第一篇 知·深度價值投資的奧義

第一章 價值投資中重要的事

一、投資于價值

價值，歷來都是人類社會評估各種商業金融交易不可或缺的要素，理性的價值估值能作為評判企業市場價格貴賤的一把標尺。1984年巴菲特在哥倫比亞大學的著名演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》（The Superinvestors of Graham-and-Dodds-ville）中舉的例子很透徹：“如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大于以40美分買進1美元的紙幣，可是后者的預期報酬卻更高。基于價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。”這里道出了價值投資的精髓所包含的兩個意思：

（1）買入時，一定要做確定性極高的以低于內在價值購買的判斷。

（2）能以更低價格買進，就能以更小風險獲得更高預期收益。

在股票市場，若投資者在做投資交易時沒有懷揣價值標尺，面對市場波動就永遠會表現出一種惴惴不安的情緒：“一旦上漲，就會感覺未來機會無限；一旦下跌，就會感覺似乎面臨無底深淵。”這是人性的弱點所致，因為不能堅持以價值作為“主心骨”，投資者往往就會被情緒所裹挾，大腦里沒有理性的價格評估，肯定會被非理性的誘因所占領，這是必然的。這種拋棄價值的投資，往往會變成神經質式的投資。情緒發作起來就會像惡魔一樣不斷吞噬、殘害投資人的收益、意志，甚至是身心健康，想要擺脫難上加難。如果大家閱讀過巴頓·比格斯的《對沖基金風云錄》，就會深切地感受到，無論是個人投資者還是機構專業投資人，無論你學歷怎樣、見識經驗怎樣，如果投資時沒有“主心骨”，股市的劇烈起伏就會使你如同經歷煉獄一樣備受煎熬。正像書中所寫到的：“刺猬是迷人的動物，而對沖（基金經理）——就像刺猬不知疲倦地尋找橡果那樣不知疲倦地尋找投資機會，這往往可以把這個族類中最美和最丑的方面都展現出來。”

即便有很多投資人自稱是在做價值投資，他們其實是“流行投資跟隨者”。因為其投資的背后動力僅僅是效仿名人大師的念頭，或僅僅是“價值投資大師”的榜樣力量在召喚罷了。跟風的價值投資本質上就是受情緒支配的“偽價值投資”。

投資大師或投資成功者持有數倍明星股刺激了很多投資者，于是追隨者也發誓加入到所謂的價值投資浪潮中去，他們大多數人都經歷過盲目跟風式的投資，以為只要隨意買進明星股就算是合格的價值投資了，因為這樣心里就會得到安慰：“我和某大師站在同一條起跑線上了，我的偉大價值投資啟航了！”

歸根結底，投資的根本是“低買高賣”的問題，如果沒有展現出未來充分獲利的實現空間，就沒有當前交易的必要。不管企業如何輝煌和有名望，如果投資者永遠溢價購買，付出不該付出的錢，那么毫無疑問，在重新分配財富的股票市場里，這樣的投資者大概率會永遠處于劣勢的“韭菜”地位。因為買股票就是買企業，對企業股權的出價應該物有所值，這是去菜市場買菜的大爺大媽們都知道的交易法則。

其實，企業本身有可能并不值得留戀，值得留戀的是市場價格低于內在價值的那一段。但是為了正確評估價格的高低，你必須對企業的基本面做全面了解，并且知道企業的經營歷史和未來大致發展方向，從而對于未來的可能收益空間做到心中有數。

價值投資往往是一段漫長的旅行，因為我們注重企業的長期價值，才去考慮盡可能較長時間地持有它的股票，確定持有時間的核心要素是價值衡量后的性價比。也就是說，我們不見得一生與好企業相伴，但我們一生必須與好價值相伴，這才是價值投資的本質。

舉個例子來說，黃金是好東西，表面上看與廢鐵天差地別，但如果你能大量地以市場普遍價格五折的價格收購廢鐵，而黃金此時并沒有出現非常理想的折扣價格，那么一定是五折收廢鐵比看似“高大上”的黃金買賣更具吸引力吧。這就是低買高賣的確定性價值所在，好生意與壞生意并非是自己主觀臆測的，投資價值也并非總是簡單依據商品的絕對價格水平來評判。

深度價值投資，確定的長期復利投資仰仗的是對價值規律的堅守。因為沒人能夠未卜先知、通曉未來，但我們相信所有的事情都有因果聯系，結果必有起因，起因推導結果，因果循環。價值規律就是最為可靠的因果聯系，因此我們不應過分關注當下股價暫時的漲跌，而應該去努力研究漲跌背后公司的價值，哪怕有漲跌，也要堅定地投資具有價值深度的優秀公司，未來才能創造豐厚的收益。

正因如此，我堅信某位價值投資同仁講的一句話：“與其說我們進行的是價值投資，不如說我們正在‘投資價值’！”

二、深度價值投資的四方面要求

經過對國外一些最著名的價值投資大師的投資思想多年的學習之后，筆者不斷感悟思索、升華認識、迭代升級，在本書中試圖提煉出價值投資中的最精髓部分，試圖總結出可以具體實施的、適合普通投資者的系統性價值投資策略。

研究起始，首先找出這么幾個重復頻率較高的關鍵詞：“保住本金”“安全邊際”“不可預測”“成長”“逆向思維”“恐慌與貪婪”“公司治理”“保守”“壁壘”“消費股”等。然后，從這些關鍵詞開始慢慢展開，最終找到了它們某類共性的聚合點，這個聚合點就是“深度”。“深度”代表了投資者苛刻保守的態度，它也揭示了投資者找到長期確定性復利收益的秘密。在價值投資前面加上的“深度”二字，使得價值投資“形”（按照價值規律做投資的必要性）“神”（投資利潤追求的確定性）兼備。

我管這樣的“形神兼備”的價值投資形式叫“深度價值投資”。換句話說就是在以下幾個方面具有深度（見圖1-1）：

（1）基本面深度：在定性分析和苛刻基本面審查基礎上選股。

（2）思想深度：投資者具有貫徹始終的較高的“價值投資”思想境界和認識水平。

（3）策略深度：利用嚴謹的、全方位的倉位管理策略，保障組合投資的整體業績。

（4）價格深度：在比較確切的安全邊際打折基礎上買入。

深度價值投資之“深度”的內涵基本就圍繞著這四個方面的“深度”展開。

投資者的思想深度是掌控整個投資過程必不可少的，是統領全局的基本素質。我們相信巴菲特的投資方法早已風靡整個投資界，可以說稍微研究過投資的人都比較了解，那么為什么靠大師的智慧來致富的人沒有成批出現呢？

簡單來說這是因為“思想和行動很難做到統一，知行合一難度太大”。做任何事情，從理論到實踐都有一大段路要走。但本質上，其實不是“行”有難度，而是踐行者的“知”不夠深刻。只有徹徹底底看透事物本質，具有一定的思想深度，才不會輕易被市場誘惑所裹挾，才能夠一以貫之地按照價值規律來認真“出牌”，并且堅持打好每一張牌。因為思想深度決定了行動的力度和眼界的高度，這是毋庸置疑的。所以投資者一定要通過不斷的實踐、閱讀、學習、總結來提升自己的思想深度。

