中國去杠桿：年度分析

2018年3月29日，國家金融與發展實驗室在北京召開“中國去杠桿：年度分析”研討會。來自國際貨幣基金組織、標普及德意志銀行的多位專家出席會議，并表示國家金融與發展實驗室的測算數據已經成為其估算中國政府資產負債的重要參考。會議同步發布了《中國去杠桿進程報告（2017年度）》，報告指出，2017年去杠桿與防范化解風險初見成效。實體經濟杠桿率增速回落，總水平趨穩。局部去杠桿體現為非金融企業杠桿率回落及金融部門去杠桿加速。但從結構上來看，居民杠桿率快速攀升。

主要出席嘉賓

李揚 中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長

張曉晶 國家金融與發展實驗室副主任、中國社會科學院經濟研究所副所長

劉磊 國家資產負債表研究中心高級研究員

張智威 德意志銀行大中華區首席經濟學家

張龍梅 國際貨幣基金組織駐華副代表

李國宜 標普董事總經理、首席評級官

【前瞻】中國去杠桿的回顧與展望

李揚

經過幾年的討論，“去杠桿”已經變成家喻戶曉的事情。從全球看，這件事情被大家關注是從本輪危機開始的。這次百年不遇的危機，其觸發和加劇的因素就是杠桿率過高，從此全世界啟動了去杠桿的進程。中國去杠桿的進程比世界慢半拍，原因是國情不太一樣，作為一個大國，確實有和全球各方面的發展進程不完全一致的地方。全球去杠桿時，國內普遍認為美國杠桿率高、中國杠桿率低，美國的金融創新過度、中國的金融創新不足。但是隨著時間推演，人們逐漸認識到，在全球化的背景下，危機對所有國家都有影響，只是影響的程度、時間不一樣。

從2015年開始，在供給側結構性改革大戰略的基礎上，中國正式提出“去杠桿”的戰略目標。這個大戰略被具體化為“三去一降一補”，“三去”是去產能、去庫存、去杠桿，分別涉及實體經濟、房地產和金融杠桿率，“降”是降成本，“補”是補短板。之后，中國正式開始去杠桿進程。

2017年7月，金融去杠桿達到高潮，其標志是7月15～17日召開的全國金融工作會議。此次會議非常明確地提出了“去杠桿”的任務，還提出了防范和化解金融風險的戰略任務，該任務也在2017年底的中央經濟工作會議上被確立為之后三年的攻堅戰之一，而且是“三大攻堅戰”之首，也就是說要從2018年開始，用至少三年時間，集中解決金融風險過高的問題。正如習近平總書記所說，金融風險的源頭是高杠桿，這樣就把“去杠桿”提到了無以復加的高度。

第一，報告將中國的杠桿率從1993年開始分為四個階段，分別是1993～2003年的漸進加杠桿階段、2003～2008年的自主去杠桿階段、2008～2015年的快速加杠桿階段、2015年底以來的強制去杠桿階段。事實上，到今天去杠桿已經成為中國的國家戰略，債務風險過高和杠桿率過高的問題可望有效解決。

第二，隨著去杠桿深入人心，人們逐漸對此有多方面的觀察。其實杠桿率高低本身沒有太多經濟含義，必須配合其他因素分析。聯系中國的情況，按照我們的分類，第一階段杠桿率上升得非常快，從另一面觀察，就是中國正在貨幣化。我國是從實物經濟、計劃經濟脫胎而來的，當時的任務就是要推進經濟貨幣化，而且當時我國在進行“投改貸”“撥改貸”改革。20世紀90年代以前，中國企業（特別是國企）的資金都是財政撥給的，包括股本、長期資金，銀行只提供短期貸款。所以當時企業的負債率普遍是20%～30%，但這種情況與發展市場經濟是不一致的，市場經濟需要銀行、金融多發揮作用，需要企業能夠更加節約、更有效率地使用資金。為了達到這個目的，需要讓企業知道使用資金是有成本的，所以中國啟動了撥款改貸款改革，簡稱“撥改貸”，原來由財政撥款的大量資金改由銀行供應，企業就有了成本的概念，而且成本是很高的。“撥改貸”大規模降低了企業的資本金，提高了杠桿率和負債率，但是結合中國從傳統計劃體制掙脫出來的背景看，是進步的。

