第一節　新三板的歷史淵源

1　“兩網系統”指的是什么

在上世紀90年代，國有企業經營不善的問題比較突出，為了改變這一現狀，中央開始制定相關的政策，支持國有企業進行股份制改造。不過在改革的過程中，“股份制是否等于私有化”成為了意識形態上的分歧，人們擔心股份制改造會導致國有資產流失，并由此引發了激烈的爭論。

為了達到改革目的，同時又為了減少改革中出現的“國有資產流失”等現實障礙，國家經濟體制改革委員會最終采取了一種折中的方法，即在改制中設立了法人股，專門向企業法人和內部職工進行定向募集，并限制這一部分股份在二級市場上進行流通。這個方法在我國資本市場上確立了法人股的概念，但法人股的出現，決定了法人機構的投資往往難以收回和無法變現。

國家不得不采取場外交易市場建設、國有股減持、股權分置改革等方式，目的就是為了解決法人股流通問題。而為了更好地解決這一遺留問題，在1990年12月5日，國家體制改革委員會批準成立了“全國證券交易自動報價系統”，這就是“STAQ法人股流通市場”。STAQ系統中心設在北京，連接國內證券交易比較活躍的大中城市，為會員公司提供有價證券的買賣價格信息以及結算等方面的服務，使分布在各地的證券機構能高效、安全地開展業務。作為一個基于計算機網絡進行有價證券交易的綜合性場外交易市場，STAQ在交易機制上普遍采用做市商制度，在市場組織上采取嚴格的自律性管理方法。

不僅如此，在1993年4月28日，中國人民銀行又聯合了5家銀行、人保公司以及華夏、國泰、南方三大證券公司，共同出資組建了“中國證券交易系統有限公司”，即“NET法人股市場”。NET市場的系統中心也設在北京，由交易系統、清算交割系統和證券商業務系統3個子系統組成，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管、咨詢等服務。按照相關規定，凡是具備法人資格且能出具有效證明的境內企業、事業單位以及民政部門批準成立的社會團體，只要有可支配的資金，就能夠依法通過一個NET系統證券商的代理，參與法人股交易。

至此，STAQ、NET兩個計算機網絡構成的“兩網”系統和上海、深圳兩個證券交易所一同構成了證券交易市場格局。不久之后，STAQ市場承擔了中國第一次國債承銷試點，擁有數十家上市公司；NET市場也曾發展了數家上市公司，擁有幾十萬戶投資者和200余家證券營業點。“兩網”系統一開始就引起了市場的關注，也產生了很大的積極效應。

不過在1993年，國家政策突然發生轉變，當時的中國證券業協會向兩個法人股系統發出了《暫緩審批新的法人股掛牌流通的通知》。正是這個通知，使得“兩網”系統的發展勢頭被遏制住，并很快下滑，法人股交易市場最終走向衰落。

1998年亞洲金融危機爆發，國內的金融監管面臨巨大的壓力，中國的證券市場不得不開始進行全面清理，而發展不成熟且各地標準不一的場外交易市場首當其沖，遭受嚴重的打擊，地方性股票市場最終全面停滯。沒過多久，“兩網”系統就遭到了取締。到了1999年9月9日，“兩網”正式停止運行。

2　代辦股權轉讓系統

兩網停止運行之后，帶來了一些歷史遺留問題，因為很多原先在兩網系統掛牌的公司無法繼續流通股份，多數掛牌公司由于失去了交易平臺而不得不申請摘牌，不過從1999年關閉兩網開始，到2001年，市場仍然保留了11家公司。在這種情況下，考慮到投資者的要求以及歷史發展的因素，加上原先掛牌的公司遭遇了企業法人股再次無法流通的難題，相關部門最終提出了新的解決方案，那就是讓原兩網系統中達到上市條件的企業到證券交易所上市，只要該企業能夠通過法律規定的審核程序就行。

對于那些暫時不符合上市要求的企業，統一由證券公司為其流通股份提供一定的轉讓渠道。所以在2001年的時候，中國證監會批準成立證券公司代辦股份轉讓系統，其主要的功能是利用部分證券公司的設施為歷史遺留的“兩網”系統掛牌公司和滬深兩市退市公司提供股份轉讓服務，并由中國證券業協會作為行業自律組織對證券公司代辦股份轉讓服務業務進行監督管理。

2001年6月12日，中國證券業協會發布了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點方法》，指定了申銀萬國證券公司等6家證券公司代辦原兩網系統掛牌公司的股份轉讓業務。這一方法的制定和實施，標志著我國由證券公司代辦股份轉讓業務的場外交易制度的確立。

