美元體系隱憂漸顯

未來就孕育在當下。

——伏爾泰

想象一下，在一個以美元為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟體系里，大宗商品如原油、黃金等都以美元定價，商品交換以美元為媒介，各國央行以美債和小部分黃金作為儲備資產(chǎn)，隨著過去40年美聯(lián)儲不斷降低基準利率，美元隨之系統(tǒng)性地貶值，表面上非美國家以美元舉債的成本似乎越來越低，美元債務(wù)體量因此越來越高，但以債務(wù)總量和GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比例來計算，全球的債務(wù)負擔在低利率的環(huán)境里越發(fā)沉重。低利率成為負債的借口，而非解藥。

在這樣一個世界里，當系統(tǒng)性風險間歇性飆升的時候，出于避險需求買入美元導(dǎo)致美元升值，非美國家以美元計價的債務(wù)負擔加重，全球系統(tǒng)對于美元的需求因而進一步上升，以美元定價的各類資產(chǎn)則因美元升值而價格暴跌。這時，作為全球流動性系統(tǒng)的“最后守護人”，美聯(lián)儲不得不重啟印鈔機，為全球金融市場注入美元流動性。然后，市場風險消退，利率舒緩，美元走軟，新一輪美元的債務(wù)周期又重新開始。在這個系統(tǒng)里，由于美國財政部和美聯(lián)儲壟斷全球安全資產(chǎn)的供應(yīng)，其他各國不得不臣服。

如今，全球利率水平已經(jīng)到了史無前例的最低點。2020年4月以來，由于原油價格暴跌、全球經(jīng)濟衰退，市場對于通縮的預(yù)期快速升溫。也就是說，市場對于美聯(lián)儲在未來很長一段時間內(nèi)維持零利率，甚至極有可能走向負利率開始產(chǎn)生強烈的預(yù)期。前文討論的美元體系的循環(huán)，只是一個建立在歷史經(jīng)驗觀察之上的合理推論。然而，從來沒有人見過美元負利率。因此，以往的歷史經(jīng)驗并不能夠告訴我們，在美元負利率的情況下，上述的美元循環(huán)體系是否仍然成立。在未來的歲月里，我們將在未知的海域航行，只能依靠邏輯推論作為我們的航海儀。

現(xiàn)有的以美元為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟體系的關(guān)鍵之一是美元信用。過去，美國為了享受美元作為全球各國首選的儲備貨幣所帶來的益處，不得不消耗大量資源在全球布局，構(gòu)建美元體系。為了維護美元信用，美國在全球派駐軍隊，不時出兵插手別國內(nèi)政，以維護和平之狀鞏固其世界霸權(quán)。同時，在全球金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的時候，美聯(lián)儲也不惜放任美元貶值，通過印鈔注入美元流動性。

然而，在特朗普當選美國總統(tǒng)之后，他更在乎的是美國與別國短期的雙邊博弈，從而為美國爭取短期的單邊利益。特朗普的這種全球策略，逐漸改變了美國之前和全球社會合作共贏的關(guān)系。特朗普的“交易的藝術(shù)”的確為美國爭取了許多短期的表面利益，比如建立了美墨邊境之墻，修改移民法案，退出《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》和《北美自由貿(mào)易協(xié)定》，欲強迫歐盟為美國駐軍北大西洋公約組織支付軍費，等等。但全球經(jīng)濟體系的支柱——美元信用，卻正在被特朗普的這些短視之舉逐漸消耗（見圖1.1）。

在之前的全球金融體系里，美國不斷降低利率，導(dǎo)致美元貶值和以美元定價的資產(chǎn)升值，并以此創(chuàng)造全球非美國家對于美元資產(chǎn)的需求。在這樣的系統(tǒng)里，只要美元信用不被根本動搖，系統(tǒng)的自我循環(huán)似乎可以不斷延續(xù)——美國似乎創(chuàng)造出了傳說中不可能出現(xiàn)的、永不停歇的永動機。然而，這也是一個美國通過美元體系不斷向外國轉(zhuǎn)嫁危機成本的系統(tǒng)。因為在這樣的系統(tǒng)里，只有美聯(lián)儲能夠創(chuàng)造足夠的“安全資產(chǎn)”，來滿足各國對于美元資產(chǎn)的需求——只要在這個系統(tǒng)里交易，各個系統(tǒng)參與者就必須要持有美元，所以就會產(chǎn)生對美元資產(chǎn)的需求。每一次危機，對于美國來說，反而成了其鞏固美元霸權(quán)的機會。基辛格曾說：“掌握了石油，你就掌握了一個國家；掌握了糧食，你就掌握了一國的人民。”可以諷刺地補充一句：掌握了美元，你就掌握了整個世界。