有一位巴菲特的忠實信徒問巴菲特：“價值投資的奧秘是什么？”面容如佛陀般平靜的巴菲特回答：“獨立思考和內心的平靜。”我們震撼于巴菲特的平靜，但是這種“獨立的平靜”要有怎樣的思想深度才可能達到呢？又有誰知道這種篤定正是來自于他目睹過老師格雷厄姆當初在經濟危機后的慘痛失敗，以及跟隨格雷厄姆學習投資過程中不斷地錘煉思索所獲取的經驗呢？這樣看來，所謂“投資者的思想深度”不是憑空而來的，而是反復學習總結和不斷實踐累積的結果，只有多思考、多感悟才可能有思想的升華。

思想問題解決了，接下來要考察的是企業基本面的深度，也就是從企業的財務數據上判斷它是不是比較靠譜，是否有比較穩定而優秀的歷史業績，并且判斷這樣的歷史業績能否維持和傳承。只有滿足持續穩定經營的前提，投資者才可能對企業進行有效估值，才可能避免遭遇價值陷阱或“黑天鵝事件”的侵害。因為價值投資的利潤實現是需要時間的，所以一定要保證企業至少在一個相當長的時間內不會消亡，最好還能隨著社會發展和人們生活水平的提高而逐級成長。

基本面深度又可以分為四個深度考察要素：

（1）經營是否具有確定性的光明前景。

（2）歷史財務指標是否確定性地優秀。

（3）行業屬性和地位是否突出。

（4）公司治理方面是否具有獨特的優勢。

過了基本面深度這一關之后，就要開始跟蹤買入價格深度了。同樣標的，買入價格深度決定了未來盈利空間的大小，本書將用很大的篇幅來討論關于買入價格深度，即安全邊際的問題，這里不做詳述。

以上深度價值投資關于“深度”的追求，主要是為了完成兩項任務：

一要防范風險。

二要有效累積復利。

這兩點是深度價值投資者應該牢記的核心任務，必須保證制定任何投資計劃的時候都不要偏離。

三、深度價值投資的特點

深度價值投資是價值投資中的一種，但它講究更為清晰嚴謹地展現從研究、跟蹤到交易的整個過程，它追求更為簡潔和實用有效的投資策略，它是多重價值要素的糅合。投資人不僅要有自下而上精選個股的能力，能利用逆向思維找到市場的棄兒、被市場嚴重低估的股票，還要學會積極防范市場風險，學會資金管理與配置的一些技巧。

深度價值投資者會在企業普遍估值過高、風險集聚的情況下不斷減少持股量，為接下來可能到來的低迷熊市期慢慢分批準備好現金，并減小在指數從高位向下的時候有可能產生的大幅業績回撤的風險。這樣堅持下去，專業資產管理人或個人投資者可以長期取得滿意的業績，甚至是近乎卓越的投資復利收益，同時也會在長期投資的過程中獲得心理上的優勢和牢不可破的投資信心，獲得物質和精神上的自我實現。這就是“靜水流深”的深刻內涵。

所以這里“深度”的目的有多層次內涵：

（1）尋找市場價格與未來的企業內在價值存在巨大扭曲的公司，扭曲原因是企業的升值潛力巨大。這是偏動態看未來成長。

（2）尋找市場價格與當前的企業內在價值存在巨大扭曲的公司，扭曲的主要原因是企業股票備受冷落或市場環境非常惡劣。這是偏靜態看當前低估程度。

以上一個“動態”、一個“靜態”，基本上就把深度價值投資理念敘述完整了，只不過一個是看未來，另一個是看現在。用塞思·卡拉曼的一句話歸結：“價值投資就是等待市場價格被大眾進行驚人錯殺之后買入！”不管是靜態地還是動態地看市場價格，不管是看未來還是看現在，或未來現在相互結合審視，能確定性地判斷價格是“驚人錯殺”，就具有了價值深度的投資素質。

這需要投資人對三類股有清醒的認識：

第一類：逆境反轉的長期優質股。

第二類：小市值的隱形冠軍或細分行業龍頭。

第三類：消費類的超級品牌或公用事業白馬股。

在下文中關于選股的章節里會有專門的論述。

除了對選股的分類認識，深度價值投資還要求資金管理者有較高的自我約束能力，在經濟環境起伏不定、周期轉換無常、估值變化起落中能夠維護穩定的復利收益。

國外資本市場有追求類似深度價值的對沖基金，他們定量選取市凈率（P/B）遠小于1，市盈率（P/E）小于7的標的做成基金組合，嚴格控制風險，尤其是下行回撤的幅度和回撤的時間，也取得了長期比較卓越的投資回報。本書提出的深度價值投資，與國外的理論稍有差別，我們尋求多方位的深度綜合與權衡。比如除了財務指標的分析之外，還需要以保守的資金管理態度，精選個股，做成適度分散的深度價值組合，以期在低風險的基礎上獲得最佳收益。雖然市場價格受到諸如企業基本面、政策面、利率走勢變化、國際關系、市場主流資金喜好、債務風險等錯綜復雜的因素影響，但深度價值投資要求以“適度分散布局”和“精準深度挖掘”兩大法寶穿越牛熊，以更低的風險取得較為滿意的復利收益。

可見，深度價值投資的主要特點是：

（1）投資的過程是一直在思考事物本質的過程。

在投資世界里，各種信息和事態變化太快，這就造成人們根本不可能憑借快速反應來取得勝利。因此，如果想大概率獲得長期投資的成功，關鍵要在理解現象和信息背后的股市基本原理基礎上，進行有條不紊的“慢投資”，首先就應該徹底理解為什么不按規則出牌就會碰壁，其次才能為更高的投資收益制定各種保守策略。為此，投資者最好以一個長周期來總結自己的投資業績，通過反復數次的驗證來發現事件背后所隱藏的必然性規律，從而找到自己最應該做什么，進行最有效、最精準的交易。

（2）小中見大的收益累積特性。

卡拉曼指出，貪婪的短線投機者可能忽略了解釋為何需要避免損失的一個重要數學理由：即便回報率一般，但時間一長，復利的效應也會讓人大吃一驚。從復利的重要性可以推斷出一個必然的結論：那就是哪怕只出現過一次巨額虧損，也很難讓回報恢復過來。

（3）用保守代替預測，具有省心的特性。

投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守態度，只以大幅低于根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券，并且始終給自己的組合留出退路。不管市場的波動方向如何，深度價值投資者都能做到比較省心地投資：不用天天盯盤，不用接納繁多的新聞資訊。

（4）更強調紀律和耐心，嚴格管控決策者的情緒。

深度價值投資將對潛在價值進行更加保守的分析，與“只有在價格足夠低時才購買”這種必不可少的紀律性和耐心結合在一起，并用事前周密的計劃安排代替決策者臨場發揮的隨意性。

