第一篇 本質與認知

第一章 旁瞻負利率

錢蔑視人所崇拜的一切神，并把一切神都變成商品。

——馬克思（德國哲學家）

負利率是近年世界經濟和金融市場出現的新鮮事物。一般而言，本書討論的負利率特指名義利率為負。而實際利率是名義利率與通貨膨脹率之差，實際利率為負的情況亦不鮮見。

千百年來，借錢還本付息，意味著利率的存在即讓渡資金使用權而獲取收益，負利率的出現與人們的常識似乎相悖。為厘清名義負利率的由來，首先需要弄清利率的本質，并進一步考察其決定機制，從而評判負利率政策以及其對經濟與社會帶來的一系列影響，為政府、企業和廣大投資者提供決策參考。

一、亙古未有之奇觀

從全球范圍來看，當前主要工業化國家整體性出現了負利率趨勢，這一大規模現象是歷史上從來沒有遇到過的經濟挑戰。21世紀以來，在國際金融市場中，從零利率到負利率的現象不斷出現，備受爭議的負利率政策措施被列入越來越多國家的貨幣政策考慮范圍之中，發人深思。

自2008年全球金融危機及接踵而至的歐債危機以來，金融機構虧損嚴重，導致商業銀行不敢貿然擴張信貸。市場利率逼近零下限，經濟陷入流動性陷阱，沒有進一步的降息空間，或利率政策傳導機制嚴重受阻，致使實體經濟投資下滑，通貨緊縮成為常態，整體經濟增長乏力。在此背景下，為了擺脫經濟困境，刺激經濟復蘇，各央行紛紛采用一系列非常規貨幣政策，其中丹麥、瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及歐洲央行先后采取了負利率政策。

各央行的負利率主要調整的是利率走廊的下限，即商業銀行在中央銀行的存款利率。發達經濟體已經實現了利率市場化，所以日本、丹麥、瑞典、瑞士、匈牙利的央行及歐洲央行并不能直接控制零售市場的存貸款利率，只能通過用利率走廊調控政策設定央行與商業銀行存貸款利率上下限的方式來調控銀行間同業拆借市場的利率。通過利率管制措施，結合市場機制，中央銀行可以有效地將市場利率控制在目標水平之內。

事實上，商業銀行存放在中央銀行的準備金分為法定準備金和超額準備金。根據存放時間的不同，分為隔夜資金和7天資金。目前，六大央行負利率政策的實施，比較典型的有兩種情況。

第一，對所有存放在央行的超額準備金統一實施負利率。其代表有歐洲央行、瑞典央行和匈牙利央行。2014年6月，歐洲央行首次將存款工具利率（隔夜存款利率）由此前持續兩年的零利率調降至-0.1%；瑞典央行則在2015年2月將7天回購利率降至-0.1%；2016年3月，匈牙利央行宣布下調隔夜存款利率15個基點至-0.05%，并將隔夜借貸利率從2.1%大幅下調至1.45%。

第二，對部分超額準備金實施負利率。丹麥、瑞士和日本都采用分級利率制，即將商業銀行存放的準備金劃分為不同的層級。2012年7月，丹麥央行分別對金融機構隔夜和7天存款實行零利率和-0.2%的利率，并且對隔夜存款設立限額，超過限額則被認為是7天存款而利率判為負。2015年1月，瑞士央行對超過一定限額的活期存款實行-0.75%的利率，針對有無必要準備金要求的金融機構限額不同，如對無必要準備金要求的金融機構超過1000萬瑞士法郎則執行負利率。2016年2月，日本央行調整各家銀行在央行的存款利率，由0.1%調整到-0.1%，日本的“三級利率體系”由此建立起來。“三級利率體系”實質上是針對不同性質的準備金賬戶執行不同利率。第一級基本賬戶總額約210萬億日元，這部分實施0.1%的正利率，以防止商業銀行利潤過度下滑。第二級宏觀附加余額約40萬億日元，是金融機構法定準備金和受央行扶持的貸款帶來準備金的增加，這部分執行0%的利率。第三級政策利率余額是除前兩級以外的商業銀行新增準備金，對商業銀行另增加的超額準備金處以“罰金”，目的是鼓勵其積極貸出資金，擴大信貸規模，刺激經濟。

