前言

美元，不得已的避險天堂

在20世紀的大部分時間里，美元始終統治著龐大的全球金融帝國。近年來，美元的王者地位似乎越來越不穩固。1999年，歐元橫空出世，并給美元帶來了極大威脅。但它的威力正在逐步消退。今天，中國的人民幣迅速崛起，并被看作美元的強大對手。

2008年，全球金融危機爆發，美國成為重災區。毫無疑問，美元不可能在一夜之間光芒散盡，但危機激發了人們對美元即將失去世界頭號儲備貨幣地位的猜想。其中的邏輯似乎完全可以自圓其說。美國政府債務與GDP的比值已創下“二戰”以來的新高，且似乎即將走向上升軌道。作為美國的中央銀行，美聯儲當仁不讓，不遺余力地將大把貨幣注入美國金融系統，試圖刺激經濟復蘇。此外，全世界都心知肚明，美國的政府失靈已掣肘政策的有效性。所有因素結合在一起，注定會引發一場經濟衰退，并加劇美元地位的惡化。

與上述觀點相悖的是，本書語出驚人地得出了另一條結論：全球金融危機強化了美元在國際金融體系中的王者地位。在過去相當長的一段時間里，美元作為一種記賬單位和價值交換的載體，它的角色確實有所弱化。隨著金融市場和技術的發展，繞開美元并直接以其他貨幣進行跨境金融交易的計價和結算越來越容易，而這必然會減少全球對美元的需求。相比之下，美元作為儲備貨幣的功能卻更有保障。以美元計價的金融資產（尤其是美國政府債券）依舊是保值型投資者的最愛。

在未來很長時間內，美元依舊是最重要的儲備貨幣，尤其是對暫時還沒有給口袋里的鈔票找到更好機會的人來說，美元無疑是最安全的避風港。事實一再證明，在國際金融領域，一切事物都是相對的。

本書兼具敘述和分析，共劃分為四個部分。

第一部分：美元陷阱的前世今生

第一部分匯總了支撐本書主題的諸多觀點。第1章作為序幕，介紹了全球金融領域自2008年以來發生的一些神奇而不可思議的巨變。盡管美國的金融市場已瀕臨崩潰，經濟正在走向深遠而持久的衰退，但經濟活動的先后順序卻和很多人預想的背道而馳。

第2章簡要介紹了本書主題，講述了美元在“二戰”后成為頭號儲備貨幣的起源以及隨后經歷的跌宕起伏。在歷史上，美元在全球貨幣體系中的主導地位曾屢遭威脅，但最終結果總是有驚無險。作為全球金融市場最受歡迎貨幣的供給者，美國得以繼續揮霍“囂張的特權”。其他國家的投資者樂此不疲地購買以美元計價的金融資產，這讓美國政府和家庭得以憑借廉價負債維系他們的高消費。

實際上，無比龐大的經常性賬戶赤字，意味著大規模的對外舉債，也是最近才出現的新現象。而且它又恰好與最新一輪的金融全球化大潮不期而遇，它們共同將國際金融流動推上了新高度，并在20世紀90年代初掀起了一波狂瀾。事實證明，這些現象是相互關聯的。在本書講述的一系列事件中，不斷升溫的跨國資本流動，尤其是新興市場經濟體之間的資本流動扮演了重要角色。

第二部分：劇前鋪墊

本部分通過對一些基本概念的分析，為讀者理解全書提供了一個清晰的路線圖，這些概念也是分析國際貨幣體系的基礎。對此，我們將著重討論當前國際金融體系中的一些分歧，這些備受爭議的話題也構成了本書主題。

第3章簡要介紹經濟學家研究國際資本流動的基本理論框架以及構成這一框架的主要元素，并闡述了出現數據沖突的諸多方式和原因。比如說，按照國際資本流動理論，資本應該從富裕經濟體流向貧窮經濟體，而現實卻恰恰相反。盡管現實中的數據與理論預測相互矛盾，但這個分析框架為我們認識當前全球金融架構的缺陷提供了有價值的參照系。這也使得我們必須對資本流動方向、結構和波動性進行深入研究。全世界的金融市場之間的關聯性越來越緊密，這些話題也就產生了更大的現實意義。

