1 緒論

1.1 研究背景與價值

1.1.1 研究背景

上市公司控制權轉移是資本市場上客觀存在的一種行為，可分為內部轉移控制權和對外轉移控制權兩類。上市公司內部轉移控制權是指公司內部掌握決策管理權的管理層因人事變動引起的決策管理權轉移現象；上市公司對外轉移控制權指股東之間通過轉讓股份，導致決策管理權的變更，從而引起上市公司控制權轉移的現象。上市公司第一大股東變更屬于企業控制權對外轉移的范疇。自1993年9月寶安公司收購延中實業發生的第一起控制權轉移事件以來，企業控制權轉移事件在我國資本市場上越演越烈。在我國高度集中的股權結構下，大股東治理對上市公司和利益相關者具有重要影響，針對中國上市公司控制權市場發展歷程的相關研究也表明，我國上市公司控制權轉移與中國特色的資本市場制度和政策環境緊密相關。

我國資本市場發展經歷了三個重要的階段。第一個階段是從資本市場初步建立開始到股權分置改革前的股權割裂時期為止，由于制度的安排和國有企業改革的需要，這一時期資本市場上存在流通股與非流通股，股權割裂導致流通股股東和非流通股股東在利益機制方面存在差異。第二個階段是股權分置改革完成的2006年至2011年年底，本書稱其為后股權分置改革時期。在這一階段，股權分置改革雖已完成，但為了降低股權分置改革對資本市場的沖擊，又作了股權分置改革前的非流通股分批進入市場流通的制度安排，即股權分置改革限售股。股權分置改革限售股的大量存在導致了嚴重的“大小非”問題，使資本市場并未真正進入全流通。第三階段是2012年股權分置改革限售股本解禁完畢之后的全流通時代。2012年后，股權分置改革限售股解禁已達98%左右，股權分置問題和“大小非”問題對資本市場的影響基本消除，中國資本市場真正進入全流通時代。因此，2012年股權分置改革限售股基本解禁完畢后，中國資本市場才真正進入全流通時代，制度和市場環境發生了重大變化。在該階段，上市公司第一大股東變更有何特點，控制權轉移對利益相關者、上市公司產生什么影響，導致什么后果，都值得研究者去思考與關注。選擇研究我國資本市場上市公司第一大股東變更、控制權轉移在全流通市場背景下的特點及財務后果，對完善公司治理、有效監管控制權市場、保護相關者利益等方面都具有十分重要的意義。

1.1.1.1 在我國資本市場全流通環境下，監督和引導大股東治理要求完善和發展公司治理相關理論

對第一大股東變更、轉移控制權的關注始于對公司控制權的研究。公司控制權是新制度經濟學中企業產權理論的重要內容之一，也是公司治理理論研究的基礎，產權理論確定了企業的委托人與代理人，公司治理理論就開始研究市場監管者、委托人對代理人進行激勵和控制的最優制度安排。所以，公司治理理論主要解決市場的主要參與者之間（如股東與管理者、大小股東）在利益函數不一致時，如何通過制度安排實現各方權力的制衡，進而保證各方利益的相對平衡。這種制度安排既包含了各主要參與者的責任和權利分布，也包含了公司決策事務時應遵循的程序與規則。上市公司發揮作用的治理機制可分為內部治理機制與外部治理機制。內部治理機制包括大股東、董事會、監事會及管理層等的相互監督與制衡，外部治理機制包括控制權的爭奪、敵意接管、成熟的經理人市場等。