（5）更強調逆向思維，并且對“逆向”進行更精準描述。

逆大眾而行，就是利用大眾的不理智造成的過度恐慌、打壓或是過度追捧，實現與大眾反向的交易獲利過程。價值投資策略會在大跌的市場中閃閃發光，當人們對企業的評價完全失去理智，投資品的價格才會被過度打壓，而隨著人們理智的漸漸恢復，投資品的價格也會馬上恢復。價值投資雖然本質上是研究企業性價比的工作，但從過程上看，似乎也是一種等待大眾集體犯錯的“狩獵”工作，其要點是“只有在大眾最缺乏理智的時刻出來交易”，按照我們簡化后的稱謂即“等待過激”，即等待股價被過度低估或過度高估的兩個過激區域。沒錯，就這么簡單，只要你肯愿意付出精力去等待“人性的丑陋”一而再、再而三地爆發，復利就會源源不斷地產生。

四、深度價值投資的重要性

有從事價值投資的朋友問：價值投資還加個“深度”，是否有些多此一舉？價值投資，感覺有價值就買入不就行了，為什么還要提及“恐慌”和“深度”這些字眼呢？難道僅提價值還遠遠不夠？

如果你經常閱讀價值投資大師們的書籍，會看到價值投資者要尋找“安全邊際的打折價格”和在“一片恐慌下”買入，買入“上個大熊市底部的接近價格”等出現頻率較高的一些有關買入的敘述，這些語句的共性就是：要求價格深度。

我們在實踐中也會經常遇到這樣的情形，本來自己預估了合理價格區間，但市場毫無情面地又繼續下跌了很多，甚至有時一跌就是50%，并且“下跌如山倒，回升如抽絲”，股價恢復的過程比較漫長。還有股票在漫長的市價恢復中遭遇意外，遇到了價值陷阱，企業出現業績大幅下滑甚至永久性衰退。因此，在價值投資前面加上“深度”，要求苛刻一些總沒壞處。

也就是說，我們要求的最終結果是滿意的、可持續的復利收益，所有影響這個結果圓滿實現的問題都需要我們一一解決。很多時候寧可少賺一些，將盈利預期放低一些，也不能出現大面積、長時間“深度套牢”的局面。價值投資絕不能以“價值依舊在”作為長期被深套浮虧的說辭，因為價值投資只是一個獲取利潤的手段，而且你所運用的還可能不是原版的正宗價值投資策略，因此如果你發現自己的價值策略不是最有效和最完美的，就一定要向更深度追尋，不斷完善和修正它。

深度價值投資可以為你提供一個簡潔明確的獲利方法，不用浸淫市場太久，不用接受廣泛的、無聊的信息，為決策者提供了較為寬松的“慢生活”環境，對其身心健康大有益處。深度價值投資者只需要篤定自己的簡單原則和宏觀價值規律，就可以取得超越常人的投資收益。除此之外，什么技術、趨勢、政策、經濟研判都是浮云。不用過多揣摩這些的主要原因有以下兩點。

一是用處不大。很多涉及泛消費必需品的企業能夠穿透牛熊市不斷穩健成長，即便是你研究了短期趨勢和政策、經濟形勢，發現短期指數的翻云覆雨似乎都與這些因素有關，但打開一群優質股的復權K線圖，你會發現縱然這些看似“威猛”的信息也難以阻止那些優質股的底部和高點被不斷抬升。而且不用理會外部宏觀信息，去研究每個大跌之后的估值，就足以把長期價格回升階段牢牢掌握在手。

圖1-2是格力電器上市以來近20年的股本擴張圖，總股本從起初的1.5億股到2015年4月份的60.16億股。市值由26.25億元上升到本書撰稿之時即2018年4月15日的2854億元，22年來穿透多少大小危機和政策變化、國內外經濟形勢的風雨洗禮，市值翻了100倍之多。這樣的消費類必需品行業龍頭或細分行業龍頭市值長期增長的趨勢是很明確的，因小失大去揣測外在影響幾何，很容易讓我們和普通大眾一樣做“高買低賣”的反向操作。

二是揣摩不清，毫無結果。對于未來經濟形勢的預判，連很多經濟學家都不見得有統一的答案，更何況我們這些門外漢呢？但是，價值投資具備自下而上研究的優勢，比如用常識來敲定某產品為生活必需品，企業行業地位突出，并根據“護城河”來判斷其地位數十年都無法撼動。那么接下來就只等出現危機時市場的恐慌性出價了，這時候一定要靜心篤定，不受外界干擾。

只有在與大眾反向的特立獨行中，投資者才有可能知行合一地做好長期滿意的復利投資。

難以靜靜等待，是投資者復利折損的最主要原因。因為很多投資者會糾結“追求深度估值易錯過機會”的問題。這樣的人在牛市到來時候通常會講很多牛市里的原則，比如“滿倉、集中、加杠桿、跟上熱點、輪番炒作、買入明星企業”等，而在熊市的時候又會大講外部的經濟形勢和困境，毫不理會已經跌落到便宜得夸張的股價——以往看似很合乎邏輯的價值機會，似乎在“恐慌”的威逼下全部煙消云散了。

但是，所有的牛熊都是人們事后才能認定的，期盼對牛熊的準確掌握是不現實的。與其如此，還不如去做價值深度的研究。若不講價值深度，一旦樂觀預測的牛市不來或延緩若干年，隨意的布局很有可能會耗費掉上個牛市所得的超額利潤。

在市場待得越久的人越會懂得的“活下來”的重要性，這遠比“一年翻幾倍，抓緊時間賺快錢”要高明得多。當然，深度價值投資策略一定不符合普通人的賺錢觀，因為普通人要在市場上取得長期的滿意收益異常艱難，所以大多數投資者總擔心錯過機會，這時候我們要記得一句話：“縱使錯過大多數機會也并不會給我們造成一丁點的蝕本，而那些被我們靠耐心和毅力抓住的確切的深度價值機會，很有可能成為一生的成就！”

五、深度價值投資修煉的主要方向

從入市以來20多年里，我一開始會急急忙忙地進行交易，很多次以后發現這樣得不償失。并且我發現市場不乏恐慌和貪婪帶來的機會，“慢”下來，少交易，學會了耐心和保守，反而收獲了更多。如果投資決策者沒有耐心和保守的性格，深度價值投資機會也許根本不屬于你，無數次牛熊下來，你會發現自己只是市場價值規律作用下的一位旁觀者。只因為見漲說漲，見跌喊跌，所以也只能是被市場波動裹挾的利潤過客。

價值投資有大概率能成功，因為成功的價值投資者都能抓住“市場先生”的弱點。市場先生經常用喜怒無常的情緒來踐踏價值規律。我們看同樣一家企業在同一年度里，盡管經營狀況沒有發生很明顯的變化，但是股價卻可以向下跌去一半，或向上漲出一倍甚至更多。價值投資必須利用這種市場價格的扭曲，利用市場自行矯正的功能來留住利潤，進行年復一年的復利累積。

1984年巴菲特在哥倫比亞大學的講話中說道：“我確信股票市場中存在著許多無效的現象，這些‘格雷厄姆-多德都市’的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經常是荒謬愚蠢的。”

這種經常出現的“荒謬”價格，就給價值投資者帶來了最好的交易機會，于是我們在進行投資感悟升華時，就能很明確地找到以下五個需要不斷感悟的重要方向（見表1-1）。

（1）天時之易順天承。感悟的核心問題是“客觀規律是如何在價值投資中起作用的？”