表1.1展示了六大央行負利率政策具體實施情況及目標。

資料來源：歐洲央行，瑞士銀行，丹麥國家銀行，瑞典央行，匈牙利央行。

注：黑體加“*”標記表示負值。Libor表示倫敦銀行間同業拆借利率。地板系統中，央行設定目標利率是準備金存款利率。雖然歐元區和日本貨幣政策實施框架已轉為地板系統，但準備金存款利率仍是央行政策利率的目標。

各央行政策利率按月變動，進行數據回歸分析（針對丹麥2015年1月三次利率調整的唯一特例，取最后一次調整作為當月利率水平值）。綜觀六大央行的政策，目標都是擴大信貸、刺激經濟通脹、促進經濟增長和穩定匯率，通過考察這些指標的變動情況，可以對負利率政策實施效果做出整體評估。

六大央行的負利率政策具體舉措及目標見表1.2。

資料來源：歐洲央行，瑞士銀行，丹麥國家銀行，瑞典央行，匈牙利央行。

注：丹麥央行也進行匯率干預以保持與歐元掛鉤。

二、貨幣利率的決定

利率即利息率，是指貨幣借貸期滿形成的利息總額與借貸本金的比率。換言之，貨幣是衡量商品和服務價值的指標，而利率則是這一指標（貨幣）本身的價格。因此，負利率如同代表了當貨幣商品成為“垃圾品”或者“燙手的山芋”時，減少（負）消費反而能獲得（正）效用——人們不情愿持有它并愿意為處理（如存儲或貸出）它而支付一定報酬。然而，根據人們的直覺，當錢的價格為零時，把錢藏在床底下和拿來放貸沒什么區別，因為持有或借貸現金沒有成本。但貨幣價格怎么會是零呢？世界的運轉離不開貨幣，利率又怎么可能變為負呢？

（一）貨幣價值理論

貨幣必須為社會認同的可以充當一般等價物的商品，因此它在交易中的價值等于其作為商品的消費價值。現代貨幣的主要形式是紙幣，這種沒有任何價值基礎的紙幣又是如何在現代經濟社會中獲得其自身價值的呢？

瓦爾斯（1998）認為，有三種常見的將貨幣引入一般均衡模型的方法。第一種，直接將貨幣轉換成可以跨期、跨地轉移價值的資產形式。這種方法強調的是貨幣的價值儲藏功能。第二種，假定貨幣可以產生直接效用，那么將實際貨幣余額用作效用函數的自變量，當消費者的效用達到最大時，對應的貨幣量就為均衡貨幣量。在這里，貨幣起到了衡量消費者效用的作用。第三種，假定任何資產間的交易都是有成本的，而貨幣的存在可以降低交易成本，或者假定在某些特定形式的交易中貨幣的使用是必需的，于是貨幣的需求就產生了。這正是貨幣的交易媒介職能發揮了作用。貨幣能夠帶來以上三個方面的正效用，從而誕生了正向需求。根據消費者需求理論，商品的需求價格是指消費者在一定時期內對一定量的某種商品所愿意支付的最高價格。這樣一來，以信用為價值基礎的現代貨幣（紙幣）就擁有了正的價格。

在第一種方法中，薩繆爾森（1958）構造了簡單形式的OLG（代際交疊）模型，這是最早將貨幣放在社會結構中研究的現代處理方法。在兩期模型中，每個人年輕時可獲得一單位無法儲存的消費品，年老時個體沒有收獲。人們總是希望在生命周期都有正的消費，貨幣的儲藏功能則可以解決這一矛盾。它使年輕人在當期將自己收獲的一個固定比例提供給老年人，并且此后年輕人都照此辦理，每個人生命的每一期的正消費得以實現。貨幣的引入使整個社會存在帕累托改進，因而產生了正效用。正如華萊士（1981）指出的，薩繆爾森的OLG模型是唯一的明確指明貨幣使用原理的模型。

