商界論壇

中國經濟真的見底了嗎？

投資的三大主要問題是資金流與人口流的錯配、政府與市場之間的投資錯位和高投資與高回報之間的逆向選擇。

 文/李迅雷，海通證券首席經濟學家

去年GDP增速只有5%嗎？大家在評估中國GDP增速的時候，往往只關注實體經濟的狀況。如果只統計第一、第二產業GDP之和的增速，按我的估算，中國2015年的GDP增速為5.6%，確實與大家的判斷比較接近。但第三產業被忽略了。中國目前及今后的經濟亮點是在服務業，但大家的關注點還是在制造業。

鑒于最近大家對中國經濟是否見底爭議頗大，筆者將通過對統計數據的深度剖析來揭示GDP背后中國經濟的真實狀況。

錢投了，沒看到效益

中國的GDP與全球其他國家GDP在構成上的最大差異，就是固定資產投資的占比過高，即中國GDP增速對投資的依賴度太高。

世界銀行數據庫揭示，中國2011-2014年，投資占GDP的比重，分別為47%、47%、48%和46%。與中國該指標相同或超過中國的，只有四個國家：赤道幾內亞、阿爾及利亞、莫桑比克和不丹。

2014年的資本形成額占GDP比重的數據中，美國19%、德國19%、日本21%、韓國29%，印度32%、巴西20%?？梢娭袊耐顿Y占比基本超過發達國家的一倍，同時也遠高于發展中國家。

實際上，中國的這一占比幾乎是全球平均數的兩倍（全球2013年的數據為22.2%）。2015年中國的資本形成總額在GDP中的占比降至44%，但仍然很高。

假如投資的高增長可以帶來企業盈利的相應增長，或者不至于讓企業和社會的債務率快速上升，這樣的投資是無可厚非的。

但中國從2001-2015年，固定資產投資年均增速為22%，同期GDP的年均增速在9%左右。近5-6年來債務的增長一直維持在兩位數，尤其是去年國有企業的債務增長超過18%。

投資效率低下，主要有幾個原因：一是政府主導投資，各地開展GDP增長“錦標賽”，大興土木，全國城市面積的擴大規模遠超人口流入的規模。投資往往不是市場導向，市場在資源配置中很難真正起到決定性作用。

二是區域發展戰略上，先后實施了西部大開發、東北振興和中部崛起三大戰略。這三大板塊的投資增速大大超過東部地區，但資金流向與人口流向相背離，生產要素之間的錯配導致投資效率低下，即投資占比高的地區，GDP占比沒有得到相應提升。

如東部地區投資占比從2001年的60%降至40%，但GDP份額只是略有下降，仍在50%以上。中部、西部和東北的固定資產投資占比不斷上升，但對本區域的經濟拉動作用并不明顯。

三是國有企業獲得更多的信貸資金支持，但投入產出比遠低于民營企業，同時又加劇了產能過剩問題，導致國企的債務高企，2015年債務占GDP的比重達到116%。

為何經營業績差的國有企業反而能獲得更多的貸款支持呢？因為國企的背后有政府的信用作擔保，而民營企業，尤其是輕資產的民營企業則缺乏融資渠道。

簡單來說，投資的三大主要問題是資金流與人口流的錯配、政府與市場之間的投資錯位和高投資與高回報之間的逆向選擇。

為了省錢，買買買

消費與居民的收入水平和收入結構有很大相關性?；仡櫼幌職v年GDP，消費的貢獻都是很穩定的，且消費增速的斜率也很平穩，從過去每年13%~14%的增長，降至目前10%~11%的增長。

此外，消費升級也如期而至，表現為吃住占比明顯下降，而交通通訊、文化娛樂和醫療保健的支出增加。

值得一提的是，國家統計局在今年1月份對CPI的八大類商品和服務的權重做了調整——食品煙酒權數下降3.45%，生活用品及服務權數下降1.1%；居住權數上升2.2%，交通和通信權數上升1.1%，醫療保健權數上升1.3%。

按照新的權重規則推算，2016年肉禽類價格權重從2015年的6.4%，調整到2016年的4.35%，其中豬肉價格權重從上一年的3%調低到2.34%。這樣豬肉價格上漲對CPI的拉動就有所緩解。

盡管大家對于通脹預期強烈，但這輪物價上漲的幅度有限，不會超過2010-2011年CPI漲幅。在全球經濟疲弱的背景下，全年估計還是很難突破3%。所謂滯脹之說，可能性不大。

消費這駕馬車在中國GDP中的比重一直波動不大，中國的最終消費對GDP的貢獻在90年代時曾占到65%，之后大幅回落。如今也不過回升到50%，比發達國家要落后很多，如美國、日本都在80%以上。即便與新興國家比，也明顯落后，如印度也要占到70%。

