(dá)到籌款目標(biāo)后投資者此時(shí)的投資邊際效益很低，會(huì)造成其投資動(dòng)機(jī)下降，因此，項(xiàng)目在達(dá)到目標(biāo)后，投資者對(duì)該眾籌項(xiàng)目的投資將顯著減少。

Kuppuswamy和Bayus（2017）利用Kickstarter對(duì)2012年3月—2014年4月的1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其數(shù)據(jù)為每個(gè)項(xiàng)目每天籌資情況的面板數(shù)據(jù)。作者首先發(fā)現(xiàn)了“Kickstarter”效應(yīng)，即當(dāng)眾籌項(xiàng)目的募資資金超過(guò)目標(biāo)金額的30%后，項(xiàng)目最后融資成功的概率為90%。

作者實(shí)證回歸分析的主要因變量為每天新增投資者個(gè)數(shù)。主要自變量為目標(biāo)接近程度，由前一天的已籌款比例作為主要衡量指標(biāo)，為了檢驗(yàn)非線性效應(yīng)，作者構(gòu)建了6個(gè)指示變量，分別為是否已經(jīng)募集到0%～20%、20%～40%、40%～60%、60%～80%、80%～100%、100%以上。然而作者利用Possion回歸進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)已籌款比例在60%～80%和80%～100%這兩個(gè)區(qū)間時(shí)，新增投資者數(shù)量最多，而當(dāng)已籌款比例達(dá)到100%以上，新增投資者數(shù)量下降。另外，作者發(fā)現(xiàn)，越接近項(xiàng)目結(jié)束的最后一天、目標(biāo)金額越少、第一周籌款金額小于30%的，此效應(yīng)越明顯。

總結(jié)而言，Kuppuswamy和Bayus（2017）驗(yàn)證了眾籌平臺(tái)投資者的親社會(huì)行為特征，從而投資者對(duì)眾籌項(xiàng)目的偏好是動(dòng)態(tài)的。具體而言，投資者在投資項(xiàng)目過(guò)程中存在目標(biāo)梯度效應(yīng)，當(dāng)目標(biāo)快要到達(dá)時(shí)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之增加。該文還研究了可能會(huì)加強(qiáng)或減弱目標(biāo)梯度效應(yīng)的其他因素，如即將到達(dá)最后期限、目標(biāo)金額的大小、是否有大量的早期支持者等。

與Kuppuswamy和Bayus（2017）相似，Dai和Zhang（2019）也利用Kickstarter平臺(tái)的眾籌項(xiàng)目融資數(shù)據(jù)來(lái)研究投資者的親社會(huì)行為。具體而言，Dai和Zhang（2019）的數(shù)據(jù)是30分鐘頻率的相對(duì)高頻率數(shù)據(jù)，總共包含2016年9月—2017年4月的28591個(gè)眾籌項(xiàng)目信息，主要研究眾籌項(xiàng)目籌資在快達(dá)到眾籌目標(biāo)金額前（例如籌資金額占目標(biāo)金額的比例為95%～100%）和剛剛達(dá)到目標(biāo)后（例如籌資金額占目標(biāo)金額的比例為100%～105%）這兩個(gè)區(qū)間內(nèi)投資者的行為特征。該文發(fā)現(xiàn)，平均而言，例如籌資比例從100%～105%需要的時(shí)間是籌資比例從95%～100%需要時(shí)間的2.4倍。當(dāng)控制其他因素后，作者總結(jié)當(dāng)眾籌項(xiàng)目籌資金額接近籌資目標(biāo)時(shí)，相比于剛剛達(dá)到籌資目標(biāo)后，投資者的投資速度更快、投資金額更大，這一結(jié)果比較穩(wěn)健。當(dāng)眾籌項(xiàng)目特征更容易激發(fā)投資者的親社會(huì)行為時(shí)，或者當(dāng)眾籌項(xiàng)目是由發(fā)起人單獨(dú)申請(qǐng)時(shí)，以上效應(yīng)更加顯著。這進(jìn)一步為眾籌項(xiàng)目投資者具有親社會(huì)行為這一發(fā)現(xiàn)提供了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C據(jù)。