針對第二種方法，斯德奧斯基（1967）構建的MIU模型（效用函數中的貨幣模型）直接將人均實際貨幣余額引用到消費者的效用函數，保證了均衡時產生對于貨幣的正需求，從而使貨幣有了正的價格。但是這種方法并沒有回答為什么貨幣可以產生效用，也沒有回答為什么被稱為“錢”的那些紙片可以產生效用，而其他紙片則不能。對于MIU模型的常見批評認為，紙幣本身是無用的，它僅是通過在使用過程中便利了交易從而產生價值，因此對于貨幣需求的探查應從貨幣的交易功能入手。

第三種方法探究作為交易媒介的貨幣的起源。原始的物物交換要求交易對象的相對需求正好一致，即每個參與交易的個人所得到的物品都是他準備用來消費的，而不是為了更進一步的交易。這種相對需求一致性的要求，使大部分交易無法達成。直接交易的這種無效率雖然可以通過間接交易來改善，但會產生交易費用更高的問題。這很容易導致交易費用（如運輸成本）較低的物品通常被選擇為交易媒介，于是作為交易媒介的一般等價物出現了。一般等價物的引入并不是克服直接交易無效率的唯一方式，另一種替代方案則是采用完全信用制度，即個人可以通過從銀行得到的信貸（不一定通過貨幣的形式，如信用積分）來購買自己需要的物品，不需要先賣出自己手中的物品。完全信用制度與貨幣制度相比，需要更多關于貸款者的信息，但可以減少貨幣攜帶的成本。

貨幣或信用的使用環境是如何決定的？克洛爾（1967）認為，“貨幣購買商品，商品購買貨幣，但是商品不能直接購買商品”，其假定貨幣必須用于特定形式的交易，引入CIA（現金優先）約束。根據CIA模型，消費的邊際效用等于財富邊際效用加上利息成本，而貨幣的現值等于它在將來各期產生的邊際效用的貼現總和。該方法的問題在于循環論證，即首先假設消費品必須用現金來購買，消費成本在計算中包括財富減少帶來的邊際效用損失，還包括由于獲得現金帶來的流動性服務而面臨的利息成本。當名義利息率是正的，消費行為將同時包括消耗財富和獲得流動性服務時，消費的邊際效用就會超過財富的邊際效用。因此，在CIA模型中，名義利率的作用好像消費稅，提高了消費的價格。

前文未涉及貨幣最重要的職能——價值尺度，是因為它對應著消費品、資本品的借貸利息而非貨幣本身的使用價格。雖然上述三個模型并不完美，但它們仍可以揭示出貨幣價格變為負（負利率）的可能來源：第一，就貨幣的價值儲藏功能而言，為滿足跨期消費而引入的貨幣已經飽和，再由央行外生強制擴大流動性的行為帶來的貨幣邊際效用遞減至負值；第二，就貨幣的交易媒介作用而言，貨幣本身除能提供流動性服務外，還具有流通成本（如銀行耗損電力、計算機、人力等成本），因而在市場流動性過剩時將會導致流動性服務的增加效用不明顯而成本卻大大提升，進而導致貨幣變成一種低效用乃至負效用的商品。

貨幣價值的來源確定后還需要解決的問題是：圍繞價值波動的價格受哪些因素的影響？在怎樣的情況下價格會變成負值？按照西方經濟學的研究，這需要從成本收益、供給需求和一般均衡等理論出發，闡明利率的決定機制。

（二）利率決定理論

利率水平是怎樣決定的？有哪些因素會影響它的變化？各經濟學派對利息決定理論有著不同的闡述。馬克思政治經濟學的利率決定論是以剩余價值在不同部門資本家間的分配為起點，在剩余價值轉化為平均利潤后，貸出資金的資本家從借入資金的資本家那里分割的一部分剩余價值便稱為利息。根據這一理論，利息通常大于等于零，否則有閑置資本的資本家就不會將資本貸出。而對于利息率出現負數的情況，則并未提及。

古典主義經濟學學派認為，投資和儲蓄只與利率有關，投資量會因利率的提高而減少，儲蓄量因利率的提高而增加，當二者達到均衡時，利率便可確定。這種理論強調非貨幣的實際因素在利率決定中發揮了至關重要的作用，因此又被稱為實際利率理論。