2001年7月16日，長白股份和杭州大自然兩只股票率先試水，表明證券公司代辦股份轉讓系統正式開通并運行。2001年年底，水仙股份從主板退市，轉而在代辦股份轉讓系統掛牌，至此，代辦股份轉讓系統開始承擔起完善中國退市機制的歷史重任。

到2002年下半年，代辦股份轉讓系統對自然投資人開放，這一舉措使得兩網系統恢復了短暫的繁榮期。

證券公司代辦股權轉讓系統就是俗稱的“老三板”或者“舊三板”，該系統在特定的歷史時期對企業法人股的流通以及退市機制的完善起到了重要的作用，不過從本質上來說，代辦股份轉讓系統是過渡時期采用的一種過渡性的方法，其轉讓的股份基本上都涉及原兩網的掛牌公司，以及從滬深兩市退市的公司，里面充斥著大量業績很差的公司以及一些問題公司，公司股票的品種少、質量相對低劣，而且幾乎無法再次在主板掛牌，因此長期受到了市場的冷落。由于這類公司的大量存在，老三板被稱為垃圾市場，這一印象顯然給代辦股份轉讓系統的定位和發展帶來非常不利的影響，為此老三板需要被淘汰，而新的兼容性更強、領域性更廣、涉及面更多且更具活力的三板市場應運而生。

3　新三板的中關村科技園區試點

老三板雖然解決了原兩網系統遺留下來的企業法人股流通問題以及承接了大量的退市公司，但是由于老三板市場內的很多公司質量低劣，留下種種弊端，導致了場外交易市場的低迷。此外，一些高新技術企業的股份轉讓和融資也存在很多問題。在這樣的背景下，有關部門開始考慮試點高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓。

從2003年年底開始，北京市政府與科技部聯合向國務院上報《關于中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行試點的請示》，2004年2月，國務院有關領導做出“請中國證監會商有關方面抓緊研究具體的可操作性方案，報國務院批準后實施”的批示。同年5月，中國證監會召集北京市政府、科技部、中國證券業協會等相關單位協調啟動試點的工作。2005年10月，中國證監會連同北京市、科技部上報《中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點實施方案》，該方案得到了國務院的批準。

經過多年的籌劃和準備，2006年1月16日，根據國務院的決定，中關村科技園區非上市股份公司進入證券公司代辦股權轉讓系統進行股份轉讓試點。2006年1月23日，北京世紀瑞爾技術股份有限公司和中科軟科技股份有限公司成為第一批進入代辦股份轉讓系統掛牌交易的中關村科技園區企業，之后中關村科技園內其他高新技術企業開始陸續進入市場。

由于在中關村科技園區試點進行股份轉讓的企業都是高科技企業，這完全不同于原代辦股份轉讓系統內兩網系統的掛牌公司以及退市公司，因此被稱為新三板。之后中關村科技園試點不斷在制度建設、信息披露和推薦培育等方面進行創新嘗試，積極探索我國場外市場的發展道路。比如2006年國務院發布《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006～2020年）〉若干配套政策的通知》（國發［2006］6號），其中第19條第2款規定：“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作。在總結試點經驗的基礎上，逐步允許具備條件的國家高新技術產業開發區內未上市高新技術企業進入代辦系統進行股份轉讓。”

與此同時，為了規范轉讓行為，防范相應的風險，中國證券業協會同時制定了一系列配套規則和業務指引，其中包括《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》《主辦券商推薦中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統掛牌業務規則》和《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統報價轉讓的中關村科技園區非上市股份有限公司信息披露規則》等。

經過多年的發展，新三板市場的掛牌轉讓制度不斷得到完善，逐步具備融資和轉板等功能，新三板也因此漸漸成為中關村高新技術企業的孵化器和蓄水池，從而形成了場外交易市場的雛形。更重要的是，這為建立統一的全國性場外交易市場積累了豐富的經驗。

新三板在中關村科技園區的發展有了很大的進步，不過由于仍舊處于試點階段，市場規模比較小，加上試點政策的制約和局限，這一階段的新三板仍舊處于發展的初期，與其他層次相對成熟的資本市場相比，仍舊處于萌芽的狀態。

4　全國中小企業股份轉讓系統

中關村試點為新三板的發展做了一個很好的探索，不過處于試點階段的新三板受限于區域性市場規模，難以獲得更大的發展，國務院決定加快場外市場建設，擴大試點范圍，并著手進行相關的籌備工作。

2010年4月，中國證監會成立國家高新技術產業開發區非上市公司股份轉讓試點暨場外市場建設籌備工作領導小組及其工作機構。

2011年2月，國務院相關領導人召開會議，重點研究證券場外市場建設的有關問題，開始逐步探索建立全國統一的證券場外市場。

2011年3月，國務院發布《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》，開始提出“加快多層次金融市場體系建設”“擴大代辦股份轉讓試點，加快發展場外交易市場”。