3.1.4　產(chǎn)品眾籌對(duì)發(fā)起人的影響

在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資者不僅提供資源和資金，還可以為創(chuàng)業(yè)者提升創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理水平和風(fēng)控水平，并且知名風(fēng)險(xiǎn)投資家或機(jī)構(gòu)的參與對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言是一個(gè)重要背書(shū)。在產(chǎn)品眾籌融資市場(chǎng)，普通投資者的參與是否也會(huì)對(duì)發(fā)起人造成一定影響，例如，具有信息反饋的作用等？本節(jié)總結(jié)關(guān)于眾籌結(jié)果對(duì)發(fā)起人影響的相關(guān)研究。

3.1.4.1　信息反饋機(jī)制

對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者而言，既需要外部資金的投資來(lái)繼續(xù)開(kāi)展其業(yè)務(wù)和拓展企業(yè)規(guī)模，也需要市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的有效反饋來(lái)幫助其對(duì)產(chǎn)品前景進(jìn)行判斷。產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)的投資者往往可以充當(dāng)這兩種角色，既可以選擇進(jìn)行投資為企業(yè)提供發(fā)展資金，而且其投資行為也反映了投資者對(duì)該產(chǎn)品的偏好，尤其是針對(duì)廣大普通用戶(hù)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品。Da Cruz（2018）針對(duì)產(chǎn)品眾籌過(guò)程中投資者的信息反饋機(jī)制進(jìn)行了探討。

Da Cruz（2018）通過(guò)使用基于互聯(lián)網(wǎng)來(lái)源的公開(kāi)數(shù)據(jù)（Kickstarter、Amazon和iTunes）構(gòu)建的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集，從Kickstarter平臺(tái)獲取項(xiàng)目眾籌信息，然后匹配Amazon和iTunes的數(shù)據(jù)來(lái)獲取眾籌活動(dòng)之后項(xiàng)目的后續(xù)信息，包括產(chǎn)品是否發(fā)行、發(fā)行后的銷(xiāo)量等。具體而言，該文使用來(lái)自Kickstarter平臺(tái)的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究重點(diǎn)關(guān)注未能成功融資的項(xiàng)目。該文挑選了2014年8月—2015年5月、目標(biāo)金額在3000美元以上和20萬(wàn)美元以下的音樂(lè)專(zhuān)輯707個(gè)項(xiàng)目，其中，未能成功融資的有185個(gè)。主要因變量為該項(xiàng)目2015年11月前是否在Amazon和iTunes上發(fā)布專(zhuān)輯，主要自變量為眾籌活動(dòng)中投資者數(shù)量、平均募集的金額、總募集金額和募集金額占目標(biāo)金額的比例。

通過(guò)回歸分析，作者發(fā)現(xiàn)在眾籌平臺(tái)未能成功融資的項(xiàng)目中，其獲得群眾的支持越多，項(xiàng)目最終成功發(fā)布專(zhuān)輯的概率越大。這意味著眾籌項(xiàng)目雖然在眾籌平臺(tái)沒(méi)有成功獲得資金，但如果項(xiàng)目可以得到大量投資者的支持，那么項(xiàng)目發(fā)起人更有可能會(huì)決定在市場(chǎng)上發(fā)布產(chǎn)品。該結(jié)果說(shuō)明眾籌活動(dòng)除了為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，也可以作為一種信息反饋機(jī)制，反映潛在消費(fèi)者對(duì)項(xiàng)目的興趣，從而有助于在新產(chǎn)品發(fā)布之前降低企業(yè)家的不確定性。此外，作者還對(duì)17名項(xiàng)目負(fù)責(zé)人進(jìn)行訪談，訪談結(jié)果進(jìn)一步證明Kickstarter提供了信息反饋渠道。