易順天承，“易”可理解為變化或交易，“順”指的是順應，“天”即為規律，“承”就是承辦、承接。整體意思就是一個投資者依據什么制定投資策略？其實你只要簡單地順應價值規律就行了，規律為你承辦了交易，你只作為一個旁觀者或是聽命者就足夠了，每走一步，都由大規律指引，投資收益自然就來了。

（2）地利之海納百川。感悟的核心問題是“如何尋找財富聚集的價值洼地聚寶盆？”

金錢如水，會滾滾流向世界上最低洼的、最具容量的地方，價值投資要“向寬處行”，靠耐心和毅力匯集財富。

（3）人和之道法自然。感悟的核心問題是“如何理解人與規律的和諧共生、天人合一？”

道法自然，是《道德經》里的一句話，“道”就是客觀規律，“法”是效法遵循。所謂的“天人合一”在投資上的運用就是人們的行為也必須在客觀規律的指導下進行。市場趨勢、主力資金、政策方向等促成市場變動的因素并不是主導市場長期走勢的根本原因。根本原因只有客觀規律，是不以人的意志為轉移的社會和自然的發展規律，所以價值投資按規律辦事，起到修正市場跑偏的作用，是符合人們長遠發展意愿的和諧正道。

（4）尺度之倉位管理。感悟的核心問題是深度價值投資在貫徹保守思想前提下，“如何進行有效的資金倉位管理？”

巴菲特的老師格雷厄姆在1929年經濟危機中的教訓，可以說是一筆寶貴的財富，而且幾乎是所有價值投資者的經典案例。在經歷這場大危機后，格雷厄姆在資金管理方面提出75%股票和25%現金債券平衡的倉位管理方法，保守投資者甚至可以對這兩類資產進行50%對50%的平衡布局。進行有目的的倉位管控和定期平衡，可以克服人性弱點、節制貪欲，做到在任何時候都能進攻或防守。我們采用根據市場整體價值形勢來確定倉位的方法，將在后面的章節中詳細敘述。

（5）心性之自我修行。感悟的核心問題是“如何將簡單的事情做到極致？”

“心性”即所謂性情，也就是性格、習慣。好的投資習慣需要日積月累。不斷在自我修行中培養鑄就。最有效的價值投資理論其實并不難，難的是知行合一地執行。長年復利前行，需要有固定之規，不隨風搖擺，不進行賭博式的投資。最好的解決辦法就是將好的投資理念轉變為一種性格和習慣。

所以，自我修行的主要課題就是需要投資者與投資理念做心靈上徹底、反復的溝通，通過不斷實踐、反思和總結來逐步堅定自己的投資信念，培育自己良好的投資習慣。

價值投資需要寧靜淡泊的投資心性，需要不斷的學習和自檢。為此我們需要克服一些不良心態，比如，總想一語驚人地預測漲跌和行情、好的時候炫耀鼓噪業績、差的時候渲染恐慌、盲目攀比、對不了解的東西隨意評價、用情緒來臆測漲跌等。雖然這些大多是日常細節瑣事，看似問題不大，但細節足以決定未來的成敗，努力去掉這些平時的壞毛病是完善投資的必由之路。

六、什么樣的企業最值得投資之超級品牌

以深度價值投資者的角度來看，具有全方位深度價值的企業最值得投資。巴菲特在名為“什么樣的企業最值得投資”的演講中提到最值得投資的企業特點：“我要找的就是生意簡單，容易理解，經濟上行得通，擁有誠實、能干的管理層。這樣，我就能看清這家企業10年的大方向。如果企業做不到這一點，我是不會投資的。基本上來講，我只會買那些即使紐約證交所從明天起關門五年，我也很樂于擁有的股票。如果我買個農場，即使五年內我不知道它的價格，但只要農場運轉正常，我就高興。如果我買個公寓群，只要它們能租出去，帶來預計的回報，我也一樣高興。”

歸納起來也就兩點最重要：

（1）簡單易懂，自己熟悉，大家耳熟能詳。

（2）有寬闊的護城河。

如果你是非專業的一般投資者，我建議你用一些常識選擇企業就夠了，并不需要研究企業偉大不偉大，盯住一兩個財務指標，然后再如福爾摩斯一樣跟蹤最佳買點，用常識、模糊的正確、耐心的持有獲得不錯的利潤。

比如你可以觀察，在行業中具備以下兩個條件的企業：

（1）長期維持行業領先的較高毛利率、凈資產收益率（ROE）。

（2）長期持續發放較高的股息分紅。

在同一個行業里，毛利率一般是衡量企業或產品競爭力的一個很形象的財務指標，它能記錄這家企業的或者整個行業的發展歷史和未來趨勢，體現該行業的集中度和該公司在其所處行業的地位之變化情況，并能大致體現品牌的忠誠度和溢價程度。

毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入

而凈資產收益率能體現單位凈資產的投資收益如何。

凈資產收益率=報告期凈利潤/報告期末凈資產

長期持續發放高股息或高分紅顯示了企業的內涵。比如展示了企業充沛的現金流管理能力、經營穩定性和對待股東的忠誠態度。在同一行業中相互對比，持續發放較高股息分紅的企業一定符合這樣五種情況：

（1）行業地位突出。

（2）有一定的行業掌控力度。

（3）品牌美譽度較高。

（4）產品受眾廣，且附加值高。

（5）經營能力較強。

可見，以上兩個條件幾乎是最直觀的企業評價要素。它們體現了行業競爭中的優勢地位、經營中的現金流充沛、對股東的忠誠和責任心等。因為直觀簡便，易于理解，所以比較適合普通投資者作為依據，建立自選股進行長期觀察。當然，選股距離買入還有一個耐心等待市場價格“錯殺”的過程，方法簡單易懂，難的是持幣或持股等待的煎熬過程。

作為普通投資者，可以簡單地用以上條件選擇股票做成一個適度分散的組合。分散的是一系列具有以上特質的不同行業翹楚，但集中的是價值深度；雖然這樣可能會錯過一些很少分紅的高成長股，但錯過一兩個未來長期黑馬并不會讓你業績大幅折損，反倒是過濾掉很多偽成長、偽價值股的過程濾掉了很多大概率的風險。

價值投資者的普遍認知是：“買股票就是買企業。”這沒錯。除了以上我提出的簡單判斷可以買入的企業的大致條件外，大家也要理解這樣一句話：“買企業就是買未來。”也就是說我們要買一家有著扎實的過去、穩固的現在、大概率還會有一個可以持續發展的未來的企業。因為對它們的一些企業特質進行定性分析可以發現：

（1）產品是長期的必需品，不大可能因替代品的出現而在短期內消亡。

（2）企業的行業地位穩固而突出，經營業績優異且企業文化有一定慣性。

（3）企業的榮譽感或治理制度也約束著企業管理層要穩扎穩打。

我精選了36家企業作為“超級品牌股票”供讀者參考（見表1-2）。

七、什么樣的企業最值得投資之鎖定大方向

要尋找最值得投資的企業，我們還可以用倒推法：先找到未來確定的社會、經濟發展方向，然后向回倒推，找到當前最值得投資的企業。比如先確定一個未來有極高確定性能實現大幅發展的行業或細分行業，再從行業中挑選最優秀的種子選手進行戰略布局。上文中輕工電子行業的海康威視和白酒行業的貴州茅臺，當年我便發現并持有了——它們就是放眼社會發展未來，再倒推回來發現的“希望種子”。顯然，它們已經成長發展數年了，已經過了“種子”階段。