早期公司治理的研究主要集中在Berle和Means（1932）提出的股權高度分散下如何解決股東與經理層之間利益沖突的問題。所有權與經營權的分離導致公司股東與管理層的目標函數不一致。在分散股權結構的公司里，公司治理的目標是降低代理成本，使所有者不干預公司的日常經營，同時又保證管理層能以股東的利益和公司的利潤最大化為目標。20世紀80年代以來，大量理論與實證研究發現，在全球資本市場上股權安排大量存在某種形式的股權集中和占主導地位的大股東現象。不但在歐洲、日本和亞洲的許多新興市場經濟國家股權集中度普遍較高，就連一直以股權分散著稱的美國也大量存在股權集中現象（La Porta, 1999; Claessen，等，2000; Faccio & Lang, 2002; Holderness, 2009）。從現有文獻研究來看，股權集中現象的出現既有投資者法律保護較弱等法律方面的原因，也有獲取控制權私有收益等經濟方面的原因。我國市場經濟起步較晚，發展時間短，國家對產權的保護還處于法制建設的完善期，再加上我國資本市場發展初期，在股權分置以及國有股份要在經濟體制中占主體地位的觀念的影響下，形成了我國上市公司集中化的股權結構。股權高度集中、投資者法律保護較弱、畸形的股本結構等導致大股東治理、大股東代理問題成為我國上市公司治理的重要問題。

股權分置改革前，許多學者對我國的大股東治理及代理問題進行了深入研究。唐宗明和蔣位（2002）研究認為中國上市公司大股東采用多種手段侵害小股東利益；余明桂等（2006）研究發現我國控股股東通過盈余管理來攫取控制權收益；李增泉等（2003）認為上市公司的股權安排對大股東的資金占用行為具有重要影響；劉峰等（2004）認為大股東利用控制權實現利益輸送，侵害小股東利益。這些文獻從中國資本市場的特征入手，深入分析了大股東采用巨額資金占用和擔保、關聯交易等方式侵害中小股東利益的現象，豐富和發展了公司治理理論。

隨著我國股權分置改革的完成，我國資本市場發展進入后股權分置改革時期，股權分置改革形成了大量的限售股。因此，該階段的資本市場還沒有達到真正意義上的全流通，針對大股東治理和大股東代理問題的研究主要集中在“大小非”解禁及減持的影響因素和產生的相關后果、治理措施等。

截至2011年年底，股權分置改革限售股基本解禁完畢，中國資本市場迎來了真正意義上的全流通，為第一大股東在二級市場進行股權交易清除了制度障礙，同時，政府管制、國有背景控股股東占比大等特征在我國資本市場表現仍然明顯。該市場環境下中國上市公司大股東治理呈現哪些特征，控制權市場有哪些變化，對管理層、中小股東、潛在投資者、上市公司的行為決策和利益會產生怎么樣的影響和后果，這些都需要我們去深入研究。

1.1.1.2 解決全流通后第一大股東變更、控制權轉移過程中出現的問題需尋求新的理論支撐

股份分置改革完成后，上市公司股權集中現象并未得到根本性緩解，第一大股東占較高的股份比例仍然是我國資本市場的主要特征，同時，資本市場出現了另一現象——大股東在資本市場上瘋狂減持，甚至不惜失去控制地位。據Choice數據庫相關統計數據顯示，2007年以來，我國資本市場重要股東出現凈減持股份現象，2012—2016年，大股東累計減持股份376.79億股，減持金額7070.08億元，且在此期間150多家上市公司第一大股東在減持過程中失去了第一大股東地位，轉移了控制權。

在第一大股東大規模進行控制權轉移的同期，資本市場及市場監管者對此反應強烈。2015年，天澤信息、藍英裝備等多家公司第一大股東進行了大規模減持，巧合的是，2015年6月，滬深指數開啟了狂跌之旅。大股東的瘋狂減持行為也引起了證券監管者的高度重視。為了降低重要股東減持對資本市場的影響，2015年7月8日，證監會發布“〔2015〕18號公告”，要求自即日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。2016年1月7日，為維護市場穩定，證監會又通過發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，對上述人員減持股份的行為進行約束。但該規定并未能有效約束重要股東在二級市場減持股份的熱情，為了穩定投資者情緒，穩定資本市場，證監會于2017年5月27日發布了更為嚴格的減持新規——《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，該規定重點對上市公司首次公開發行前發行股份、非公開發行股份、大宗交易方式受讓股份以及董監高辭職后的股份的減持進行了額外的限制規定。