事實上，對于曾嚴格限制資本流動的新興市場經濟體，即便是全球金融危機都未能讓他們放松金融資本跨境流動。第4章指出，新興市場經濟體迅速融入全球金融市場一體化的程度越來越高，這已影響到他們的外部資產負債表。新興市場經濟體已經能夠改變其外部債權的基本形態，從單純的負債轉向更為安全的資本流入，如外國直接投資（FDI）。盡管貨幣危機對他們的破壞性已大不如前，但這些經濟體卻要面對不斷增加的資本流動帶來的危險，不僅包括更高的通脹率，而且資產市場的繁榮—蕭條周期也會因資本流動而加劇。

第5章，我們將探討當下日趨重要的“安全性資產”，即能保護投資者本金安全，流動性相對較強且便于交易的投資類別。盡管此類資產的供給已出現萎縮，但金融市場開放度的提升和資本流動波動性的加強，增加了這些國家對這類資產的需求。與以往相比，新興市場經濟體有著更強烈的動機積累外匯儲備，以應對資本流動的波動造成的一時之需。按照傳統觀點，一定的儲備規模足以幫助本國經濟免遭全球性危機帶來的溢出效應，但本輪全球金融危機卻徹底擊碎了這種觀點。即便是那些擁有大量儲備的國家也不能獨善其身，在危機期間，就在他們傾力保衛本幣免遭厄運時，卻突然發現，本國儲備在短期內迅速縮水。此時此刻，許多新興市場的政策制定者似乎在哀嚎：我們的儲備規模永遠都不夠用。

除此之外，包括日本這樣的發達經濟體在內，很多國家開始深度干預外匯市場，以限制本幣升值，保護出口競爭力。干預外匯市場導致他們的儲備規模進一步擴大，而積累的儲備又需要以兼具安全性和流動性的資產為載體。在這個過程中，政府債券首當其沖。此外，在全球金融劇烈震蕩時，私人投資者同樣需要安全性資產。

擁有龐大金融市場的美國已成為全球最大的安全性資產供給者。進入后金融危機時代，歐元區、日本、英國以及其他主要經濟體舉步維艱，長期苦于應付增長乏力預期以及急劇發酵的債務負擔，因此，他們的政府債券似乎也變得岌岌可危。于是，一方面是安全性資產的需求激增，另一方面是供給持續萎縮。

由于安全性資產缺少合適的替代品，使得全世界的官方投資者與私人投資者都在變本加厲地依賴以美元計價的金融資產。在人們眼中，代表美國政府的美國國債依舊是全世界最安全的金融資產。正是這種不可救藥的依賴性，逐漸醞釀出美元陷阱的雛形。

這種債務像滾雪球一樣積聚，甚至危及美國財政的償付能力，此時，其他國家再繼續購買美國政府債券又是否理性呢？第6章，我們將闡述其他國家投資者，尤其是中國和其他新興市場經濟體的央行，依舊在自愿地投身于這場由美國精心策劃的游戲。盡管它貌似真實，但實則是一個大騙局。在已發行的美國聯邦政府債券中，其他國家投資者持有了約一半的數量。他們持有的比例如此之高，自然會誘使美國政府減少其償債義務，而方法就再簡單不過了：只需增發鈔票，即可減少這些債券的價值，而這無異于對其他國家投資者的負債進行違約。當然，這種做法毫無吸引力可言，因為它必然會推高通脹率，進而影響美國國內投資者乃至美國經濟。

我的觀點是，美國國內存在一種極其微妙的政治均衡機制。它讓其他國家投資者有足夠理由相信，美國不會以制造通脹的方式損害他們持有的美債價值。而且一旦通脹率劇增，美國國內持有債券的群體就會形成一股強大的政治力量，讓現任政府付出慘重代價。這就相當于為其他國家投資者提供了一份擔保：其持有的美國債券價值將會得到保護。

