1.1 并購理論回顧與總結

1.1.1 并購理論回顧

鑒于并購的復雜性，我們很難使用一兩種理論說明企業并購的動機與經濟后果，因此對并購相關理論的全面回顧是有必要的。美國學者威斯通等（1999, 2003）在其著作中對兼并與要約收購理論提供了一個較為完整的分析框架；國內學者朱滔在其基礎上，結合我國特殊的市場背景對并購理論進行了重分類；此外，國內學者柯昌文在其文章中，從并購經濟后果角度，以并購的財富效應為視角，對公司重組的財富效應進行了研究綜述。

（1）在威斯通等人的研究中，兼并與要約收購理論分為七大類，即效率理論、信息與信號、代理問題與管理主義理論、自由現金流量假說、市場力量、稅收方面的考慮、再分配提高價值。對于效率理論，作者又進一步細分為差別管理效率、無效率的管理者、經營協同效應、純粹的多元化經營理論、戰略性重組已適應環境的變化、價值低估。在朱滔的研究中，并購理論被整合為四大類，即效率理論、代理理論、自大假說和誤定價理論。其中效率理論細分為差別效率理論、無效率的管理者、經營協同、財務協同、稅收方面的考慮、市場勢力、戰略重組以適應環境的變化、有效的內部資本市場和再分配提高價值；代理理論細分為代理問題與管理主義理論、自由現金流量假說；誤定價理論細分為價值低估理論、市場誤定價理論和信息與信號理論。

可以看出，二者的對于并購理論的研究是大同小異的，差別主要表現于分類的方法。在此，筆者將不加分類地對并購理論的各個組成部分加以簡要的說明。

①差別效應理論。差別效應理論又稱管理協同效應理論，該理論認為假定主并公司管理層效率高于目標公司，那么并購完成后，目標公司的管理水平將上升并接近于主并公司的水平，那么整體效率將提升。而產生這一協同效應的原因在于高質量的管理往往需要集體的協作，管理資源無法通過解雇多余的人力資本加以釋放，而通過并購擴張將使得剩余的管理資源得以有效運用。

②無效率的管理者理論。該理論的觀點類似差別效應理論，只是著眼點在于并購目的是高效率的管理團隊去控制一個無效率的管理者所管理的企業或資產。若一國的控制權市場有效，則可通過代理權爭奪、購買股份和并購的方式完成對無效率管理者的替代，進而提高公司股價。

③經營協同效應。并購包括橫向并購、縱向并購和混合并購，而此三類并購行為均可產生經營協同效應。其中，橫向并購的效應源于規模經濟；縱向并購的效應源于威廉姆森所言的交易費用的減少和專用性投資的增加；而混合并購的效應則源于投資不足問題的緩解。

④財務協同效應。財務協同理論又稱純粹的多元化經營理論，該理論認為，當公司間的現金流不相關或不完全相關的前提下，并購通過主并公司與目標公司間的相互擔保效應，增加公司的負債能力，提升公司價值，增加股東財富。

⑤戰略性重組以適應環境的變化。該理論的理論基礎在于通過并購活動實現分散經營，而戰略規劃與公司的經營決策、內外部環境和顧客等息息相關，通過并購的戰略規劃實現規模經濟或挖掘出主并公司或目標公司的未被完全利用的管理潛能。

⑥誤定價理論。該理論包括價值低估和市場誤定價兩個相近的理論，其共同本質是并購行為釋放了關于主并公司或目標公司價值的相關信號，并購公告的發布將改變市場對公司價值的評估。該理論的理論基礎是信息經濟學，由于信息不對稱的存在，作為代理人的管理者所掌握的信息多于委托人，管理者可以找到市場上存在的價值被低估的目標公司和價值被高估的主并公司，通過不同的支付方式，如現金支付或換股等方式，提高主并公司的價值。此外，朱滔還認為，中國的并購行為主要是上市公司收購非上市公司，而支付方式以現金支付為主，成交價格以凈資產價值為基礎制定，從而存在主并公司低價收購目標公司的普遍現象，因此我國上市公司并購的短期超常累計收益顯著為正。

⑦信息與信號理論。該理論實質上是信息經濟學在并購理論中的一個應用而已，并經常與誤定價理論的觀點相符合。信息不對稱的普遍存在，使相互發生關系的人們之間，一部分人掌握的信息多，另一部分人掌握的信息少，那么信息少的人稱為委托人，信息多的人稱為代理人。以兩權分離為特征的公司制企業，作為內部人的管理層就是所謂的代理人，擁有比外部人更多的信息，企業在發生并購行為時，會產生新的信息并通過各種方式對外傳遞，股票的價值將被重新評估。如果并購行為被市場認可，則股價上漲。

⑧代理問題與管理主義理論。1976年Jesen和Meckling提出了著名的代理理論，并稱為財務學中的重要組成部分，應用到并購中，與管理主義理論相融合，認為作為代理人的管理層追求自身利益最大化，反映在其管理活動中，則追求公司規模最大化，而非公司價值最大化，并購就是一種典型的代表，并購將對股東產生不利影響。