“撥改貸”之后，很多因素促使杠桿率快速提升，其中非常重要的一點是中國經濟成長很快，國民收入增長非常快。由于當時的財政體制相對滯后，錢都進入了金融體系，所以在20世紀90年代后半葉又出現了“兩個比重過低”的問題，一是財政收入占GDP的比重過低，不到10%。現在我們預算內的財政收入占GDP的比重將近30%，加上其他項后約為35%，在國民收入第一次分配中，財政收入達到30%以上才能進行宏觀調控。二是中央財政收入占整個國家財政收入的比重過低。現在整個國家財政收入的60%以上在中央，財政支出的60%以上在地方，中央有20%～30%的財政收入是用于轉移支付的。在那個年代，中國的金融系統發展得非常快，同時也促進了經濟的快速成長，以及杠桿率的快速提高。如果僅僅說杠桿率的過快提高，這當然是壞事，但結合歷史進程來看，這不是壞事，而是體制轉軌中的一個現象。

從21世紀初一直到危機之前，我國的杠桿率比較平穩。一方面是因為金融擴張不可能太快；另一方面是因為中國加入WTO，進入全球化體系之后，經濟增長速度更快了。杠桿率的分母是GDP，GDP增速提高，杠桿率肯定就會下降，所以這個階段的杠桿率比較平穩，略有下降。但是金融危機后杠桿率上升了，這是一個非常值得討論的時間節點，2009年中國啟動“4萬億”財政刺激計劃，新增銀行貸款達9.6萬億元，之后財政刺激計劃雖沒有再加碼，但從此信貸擴張的速度接近兩位數的水平，杠桿率就演變成今天的狀況。

回顧這個過程可以知道，中國的杠桿率不能簡單地用一個指標、一個角度、一個理論、一個標準去判斷，要結合整個歷史情況來看。

第三，2017年底的中央經濟工作會議確立了三大攻堅戰。一是防范化解重大風險，重點是防控金融風險；二是精準脫貧；三是污染防治。并提出要花三年時間完成“三大攻堅戰”，實際執行中可能還需更長時間。從事經濟工作的人都應該知道實施這“三大攻堅戰”是不掙錢的，也就是說對于經濟增長可能都不是有利因素。比如防范化解重大風險，把防風險放在首位當然不可能比過去經濟增長得更快；治理環境，肯定需要大量投入，但是幾乎沒有產出；精準脫貧，三年時間要投入大量的資金。中國政府下決心做這幾件事，實際上是一個長期的大戰略。這個戰略可以分三步走，到2020年全面建成小康社會，到2035年基本實現社會主義現代化，到2050年全面建成社會主義現代化強國。為了“三步走”走得順當，我們現在拿出一點資源、犧牲一些GDP，重點整治阻礙長期穩定發展的三個因素，也就是金融風險、收入分配不公，以及環境污染問題。

這在中國歷史上是非同尋常的，當然我們也考慮到，即使花很多資源去做這件事情，GDP增速仍然能夠保持在6%以上，這是中國目前做所有事情的底氣。2017年中央經濟工作會議之后，中國十幾個省（區、市）GDP增速有所下降，但把“水分”擠掉后GDP增速還能超過6%，證明中國去杠桿確實進入了實質性階段。

第四，去杠桿是配合中國經濟大轉型的一個戰略安排，具有深遠的意義。在這樣的背景下，不要對杠桿問題過分地解讀。

第五，談一談金融去杠桿和實體經濟去杠桿的問題。從全世界來看，金融去杠桿取得了很大的進展，但是實體經濟基本上沒有去杠桿。在金融沒有發生顛覆性變化的前提下，金融的資產擴張和實體經濟的增長大致有一個穩定的比例關系，所以隨著GDP增長，全球的實體經濟杠桿率在上升，但金融杠桿率是下降的。去杠桿進行到今天，明確地說，金融去杠桿的成效是比較突出的，這說明實體經濟中要解決的問題在于不良資產。因此在今后若干年里，解決不良資產的問題應當成為中國去杠桿的主要任務。

我之前也介紹過，中國現在有兩個部際聯席會，一個是債轉股的部際聯席會，另一個是央企改革特別是處置“僵尸”企業的部際聯席會，這些工作表明了中央要解決不良資產問題的決心。負債沒有什么了不起，如果都是優良資產，負債率越高說明能夠支配的資源越多，甚至是經濟運行越有效率的表現。反之，如果有大量的不良資產，即便杠桿率很低，也是風險重重、危機重重。我們研究杠桿率問題，眼界不能只局限在數字上。

總之，這是一件很有意義的事情，以此為線索，我們可以把國民經濟的很多大問題串聯起來，能夠比較系統地分析中國經濟金融運行。

美國從2008年開始金融去杠桿的進程，我曾在一篇文章里寫道，美國用了8年時間集中完成金融去杠桿，實體經濟得到恢復。中國體制的力量比美國強，只需要3～4年時間，就能排除金融領域的主要問題。所以三大攻堅戰的目標順利實現之后，中國經濟會更加健康、更加有質量、更加平穩地增長。