凱恩斯的流動性偏好理論對于短期利率的確定更具有說服力。他認為儲蓄是收入的函數，而收入又取決于投資。因此投資和儲蓄具有聯動性，不能將它們看作決定利率的獨立變量。他從非實際因素的貨幣理論出發，認為利率由貨幣市場的供求決定。貨幣的需求由人們的交易需求、預防性動機和投機需求產生（前兩者與收入有關，后者與利率水平有關），而貨幣供給則完全受控于中央銀行。后來，以托賓為代表的學者擴展了凱恩斯理論，認為托賓效應、資產負債表效應和財富效應會對投資需求產生影響。托賓效應是指通貨膨脹使人們持有貨幣的機會成本上升，從而去尋求增加資本在資產組合中的比重。

新古典主義經濟學派的可貸資金理論則綜合了貨幣因素和實際經濟因素（投資、儲蓄）。該理論認為，人們對貨幣具有時間偏好，未來時期等值消費的價值不如今天。當利率高于時間偏好，則放棄消費將其貸出，與貨幣供給量共同作為資金的供給方。該學派中，利率常作為外生變量，并協同技術創新、產業革命一起，對勞動力與資本的供需關系起到決定性作用。尤其是利率作為影響均衡邊際回報率的決定因素，在整體經濟環境中有著無可替代的作用。而新古典經濟學則把貨幣存量作為決定利率的主要因素，從另一個方面解讀了利率市場化的觀點。

根據上述理論，分析某一經濟體采取負利率政策的背景：表明可貸資金需求方已接近飽和，如企業和居民沒有借貸額度，或企業預期盈利下行而不愿借貸，經濟持續下行，居民收入減少，從而使存款和通貨需求不可能再上升……主要供給方中央銀行為刺激經濟增長等目的，而實施了一系列特殊的貨幣政策。根據凱恩斯著名的“流動性陷阱”理論，當利率極低時，人們預期暫時利率不大可能下降，資產價格可能跌落，不管怎樣增加貨幣供給，人們都執意于儲存。負利率政策正是在這種常規貨幣及非常規貨幣政策有效性極差的背景下應運而生的。經濟學中假設理性人會在利率為零或為負值的情況下放棄貨幣“貯藏價值”的作用，轉而進行消費和投資以減少貨幣持有量，因此該政策短期內會對經濟復蘇起到積極作用。

除此之外，還有兩個重要因素——風險溢價和管制，通過直接作用而對利率水平產生影響。事實上，在現代經濟運行中，存在著成百上千種利率，例如居民存款利率、企業貸款利率、國債利率、企業債利率、銀行間拆借利率、商業銀行在中央銀行存放存款準備金的利率等。在紛繁冗雜的利率系統中，最關鍵的是“基準利率”，其變化決定了整個利率體系的變動。基準利率是市場機制自發形成的無風險利率，由于任何投資都存在一定風險，因此其利率由基準利率加風險溢價得出。

風險溢價的成因大致有通貨膨脹風險、違約風險、流動性風險以及償還期限風險。第一，通貨膨脹會使名義利率大于實際利率，未預期到的高通脹將使債務人到期時能以更低的實際利率清償債務，或者說從債權人到債務人之間發生轉移支付，因此債權人需要承擔一定的通脹風險。相反，未預期到的通貨緊縮使債務人承擔了更多風險。第二，在市場運行中，各資質情況不佳——比如信譽較差的貸款人——會使債權人蒙受更大的違約風險，因此風險溢價補償更高。例如政府和國企往往比民營企業的信用要高，因此政府債券的利率比一般公司債券利率要低，國有企業常常能夠比民營企業更容易獲得大額貸款，產生所謂“小微企業融資難”和“資本寒冬”等問題。第三，清償期限越長，債權人資金面臨的不確定性越大，出現損失的可能性也就越大，因此需要更高的風險溢價補償。

在多數發展中國家，為了將不充裕的資本集中起來發展經濟、控制通脹等，常對利率實行管制措施。如中國利率政策主要是對各年限存貸款基準利率調整的措施。新古典主義考察供給方中央銀行的不同貨幣政策，可以分為數量型和價格型兩類。這兩種貨幣政策均對利率起到調控作用。