那么，按照這個辦法，我們來研究一下未來的希望種子在哪里。接下來我們分三步走：

第一步，從整個社會發展方向出發，確定未來能夠蓬勃發展且確定性極高的幾個行業方向。

第二步，倒推回現在，比較一下看看這些行業方向里最有前途的某幾個細分行業。

比如看好新能源行業，但行業中主要細分行業肯定競爭激烈，不好選擇最終勝者，此時與其共生的上下游行業可能會提供最好的選擇。

第三步，梳理一下，其中有沒有獨角獸或鶴立雞群的企業已經顯現？

以下涉及公司只是舉例，不做推薦，以提供兩種思路。

第一思路：未來的確定性。未來物流會越來越發達，快遞行業將突飛猛進，并且大規模使用新能源車。

（1）從快遞行業的突飛猛進到物流，再到新能源汽車，再到車身的輕量化解決，你會發現鋁合金材質的輕量化車身是汽車、火車、飛機等必需的材料，你會找到中國忠旺這家公司。

（2）從新能源到光伏再到低壓電器和設備一站式解決方案，你會慢慢關注正泰電器這家公司。

（3）從物流運輸的環保要求到新能源汽車的零部件，再到汽車精鍛齒輪的生產，就會轉到對太平洋精鍛科技這家公司的研究跟蹤。

（4）從物流速度的加快，快遞業的崛起轉到順豐控股公司的研究，再從快遞包裝業興盛轉到對裕同科技這家包裝解決方案提供商的研究。

第二思路：供給側改革是國之重策，是長期的必須堅持的重大策略方向。

供給側改革，讓那些資源（能源）利用規范、或規模成系統、管控有節制、技術高精尖的傳統行業龍頭長期受益，提升了其產品附加值。由此可挖掘如中國神華、江西銅業、太鋼不銹、寶鋼股份、大秦鐵路、上海汽車等支柱型國企“明星”。它們能最先利用技術改善生產環節的能耗和污染問題，并且在小規模企業不斷被淘汰或兼并中大大受益，逐步抓住未來成長機遇，成為未來最具話語權的行業先鋒。

當然以未來看現在，不限于以上舉例的內容。只要方向正確，符合人們物質生活水平不斷提升的發展道路，你就找到了行業的發展趨勢，就可以在其中仔細篩選最具成長希望的好企業。但是無論如何要記住：選出再好的企業，也要耐心守住安全邊際，“好股好價”才能確保長期復利收益。

用未來發展大方向鎖定最有前途的上市企業，這是對超級品牌投資組合的一個補充。因為很多時候超級品牌不會給你最好的買入機會，所以自己的組合里應該補充一些其他的深度價值股票。與發現超級品牌類似，找準符合未來大方向的企業靠的肯定不是價值投資者的空想，而是利用社會發展規律和基本常識來進行客觀推理的結果。

八、深度價值投資簡單的交易條件

一般具備常識性選股能力的股票投資者，在選取具有基本面深度的好企業時，只需要根據自己所掌握的線索，一步步總結推理出最簡單的交易標準即可。堅持簡單的交易標準就可以抵御絕大多數市場風險，也可以基本保證未來復利收益的持續。那么這里的要點是什么呢？如圖1-3所示。

圖1-3是普通投資者進行價值投資的最簡單的交易循環圖。可見，簡單的價值標準買入原則就是：

恐慌的大跌后在歷史估值低位區域買入。這是最簡單的交易法則了。反之，賣出的原則是：熱捧的大漲后在歷史估值高位區域賣出。

如果單看指數漲跌覺得乏味沒內涵，那么如圖1-4所示，連接指數高低點和市盈率高低點的連線圖，會讓你感覺有些意思。

（1）指數的大漲大跌一定伴隨著估值的大幅變化。

（2）歷史上上證指數恐慌之后見到的階段大底都大約位于估值在9～16倍市盈率的區間內。

美國股指絕大多數時間都在10～25倍市盈率之間徘徊，10倍左右是安全區域，25倍以上是危險區域。圖1-4中還有個細節，在2015年4月份，顯示上證指數平均市盈率22.5倍，指數5178點，似乎有些不搭。但此時深證A股市盈率已經在60倍以上，由于杠桿牛市“炒小票”為主，所以這種結構性行情顯示指數大漲，高估部分就在小盤股指數。后來繼續創新高的大多是以銀行為代表的大眾藍籌白馬股，而很多業績不能持續成長的中小品種至今還無法恢復元氣。這就是整體估值研究的魅力，在我們自下而上地選股時，面對個股估值高低捉摸不定的模糊區間，不妨稍加留意整體的估值水平，它可以讓投資者清醒地認識整個系統運行到了什么位置。

在低市盈率區間選股買入的策略是如此之有效，下面我們看看其背后的道理。

市盈率是某只股票每股市價與每股盈利之比。它基本體現了單位購買成本和單位盈利之間的比例，在很短的一段時間，比如一年內，整體市場綜合盈利水平的增長是有極限的，但指數可以快速上漲50%甚至更多，這就意味著會有人在短短一年時間內付出比一年前投資大50%，甚至更多的價錢買幾乎是同樣盈利水平的東西，這里就蘊含著一定的風險泡沫。想一想，同樣估值的東西在短周期內價格差異巨大，這背后肯定有一大批人在比較瘋狂地非理性買入，因此可以認定：能夠真正落實價值投資理念的人，其實在市場上極為罕見。這也符合在市場上只有極少數人能夠持續獲得滿意收益的客觀規律。

那么，最簡單的價值標準條件就如沃爾特·施洛斯所言：關注上次熊市底部的價格。言外之意就是上次熊市底部的估值極具參考價值，從圖1-4中可以看出：即便不能找到每一次的價格底部，但至少我們能夠輕松買在大致的模糊安全的區域。

我們再來看看指數市凈率相對低點時的未來發展狀況（見表1-3）。

我們來總結性地回應幾個問題：

（1）為什么要關注指數大漲大跌呢？

普通投資者對于企業的研究程度有限，但可以選擇優質龍頭做成一個類指數的大組合，就不用非常細致地研究個股，靠一般常識選股就可以。而且只有在整個市場比較低迷，指數一再創下新低的時候才有可能成群地出現深度價值股票，這時候選股買入比較輕松。

所以，要關注大級別的指數震蕩，它直觀地體現了市場集體情緒：恐慌或是貪婪。

（2）表1-3說明了什么？

A股市場中并不缺乏機會，最缺乏的是投資者的耐心，在進入統計的16年里大致出現了四次機會，平均四年一次大機會——“鯉魚跳龍門”的機會。實際的個股漲幅要比看到的指數漲幅更猛烈，一些優質股在指數漲幅一倍的情況下有3～5倍的上漲幅度。

