前言

在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)沖擊之后，如何提高貨幣政策的有效性，已經(jīng)成為貨幣當(dāng)局亟須解決的問題。但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于體制轉(zhuǎn)型時(shí)期，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還不夠完善，不同類型結(jié)構(gòu)的公司面臨著不同的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。當(dāng)中央銀行利用利率、法定存款準(zhǔn)備金率以及其他貨幣政策工具實(shí)施統(tǒng)一的宏觀調(diào)控時(shí)，不同類型結(jié)構(gòu)的公司容易形成不同的貨幣政策反應(yīng)，最終貨幣政策的效力可能會(huì)存在差異。此時(shí)，貨幣政策作為總量調(diào)控政策，就難以實(shí)現(xiàn)均衡、統(tǒng)一的調(diào)控，從而增加了中央銀行政策調(diào)控的難度，降低了統(tǒng)一貨幣政策調(diào)控的準(zhǔn)確性和有效性，削弱了調(diào)控的最終績(jī)效，難以達(dá)到貨幣政策宏觀調(diào)控的目標(biāo)。基于以上分析，本書希望以中國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與成熟程度為背景，充分考慮中國(guó)貨幣政策的微觀基礎(chǔ)的特性，以上市公司的債務(wù)融資活動(dòng)作為研究對(duì)象，研究中國(guó)貨幣政策對(duì)上市公司債務(wù)融資的影響問題。

在對(duì)相關(guān)的公司融資理論與貨幣政策傳導(dǎo)理論進(jìn)行梳理與總結(jié)的基礎(chǔ)上，本書對(duì)中國(guó)的貨幣政策調(diào)控與企業(yè)融資狀況進(jìn)行了回顧與分析，然后基于上市公司的微觀數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策如何影響公司銀行借款、商業(yè)信用以及公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整和融資方式的選擇順序進(jìn)行了實(shí)證研究。除導(dǎo)論和結(jié)論外，本書共包括六章，每部分的主要內(nèi)容如下：

第一章為貨幣政策影響公司融資的作用機(jī)制分析，將宏觀的貨幣傳導(dǎo)理論與微觀的公司融資理論聯(lián)系起來(lái)，構(gòu)建貨幣政策調(diào)控下微觀主體行為的理論基礎(chǔ)，為本書的研究提供基本分析框架。

第二章為中國(guó)貨幣政策對(duì)企業(yè)融資影響的現(xiàn)實(shí)分析，首先對(duì)中國(guó)貨幣政策的操作和效果進(jìn)行回顧與評(píng)價(jià)，回顧中國(guó)貨幣政策調(diào)控的基本工具、手段和特征。其次是中國(guó)貨幣政策影響上市公司融資的環(huán)境分析，討論中國(guó)企業(yè)目前所面臨的融資問題。

第三章為貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響，首先利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析不同類型的貨幣政策工具對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司銀行借款變動(dòng)的影響及其差異；其次分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款期限結(jié)構(gòu)與成本的影響；最后結(jié)合地區(qū)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與政府干預(yù)差異等制度背景分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響及差異。

第四章為貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信用的影響，首先利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司應(yīng)付商業(yè)信用變動(dòng)的影響及其差異；其次分析貨幣政策對(duì)上市公司應(yīng)收商業(yè)信用的影響，討論商業(yè)信用對(duì)貨幣政策效果的影響。

第五章為貨幣政策對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，借鑒公司債務(wù)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方法，分析貨幣政策對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以及貨幣政策對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)偏離程度的影響。

第六章為貨幣政策對(duì)上市公司融資方式選擇的影響，利用中國(guó)非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，首先研究貨幣政策對(duì)上市公司內(nèi)部融資與外部融資方式選擇的影響，其次研究貨幣政策對(duì)上市公司股權(quán)融資與債務(wù)融資等方式選擇的影響。

本書的主要研究結(jié)論如下：

第一，貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響具有顯著的異質(zhì)性特點(diǎn)。本書研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司銀行借款的影響是不同的。具體來(lái)說，非國(guó)有上市公司的短期銀行借款在貨幣政策緊縮時(shí)會(huì)下降得更多，符合信貸配給的預(yù)期；而國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期銀行借款在貨幣政策緊縮時(shí)會(huì)下降得更多，符合關(guān)系型融資的預(yù)期。總體來(lái)看，非國(guó)有上市公司在貨幣政策緊縮時(shí)期仍然會(huì)遭遇銀行體系的信貸配給。貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有上市公司銀行借款的成本會(huì)上升，而國(guó)有上市公司銀行借款的成本會(huì)下降；同時(shí)上市公司會(huì)以長(zhǎng)期借款替代短期借款，而這種效應(yīng)在非國(guó)有上市公司中更明顯。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低和政府干預(yù)程度較高的區(qū)域?qū)镜你y行借款影響更大，同時(shí)，隨著金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高和政府干預(yù)程度的降低，非國(guó)有上市公司短期借款在貨幣緊縮時(shí)所受信貸配給能夠得到緩解。