數量型貨幣政策是指側重于直接調控貨幣供給量的工具。我國主要包括公開市場操作（中央銀行票據的發行與回購）和準備金率的調整，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF），以及臨時流動性便利（TLF）與2019年8月最新設立的貸款市場報價利率（LPR）。凱恩斯主義提出的貨幣政策的傳導機制為M→r→I→E→Y，即數量型貨幣（M）政策的調整，首先引導利率（r）的升降，然后是投資（I），最后使總支出（E）、總產出（Y）發生變動。從1996年到2019年10月，瑞典、丹麥、瑞士、匈牙利、日本的央行及歐洲央行共調整存款準備金率55次，利率33次。由于許多發達國家放棄或慎用法定存款準備金制度，該政策有效性一度令人質疑。基于對2006—2011年國債期限利差的數據研究發現，短期內的國債期限利差會因存款準備金率的上調而顯著減小，這直接證明了該政策的短期有效性。雖然承擔了促增長、穩通脹、調結構、管控金融風險等多重目標的我國央行更偏愛數量型貨幣政策，但越來越多的學者認為，高存款準備金率會一定程度地弱化和扭曲政策到利率的傳導，削弱利率政策對實體經濟的影響。截至2019年10月，我國大型金融機構的存款準備金率達13.0%。近年來，我國央行不斷下調金融機構存款準備金率。2019年1月4日央行宣布降準1%，實施后一方面刺激了股市的上漲，另一方面也促使市場利率降低，比如房貸利率在2019年上半年是一路走低的。2019年第二次降準是9月6日，央行宣布全面降準0.5%，定向降準1%，這緩解了市場的資金緊張局面，并為之提供了流動性，可以看出是央行在有意引導利率的降低，降準決定宣布的當月，1年期LPR相比8月的4.25%降低到了4.20%。進入2020年，央行先后在1月和3月兩次降準，進一步釋放流動性。降準其實是增加資金的供給，以此來達到降低市場利率的目的，也就是說達到資金價格降價的目的。隨著未來我國商業銀行自主定價能力不斷提高，微觀主體對價格敏感性不斷加強，間接調控的市場基礎將不斷完善。同時，貨幣市場的廣度和深度不斷發展，也會導致貨幣流通速度和貨幣需求函數不穩定，數量型調控手段應積極向價格型手段轉變。

價格型貨幣政策是指側重于間接調控的工具——利率政策和匯率政策。與上述利率決定理論傳導機制相反，它通常借助于長短端利率期限結構反過來影響市場預期和經濟個體行為，也由此導致金融市場價格的波動，進一步影響家庭消費和企業投資。20世紀90年代以來，歐美發達國家的中央銀行以對商業銀行發放貸款的利率為上限，以商業銀行在央行的存款利率為下限，為控制銀行間拆借市場利率逼近目標利率，形成了一個新的貨幣政策實施與流動性管理方法——利率走廊。與傳統數量型貨幣政策相比，利率政策和流動性政策有相對獨立的獨特優勢。自金融危機以來，美聯儲等央行正是利用了這一優勢，在向市場注入大量流動性的同時，依然能將銀行間拆借市場利率穩定在目標區域，從而成功實施了量化寬松等非常規貨幣政策。2019年8月，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率形成機制。經過多年來利率市場化改革持續推進，目前我國的貸款利率的上下限已經放開，但仍保留存貸款基準利率，處于貸款基準利率和市場利率并存的“利率雙軌”狀態。銀行發放貸款時，大多仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，這是市場利率下行明顯但實體經濟感受不足的一個重要原因，也是當前利率市場化改革需要迫切解決的核心問題。這次改革的主要措施是完善貸款市場報價利率形成機制，提高LPR的市場化程度，發揮好LPR對貸款利率的引導作用，促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。1998—2019年主要貨幣政策工具使用匯總見表1.3。

資料來源：中國人民銀行。

注：箭頭代表調控方向。

（三）利率期限與構成

1.利率期限結構的定性分析

在多種多樣的利率構成系統中，最受關注的利率期限結構是指，對應長短不同的期限而高低不同的利率結構（如圖1.1為美國政府債券收益率曲線）。中國目前尚未形成公允的基準利率收益率曲線，也就是中國尚未形成對基準利率期限結構的圖形描述。

資料來源：美聯儲網站（2019/10/09）。

金融學的基本假設是，資金具有時間價值，時間偏好是形成利率（期限結構）的充分必要條件。具體來說，主要有三種理論解釋了利率期限結構的影響因素：預期理論、市場分割理論和流動性偏好理論。