從理論上講，擁有控制權的第一大股東進行股權結構調整、變更控制權等行為，這是第一大股東在權衡利弊后進行資本收縮與擴展的手段，一定程度的股權結構調整和第一大股東變更行為也有利于促進全社會生產要素的優化配置、實現國家產業結構的調整與升級、促進上市公司實現高效治理。但如果第一大股東熱衷于在資本市場減持股份、變更控制地位，將不利于資本市場的穩定與發展，不利于實現資本市場服務實體經濟的目標。針對我國資本市場出現的新現象，應豐富和完善相關理論對其進行解釋，并探尋解決措施。

現有文獻中較少有專門針對股權分置改革后的第一大股東變更、轉移控制權行為的系統研究，僅有的文獻主要集中于研究控制權轉移過程中的私有收益獲取、控制權轉移對上市公司股票價格和會計績效的影響方面。一些研究認為第一大股東具有天然的信息優勢、擁有控制公司管理及經營的能力，在控制權轉讓過程中，更易獲取控制權轉移溢價，損害中小股東利益。也有研究表明控制權轉移能為上市公司提供引入新的管理機制、改善公司治理結構的機會。全流通后，隨著資本市場信息披露制度的完善和監管部門管理的趨嚴，第一大股東變更、轉移控制權對社會總福利有何影響；控制權轉移對公司中小股東的決策行為和利益有何影響；控制權轉移是否伴隨管理層的變更，第一大股東還能不能通過選舉“自己人”為董事來影響董事會決策，使董事會成為自己的“利益代言人”；在高度集中的股權結構下，管理層會采取何種措施來應對第一大股東變更及由此帶來的控制權轉移問題；這些都需要本書用新的實證數據來予以判別。

相關文獻在借鑒西方的控制權市場理論基礎上研究了我國資本市場控制權轉移后股票市場的短期反應、股東的長期回報以及上市公司的會計績效，研究認為控制權轉移后股票市場短期反應顯著為正，但對于股東長期回報和會計績效結論不統一。從積極的方面看，第一大股東減持有可能優化股權結構，使市場優化配置資源的能力更強，從而增強股東的長期回報和會計績效。從消極的方面看，企業控制權轉移可能獲取控制權私有收益，侵害中小投資者利益。如果控制權被頻繁轉移，或控制權轉移后公司股票被財務投資者持有、被大量毫無管理經驗的中小投資者持有，公司持續增長的能力可能受到嚴重的影響，股東長期回報和會計績效將會受到極大影響。

旨在統一大小股東利益函數、完善公司治理機制和維護資本市場長遠發展的股權分置改革完成后，第一大股東變更、轉移控制權的現象并未減少，這將不利于實體經濟的發展和資本市場的長期穩定。因此，本書需要結合新的市場環境，分析第一大股東控制權特征，控制權轉移的行為特征，第一大股東變更對利益相關者、上市公司的行為和利益的影響和結果，針對以上分析提出可行的措施，引導第一大股東規范、有序、高效轉移控制權，促進控制權轉移實現提升公司治理水平、優化資源配置、提高公司財務績效等功能。

1.1.2 研究價值

1.1.2.1 研究目標

在不同的公司治理結構下，上市公司控制權轉移會出現不同的特征，而上市公司控制權轉移將影響公司治理、公司財務治理，進而影響上市公司利益相關者利益、資本市場上公司股價的運動方向和企業財務績效等。因此，控制權轉移問題一直是國內外學術界關注的重點。對于我國資本市場上的控制權轉移問題，現有文獻的研究邏輯主要有：①從治理理論到實證檢驗，即從傳統的公司治理理論入手，用我國資本市場上某一時間段的數據對理論進行實證檢驗，驗證理論的適應性，并對理論進行修正和完善。②從現象到理論，即從某一時間段我國資本市場上大股東控制權轉移的現象入手，分析其特征、動機、后果等，探尋控制權轉移的效率問題，尋找相應的理論支撐并提出治理措施。

