第2章 怎么進行行業研究——強周期行業篇

一、強周期行業的特征

從本章開始，將介紹基本面研究的一些基本方法論?；久嫜芯渴遣┐缶畹模瑫兄皇墙榻B了部分“精髓”，有興趣的人可以自行閱讀相關著作。

一般來說，基本面研究分為自下而上和自上而下兩種流派。自下而上的投研人員注重對具體公司的研究，不是特別關注宏觀經濟和周期的影響；自上而下的投研人員則反之，首先去尋找宏觀經濟所在周期，找到有利的行業，再選擇具體的公司進行投資。這兩種方法論其實有很多共通之處，即無論如何，一個好的投研人員都必須對經濟和行業有足夠的認識，才能進行有的放矢的研究。例如，再好的公司也有競爭者，也有與公司業務相關的“上下游”行業或公司，而不是單獨存在的。所以，對大類行業的了解是很重要的。這也是公募基金投研人員培養體系里需要一個曾輪崗研究多個行業的投資經理的原因。

本書在章節方面大致分為周期、科技、消費等幾個大類，下文先將金融行業與周期性行業結合起來論述。

強周期一般指與宏觀經濟周期相關性極強的行業，宏觀經濟的組成公式是：GDP =消費+進出口+投資。

消費對經濟的影響是偏長期的。進出口是一種外生性變量，需要考量外部需求等因素。投資是短期內可以調節的因素，又分為政府投資和私人投資。2008年的4萬億投資計劃就是政府主導的投資，政府投資一般見效較快。私人投資一般在經濟復蘇后開始，屬于一種晚周期的投資。無論如何，周期性的投資會帶來一些行業的需求好轉，包括有色金屬、建材、鋼鐵、化工、機械設備等。

周期性行業的特征就是產品價格呈周期性波動，產品的市場價格是企業盈利的基礎。在市場經濟情況下，產品價格形成的基礎是供求關系，而不是成本，成本只是產品最低價的穩定器，而不是決定的基礎。市場經濟的特征就是行業投資利潤的平均化，如果某一個行業的投資利潤率高了，那么就有人去投資，投資的人多了，投資利潤率就會下降，如此周而復始。

周期性行業分為消費類周期性行業和工業類周期性行業。

（一）消費類周期性行業

消費類周期性行業包括銀行、房地產、證券、保險、汽車、航空等，消費類周期性行業兼具周期性行業和消費行業的特性。它們的終端客戶大部分是個人消費者（銀行的客戶還包括企業），雖然品牌忠誠度較低，但仍具有一定的品牌效應。需求雖然出現波動但總體向上，而且在中國基本上是剛剛啟動的行業，市場前景巨大。除了汽車、航空行業以外，其他消費類周期性行業大多屬于較輕資產型，在行業景氣度低谷期的彈性較大。

1．銀行

銀行產品價格相對較穩定，需求波動也較小，零售占比大的銀行周期性更加弱化。銀行業的盈利能力比較穩定，但中國銀行業未來將面對利差逐步縮小和可能到來的利率市場化，還有房地產和金融風暴導致大量企業倒閉帶來的呆壞賬爆發的可能性。

2．房地產

房地產的價格和需求雖然波動較大，但波動速度和幅度小于工業品行業，而且產品具有多樣性、差異化的特性，某些地區的產品還具有資源壟斷的特征。龍頭企業具有較好的抗風險能力，行業低谷可以帶來低成本并購的機會，行業需求剛性和確定性較高。

3．證券

證券業的價格具有相對穩定性，需求波動性很高。比較特殊的是投資者身處證券行業，周期轉換比較明顯，通過估值、成交量等指標比較容易判斷出行業拐點。

4．保險

保險實際上不屬于周期性行業，但投資收益會呈現階段的強周期性，中國保險主業的高速增長使波動性弱化。如果不是遇上大牛市或大熊市，保險業的周期性并不明顯。應該注意的是，在充分競爭的市場環境中，保險業是容易發生價格戰的行業。為了獲得暫時的市場份額和領先地位，可能出現非理性的保單設計。保單大部分都延續幾年或幾十年，壞的結果可能很長時間后才顯現，投資者難以評估其中的風險。這就是保險行業的周期性。但是保險的好處在于一旦簽了保單，業績較穩定。

5．汽車

汽車業車型換代迅速，技術更新較快，屬于重資產型，行業競爭激烈，對油價敏感，影響利潤的因素較多，對盈利的判斷比較困難。即使是景氣度高峰期，不同企業的盈利能力也各異，提升幅度未必都很高，屬于（行業）糟時可能（企業）很糟，（行業）好時（企業）未必好的行業。從美國的經驗來看，汽車行業的景氣周期一般為3～5年，而庫存的出清周期一般是2～3年。

6．航空

航空業競爭激烈，惡性價格競爭經常出現（經常出現兩到三折的價格），固定成本高昂，資本性開支龐大，運營成本隨油價和匯率巨幅波動，航空業的行業特性使其盈利能力低下。

銀行、房地產、證券、保險這四個行業與日常生活聯系緊密，投資者可以比較容易、直觀地感受行業的冷暖，而且影響盈利的因素比較簡單，相對而言更具可預測性（銀行與宏觀經濟的密切性增加了預測判斷的難度），是投資周期性行業較好的選擇。汽車和航空的行業特性決定了它們不是好的投資標的。

（二）工業類周期性行業

工業類周期性行業包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石油、工程機械、航運、裝備制造等。這些行業與宏觀經濟相關度很高，宏觀經濟復雜多變，基本不可預測（眾多著名經濟學家的預測往往也是錯誤的）。而且產品價格波幅巨大、下跌迅猛，需求變化迅速且周期長，有時投資者根本沒有反應的時間。產品成本受原材料影響明顯，基本上屬于重資產型。投入—產出周期長，行業景氣度高峰期大量的資本支出帶來龐大的折舊和攤銷，利潤對產量的變化極為敏感，行業低谷時規模調整彈性小，影響盈利的不可測因素很多，所以盈利呈現高度的波動性，判斷周期拐點的難度也較高。另外，化工、電力、石油等受政府價格管制的行業存在盈利意外下滑的可能性。

工業品行業巨大的波動也帶來高收益的機會，只是這種機會不是普通投資者容易把握的。特別是一些長周期行業，如有色金屬，“踏錯節奏”也許不是幾年而是十幾年才能解套。然而正是有色金屬、石油、煤炭、黃金、鋼鐵這類資源性“上游”行業產品單一，同質性強，大宗商品期貨市場或商品價格指數對產品價格趨勢和行業景氣度有直觀明確的指導性（航運也有類似的指數），根據產品價格區間判斷行業拐點更容易。價格指數通常有一定的運行區間，雖然隨著時間的推移，區間會有所改變，但只要采集足夠長的周期的數據，就可以得出大概的規律。上游行業的利潤波動性更大，風險也更高。

“中游”“下游”行業產品種類紛繁復雜，不同歷史時期各細分子行業的情況迥異，使行業周期的判斷更加困難。由于產品的差異性，沒有簡單直觀的價格指數作為判斷依據，更依賴于宏觀經濟和各子行業的具體情況來判斷行業周期。

除此之外，周期性行業往往存在較強的行業間相關性，使把握周期性行業的投資時點成為關鍵。一般來說，把握周期性行業的投資時點可從實體經濟、貨幣金融環境兩個變量出發，綜合考慮投資環境的風險偏好，在找到基本面和估值出現預期差的情況下進行投資（見圖2-1）。