⑨自由現金流量假說。1986年Jesen提出了著名的自由現金流量假說，該理論認為當公司擁有了較多的自由現金流時，不是將之以現金紅利的形式分配給股東，而是投資于凈現值非正的項目，擴大公司規模，提升管理層的貨幣與非貨幣性收益；而并購就是一種典型的耗用自由現金流量的行為?？梢钥闯?，自由現金流量假說實質上是代理理論的一個推演罷了。

⑩市場勢力。這一觀點主要適用于橫向并購，通過擴大市場占有率，增強公司在所在行業的控制力，減少競爭，降低經營風險，提升公司價值。

?稅收方面的考慮。這實質上是一種稅收籌劃的問題，當盈利高的公司兼并虧損的目標公司，或者虧損的公司兼并盈利高的目標公司，利潤流的合并，將減少合并后公司的所得稅稅負，增加公司價值。

?再分配理論。該理論認為并購可能會引起利益相關者之間的財富重分配，若能將債權人的利益或者一般員工的利益轉移到股東身上，那么公司股東則會傾向于贊成此種并購活動。此外，上面所談的稅收方面的考慮，實質上也是將政府的利益向股東的一種轉移，也可以認為是一種再分配的并購行為。

?內部資本市場理論。該理論可以認為是使用制度經濟學的觀點對財務協同效應理論的一種重新表述，其代表人物是著名的產權經濟學創始人阿爾奇安（1969）和威廉姆森（1975）。如威廉姆森在其著作《資本主義經濟制度》中指出，由于信息不對稱、資產專用性和交易費用的存在，企業內部的資源配置效率可能優于外部資本市場。各種并購活動擴大了企業規模，組建規模龐大的企業集團，集團管理層利用比外部人更多的信息優勢，將資金通過內部資本市場從盈利差的部門向盈利高的部門轉移，解決投資不足問題并提高了公司價值。當市場預計到此種好處，則并購公告將引起股價的上升。

（2）在柯昌文的研究中，著眼點是公司重組的經濟后果，并將這一后果劃分為三種效應，即價值創造效應、財富再分配效應和信號效應，并認為公司重組的財富效應是三種效應的凈效應。由于信號效應在前文已經說明，在此主要介紹前兩類。

①價值創造效應。將資源配置到具有更高價值的用途之上，是公司重組的主要動機，而重組的經濟后果有正效應與負效應兩種，債務的稅收利益是正效應的一種代表，而預期破產和重組成本是負效應的一種代表。

②財富再分配效應。即使重組并不創造價值，但公司的總價值可能會因為重組而在股東、債權人、管理者等各種利益相關者之間重新分配。非相關的多元化混合并購將降低公司的特有風險，減少管理者人力資本的不確定性，同時由于集團內各公司的共同擔保作用，減少了債權人的風險，而此時股東利益可能受損，這是一種股東利益向債權人和管理層的轉移過程。在公司為并購而舉借債務的過程中，可能發生資產替換和投資不足的問題，這是一種債權人利益向股東轉移的過程。

1.1.2 對并購理論的總結

通過上面的介紹可以看出，以上三人的論述各有特點，但都存在著缺陷。

（1）威斯通等的研究，雖然較為詳盡，但由于采用的是廣義的并購概念，理論介紹均為在未區分主并公司與目標公司的前提下泛泛而談，從而略顯雜亂，同時部分理論是鑒于美國的國情提出的觀點，并不一定適合我國的情況。而朱滔的研究雖然適當考慮了我國的現實，從狹義并購的視角對威斯通等較為雜亂的理論綜述進行了一定的歸類，但未對并購的動機與經濟后果進行區分，使之仍有雜亂之感，同時也無法準確區分并購到底是創造了價值還是毀滅了價值。

（2）威斯通等和朱滔的研究，其理論研究的出發點，實質是股東財富最大化問題，并未考慮其他利益相關者的利益。這種資本至上主義的觀點，已經不再完全適合當今的主流思想，無法實現企業的可持續發展。

（3）柯昌文的研究，是利益相關者理論應用于并購重組理論的一個代表。當然其缺陷也是明顯的，一者其重點關注的是公司重組對債權人的影響，因此未能從全部的利益相關者角度考慮問題；二者重組類型較多，不同的重組可能經濟后果迥異，無法使讀者得出較為一致的結論；三者其對公司重組的效應分類略顯粗糙，無法完整表述并購重組的經濟后果。

鑒于以上的分析，筆者采用緒論中談及的狹義并購觀點，以利益相關者理論為出發點，從主并公司經濟后果的角度，對并購理論進行重分類。

本書認為，公司是多方契約的組合，其經營行為與治理行為關系到多方面的利益，我們不能僅從股東的角度考慮問題。公司內部所有行動，可以形象地比喻為“籌集材料”→做大“蛋糕”→分配“蛋糕”的過程，那么并購的經濟后果，實則一種財富效應，并購理論則可以分為價值創造效應理論、財富再分配效應理論、上市效應理論三個部分。