（3）如何認準最佳的交易機會？

沒有恐慌性的大幅下跌，就無法浮現出最確定的深度投資價值。每次回看指數或股價從一個暴跌的深坑里面慢慢爬出后，你就會驚嘆其價格竟然到達過那么低的位置。總會有人后悔沒在暴跌之后多買些廉價股票，那是因為每場大跌必有緣由，必有恐慌氣氛圍繞，能堅持價值深度和保守思想，排除周圍所有困擾羈絆而分批買入的只有極少數人。所以最佳的交易機會就是：市場已經進入了估值歷史低位，但由于消息面影響繼續恐慌大跌的時候。

謀劃絕佳的布局機會，深度價值投資者的策略就是：先自下而上地選擇個股跟蹤，等待整個市場過度低迷進行買入，然后在估值低位的恐慌下重倉進入，長期來看這樣出錯誤的概率非常小。

同理，沒有價格的大幅上漲，也很難體現出大眾的貪婪本性。回看那些暴漲的歷程，你會驚嘆當年在市場指數達到如此高位時，市場人士卻毫不畏懼、不知退卻，大眾的貪欲造就了群體性的癲狂。人性的瘋狂貪婪在世界各國的股市中都被無數次驗證過。可以確切地說，證券市場的崩盤大都來自高漲盛宴之后的快速退潮。能堅持保守理性思想，敬畏高估值而總能理性分批退守的人才是最終的大贏家。

光是明白以上這些大道理還不夠，我們進行交易必定要有原則，哪怕是長線交易，也需要找準自己的基本交易邏輯，然后構建自己完整的投資系統。

九、投資交易的基本邏輯

深度價值投資的“深度”，在本書里不僅僅是“買便宜貨”這么簡單的字面含義，即便是“便宜”這個字眼，也包含著比較豐富的基本的交易邏輯。我們來看股票交易市場，它的基本邏輯就是這樣一個“三交換”的交易市場（見圖1-5）。

1．價值交換

市場價格忽高忽低，但交易標的內在價值在短時間內其實只有一個。無論交易雙方是如何達成的交易，在交易完成后，標的物一轉移，其內在價值的歸屬也轉移了。

2．權利交換

在公司的經營管理和盈利及財產的分配上享有普通權利的股份，代表滿足所有債權償付要求及優先股東的收益權與求償權要求之后，對企業盈利和剩余財產的索取權。當股票交易完成后，此權利也隨之轉移。

3．風險交換

伴隨股票交易的完成，股票所蘊含的所有風險，比如由企業經營出現問題、市場價格下跌等帶來的市值折損等風險也一并轉移；隨著股票交易完成，風險也由出售者轉移到購買者這一邊。

因此，伴隨著投資交易的完成，“三交換”的過程也就是財富重新分配的過程，雖然交易雙方各有各的交易目的，但是要在無數次交易中獲得超額溢價，就必須遵守“三交換”的基本邏輯。

股票是指以主張企業權利的有價證券。隨著企業經營情況的變化，其股票的價值、風險不斷發生變化，從而影響其實際價格變化。因此，最有利的交換一定反映了價值最大化、財產權利最大化、風險最小化的權衡。交易者未必在交易前都經過了嚴謹認真的研判，或因能力有限，極有可能在交易中，承擔了不對等的風險，其一般表現就是以過高價格買入了股票，或以過低價格賣出了股票。總之，隨意而不嚴謹地對待交易，很容易讓對手大獲其利。放眼股票市場，隨手交易、賭博式的買賣屢見不鮮。因為深度價值投資要逆大流而行動，所以這種“情緒化”交易情況越普遍，深度價值投資者就越可能在市場上如魚得水，賺取豐厚利潤。

基于此，我們要勝過交易對手，就要認真地做好以下工作：首先要確定交換后的自己所承擔風險幾何，其次要認真分析交易價值，考量標的內在價值與交易價格之間的關系即“性價比”，最后要看看交易后資產權利主張是否能夠得到實施和保證（僅指合法的場內交易，要對場外的原始股“忽悠”交易持謹慎態度）。

在交易之前，要嚴格考查“三交換”對我方有利的程度，把基本面的價值深度估量放在交易研究的第一位，而由此產生的投資策略就是深度價值投資策略。為了“交換”時的極度不對等，你必須等待對手犯下大錯誤。正如巴菲特所言，要“大眾貪婪的時候我恐慌，大眾恐慌的時候我貪婪”，沒有市場價格恐慌的大幅下跌，就沒有對手的非理性錯誤，也就沒有最確定的深度投資價值，任何投資品種都是如此。

通常情況是，當恐懼和貪婪情緒充斥市場的時候，大眾就會把投資交易“三交換”的基本邏輯都忘在腦后了。當投資者不去思考原則或規律，而完全被自己的情緒悲喜所支配，就肯定會被“市場先生”左右，跟隨“羊群效應”進行非理性操作。忽略了以上“三交換”的正確邏輯，不顧價值、不顧權利、不顧風險地進行隨意交易，長期蝕本或是獲得平庸的收益就是自然而然的事了。

十、投資新手過三關

投資20多年，我總結了許許多多身邊的投資新手們所犯下的錯誤，其實無非就三條，因為這是我最常聽身邊新股民提及的三條，想必也是最難逾越的三關，或叫投資新手的“三不懂”。其實不是不懂，只是因為人性本貪婪，導致很難克服自身的弱點而已。

第一關，分批交易，分散布局。投資新手往往不懂分批買賣、分散保守布局的道理。他們總是認為買入賣出應一氣呵成，何必拖泥帶水地分批分散？這就是要過的第一關，新手經過數次市場的洗禮，最后才會懂得：分批買賣收益高，適度分散布局最牢靠。

大眾情緒隨著市場波動而起伏，多數人以為的“現在”，其實都是已經發生的“過去”，未來卻總是那么變化莫測。因此，筆者建議投資者們最好拿穩價值之尺，不要臆測牛市和熊市處在哪個階段，始終分批買賣、保守而行，在分批分散的交易間隙多總結、多思考，最后反而會獲得更豐厚的利潤。

第二關：保留現金，按比例加倉，永不滿倉。投資為長期滿意復利而來，但往往你越想賺快錢就越難賺到錢。多數投資者一年365天幾乎天天滿倉，沒有保留現金的概念。老手總是膽小怯懦，眼向下看；新手總是膽大且自信滿滿，眼向上看。不滿倉，留點后路有那么難嗎？是的，很難，性格所致，這對很多人來說難于上青天。現金好比氧氣，總是在最需要的時候才能感受到它的珍貴，但在關鍵時候卻發現它竟是如此稀少。

第三關：長線是金，耐心守候。新手不懂長線交易是金的道理，總是喜歡頻繁交易，追漲殺跌就在一念間。

新手的關鍵問題是不清楚自己的能力大小，不關心每一筆投資的確定性幾何。如果認為短線交易的確定性極高，他們就會按次計算或按天計算復利收益，認為長此以往，小小的復利就富可敵國，但這種理想化的短線操作現實性幾何？但如果獲利確定性很差，做成“負復利”，那么再想挽回損失就很難了。因為如果沒有確定性做保障，很容易被情緒所左右。隨手交易可能進入惡性循環：越做越差，越割肉越厲害。環顧整個市場，這樣的“短線賭徒”比比皆是。