預期理論包括最早的純預期理論與合理預期理論等，共同的特點是對遠期利率的形成有共同的假設：長期利率應該反映期望的未來短期利率。二者之間有些不同的是：前者認為未來特定時間的遠期利率等于對未來這一段時間即期利率的期望，利率期限結構的形狀和變化都只受預期的影響；后者在假設投資者對未來有合理的預期外，還強調長期利率與短期利率的區別更在于需要加上不隨時間變化的風險溢價。希勒（1990）隨后用美國的利率期限數據的實證研究否定了時間不變性，發展了隨時間變化的期限風險溢價。后來的學者總結利率期限結構的影響因素主要包括投資者對未來利率的預期、風險溢價和債券的凸性等。但在應用中國回購債券利率結構數據進行檢驗時發現，利率期限結構的變化更多來源于風險溢價的變化而非對未來的預期（朱世武、陳建恒，2004），應用SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）日數據實證分析發現，預期理論分別適用于短端和長端系統利率期限結構，但不能完全解釋SHIBOR市場的整體利率期限結構，SHIBOR短端主要參考債券回購利率，而長端則參考央行票據的發行利率。

市場分割理論認為，資金在不同期限的市場之間不能任意流動，進行投機套利，因而產生分割市場，并且擁有不同的利率水平和不同形態的收益率曲線。不流動的原因在于，不同的微觀主體金融機構擁有不同的資金期限需求。該理論的局限性在于，沒有進一步討論不同市場的利率期限結構變化規律，即什么樣的部門利率水平更高，收益率曲線有何不同，背后的原因是什么等問題。

流動性偏好理論在純預期理論的基礎上，提出債券的流動性偏好，使期限越短從而流動性越好的債券，需要增加越多的風險補償。相比于預期理論，它將風險溢價因素引入了分析框架中。

通貨膨脹、違約、流動性等風險都與償還期限有關，因而風險溢價因素是利率期限結構普遍形成的主要因素，當它通過市場參與者預期發生作用后，才有預期理論能分別解釋SHIBOR利率的長端、短端兩個子系統。利率期限結構的形成還依賴于微觀個體金融機構的專業分工產生的市場分割。

2.利率期限結構的經驗分析

政策利率對利率期限結構先通過影響短期市場無風險利率，使風險溢價發生改變，從而通過金融市場參與者的預期變化，最終使利率期限結構也隨之改變。長期債券收益率是長期市場利率最重要的衡量指標。從EIU Countrydata（綜合數據庫）獲得九個經濟體2007—2014年月度數據，對九個經濟體政策利率與長期債券收益率做線性回歸處理并得到OLS（普通最小二乘法），如圖1.2所示。

注：長期市場利率以10年期政府債券收益率代理（加拿大只公布分時段收益率如1~3年和3~5年、5~10年和10年以上，故選擇10年以上指標），數據來自EIU Countrydata和歐元區、美國、瑞士及匈牙利央行，經作者整理獲得。

根據觀察不難發現：歐元區、英國、美國和加拿大可能存在與預期不符的風險，而其他地區的表現較符合最小二乘擬合估值的表現，即政策利率與短期市場利率存在線性正相關。而對于線性相關系數存在系統誤差的歐元區、英國、美國以及加拿大，考慮其存在較為明顯的風險溢價，從而影響短期市場利率與政策利率存在些許偏離，但不影響線性正相關的結論。三大經濟體政策利率和短期市場利率相關系數與P值見表1.4。

同時為檢驗負利率政策對利率期限結構的特殊影響，同樣根據上文設置的當政策利率為零或負、其值為1的虛擬變量（dummy variable），分別對負利率五個經濟體做線性回歸和OLS兩階段擬合圖。圖1.3展示了負利率五個經濟體線性政策利率與市場利率線性回歸和OLS擬合圖。

實證結果表明，負利率政策出臺后，政策利率對長期利率的影響變得更加顯著，體現在線性回歸和OLS擬合圖中擬合線變得更加陡峭（其中匈牙利因為2016年3月才實行負利率，只有10個不變的政策利率觀測值，因而相關系數在政策節點前后并無二致）。

