第一章　基于內部人動機的上市公司信息披露監管的文獻綜述

第一節　上市公司信息披露監管的研究綜述

所謂信息披露是指上市公司以招股說明書、上市公告書以及定期報告和臨時報告等形式，把公司及與公司相關的信息，向投資者和社會公眾公開披露的行為。上市公司信息披露的主要內容包括以下幾種：招股說明書（這是上市公司的首份披露文件）、上市公告書、定期報告（包括年度報告、中期報告和季度報告以及臨時報告）。

由于上市公司信息披露是連接上市公司與投資者之間信息全面溝通的橋梁，投資者和社會公眾對于上市公司的信息獲取主要來源于上市公司披露的信息和新聞媒體的報道，因而來源非常有限。而這些有限的信息同時也是投資者決策和監督的主要依據，因而對上市公司披露的信息的真實性要求極高。故我國證券法明確規定了上市公司信息披露的真實、全面、及時、充分的原則。因而公司在披露相關信息時應當遵循該原則，不得隱瞞真實情況或者存在重大遺漏等違法情形。

國內外學者對上市公司信息披露質量監管的相關研究始于20世紀90年代。國外學者 Shleifer和Vishny（1997）研究發現掌握控制權的大股東為謀取私利往往具有“掏空”（tunneling）上市公司的動機和行為，表現為過高的管理者薪酬、轉移資金、貸款擔保、稀釋股權等多種形式。Laporta等（1999）、Johson等（2000）研究了股權相對集中的亞洲國家的股份制公司，發現代理問題除管理者和股東之間的代理沖突外，更多地體現于大股東和中小股東之間的代理沖突，掌握控制權的大股東往往為了謀取自身利益轉移企業資源而犧牲中小股東的利益。以管理者和掌握控制權的大股東為代表的公司內部人具有隱瞞其剝奪行為的動機和能力，對信息及其披露的管理和操縱是內部人掩蓋其利益侵占的主要方式。

國內學者對我國上市公司信息披露監管的研究，無外乎兩類研究范式。一類是在法學框架下的法理分析及法條構建。如王從容（2009）提出信息披露的申報制或核準制、法律責任和救濟制度；劉文（2005）從薩奧法案第四章“加強財務披露”探討上市公司信息披露監管的改革趨勢、完善會計準則、控制管理層信息優勢和加強信息披露鏈監管等。另外一類是在經濟學范疇的邏輯研究，主要是對上市公司的實證研究，如陸劍橋（1999）、蔣義宏（2002）、計小青和曹嘯（2004）、王亞平等（2006）實證了虧損上市公司具有盈余操縱的強烈動機，具有保牌動機的上市公司的信息披露質量較低；蔣義宏等（2002）、陳小悅等（2000）實證了許多再融資的上市公司存在著圍繞利潤的盈余管理和信息操縱行為；唐宗明和蔣位（2002）、李增泉等（2004）、劉峰和賀建剛（2004）等分別找到了中國上市公司控股股東操縱信息、掏空上市公司行為的經驗證據；屈文洲和蔡志岳（2007）、孫開連（2003）、張宗新等（2005）、王冀寧和陳婧（2007）的實證研究表明，中國股市存在嚴重的內幕信息操縱行為，如上市公司高管和大股東（內部人）聯手操縱市場、大肆掠奪市場資源等。（這里上市公司內部人是傳統理論上所指的內部人，包括公司董事、監事、經理、公司內具有控制權的股東、公司一般職工。由于職業或身份的關系，他們直接掌握公司營運，接觸公司資料，擁有常人無可比擬的資訊優勢。他們與公司之間均存在某種形式的受托關系，對公司負有信用義務，從而對公司股東也同樣具有信用義務。因而，其因身份獲悉的屬于公司的商業秘密，必須用于為公司及股東謀利的方面而無權據為己有，更不能以犧牲公司及股東利益的方式加以利用。據此他們被認為是因其身份而對內部信息負有戒絕交易或公布信息義務的內部人。）

其次是從管制經濟學、行為經濟學、法經濟學等視角對上市公司信息披露監管的研究，如王惠芳（2009）提出分類管制的新思路，重點監控不可觀測、不可核實的信息披露，從監管方向、法律責任、審計等方面督促這類信息的有效披露；銀莉等（2004）運用行為經濟學理論，對中國上市公司盈余管理和選擇性披露行為給出解釋：基于期望理論中有關投資人決策偏好的描述，上市公司采取相應的盈余管理行為以超越投資人心理上的參考點水平；基于投資人評估績效的歸因心理及其歸因錯誤，上市公司把握投資人歸因傾向進行選擇性的披露。彭華（2008）運用法經濟學分析方法解釋了市場機制自身缺陷是虛假信息披露的根本原因，并且提出有效規范上市公司信息披露制度的途徑。

綜上所述，國內學者對上市公司信息披露監管的理論研究、實證證據大多集中于股權分置時代，而我國上市公司進入全流通時代，內部人動機和行為已經發生顯著變化，如：①控股股東“支持”代替“掏空”。劉鐵軍（2006）認為，股權分置改革使上市公司大股東的效用函數發生變化，為了最大化自身利益，由股改前的單一“掏空”上市公司，發展為在二級市場獲取資本利得和“掏空”上市公司這兩種方式之間進行權衡。吳淑琨（2007）的研究表明，在全流通時代，基于市值最大化考慮，控股股東將用“支持”代替原先的“掏空”來提升上市公司股價以獲得更多的收益，并且認為關聯交易是控股股東支持行為的具體表現之一。吳曉求（2006）認為控股股東行為變化主要表現在基于大股東利益最大化的不平等的關聯交易會大幅度減少；投機性的購并與重組會得到一定程度的遏制；操縱市場的主體可能會發生位移，對操縱市場行為的監管將面臨更大的困難。②高管利用股權激勵“掏空”上市公司。股權激勵作為解決代理問題、降低代理成本的一種有效激勵方式，運用得當則會起到長期激勵的積極作用，如果運用不當就會帶來新的道德風險，如高管人員粉飾財務報表、虛構利潤及虛假陳述等信息操縱行為，產生負面效應（吳林祥，2008）。高管或控股股東與機構投資者合謀操縱市場，由于高管或控股股東具有更多的信息優勢，在整體上市或資產注入等重大信息披露前，高管直接或間接買入公司股票，等待信息披露后股價大幅上漲再賣出獲利；高管通過安排關聯交易等進行盈余管理，配合機構在二級市場炒作；高管還可以選擇信息披露時機等手段來影響股價走勢、操縱市場（吳林祥，2008；蔡奕、嚴曉寧，2008）等等。雖然我國資本市場經歷了根本性的制度變化，但是基于內部人動機的信息披露監管的研究尚有不足。