2.5　投資策略談5——如何防止財務“爆雷”

在談投資策略之前，首先說一段本人的黑歷史，2011年前后筆者重倉投資了港股的博士蛙國際，結果傳出博士蛙財務造假，13萬元投資資金歸零，按照這些年的投資復利計算，這是一筆價值50萬元的損失！財務造假可以讓投資資金歸零，所以規避財務“地雷”是投資者的必修課。

2019年初，A股市場財務“爆雷”現象迭出，高商譽減值成為市場熱點，本人在人福醫藥上再一次“中雷”，好在不但沒損失，還利用股價大跌加倉小賺了一筆錢。賠賺不是重點，重點是引起了自己的深度反思，在雪球網上找了大量關于財務報表分析的文章進行學習，尤其是“歲寒知松柏”在雪球大會上交流的那篇文章非常給力，邏輯清晰，對我的啟示是最大的，歲寒兄堪稱財務專家，對財務報表的分析入木三分，不但可以做到有效規避財務“地雷”，而且可以進一步在涉嫌財務報表造假（隱藏利潤也是一種財務造假）的企業中尋找“富礦”，這種能力需要非常深的財務背景，需要有深厚的財務分析功力，對一般的投資者來說過于困難，對本人來說也是如此。經過一段時間的思考，我想出了自己的解決方案，這個解決方案不完美但非常有效。在談解決方案之前我先談談自己對財務報表的理解。首先，財務報表是企業經營的真實性反映，但滯后效應明顯，明顯滯后于基本面變化和股價的反應，所以深度研究財務報表的回報是有限的，時間和精力的投入產出比是非常低的；其次，財務報表的最大功能是用來篩選企業，在這方面，財務報表是非常高效的，可以迅速規避掉一大堆平庸企業，使投資者聚焦于優質企業的研究，事半功倍；最后，財務報表是驗證指標，對企業定性方面的分析必須得到財務指標的驗證，定性先行，定量驗證，兩者結論必須一致。基于以上三點認識，下面介紹如何高效地利用財務報表，有效防止財務“爆雷”。

防止財務“爆雷”的第一點是檢查經營現金流與凈利潤的匹配度，最好觀察最近5年的平均數，可以規避干擾因素。這一點歲寒兄對我的啟示最大，經營現金流不好的企業要么是商業模式太差，經營賺到的錢收不回來，比如大部分環保類企業，經營現金流非常差，3P項目占用了大量的資金，最近兩年紛紛“爆雷”了；要么涉嫌財務造假，比如2019年初“爆雷”的康得新。不管是哪一種情況，這種企業都不值得投資，所以規避經營現金流與凈利潤匹配度差的企業可以規避掉大部分不合格的企業，起到用財務報表篩選企業的作用。需要強調的是，自由現金流并不能起到篩選企業的作用，自由現金流差的企業未必不能投資，大部分處于快速成長期的企業自由現金流都不會太好，企業需要大量的資金去投資，去擴大產能，反而是不錯的投資標的。記得2006年前后剛剛接觸價值投資，很努力地用自由現金流估值模型對萬科進行估值，估值非常低，結論是不值得投資，真是貽笑大方。

防止財務“爆雷”的第二點是規避高有息負債類企業。負債本質上是輸出管理，如果企業的管理水平顯著優于同行，企業可以合理利用財務杠桿快速將企業做大，從而獲取更大的市場份額，這是非常合理的做法，但是如果企業管理低效，那利用財務杠桿進行擴張是非常危險的。負債一般分為兩類，第一類是無息負債，企業合理占用上下游的資金，從而降低自己的資金成本，這種負債是一種優勢，從側面反映了企業處于產業鏈的優勢地位，屬于優秀企業的特征，比如永輝超市和格力電器，無息負債較多，其實是一種好的現象。需要注意的是，企業不能無限制地利用產業鏈的優勢對上下游企業進行“壓榨”，產業鏈本質上是一種共存關系，保證產業生態鏈的興旺發達是龍頭企業的責任，如果無限制去“壓榨”產業鏈上的企業，最終會破壞掉產業鏈生態，最終得不償失。第二類是有息負債，有息負債高的企業危險性很高，即使ROE指標非常優秀，但含金量很差，這類企業原則上是需要規避的，但對于因企業對外收購而產生的高負債則另當別論，這要重點分析這個收購有沒有價值，對未來的影響是正面還是負面的。負債本身倒不是最需要關注的事情，比如濰柴動力有息負債很高，通過分析可以看出大量的有息負債都是對外收購產生的，對濰柴的分析重點就應該轉移到收購戰略本身以及收購以后的協同效應。從本質上來說，優秀的企業本身就可以產生大量的現金流，是不需要高有息負債的，即便是重資產行業，優秀的企業也可以做到低負債，比如中國神華、海螺水泥、陜西煤業、福耀玻璃等優質龍頭企業對有息負債控制得非常好。從投資的角度來看，高有息負債企業要么賺錢能力差，要么管理層擴張沖動，要么商業模式非常差，只能被動高負債經營，都不值得投資，所以規避高有息負債類企業是投資者合理的選擇。