為進一步確保實證結果的正確性，當虛擬變量為1或0時分別對負利率四個經濟體（匈牙利觀測值無變化，不包含任何信息量，無法進行檢驗）及總體進行線性回歸OLS檢驗，用dummy=1表示零利率和負利率政策出臺后樣本檢驗情況，dummy=0表示正利率情況，結果如表1.5所示。

從回歸的結果可以看出：在丹麥、瑞士、瑞典以及歐元區，利率政策對長期市場利率也存在較明顯的導向作用。可以認為，這幾個地區實施的利率政策是長期有效的。同時，結合前文中利率政策在歐元區對短期市場利率的顯著影響，也證明了歐元區的利率政策具有及時影響并長期作用于其市場利率的功能，即利率政策是調節歐元區利率的高效工具。

政策利率對利率期限結構的影響既有文獻已經研究得比較充分，主要觀點是，通過影響短期市場無風險利率使風險溢價發生改變，從而通過金融市場參與者的預期變化最終影響長期利率，進而利率期限結構也隨之改變。

三、負利率浪潮：機遇或陷阱

“負利率”實踐已經涉及全球幾十億人口，不再是小實驗。回顧近年國際經濟實踐，負利率出現了兩次浪潮，分別在2009—2016年，以及2019年至今。2009年8月，瑞典中央銀行對銀行存款首次突破“零利率”下限，實施名義負利率，被認為“從此進入了一片未知領域”；2014年，丹麥與瑞士央行先后跟進實施負利率；2016年初，日本央行以5∶4的多數票贊成通過了負利率政策，自此“負利率”經濟體已接近全球經濟總量的1/4。美聯儲在2016年對大型銀行開展壓力測試時，把國債負利率作為測試情景，這被認為是美聯儲將負利率視為可行選項的明確信號。2017—2018年，國際金融市場一度對負利率爭議嚴重，部分政策研究者認為這一政策無法持續，只是曇花一現。但進入2019年以來，美聯儲接連三次調低基準利率，引發多國央行跟進，持續降息預示美國即將迎來負利率時代；2019年10月，美聯儲主席鮑威爾則稱目前聯邦基金利率“可能略低于零”。這標志著負利率的經濟實踐正在進入新的階段。

負利率政策不可回避的矛盾，在于其與人們天經地義的直覺——信貸還本付息相沖突，這需要將央行政策實踐與貨幣創造的源頭結合才可解釋。首先，在現實負利率政策實施過程中，雖然有真實發生的突破傳統貨幣政策零下限的情況，但是負利率政策的主要標的是商業銀行在中央銀行的超額準備金利率，銀行出于自身經營考慮，往往不會對居民和小企業存款征收負利率。以歐洲央行為例，負利率政策只是構筑利率走廊下限突破負值，利率走廊乃至整個市場利率通道并非負值。其次，即使拋開貨幣的價值尺度功能不談，貨幣本身還因為提供流動性便利和價值儲藏的功能而有了理論上的正價值。因此，傳統理論認為“原始存款”來源的央行供給對應現實中商業銀行從央行取得貸款的利率，而六大負利率“俱樂部”成員中，除瑞士利率走廊上限也為負之外，都與理論一致。最后，對商業銀行在央行超額準備金實行“懲罰性”負利率，并未違背利率的本質理論。因為貨幣創造過程的起點是基礎貨幣的發行，而這有賴于市場主體從商業銀行（存款創造銀行）取得信貸，從而有了“原始存款”，才通過乘數效應創造大量廣義貨幣。所以，超額準備金其實是“趴在賬面”上不動的無效供給，因而也就談不上借貸（在央行存款）出的錢竟然能取得利息的情形。

以G10（十國集團）、歐元區、瑞士、丹麥、瑞典、匈牙利和澳大利亞等10個經濟體作為總體考察對象，表1.6展示了這些經濟體非常規貨幣政策的實施細節。

資料來源：歐洲央行、瑞士銀行、丹麥國家銀行、瑞典央行、匈牙利央行、澳洲聯儲等央行及作者整理。

近年利率水平逼近零或突破零點的發達經濟體之間存在相似性（如圖1.4）。

資料來源：EIU Countrydata。

注：上述經濟體以3個月主要公司票面利率、3個月STIBOR（斯德哥爾摩銀行同業拆借利率）、3個月瑞士法郎LIBOR、3個月BUBOR（布達佩斯銀行同業拆借利率）和3個月EURIBOR（歐元銀行同業拆借利率）等作為市場利率。