要過這一關，必須做好長期投資準備。每年核定自己可用于投資的閑余資金量，必須提前充分準備應對日常生活和突發事件的現金需求。不能等突發事件來了，才匆匆忙忙地割肉取錢，將很多投資理念和計劃拋在腦后。再好的理念無法知行合一地執行，也是形同虛設。俗話講：“長線是金。”是因為投資主要靠企業的穩健經營和不斷成長來賺取確定性的利潤，但企業經營效果的顯現都比較慢，短則一兩個季度，長則兩三年才能看出端倪。所以要保障長線投資持股等待的需求，必須用閑錢來投資，用理性來掌控自己的賬戶。

十一、懷抱價值之尺，悠然而行

塞思·卡拉曼說過：“最近一段時間的市場熱點，必然得到熱捧，從而推高股價，這可以看作是對未來的‘詛咒’。當然，人的本性使我們很難去接受最近表現很差的品種，但這正是長期投資成功的關鍵。”這就說明了一個比較深刻的道理：價值投資是不“追新”的，那些追逐潮流的大多數人是很難在市場上持續賺錢的。

一個時間段內的市場冷熱當然是由參與交易的資金態度決定的，或者說是由主流資金背后的交易群體的立場決定的。但是，如果你用價值之尺去衡量的話，事實就必然要和主流資金的意愿背道而馳了：那些被熱捧的、大漲過的股票一定不如從前更有價值了；而那些從前就有價值的、一直沒漲的股票，反而在不受熱錢關注市價回落后越來越有價值了。這個結論顯然與時下的冷熱風評是反向的。

卡拉曼接下來解釋道：“當下跑贏大盤的品種，不會也不可能永遠保持高位。如果某一個板塊跑贏大盤的時間持續相對較長，這樣的表現一定是從未來‘借’來的，將來‘還’的方式，要么是未來長期跑輸大盤，要么是暴跌。”

如果卡拉曼這樣的大師級投資者、經驗豐富的資產管理人所言沒錯的話，就進一步說明投資者若能夠在這種市場大潮中清醒地保持獨立思考，能堅持“懷抱深度價值之尺”到底有多么重要了！其實，幾乎所有的價值投資大師都做過這樣的忠告，霍華德·馬克斯說：“第一個準則，大部分事情都有循環起伏；第二個準則，當其他人忘記第一個準則時，你就有獲利的機會。”

沒有價值之尺，投資者的情緒總會隨著漲跌發生微妙變化。要做到“懷抱價值之尺，悠然而行”，以下三點是關鍵。

（1）保持舒適的倉位。

想要知道自己的持倉比例是否舒適，首先就要清楚自己投入的資金的風險承受力，比如這些資金能承受的最長、最大回撤是多少。然后，要模糊地計算出你所持有的品種可能遭受的年度最大浮動損失是多少。

把以上兩個問題解決掉，你就會清楚地知道自己舒適倉位是多少了。

（2）謹慎對待杠桿，不抄近路，不做短線。

不要做經不起時間考驗的游戲。經過多年的投資，我并沒有見過哪些喜歡投機取巧的投資者獲得過很好的收益。價值投資者要盡可能做“愚鈍”的投資，不抄近路，抱拙守一才能有未來的大前途。

（3）常念投資經，拒絕永久性損失，知行合一。

投資，需要一些經歷和不斷反思才會成熟，想要克服人性，就需要管住自己的每一次操作，梳理清晰自己的投資理念，拒絕任何誘惑。唯有保守投資者夜夜安枕，所以在整個投資過程中我們需要不斷警醒自己，不斷感悟投資經。念投資經絕不能臨時抱佛腳，好的投資習慣也不是一天養成的，必須做好長期學習、修行的準備。投資，必須經過不斷打磨，才能升華，最后進入知行合一的完美境界。

十二、投資修煉三要素：空間、尺度和心性

價值投資是站在投資企業的角度，挖掘長期獲利機會，因此，價值投資不僅僅是能抓住穩定獲利機會的一種手段，其背后還隱藏著更深的類似哲學般的內涵。將簡單的東西拓展成很復雜的系統，說明投資者有過艱苦思考和學習的過程。而將繁瑣復雜的系統歸結成幾個字，回歸簡潔，則更需要投資者經年累月的學習思考。所謂的偉大投資者無非是在三方面達到了頂級水平：

（1）空間：長期收益空間巨大。

（2）尺度：風險控制尺度掌握卓越。

（3）心性：心理素質和性格特質極其適合投資領域。

投資伊始，我們需要了解在這個市場上，能大概率持續獲取不錯收益的投資策略，它們的利潤空間來自何處？也就是始終懷有這個疑問：如何創造長期的、比較大的收益空間？偉大投資者的利潤空間來自于市場大眾的錯誤，來自優秀投資標的遭到的價格“錯殺”；價值是由扭曲的過激恐慌市場創造的，又是由市場的過度追捧毀滅的。

雖然“恐慌”與“貪婪”這兩種狀態不直接意味著投資大眾對企業的價值有所錯判，但如果能敏銳地利用這種癲狂行為跟蹤優秀企業股票“性價比”的變化，卻能大概率獲得成功。于是，財富在恐慌和貪婪的每一次癲狂中進行再分配，總是會從大多數冒險者手里不斷轉移到理性的保守者手里。卡拉曼視“安全邊際”為投資者的生命。安全邊際意味著以較低的價格獲取較大的價值空間，只有嚴格遵循價值規律，持之以恒地強調風險，才可能獲得價格大幅向下時進一步低價買入的空間，從而更能在未來股價的上行中占據優勢。

在精準選股的基礎上，跟蹤標的價值深度，然后再掌握好的尺度布局，最后落實和持續貫徹，需要投資者有強大的內心和執行力。從心性上分析，偉大的投資者除了具有堅持己見、好勝心和自信心超強的特質以外，還體現出以下兩個成功投資必備的基本心理素質：另類和耐心，第一，要做個另類，反大眾思維和獨辟蹊徑地尋找冷門投資，才能真正選到價值、遇見低估。第二，要有耐心和毅力，牛熊轉換背后的價值規律是不會錯的，錯的只是嫌路途漫長，飽受折磨，從而喪失了耐心或是隨波逐流的大多數人。所有的失敗都可以歸結為沒有強大的“自我控制力”，導致最后違背價值規律行事。

十三、價值投資的利潤空間實現

任何商業模式實現利潤無非是通過賺取商品差價或提供勞務、技術、服務等。那么為什么堅持價值投資可以確切地獲得利潤，而且可以無數次重復獲利呢？

原因有兩點：

（1）人們情緒的反復無常是人性決定的，投資市場大眾的情緒化是交易市場的常態。大眾經常出現集體性的悲觀或樂觀情緒，總會給價值投資人帶來“可乘之機”。

（2）很多企業處在不斷的成長變化之中。企業的成長使其內在價值提升，一方面給股價不斷上行的機會，也讓企業的估值底線逐年抬升；另一方面逐年提升的分紅也會有力地幫助價值投資者不斷兌現收益。

可見，價值投資的利潤實現是由“悲觀預期被平復、企業成長、樂觀預期去追捧”這三層規律性原因疊加構筑的。股票價格與價值落差拉出獲利空間，企業長期成長創造獲利空間，市場的牛熊變換實現獲利空間，這些空間的疊加，就是價值投資者超額利潤的來源。不管如何制定策略和把握機會，價值投資的成功均離不開這三個空間。