在圖1.2中，我對比了20世紀60年代以來美元和美國GDP增速的長期走勢。我對兩個經(jīng)濟變量做了一些量化處理，進行了周期性的計算調(diào)整，用我的短、中周期的3.5年和10.5年（3個3.5年）的周期長度來度量兩個變量的長期變化趨勢（我將在后文詳細討論我的周期嵌套理論）。從圖1.2中可以清晰地看到，美元和美國GDP增速從長期趨勢來看是在下行的，并體現(xiàn)出密切的相關(guān)性。雖然相關(guān)性并不一定就是因果關(guān)系，但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和圖形，我們可以推論的是，美元是美國相對競爭力的體現(xiàn)。而這個相對競爭力，正隨著美元的泛濫而被不斷削弱。

簡單地說，如果一個系統(tǒng)只能依賴大量提供美元流動性來緩解經(jīng)濟周期中按照一定頻率出現(xiàn)的經(jīng)濟危機和金融危機，那么從長期來看這個系統(tǒng)的美元供應(yīng)量相對于需求肯定是過剩的。這是因為危機之后，系統(tǒng)多增的美元并沒有被回收。這體現(xiàn)在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的不斷擴大，尤其是在危機時期的劇烈擴大，一如2008年和現(xiàn)在。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，美元在全球支付系統(tǒng)中所占的百分比并沒有下降。但是，美元信用的弱化最直觀的體現(xiàn)，是美元匯率長期不斷貶值。圖1.2中的美元匯率長期趨勢性下行，體現(xiàn)在它的峰值和谷底長期都在不斷下降。現(xiàn)在，這個美元信用周期的重要指標，再一次運行到了這一輪周期的頂部峰值。

當下，在美聯(lián)儲基準利率預(yù)期即將轉(zhuǎn)負的環(huán)境里，市場中的一個新的貨幣經(jīng)濟理論——現(xiàn)代貨幣理論甚囂塵上。如果上述系統(tǒng)循環(huán)在美元負利率環(huán)境里可以持續(xù)，那么現(xiàn)代貨幣理論將顛覆傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟學(xué)理論。然而，這個系統(tǒng)循環(huán)取決于幾個重要的條件：美元信用的維持，經(jīng)濟體量的增長遠遠快于債務(wù)膨脹的速度，以及經(jīng)濟增長率遠遠高于利率。上文提到，長期的歷史數(shù)據(jù)證明，美元信用正在長期趨勢性下降，邏輯上心甘情愿持有美元資產(chǎn)的人將越來越少。比如，2020年3月以后，美國財政部為了刺激經(jīng)濟而發(fā)行的新的美國國債，大部分都是美聯(lián)儲自己購買的。同時，2020年以來，中國和俄羅斯都大幅減持了美國國債。因此，美元債務(wù)的發(fā)行很難再像以前那樣無縫銜接了，利率最終將會回升。如果美元債務(wù)膨脹的速度遠遠快于美國經(jīng)濟體量的增長，或者經(jīng)濟增速遠低于美元利率，那么這樣的實體經(jīng)濟的舉債行為對于其經(jīng)濟發(fā)展來說是不會產(chǎn)生任何實際的經(jīng)濟效益的，甚至?xí)a(chǎn)生負面的經(jīng)濟效益。

美國現(xiàn)在正處于借新債滾舊債的階段，也就是明斯基定義的信貸周期里借新還舊的第二階段，并且正在慢慢地向第三階段龐氏騙局邁進。可以想象，這些新增的、為了應(yīng)對危機的負債，是很難有生產(chǎn)效率的。或者說，債務(wù)的增長并不對應(yīng)著生產(chǎn)性資產(chǎn)的擴大和社會生產(chǎn)力的提高。顯而易見，這樣的負債是無效的。它維持下去的唯一邏輯，就是假設(shè)美國可以“大而不倒”，歸根結(jié)底也就是美元信用的問題。不幸的是，雖然美元信用的矛盾已經(jīng)浮現(xiàn)，但很難預(yù)測這個矛盾到底什么時候會全面爆發(fā)。宏觀的變化剛開始往往是難以覺察的，并以緩慢的速度逐漸發(fā)展，直至最后以山崩地裂之勢突現(xiàn)眼前。