第二，貨幣政策對(duì)非國(guó)有上市公司的商業(yè)信用具有重要影響。研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時(shí)期，相對(duì)于國(guó)有上市公司，易遭受信貸歧視的非國(guó)有上市公司的銀行借款下降幅度更大，而非國(guó)有上市公司應(yīng)付的商業(yè)信用上升的幅度更大，即商業(yè)信用在非國(guó)有上市公司中發(fā)揮著替代融資效應(yīng)；但研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論在貨幣緊縮時(shí)期，還是在貨幣擴(kuò)張時(shí)期，非國(guó)有上市公司都對(duì)外提供了更多的商業(yè)信用，這與傳統(tǒng)的信貸再分配理論不一致，即國(guó)有上市公司并沒有對(duì)外提供更多的信貸資源。

第三，貨幣政策緊縮能夠顯著影響上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。本書研究發(fā)現(xiàn)，隨著存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率的提高，上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度會(huì)加快，其中負(fù)債過度公司與非國(guó)有上市公司在貨幣緊縮期債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。研究還發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率提高，將增大公司實(shí)際債務(wù)結(jié)構(gòu)的偏離程度，而這一效應(yīng)在負(fù)債不足公司與非國(guó)有上市公司樣本中更加明顯。

第四，貨幣政策能夠顯著影響上市公司融資方式的選擇。貨幣政策緊縮時(shí)，公司選擇融資方式的順序是內(nèi)部融資→股權(quán)融資→債務(wù)融資；貨幣政策寬松時(shí)，公司選擇融資方式的順序是債務(wù)融資→股權(quán)融資→內(nèi)部融資。在內(nèi)部融資與外部融資的選擇上，國(guó)有上市公司與負(fù)債不足公司對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)更明顯，而在債務(wù)融資與股權(quán)融資的選擇上，非國(guó)有上市公司與負(fù)債不足公司對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)更明顯。

針對(duì)本書結(jié)論所提出的政策建議包括：

貨幣當(dāng)局有必要對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)加以關(guān)注，也需要針對(duì)微觀主體的異質(zhì)性區(qū)分不同的調(diào)控手段；而且貨幣當(dāng)局不應(yīng)僅僅關(guān)注對(duì)商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控，也需要考慮諸如企業(yè)間商業(yè)信用、民間融資等非正規(guī)金融所起的作用，貨幣當(dāng)局的操作力度有必要在非正規(guī)金融的抵消影響情況下進(jìn)一步加強(qiáng)；中央銀行需要鼓勵(lì)金融體系對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資支持，還需要大力發(fā)展為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)服務(wù)的金融體系，而提高金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和降低政府的干預(yù)程度，應(yīng)該是中國(guó)金融體系發(fā)展的方向；中央銀行在實(shí)施貨幣政策調(diào)控時(shí)，也可以考慮給受緊縮性貨幣政策影響更大的企業(yè)以更多的政策扶持。

本書研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在：

首先，國(guó)內(nèi)已有貨幣政策文獻(xiàn)大多基于宏觀層面的數(shù)據(jù)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，較少關(guān)注微觀主體的行為，而本書利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將研究擴(kuò)展至微觀層面，并驗(yàn)證貨幣政策對(duì)微觀主體的效應(yīng)及其異質(zhì)性，擴(kuò)充了中國(guó)貨幣政策微觀基礎(chǔ)的相關(guān)研究。

其次，本書結(jié)合金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與政府干預(yù)的制度背景分析貨幣政策對(duì)上市公司銀行借款的影響，從新的視角對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)產(chǎn)生的原因做出解釋。現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于從地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異的角度研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，本書的研究則發(fā)現(xiàn)制度背景方面的差別同樣是造成不同區(qū)域上市公司對(duì)于貨幣政策異質(zhì)性反應(yīng)的重要因素。

最后，本書采用自然實(shí)驗(yàn)方法和雙重差分模型研究了貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信用的影響。由于自然實(shí)驗(yàn)方法可以有效降低變量的內(nèi)生性，相比已有的研究不但能夠更加準(zhǔn)確地識(shí)別貨幣政策與商業(yè)信用的因果關(guān)系，而且還能比較不同企業(yè)之間對(duì)貨幣政策的異質(zhì)性反應(yīng)。