在產(chǎn)品眾籌過(guò)程中，當(dāng)投資者是用戶(hù)型投資者時(shí)，投資者的信息反饋機(jī)制更為有效。Cornelius和Gokpinar（2019）利用Kickstarter平臺(tái)在2012年10月—2013年5月的21491個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)眾籌項(xiàng)目投資者中的用戶(hù)型投資者比例越高，則眾籌項(xiàng)目籌資成功率越高；用戶(hù)型投資者對(duì)眾籌項(xiàng)目融資的積極作用在獨(dú)立創(chuàng)始人項(xiàng)目中更為顯著；如果項(xiàng)目發(fā)起人根據(jù)投資者的反饋對(duì)其項(xiàng)目說(shuō)明進(jìn)行修改，那么上述效應(yīng)會(huì)更顯著；來(lái)自經(jīng)驗(yàn)豐富的用戶(hù)型投資者的意見(jiàn)對(duì)項(xiàng)目籌資成功率的提升作用更為明顯。Cornelius和Gokpinar（2019）的研究再次證實(shí)了眾籌項(xiàng)目投資者對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人而言具備有效的信息反饋機(jī)制。

3.1.4.2　道德風(fēng)險(xiǎn)

眾籌模式的快速發(fā)展，尤其是獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌的出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究中是一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新。在獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌項(xiàng)目中，創(chuàng)業(yè)者計(jì)劃在眾籌平臺(tái)上籌資以繼續(xù)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和拓展業(yè)務(wù)，待籌資成功并開(kāi)發(fā)出產(chǎn)品后可以向用戶(hù)型投資者交付產(chǎn)品。在這個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)者在投資之前就獲得了產(chǎn)品的市場(chǎng)需求信息，而市場(chǎng)需求往往是消費(fèi)者的私有信息而難以獲取。如果市場(chǎng)需求不足，那么用戶(hù)型投資者投資的資金無(wú)法達(dá)到眾籌目標(biāo)從而項(xiàng)目無(wú)法成功融資，如果市場(chǎng)需求旺盛，那么用戶(hù)型投資者的資金可以幫助創(chuàng)業(yè)者繼續(xù)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，因此，這種“預(yù)售”型的眾籌過(guò)程有效地篩選出有價(jià)值的項(xiàng)目，排除了沒(méi)有市場(chǎng)需求的項(xiàng)目，避免了過(guò)度投資，提升了社會(huì)福利。

然而，根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，眾籌模式的一個(gè)重大的風(fēng)險(xiǎn)在于創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)（Strausz, 2017）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，創(chuàng)業(yè)者在獲取外部資金后可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，傳統(tǒng)的有效解決方案是通過(guò)專(zhuān)業(yè)的金融中介對(duì)創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行篩選和監(jiān)督，因此，可以避免“搭便車(chē)”等問(wèn)題。然而，在眾籌模式中，并不存在相關(guān)的金融中介來(lái)控制道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了從理論上解釋眾籌模式的快速發(fā)展和提供控制道德風(fēng)險(xiǎn)的解決方法，Strausz（2017）進(jìn)行了理論研究。

該文首先假設(shè)，市場(chǎng)的參與者包括企業(yè)家、大眾和平臺(tái)。其中，企業(yè)家的目標(biāo)是融得固定的資本且以邊際成本進(jìn)行生產(chǎn)。大眾分為總數(shù)量已知的兩類(lèi)人群，一類(lèi)認(rèn)為該產(chǎn)品價(jià)值為1，另一類(lèi)認(rèn)為該產(chǎn)品價(jià)值為0。企業(yè)家的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，平臺(tái)可以通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)最優(yōu)化分配資源并達(dá)到效率最大化，效率的定義為總凈剩余的最大化。

同時(shí)作者也假設(shè)了市場(chǎng)的情況，既包括是否知道總需求，也包括是否有道德風(fēng)險(xiǎn)。在總需求確定的情況下，企業(yè)家能夠清楚地計(jì)算總需求量；如果總需求不確定，可能會(huì)帶來(lái)過(guò)度投資的問(wèn)題或者投資不足的問(wèn)題；在沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，消費(fèi)者能夠得到最后的產(chǎn)品，如果有道德風(fēng)險(xiǎn)，那么消費(fèi)者有可能得不到產(chǎn)品。