2012年3月，中國證監會全國場外市場籌備組成立，并于同年5月完成工作團隊的組隊。

經過上述的準備和籌備，到了2012年7月，國務院正式批準擴大非上市股份公司股份轉讓試點，在原有的中關村試點基礎上，增設了上海張江、武漢東湖、天津濱海高新區這三個試點。國務院還同意設立全國中小企業股份轉讓系統，組建運營管理機構。2012年9月7日，擴大非上市股份公司股份轉讓試點合作備忘錄簽署暨首批企業掛牌儀式在北京舉行。

2012年全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司以30億元的注冊資本在國家工商總局完成登記注冊，標志著全國中小企業股份轉讓系統的運營管理機構正式成立。公司的股東單位包括了滬深交易所、中國證券登記結算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所。公司的經營范圍主要包括組織安排非上市股份公司股份的公開轉讓，為非上市股份公司融資、并購等相關業務提供服務，為市場參與人提供信息、技術、培訓服務。

此外，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司以堅持公開、公平、公正為原則，旨在完善市場功能，加強市場服務，維護市場秩序，推動市場創新，保護投資者和其他市場參與主體的合法權益，推動場外交易市場的健康發展，促進民間投資和中小企業發展，有效地服務實體經濟。

不久，中國證監會發布了《非上市公眾公司監督管理辦法》，明確規定其規范的公司對象為非上市公眾公司。2013年1月16日，全國股份轉讓系統在北京正式揭牌，這是全國場外市場建設的標志性事件，至此，新三板的名字從“中關村股份轉讓試點”變更為“全國中小企業股份轉讓系統”。

5　新三板的擴容

新三板試點的擴大以及全國中小企業股份轉讓系統的建立，使得新三板成功吸引了市場的關注，很多原本不看好新三板業務的證券公司也開始向中國證券業協會申請代辦股份轉讓系統和報價股份轉讓系統的業務資質，此外，這也吸引了更多中小企業進入新三板市場掛牌。比如截至2012年12月31日，一共只有207家中小企業掛牌，而2012年這一年當中就吸引了105家掛牌公司，這比2006年到2011年累計的掛牌公司還要多，這顯示出新三板的發展即將迎來爆發式的增長，在這基礎上，新三板向全國范圍進行擴容的條件和時機已經成熟了。

早在2012年年底，全國中小企業股份轉讓系統公司發布了5個通知、4個細則、4個暫行辦法，其中《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》規定：股份有限公司申請股票在全國股份轉讓系統掛牌，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業。2013年1月16日，全國股份轉讓系統在北京正式揭牌，這是全國場外市場從試點走向規范性運行的重要轉折。

與此同時，國務院加快了新三板試點向全國擴容的步伐。2013年6月19日，國務院常務會議研究部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施。會議研究確定了8大政策措施，明確提出加快發展多層次資本市場，將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。

2013年6月26日，北京市昌平區科技園區、海淀區、東城區、上海市浦東新區的15家公司發布公開轉讓說明書，披露將在全國股份轉讓系統掛牌。

2013年12月13日，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發［2013］49號）。該決定明確提出，新三板可以向全國范圍擴容，中國境內符合條件的股份公司都可以掛牌，新三板不設企業規模和財務門檻的要求，簡化核準程序并豁免部分核準，建立轉板機制，掛牌公司達到上市標準即可直接向證券交易所申請上市，而不用向證監會提交核準，而且在區域性股權轉讓市場進行股權非公開轉讓的公司，只要符合掛牌條件也可掛牌新三板。這標志著新三板從試點階段正式進入全國擴容的實施階段。

2013年12月30日，經過中國證監會的批準，全國中小企業股份轉讓系統有限公司對《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的部分條款進行了修改。股份轉讓系統也頒布了關于修改《全國中小企業股份轉讓系統公開轉讓說明書內容與格式指引（試行）》等一系列業務操作規則。

自2013年12月31日開始，股份轉讓系統開始面向全國受理企業掛牌申請，這表明新三板向全國范圍進行擴容已經進入實質性操作階段。

2014年1月24日，全國股份轉讓系統擴容后，285家首批企業集體舉行掛牌儀式，其中266家公司正式掛牌，這表明新三板市場規模和企業質量得到了進一步的提升，市場影響力也顯著擴大，新三板已經進入快速發展的新階段，從而拉開了未來10到15年快速發展的序幕。