同時，消費存在一定的扭曲現象，這與中國居民的收入結構有很大關系。

中國已經是全球奢侈品消費的第一大國，但中國還是存在有效需求不足問題。我曾經就國人到日本旅游購買馬桶蓋現象做過細致分析，發現智能馬桶在中國的潛在消費者數量大約為2 500萬戶家庭，但迄今為止，中國還沒能使用坐便器的人口超過6億。

因此，與其強調有效供給不足問題，不如更加關注有效需求不足導致的產能過剩問題。

有效需求不足的背后是中國中產階層占比很小，即中國的貧富差距懸殊。從國家統計局的統計年鑒上可以發現，盡管城鄉之間的收入差距有所縮小，但城鎮居民的收入差距卻在擴大。

根據國家統計局的數據，城鎮收入最高10%家庭與收入最低10%家庭的收入差距，在最近5年內是不斷擴大的。

中國在2015年的出境游人次大約是1.2億，但其中很大一部分是去港澳，且不過夜。2014年除去港澳出境人次后，出境且過夜的人次大約在5 000萬左右，如果再剔除多次出國因素，出國旅游的人口也就4 000萬左右，占總人口2.9%。

中國的富人和中產者的數量，估計最多也就7  000萬左右，占總人口數量5%左右。

對于中國人出國旅游的平均消費額全球最高的現象，我認為這恰恰是中產階層占比較少、收入水平不高的體現。因為出國消費的大部分錢都用在購物上了，而購物的目的是為了逃避高關稅，把旅游的錢“賺回來”。

這與90年代國內旅游的游客，拿著大包小包返回的道理是一樣的。所以中國消費這駕馬車是有點扭曲的，扭曲的背后是居民收入結構分布的畸形。

“世界工廠”搬遷了

2015年出口增速為-1.8%，是2009年以后首次出現的負增長。而在2015年的兩會上，商務部部長預測當年出口增速為6%。反差如此之大，只能說明全球經濟很低迷，同時也說明中國的出口優勢在削弱。今年2月份中國出口增速下降超過20%，為2009年次貸危機之后的最低點。

盡管2015年中國出口增速出現了負增長，但出口額在全球的市場份額卻繼續上升，超過13%，原因是其他國家出口降幅更大。中國作為出口第一大國，與美國、日本和德國這些出口大國相比，有一個顯著的差別，就是貨物出口中的加工貿易占比過高。

2015年，一般貿易與加工貿易之比為6:4。盡管加工貿易的占比過去曾達到50%左右，近年來已經有所下降，但如此之高的占比，還是反映出中國仍然不是外貿強國，而只是高度依賴于為發達國家提供產品加工、組裝服務的外貿大國而已。

中國未來的出口前景不容樂觀，壓力主要來自三個方面。

一是國內勞動力成本上升。勞動力價格的上升具有剛性，這已經導致國內部分制造業向勞動力價格更加低廉的東南亞國家轉移。

二是未來人民幣貶值幅度有限，出口匯率優勢難以形成。中國自2014年以來，出口增速就出現了明顯的回落，盡管人民幣對美元不再升值，但由于其他貨幣的貶值，導致人民幣的實際有效匯率仍在上升。

今后為了應對資本外流的壓力，估計人民幣的貶值幅度很有限，形成不了匯率優勢。

三是美國、德國的再工業化對中國出口的負面影響。機械工業信息研究院鞠恩民稱，中國制造業成本不僅高于東南亞、南亞、東歐，并且達到了美國制造業成本的90%以上。

其中珠三角、長三角達到美國制造業成本的95%，中國制造業成本競爭力正面臨壓力。

中國制造業中的某些成本，如電力成本、物流成本等都很高；勞動力成本也在快速上升。西方國家如美國、德國等隨著機器人的廣泛使用，成本有望進一步下降。

如德國推出了工業4.0，法國也準備效仿德國進行再工業化；德國2月份的出口額就出現了大幅回升。

因此，中國出口貿易所面臨的挑戰，將是全方位的，既來自發達國家，又來自發展中國家；既有成本壓力，又有技術瓶頸。

通過對三駕馬車的分析，我們很難得出一個樂觀的結論。盡管在超寬松的貨幣和財政政策下，今年第一季度的投資和盈利數據出現一定的好轉，但這似乎只是短暫的反彈。

什么樣的體制，就會有什么樣的經濟特征；設立什么樣的目標，就會為了實現該目標而付出相應的代價。如果改革不推進，結果就不會出人意料。

 編?輯:蔣述平     vlley@foxmail.com