另外，作者進(jìn)行了其他假設(shè)，首先是投資者可以通過(guò)延期付款的方式來(lái)約束企業(yè)家，在企業(yè)家獲得目標(biāo)金額后，多余的部分在交付產(chǎn)品后才能得到；其次，作者進(jìn)一步假設(shè)了“事后市場(chǎng)”的存在，眾籌的投資者還可以在事后再購(gòu)買(mǎi)到該產(chǎn)品；另外，創(chuàng)業(yè)者擁有非公開(kāi)的成本的信息，投資者不知道邊際成本的高低。

根據(jù)Strausz（2017）的研究結(jié)果，眾籌的“事后市場(chǎng)”使消費(fèi)者能夠?qū)嵤┭悠诟犊睿瑥亩軌蚬芾淼赖嘛L(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)預(yù)期收益超過(guò)與企業(yè)激勵(lì)問(wèn)題相關(guān)的代理成本時(shí)，效率才是可持續(xù)的。通過(guò)減少需求的不確定性，眾籌增加了社會(huì)的總剩余并對(duì)關(guān)注控制道德風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)融資方式進(jìn)行了補(bǔ)充。

3.1.4.3　個(gè)人破產(chǎn)率

在美國(guó)，疾病或者傷害所引起的醫(yī)療成本是申請(qǐng)個(gè)人破產(chǎn)的重要原因，而且這個(gè)問(wèn)題日益嚴(yán)峻。同時(shí)，醫(yī)療眾籌在美國(guó)發(fā)展迅猛，預(yù)期未來(lái)也將持續(xù)增長(zhǎng)。從表面上來(lái)看，醫(yī)療眾籌可以彌補(bǔ)保險(xiǎn)缺口，減輕醫(yī)療債務(wù)負(fù)擔(dān)；但也有文獻(xiàn)指出醫(yī)療眾籌資源分配的不平等問(wèn)題，可能真正受益的群體并不是最需要的群體。因此，Burtch和Chan（2019）研究了醫(yī)療眾籌對(duì)于個(gè)人破產(chǎn)率的影響，另外針對(duì)可能存在的不平等問(wèn)題也進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)。Burtch和Chan（2019）的數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)一家大型醫(yī)療眾籌平臺(tái)的專(zhuān)有數(shù)據(jù)，與個(gè)人破產(chǎn)申請(qǐng)的縣級(jí)記錄相匹配，以縣級(jí)和季度為單位，發(fā)現(xiàn)醫(yī)療眾籌可以降低個(gè)人破產(chǎn)率。同時(shí)該文也證明了不平等問(wèn)題的存在，即劣勢(shì)群體更可能發(fā)起眾籌，但籌集的資金更少。

該文主要有三個(gè)方面的貢獻(xiàn)：第一，該文補(bǔ)充了眾籌及其社會(huì)影響相關(guān)的文獻(xiàn)，甚至是線上技術(shù)的社會(huì)影響的文獻(xiàn)；第二，該文補(bǔ)充了數(shù)字鴻溝（Digital Divide）相關(guān)的文獻(xiàn)，提出了數(shù)字不平等的新來(lái)源；第三，從實(shí)踐上來(lái)說(shuō)，該文提醒利益相關(guān)者關(guān)注醫(yī)療眾籌對(duì)于解決醫(yī)療成本及保險(xiǎn)缺口的重要意義，同時(shí)也提醒相關(guān)方面應(yīng)強(qiáng)化這一渠道的積極作用。