6　新三板與老三板的區別

從新三板的歷史發展軌跡來看，新三板和老三板是相對的，新三板是從老三板中孕育出來的，兩者之間聯系緊密，但也存在很大的區別，而在不同時期，新三板具有不同的特點。

一、中關村試點時期

在中關村試點這一階段，新三板和老三板最大的區別體現在進入系統的主體資格和具體的交易制度上。

1.參與主體不同。老三板掛牌公司是公眾公司，經過合法的公開發行程序，符合我國關于證券發行的資質規定。而新三板試點的掛牌公司則是非公眾公司，無須經過公開發行程序，只需要獲得北京市政府的高科技企業認證，并在經營資質上符合新三板試點規則確定的掛牌公司條件即可。

在投資主體方面，老三板從2002年就開始向所有投資者開放，沒有自然人和機構投資者的區分，而新三板試點一開始也對所有投資者開放，不過自2009年增加了投資者適當性制度，非掛牌公司股東的自然人被排除在外。

2.交易制度不同。老三板的交易制度接近主辦，采用集中競價的方式進行配對成交，還依據股份轉讓公司的質量試行股份分類轉讓制度，按掛牌公司凈資產情況分別實行每周1次、3次和5次的轉讓，并設定5％的漲跌停板限制。

而新三板試點的交易制度更接近于場外交易市場，實行證券公司的委托報價和配對成交，投資者通常在線下進行價格磋商，在試點系統完成成交確認。交易的最低額度是30000股，而且一旦交易操過了30％的公司股份，雙方需要公開買賣信息。

3.定位和作用不同。老三板設立的初衷是為了解決原兩網系統掛牌公司法人股的流通問題以及退市問題，隨著股權分置改革的推進，法人股的流通問題得以解決，退市公司在股權結構穩定或重組后，不再具有股份轉讓的需求，老三板的作用不斷降低。

而新三板試點為高新技術企業提供了融資平臺，用以解決中小企業的融資問題，它不僅為非上市股份公司提供股份流通的平臺，還提升了掛牌公司的形象、信譽度和知名度，優化了企業機構。新三板試點在運行過程中，吸納了很多優秀的企業，逐漸成為了主板、中小板、創業板的基礎和前臺。

4.信息披露不同。老三板掛牌公司是經過公開發行的公眾公司，信息披露按照上市公司的披露標準以及相關的法律法規來執行。新三板試點的信息披露標準要比上市公司低一些。比如在財務信息方面只披露資產負債表、利潤表及其主要項目附注，鼓勵其披露更為充分的財務信息；年度財務報告只需經會計師事務所審計，鼓勵其聘任具有證券資格的會計師事務所審計；只需披露最近兩年的財務報告；只需披露首次掛牌的報價轉讓報告、后續的年度報告和半年度報告，鼓勵其披露季度報告；只需在發生對股份轉讓價格有重大影響的事項時披露臨時報告。

二、全國股份轉讓系統時期

這一時期和中關村試點時期的區別主要體現在以下5個方面：

1.掛牌準入不同。中關村試點期間，規定了主營業務突出，并由省級人民政府出具確認函的公司才允許申請掛牌；新規則取消了這些要求，更加強調主辦券商的持續督導作用，并明確允許申請掛牌公司存在未行權完畢的股權激勵。

2.交易規則不同。全國股份轉讓系統時期，在保留協議轉讓方式的基礎上，增加了集合競價方式，并引入做市商制度；將每筆委托從30000股調整為1000股；與滬深交易所結算一致的多邊凈額擔保交收模式取代了逐筆全額費擔保交收方式；取消定向發行新增股票限售要求，豁免做市商掛牌前受讓控股股東、實際控制人股票的限售要求。而且新規則明確規定不設漲跌幅。

3.日常監管不同。中關村試點期間，主要參照主板年報格式披露信息；全國股份轉讓系統時期，要求掛牌公司披露年報和半年報，且只有年報要求有證券期貨從業資格的會計師事務所出具審計意見。另外，全國股份轉讓系統官網負責披露相關信息，而無須在紙質媒體上披露。

4.融資、并購不同。全國股份轉讓系統在新制度中更加突出“小額、快速、按需”的融資原則，實行小額發行豁免和儲架發行機制；掛牌公司可發行可轉債等融資產品；定向發行人數除原股東外提升至35人的上限。此外，還規定了掛牌公司可以開展并購重組業務。

5.投資者準入條件不同。中關村試點期間實施較為寬松的投資者準入標準，只是將股東除外的自然人投資者排除在外，而全國股份轉讓系統時期，在投資者適當性管理制度上有了改進，要求機構投資者注冊資本或實繳出資不低于500萬元，自然人投資者證券資產不低于500萬元且有兩年以上的證券投資經驗。