中國與其他國家仍然感到焦慮不安，因為除了美元資產之外，他們無法為其儲備找到更安全的去處。而另一個令人不安的前景又加劇了原有的顧慮：作為全球頭號儲備貨幣，美元依舊強勁，但長期內發生貶值的可能性極大。中國與其他主要新興市場未來的生產率增長速度仍將高于美國。因此，一旦全球金融市場塵埃落定，美元極有可能回歸21世紀初經歷過的漸進式貶值軌道。

換句話說，在最終沽出其持有的美元資產時，其他國家投資者收回的本幣資產注定會縮水。當然，要取得這種在他們看來代表安全性和流動性的資產，其他國家投資者就必須付出一定代價。當他們源源不斷地為這種赤字財政提供資金時，也就是在縱容和加劇美國的驕橫奢靡。

第三部分：逃離陷阱的制度頂層設計

隨著各國經濟之間的聯系愈發密不可分，沖突與合作的空間也不斷擴大。而各國經濟最終走上沖突之路，還是合作之道，必將對儲備貨幣的全球性配置帶來重大影響。在本書第三部分，我們指出現有國際經濟合作的基本框架幾乎形同虛設，沖突取代了合作，成為國際經濟事務常態。在這個部分里，本書介紹了一些相關資料的來源，甚至包括一些非正規渠道，比如維基解密，從而讓讀者有機會了解國際金融政策中一些令人匪夷所思的內幕。

美國和其他發達經濟體傾向變本加厲地使用各種非常規貨幣政策：增發鈔票刺激本國經濟增長，保護本國金融體系。這些舉措激化了國家間的經濟沖突，同時，最大的副作用就是本幣貶值。貨幣貶值是一場“零和游戲”，如果一種貨幣貶值，就必然會有其他貨幣升值。于是，當其他國家央行采取對策阻止本幣升值時，率先推行貶值政策的國家，實際上就是在挑起貨幣戰爭。

在第7章里，我們將探討關于貨幣戰爭的種種言辭及其背后實質。具有諷刺意義的是，有些國家通過干預外匯市場阻止本幣升值，而此舉自然會增加外匯儲備。歸根到底，他們的對策再次鞏固了美元作為頭號儲備貨幣的地位。

也有人擔心，貨幣戰爭最終將演化成一場更具災難性的“負和游戲”，所有玩家都深受其害。如果某些措施獲得了短期利益，卻最終損害到國際貿易與金融秩序，那么，所有國家都難逃厄運。因此，協調一致的集體行為更符合所有國家的長期利益。

在第8章里，我們將追憶往事，回顧金融危機爆發前那次旨在緩解全球貨幣沖突的努力，最終是如何以失敗而告終的。盡管有關此番努力的言辭頗為積極，但有一點毋庸置疑：各國領導人都未能將共同利益置于本國局部利益之上。這段插曲足以表明，盡管某些經濟政策的全球性協調似乎不可或缺，但現實卻一再證明，在實踐中，這種協調無異于黃粱一夢。

在全球金融危機水深火熱之時，由主要發達經濟體和新興市場經濟體組成的二十國集團（G20）再拾協調政策。第9章介紹了這個多樣化的大型組織在危機關鍵時刻取得的某些重要成果，但合作最終還是流于破產。為擺脫美元束縛，新興市場曾試圖建立各種內部協調機制，但收效甚微。

為了背水一戰，某些新興市場也曾嘗試采取暫時性資本控制，即對流入和流出本國的資本進行限制，以期保護本國經濟免遭資本流動劇烈震蕩的肆意侵襲。第10章介紹了資本控制政策的變遷歷程。今天，各種控制手段屢試不爽，也越來越得心應手，只要能找到充分理由，譬如擔心外國資本流入會危及本國銀行體系或資本市場，實施資本控制就不會被視為違反國際準則。事實卻證明，這種自我保護機制在實踐中的效果并不理想。新興市場除了繼續增大外匯儲備之外，幾乎沒有其他任何選項，此時，他們只能借助于龐大的外匯儲備，作為抵御資本流動和幣值波動的緩沖器。