防止財務“爆雷”的第三點是規避高商譽類企業。商譽本質上是一種無形資產，高商譽意味著企業可以利用無形資產賺錢，比如貴州茅臺的品牌就是典型的高商譽，賺錢賺到手軟，但在財務報表里企業擁有“高商譽”的這類資產并沒有體現在財務報表上，屬于隱形資產。體現在財務報表上的商譽都是溢價收購產生的，所以分析企業的高商譽首先需要分析企業高商譽收購的合理性，否則很難說高商譽一定是壞事。以創業板為例，前幾年創業板上大量公司利用收購戰略，大量收購估值貌似合理、成長性好但企業品質平庸或較差的企業，從而達到每年利潤高增長的假象，當對賭協議結束，被收購企業原形畢露，體現在財務報表上的高商譽就是一顆顆“地雷”，只有商譽減值一條路，股東們只能被動買單，承擔資產減值的實實在在的損失。

高商譽都是企業對外收購產生的，所以高商譽公司歷史上都有對外收購的案例，甚至有些公司將對外收購作為企業經營的一項戰略來考慮，比如復星國際、復星醫藥、人福醫藥這些企業是將收購作為企業戰略來對待的，這些企業有很強的路徑依賴，未來繼續收購其他企業的概率很大，分析這類企業時需要研究企業過往的收購歷史，看看企業收購有沒有達到目標，有沒有產生必要的協同效應，這個的確很難，除了研究歷史，我們別無他法。本人的經驗是對高商譽公司采取謹慎性原則，盡量規避，有可能會錯過，但不會買錯。經常收購總會有看走眼的時候，比如這一次人福醫藥高達30億元的商譽減值就是一顆“大雷”，其實人福醫藥歷史上的收購戰略還是比較成功的，企業獲得了高速發展，但成功沖昏了管理層的頭腦，2016—2017年對外收購極其迅猛，終于失敗了一次，一次的損失超過以往所有成功收購的全部收益。個人認為對外收購戰略本身就是一種很差的經營策略，只有兩種情況下才是值得的，一是用錢買時間，企業有清晰的戰略目標，利用收購快速進入目標市場，二是業務上有很強的協同效應，這種協同效應非常容易識別。除了以上兩種，其他收購就是浪費企業資源，成功的概率很低。

防止財務“爆雷”的第四點是規避高存貨和高應收賬款類企業。當存貨可以升值的時候高存貨才是有價值的，比如白酒企業的存貨不僅不貶值，還有升值效應，這屬于一種特殊的情況，不重點探討。絕大部分高存貨都會有減值風險，尤其是服飾類企業，高存貨就是一顆“定時炸彈”，2012年服飾類企業全行業處于高存貨狀態，整個行業雷聲不斷，非常慘，只有極少數企業幸免于難。目前，海瀾之家的高存貨就是一種潛在的風險，但海瀾之家的商業模式相對而言處于行業領先水平，其存貨大部分是可以退貨的，所以并沒有報表上那么嚴重，但如果拖累到上游產業鏈那就不好說了，好在海瀾之家的動銷沒有問題，動銷才是一切問題的關鍵。高應收賬款說明企業處于產業鏈的劣勢地位，貨賣出去了但拿不到錢，企業經營資金被優勢企業占用了，企業還得承擔隱形的資金成本，應收賬款還有實實在在的減值風險；高存貨說明產品銷售不暢，存貨減值風險大，兩者同步出現就是確定無疑的“大殺器”，絕對需要規避，這樣的運營企業屬于典型的“毀滅價值”。

防止財務“爆雷”的第五點是規避大存大貸的企業。從邏輯上來講，有大量存款的企業沒必要大量貸款，畢竟貸款利息是遠高于存款利息的，除非管理層腦子進水或者有其他不可告人的問題。以康得新2018年中報為例，賬面有貨幣資金167.8億元，但有息負債卻達到了110.8億元，典型的大存大貸，極其不合理，問題是康得新可是過去5年的大牛股啊，拿管理層的話說就是“過去吹的牛都實現了”。但問題是吹牛就是吹牛，“牛”總有吹破的一天，財務指標反常必有妖，這個雷在2019年初終于爆炸了，雖然爆出來的是大股東侵占上市公司資金的問題，但問題遠沒有這么簡單，這屬于典型的財務欺詐。在看財務報表的時候，如果邏輯上不合理一定要多問一個為什么？這是發現問題的第一步，無法做合理性解釋的問題都可以歸入“財務造假嫌疑”名單，一票否決。

防止財務“爆雷”的第六點是用定性分析指標去排雷。通過對企業的定性分析，我們可以綜合評價企業的競爭態勢、管理水平、行業地位以及商業模式的優劣，先對企業有個整體的評價，然后回過頭看企業的財務報表，很多東西都會清晰很多。利用定性分析和財務指標的相互驗證來篩選企業，“踩雷”的風險極低。

財務報表是用來篩選企業的。通過以上6個篩選指標，一定可以達到“避雷”的目的。如果想利用財務報表去尋找企業、發現企業，那屬于另一個層次，大部分投資者都沒法達到那個境界，還不如去做更加有意義的事情。合理利用自己的優勢，有效規避自己的劣勢，這才是成功之道。