2009—2017年歐洲央行的政策利率見圖1.5。

資料來源：歐洲中央銀行。

考察負利率政策的具體形成過程，以日本為例。日本經濟“失落的二十年”人們耳熟能詳，其經濟長期停滯的一些典型特征：一是名義上和實際上GDP增速大幅下降，二是持續二十多年的通貨緊縮，三是投資萎靡不振，四是家庭財產和工資收入下降。GDP增長的三駕馬車，私人部門的消費長期停滯但并沒有減少，政府購買不斷上升，因此投資需求萎縮是經濟下行的直接因素。參考新古典學派的利率決定理論，就供給側分析中央銀行貨幣供給和居民儲蓄行為，需求端則主要側重于投資需求分析。在日本，就居民儲蓄行為來看，結合凱恩斯認為儲蓄其實是收入的函數，儲蓄隨著收入的下降而下降，降低了市場上可貸資金供給，從而對央行施加了更大的投放流動性壓力。投資需求以凱恩斯主義托賓Q理論、財富效應、資產負債表效應和托賓效應為分析框架——長期經濟下行導致資本邊際報酬減少，投資意愿下降——通過這幾大理論效應的傳導，使利率隨之下行。長期的通貨緊縮和經濟下行更進一步倒逼中央銀行提振投資，促進通脹，從而拉升經濟進入上行通道。這幾個方面共同推動日本從量化寬松政策，發展到質化量化寬松政策，在這些政策效果不彰的情況下加入了負利率“俱樂部”。

在名義負利率尤其是現實負利率政策的形成過程中，一大理論困境來源于瑞士銀行貨幣政策將利率走廊上限也設為負，使整個利率走廊處于負區間。按之前所言，商業銀行從央行的借貸應該屬于“有效”貨幣創造，為何卻違背了原始貨幣具有正價值的理論？有兩種可能的解釋，它們都未超出前文所述的利率本質和決定理論。

第一，根據新古典宏觀經濟學的實際經濟周期理論，近年經濟下行是因為舊的技術將消化殆盡，新的經濟增長點還未顯現。在有效需求不足的背景下，即使央行不遺余力地注入海量流動性，甚至用“懲罰性”負利率鼓勵和迫使商業銀行增發信貸，但企業心有余而力不足，對未來利潤回報沒有信心和缺乏好的投資標的導致信貸額度已達瓶頸，從而市場事實上流動性過剩，新增的流動性不再具備滿足流動性需求的功能。作為價值儲藏作用的貨幣也已充足，持有貨幣余額直接增加的效用也因邊際遞減而至零甚至突破零下限。

第二，瑞士是一個對外依存度和開放度極高的國家。自歐債危機爆發后，歐元區各國銀行發生擠兌的風險顯著上升，各國富人都愿意把錢存入瑞士銀行這一傳統的資金避風港。在全球經濟衰退的今天，各國資金流入上升的態勢給瑞士法郎難以想象的壓力，并由此傳導給它的鐘表、制藥等企業，使其成本大幅上升，同時其旅游業也遭受重創。因此，穩定匯率是瑞士銀行降低利率至負值的重要原因。針對商業銀行從中央銀行貸款利率為負的情況，可能意味著瑞士甚至愿意為了進一步降低利率，保持瑞士法郎免受大幅升值壓力而給予市場借貸者一定補償，從根本上并未違背利率正價值理論。

如果說政府推動量化寬松是把更多的錢發到人們手上，負利率就是逼迫人們把這些錢花掉。第二波浪潮的興起，說明對美國、歐元區和日本等大型經濟體而言，采取負利率將直接刺激信貸，繼而承擔起刺激投資、提高就業的使命；對于瑞典、瑞士、丹麥等對外部環境敏感的較小規模經濟體而言，則主要是為了穩定本幣匯率——負利率是否長期影響經濟增長和人民福祉，對未來是機遇還是陷阱，還需要拭目以待。