第11章描述了一些創建全球安全網的嘗試，其目的在于防御危機及其他極端震蕩時期的影響，進而減少本國不得不借助積累外匯儲備而實現自我保險的動機。國際貨幣基金組織（IMF）創建了新的貸款機制，確保危機時期的資金支持。這些機制在內涵上更接近于保險計劃，而不像傳統貸款項目要求成員國必須滿足很多苛刻的政策條件。事實上，這些保險計劃的參與者寥寥無幾，或許是因為這些國家認為，尋求IMF資助會讓他們顏面掃地吧。

當然，IMF并不是唯一還在積極奮爭的參與者。在金融危機期間，美聯儲同樣為幾家其他國家的央行打開資金閘口，使得他們的商業銀行突遇美元匱乏時，美國能迅速提供資金支持。這種特殊情況下的信貸支持根本就不足以滿足美元的全球需求。

由于個別國家為規避自我保險需求而采取的行動皆不成功，本書將簡要介紹一種簡單的全球性保險計劃，這種計劃或許能解決很多理論上困擾集體行為方法的基本問題。不過，對于這種在技術上簡單易行，長期或將徹底推翻當前制度結構的政策建議，當下世界似乎還遠未做好接受準備。美元陷阱的威力依舊強大無比。

第四部分：貨幣戰爭

在本書的最后一個部分里，我們對美元的潛在對手進行了評估，并歸納出美元可能面對的若干前景。一方面，世界各國都希望通過積累安全性資產而實現自我保護；另一方面，美國又能提供這種貌似安全的資產，而且規模也足以滿足現時需求。這表明，美元的地位仍然牢不可破。不過，美元的對手已開始摩拳擦掌。

第12章以批判的態度評述了有關人民幣將取代美元的觀點，并指出這種天花亂墜的宣傳并無根據。盡管中國已成為世界第二大經濟體，并有可能在未來10年內成為世界第一大經濟體，中國政府也在積極推進人民幣國際化使用，因此，本章認同人民幣將逐漸成為一種行之有效的儲備貨幣的觀點，但受金融市場發展的限制以及治理和法律結構的影響，使得人民幣還不可能成為其他國家為尋求保值而接受的主要儲備資產。

顯然，人民幣絕不是唯一有望在全球舞臺上扮演重要角色的貨幣。第13章介紹了其他幾種貨幣，黃金和比特幣等貨幣替代品的未來前景。隨著全球金融市場的進一步整合和技術的突飛猛進，在不借助美元的情況下，兩個國家直接以各自貨幣完成跨境貿易和金融交易的交割將變得越來越簡單可行。由此可見，第12章和第13章的主要結論是，作為價值交換媒介，美元以中間人身份完成國際交易的重要性可能會有所減弱，但作為價值儲備的載體，美元的地位在可預見的未來依舊堅不可摧。

盡管本書對美元的未來持樂觀態度的理由多于擔憂，但全球貨幣體系的均衡卻弱不禁風。第14章分析了可導致美元跌下王者寶座的若干臨界情況。個別情況確有可能發生，但要完全擺脫美元的糾纏絕非易事。任何一個國家遭遇金融震蕩，該國投資者就會重新投入到美元的懷抱。

第15章指出，除了金融市場的巨大規模和強大的綜合實力之外，美國還擁有其他大多數國家只能望其項背的優勢。這些優勢主要體現為穩健的公共、政治和法律制度，強大且能自我糾錯的機制，以實現制度間的檢查和均衡。

全書的諸多脈絡最終匯聚為一個結論：在未來的若干年內，美元注定還將繼續占據全球儲備貨幣的王者之位。以美元為中心的均衡體系似乎已風雨飄搖，全球經濟正在醞釀一場更大的災難。大多數人感到意外的是，人們對這場災難的擔心，反而讓這種貌似不穩定的均衡變得愈加穩定。

至于本書的結論到底是令人寬慰還是讓人煩惱，我想，還是讓每個讀者自己去感受吧。