（1）價值創造效應。這是企業做大“蛋糕”的過程，從公司總體而言，是一種正的財富效應。主并公司通過籌集資金，收購目標公司的資產或股權，將其資產配置到更高價值的用途之上，那么并購就會產生價值創造效應，這同時也是并購倡導者推崇并購的重要依據。具體分析，可以借鑒威斯通等的研究結論，筆者認為價值創造效應包括了經營協同效應、財務協同效應、差別效應理論、戰略重組、有效的內部資本市場、市場勢力等。

（2）財富再分配效應。不論并購能否使公司財富這塊“蛋糕”變大，但在“蛋糕”分配中，由于契約各方勢力的此消彼長、談判地位與技巧的變化、信息的不對稱，一方所得的增加經常會帶來另一方或另幾方的所得的減少。這便是并購的財富再分配效應。

并購的財富再分配效應，我們首先可以從代理理論的角度來分析。信息的非對稱分布，在現代公司制企業中，內部人與外部人之間可能產生較為嚴重的代理問題，針對不同國家的實際情況、不同公司的特點，主要表現為三個方面：一是管理層與股東間的代理問題，二是大股東與中小股東間的代理問題，三是股東與債權人間的代理問題。

管理層與股東之間的代理問題更多存在于海洋法系的美英等國的大型上市公司，由于股權高度分散，形成“強管理者與弱所有者”的局面，大股東的缺失使管理層成為唯一的內部人。此時的代理問題主要表現為投資過度，Jesen的自由現金流量假說就是一種重要的表現。當公司缺少好的投資機會之時，盈利公司可能產生大量的自由現金流。通過派現的形式，可以將此現金流釋放，從而有利于股東。但如果投資于微利甚至虧損項目，卻可以擴大上市公司的規模，有利于管理層。并購就是一種耗用自由現金流的重要途徑，這便是股權高度分散公司中的并購財富從股東向管理層轉移的一個過程。

大股東與中小股東之間的代理問題更多存在于大陸法系的國家，如中國、德國、法國、日本等。大陸法系國家的上市公司多由控股大股東掌控，其管理層多體現大股東的意志，此時管理層與股東的代理問題弱化，而以控股大股東為主體成為公司的內部人，其與中小股東間的代理問題成為公司的主要矛盾，加之大陸法系的成文法較難抑制大股東對中小股東的侵害行為，從而可能加劇這種代理問題。在中國，國有上市公司占大多數，政府出于非經濟利益的考慮，在并購活動中可能做出維護或侵害上市公司的決策，加劇了大小股東間的代理問題，這在地方國企中可能更為明顯。

股東與債權人之間的代理問題，在不同法系國家都可能存在，主要表現為資產替換和投資不足的問題。投資不足問題，多出現于杠桿比率很高的公司，其股東從自身利益考慮，可能放棄凈現值為正的投資項目，由于并購是一種對外投資行為，此種代理問題在并購中可以忽略。資產替換是指取得借款后投資于風險更高的項目，上市公司成為一種歐式的買入期權，從而損害了債權人的利益。并購是一種運作復雜、風險較高的企業活動，并購前需要巨額的資金購買目標公司的資產或股權，并購后的整合活動亦需要大量的資金支持，若資金的籌集部分源于債權人的借款，那么這種代理問題極易發生。筆者將在本書第4章重點討論這一問題。

由于公司的利益相關者不僅限于股東、債權人和管理層，代理理論并不能解釋所有的與并購相關的財富再分配效應。最為典型的就是前文談及的基于稅收籌劃考慮的并購問題，通過虧損公司并購盈利企業或盈利公司并購虧損企業，利潤流的合并減少了并購后公司的所得稅稅負，實現了財富從政府向股東的轉移。

（3）上市效應。狹義的并購是主并公司購買目標公司資產或股權的行為，因此交易價格的確定將影響到主并公司財富的增減。國外上市公司的并購事件，從短期股價的波動來看，多數的結論認為收購非上市公司會給主并公司股東帶來顯著的財富增加，而收購上市公司則帶來相反的結果。究其緣由，一般認為收購非上市公司存在非流動性折價問題，而收購上市公司經常存在過度支付問題，前者主要源于非上市目標公司的市場價格的缺失和流動性的低下，而后者則可能源于管理者的自大行為以及市場的炒作行為。

目前并購理論主要是從股東或者少數利益主體考察的，而大多利益相關者的分析也主要局限于代理問題的解釋，而不是從相關者利益均衡方面考慮的。任何一個企業的發展都離不開各類利益相關者的參與，如股東、債權人、雇員、管理者等。企業作為“一種治理與管理專業化投資的制度安排”（Blair, 1995），它應該要為各類利益相關者服務，股東僅僅只是其中之一罷了?；诖?，接下來將對利益相關者的理論做必要介紹。