這么看，價值之戰就是“峰谷”之戰，尋找更大的安全邊際價值就是在尋找深深的山谷，尋找未來有持續成長能力的企業就是在尋找山峰，有山谷也有山峰的投資，才可能有不錯的收益空間。

下面我舉個例子，從一組數據分析價值投資的利潤實現（見表1-4）。

1．價值估值收復

偉星股份2004年6月25日上市，因為市場低迷幾年了，這個細分行業龍頭一上市我就開始研究。當時就知道他們的業務員很厲害，也很拼，開始利用自己的紐扣渠道拓展做拉鏈，起步高端，逐步擴張。我當時認為它具備了一定的成長性，總股本不大，按照PEG=1（PEG為市盈率相對盈利增長比率，即公司的市盈率除以公司的盈利增長速度），大致合理估值在25倍市盈率，因為2005年業績上漲25%，預估未來幾年業績漲幅要大于25%。如上表，2005年一直被打壓到6月份的接近15倍市盈率附近，若根據我的估值標準看，價值會恢復到25倍市盈率，價值得到合理恢復可以促使股價上漲60%以上，保守估算也是有一定空間的。

2．成長空間收益

每股收益從2004年到2006年上漲44%，其真實的成長空間疊加上一條的估值恢復正常到25倍市盈率水平，那么0.56×25=14元，基本上是成長加上估值恢復后的合理價格。

3．牛市估值溢價

這個很難確定，但按照牛市里保守的中位數以上的估值大概在40～60倍市盈率之間，可見在大致14元左右的價格上還可以有大概一倍的漲幅，如果再保守一些，20元以上的價格也應該能看到。

市場往往是非理性的，2006年和2007年兩年的大牛市來臨，我們在確定性地賺取了估值恢復和成長的錢之后，不能就此旁觀。巴菲特說過“大眾貪婪的時候我恐慌”，既然如此，不能只賺取以上兩部分的錢，還要等待市場上大多數人士開始貪婪、開始瘋狂，賺取牛市的超額溢價。

雖然在牛市里估值溢價的瘋狂程度很難做到預測具體幅度，但至少可以在合理價格之上實施分批賣出交易，如表1-4所示，偉星股份在牛市大約還有150%的溢價空間等你慢慢享受。但記住兩點：

（1）牛市里不用賺取太多，指數上行一半就行，慢慢分批減倉，反而收益最好。

（2）減倉后，現金不能再做隨意的買入操作，必須等待下一次深度到來。

遵循了以上兩點，接下來即便你預測不到暴跌的熊市即將來臨，也不會冒著風險去追漲了，有價值尺在手，保你安全穿越牛熊。

十四、以小博大：1/10的10倍

深度價值投資的主要賺錢利器就是保守，即“保住本金，守住復利”。這就要求投資者提高準確率，不著急下手，別怕錯過機會，用最精準的小倉位撬動大收益。

從上一節可以看出，只要具備兩個條件，深度價值投資者是非常歡迎市場危機的到來的。

第一個條件，足夠的現金。

第二個條件，撿起“金子”的勇氣。

我們以保守的姿態，等待閃閃發光的金子，這種保守策略能賺錢嗎？

大家熟知的彼得·林奇某年曾列出自己的個股成績單，在標普500收益高達40%的情況下，他買的12只股票中有4只虧損，最多的虧了將近40%，還有7只股票賺錢了，但總計三年只盈利了30%。看似絕大多數股票跑輸了指數，但除了這11只股票外，還有1只，它漲了10倍，一下就讓總收益遠遠跑贏了市場。所以價值投資者盡可能按部就班地精準布局，但對每只股票的收益結果不能強求，甚至不必追求每只股票都賺錢。只需要找到那些看起來有可能漲10倍的股票放在一起，布局比例相仿，10只股票里抓到1只你就贏定了。

我們來做個計算：你將倉位分成10份，也許只有1份很神奇獲得了大收益，其他9/10不管它怎樣，哪怕跌得死去活來，只有1/10神奇地做到了10倍收益，結果怎樣？就可以解放剩下的9/10。100萬元中有10萬元翻到了100萬元，剩下的90萬元隨便它怎樣，你都能賺錢。這給了我們一個什么樣的啟示？

啟示一：不怕小。一定要重視哪怕再小倉位的投入。保守的倉位也可能有不俗的表現，小倉位可以撬動大收益。只要是非常有深度的價格，哪怕是慢慢分批買入一點小倉位也不錯，所以隨時留有足量現金十分重要。

啟示二：不用急。盡可能提高準確率，不匆忙下手，別怕錯過機會，要精心對待每一筆投資，一定要有充足的資金等待大的危機出現。

啟示三：高質量。一定要做一個高質量的組合，做一個確定性極高的深度價值組合，寧缺毋濫。然后要堅持持有一大段時間，等待種子發芽成長為參天大樹。

這里講的“10倍收益”是個虛指，也許是三倍五倍，也許是二三十倍。總之，大致意思是組合里那些特殊的高收益部分，因為它們持續成長而且成長幅度巨大，對組合的收益也會有不同凡響的貢獻。

我們將這個“以小博大”的現象總結出來，因為它值得我們在制定投資策略的時候認真思考如何保守布局的問題。這個“1/10的10倍”問題，會使投資者對倉位安排、危機買股、成長股研究、耐心等待、保守、深度價值等概念的理解，即對保守投資的領悟有一種豁然開朗的感覺。有時候，投資者習慣的、常聽到看到的策略不見得是最好的策略。而那些看似不起眼、愚笨的策略經仔細研究后，卻發現是最應該得到發揮、最值得從容堅持的策略。尾隨大眾思維或流行想法，很難發現投資現象背后的本質。

但是，不可忽視的是，“10倍股”的發現的確有很大的難度：難度一：什么樣的企業能持續幾年大爆發呢？難度二：如何能持有到10倍呢？難度三：如何才能守到“10倍股”買賣位置呢？

為了化解以上難點，筆者數年間不斷學習研究總結，后來認識到了一種處事原則叫：向寬處行。出自左宗棠的一副對聯的末尾一句。

全聯是：

發上等愿，結中等緣，享下等福；

擇高處立，就平處坐，向寬處行。

也就是說在投資路上，我們努力往最好的投資結局上去做，但結果如何都坦然處之，對利潤不貪不怨，按照價值大規律“擇高處立，就平處坐，向寬處行”就很好了。我們努力在最恰當的價格時機慢慢做成最好的投資組合，保守而行，以博大的胸懷迎接利潤如泉水汩汩而來。

根據以上思路，我們需要：

（1）重視自己所掌握的每一分錢，努力開始尋找10倍股的共性，做一個好的組合，即使不是10倍，就算是再小的部分實現五倍八倍的收益也是不錯的成功。

（2）盡可能做長線投資，要有耐心把握企業的長價值周期，磨煉出精益求精和耐心等待的精神。

（3）不要畏懼恐慌情緒，不要人云亦云，要我行我素特立獨行。

這個“1/10的10倍”理念分析，為我的系統建立保守的深度價值投資風格打下了堅實的理論基礎，是非常直觀易懂的好思路。