在實(shí)證研究中，該文的因變量為每個(gè)縣每季度的個(gè)人破產(chǎn)申請(qǐng)總量（破產(chǎn)申報(bào)人能夠通過(guò)破產(chǎn)狀態(tài)完全抵消債務(wù)，破產(chǎn)則為申報(bào)人制定了還款計(jì)劃，仍需將其未來(lái)收益用于償還債務(wù)）。但上述破產(chǎn)申請(qǐng)中包含了醫(yī)療原因和非醫(yī)療原因的破產(chǎn)，因?yàn)楦鶕?jù)申請(qǐng)?jiān)蚍诸?lèi)的國(guó)家破產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)難以獲得。該文的核心自變量為每個(gè)縣每季度總共籌集到的資金總數(shù)，該醫(yī)療眾籌平臺(tái)不同于Kickstarter，不論是否達(dá)到目標(biāo)金額，投資者籌集的資金將如數(shù)給予發(fā)起人。該文添加了一個(gè)關(guān)鍵控制變量為每個(gè)縣每季度的醫(yī)療籌資數(shù)量。此外，該文還添加了人口、社會(huì)經(jīng)濟(jì)、健康相關(guān)的三類(lèi)控制變量，如年齡分布、人口規(guī)模、房貸規(guī)模等。在主要的回歸模型中，醫(yī)療眾籌相關(guān)的兩個(gè)變量均滯后一期處理。

回歸結(jié)果表明，在不同的回歸方法之下，第7章⁽⁴⁾破產(chǎn)數(shù)量均不顯著，而第13章⁽⁵⁾破產(chǎn)數(shù)量均隨醫(yī)療眾籌金額的增加而顯著降低。這主要是由于第7章破產(chǎn)僅適用于缺乏償還手段的個(gè)人，能夠通過(guò)破產(chǎn)狀態(tài)完全抵銷(xiāo)債務(wù)；而不符合這些條件的個(gè)人，即具有還款收入來(lái)源的個(gè)人，將需要根據(jù)第13章申請(qǐng)破產(chǎn)，第13章破產(chǎn)為申報(bào)人制定了還款計(jì)劃，申報(bào)人仍需將其未來(lái)收益用于償還債務(wù)，此外還會(huì)受到信用評(píng)級(jí)等方面的影響。因此，第7章⁽⁶⁾申報(bào)人沒(méi)有動(dòng)機(jī)尋求額外的財(cái)務(wù)資源，相反那些無(wú)法通過(guò)申請(qǐng)第7章破產(chǎn)的個(gè)人則會(huì)被激勵(lì)去尋找資金來(lái)源，如眾籌，以避免申請(qǐng)第13章⁽⁷⁾破產(chǎn)。

之后，該文進(jìn)行了比較詳盡的穩(wěn)健性檢驗(yàn)和排除內(nèi)生性檢驗(yàn)，如通過(guò)增加控制變量的二次項(xiàng)、通過(guò)增加區(qū)域相關(guān)控制變量與醫(yī)療眾籌數(shù)量的交叉項(xiàng)等增加變量的變法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；通過(guò)構(gòu)造籌資比例（籌集到的金額與目標(biāo)籌集金額之比）作為自變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，籌資比例同時(shí)也被作為工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題；還通過(guò)將個(gè)性化指導(dǎo)服務(wù)中設(shè)定的籌資目標(biāo)作為工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題；等等。以上方法均證明了該文主要結(jié)論的有效性。

關(guān)于醫(yī)療眾籌資源的異質(zhì)性檢驗(yàn)，該文根據(jù)收入、教育和種族情況，研究不同群體在使用眾籌和眾籌結(jié)果方面的異質(zhì)性。該文發(fā)現(xiàn)非裔美國(guó)人、亞裔人和原住民人口比例較大的地方，醫(yī)療眾籌活動(dòng)量顯著增加，但是眾籌金額卻顯著減少。此外，家庭收入、學(xué)歷與眾籌活動(dòng)數(shù)量負(fù)相關(guān)，與眾籌活動(dòng)金額正相關(guān)。說(shuō)明社會(huì)弱勢(shì)群體更有可能使用醫(yī)療眾籌，但是在籌集資金方面存在著一定的不平等。