從時間節點來看，我國股權分置改革于2006年已基本完成，但為了維持市場穩定，降低大股東股份減持對市場的沖擊，又對股權分置改革大股東股份上市流通作了制度上的安排，設置了一定的限售期。截至2011年年末，因股權分置改革設置的大股東股份限售解禁比例達98%左右，基本解禁完畢，資本市場才從真正意義上消除了股權割裂。自此，我國資本市場的交易環境發生了根本性變化。本書基于這一制度背景的變化，在閱讀借鑒相關文獻的基礎上，運用控制權理論、控制權轉移理論、產權理論、財務后果理論、代理理論、信息不對稱理論等基礎理論，運用規范研究和實證研究、定量分析研究和定性分析研究相結合的研究方法，探尋中國特色社會主義全流通市場背景下的大股東治理、以第一大股東減持為特征的上市公司控制權轉移的行為特征及財務影響、治理措施等相關問題。本書力求達到以下研究目標：①對股權分置改革和全流通在我國的適宜性進行評析；②對第一大股東控制權轉移對上市公司及利益相關者的財務后果進行理論評析和實證檢驗，分析第一大股東控制權轉移在我國的利弊；③為實體經濟、資本市場的健康發展提出合理化建議。

1.1.2.2 研究意義

股權分置改革前，對我國公司治理問題的理論和實證研究均是基于股權割裂的狀態數據和市場環境進行的，股權分置改革后一段時間，由于存在大量的股改限售股，研究結論可能存在偏頗。從2012年開始，我國資本市場實現了真正意義上的全流通，全流通所創造的市場條件將有助于第一大股東代表全體股東的利益參與并滲透到公司管理各環節，對管理過程進行有效的監督，但是全流通環境下產生了新的公司治理問題。對這些問題的研究需要一段考查時間及足夠的樣本。以前這方面的研究由于樣本問題，可能存在實證研究結論的不準確，現在進行此項研究的基礎數據和條件已經成熟。因此，本書的出版有助于全面、正確理解和把握全流通狀態下我國上市公司第一大股東對公司治理、企業成長性的影響。

本書在充分利用已有文獻研究的基礎上，運用博弈論的方法分析我國資本市場上的大股東治理機制，運用統計學方法分析第一大股東控制權轉移的特征，運用規范與實證分析相結合的方法尋找第一大股東控制權轉移的內在利益邏輯，對于資本市場的建設和穩定發展、公司治理的完善都具有十分重要的意義。

本書依據產權理論與控制權理論，以第一大股東變更事件為切入點，將大股東治理與控制權轉移等相結合，研究第一大股東控制權轉移的特征、財務后果及治理措施，既符合資本市場的實際，也在理論上豐富了公司治理研究的范圍。

上市公司控制權轉移過程涉及眾多利益相關者，本書選擇了對大股東、中小股東、管理層等核心利益相關者在上市公司控制權轉移前后的決策及財務利益變化進行分析，探討控制權轉移對利益相關者的財務后果。本書通過對第一大股東變更前后的上市公司股價變化、成交量變化、財務業績變化進行對比分析，探討了控制權轉移對上市公司的財務后果。拓展了控制權理論、控制權轉移理論、利益相關者理論的研究，為政府部門制定政策、制度提供了一定的理論依據，為管理層的自身管理和發展、投資者的投資決策、大股東的行為決策和政府監管提供了有益的參考。

從第一大股東變更入手，將第一大股東控制權轉移與財務利益兩方面結合并加以研究，以財務管理、金融學、行為理論、經濟學等學科的基本理論為基礎，以實證結果為依據，系統分析第一大股東控制權轉移的特征及產生的財務后果，提出政策建議，依據結果去控制行為，其分析結果具有一定實際意義，分析方法具有一定理論意義。