序言 負(fù)利率的未來——巨債、通脹與增長(zhǎng)的平衡

近段時(shí)間，中美兩國(guó)金融領(lǐng)域重要人士的有關(guān)表態(tài)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)負(fù)利率問題的進(jìn)一步關(guān)注和討論。

2019年10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾公開表示，目前美國(guó)的貨幣政策是寬松的，實(shí)際上聯(lián)邦基金利率“可能略低于零”。

11月21日北京舉辦的“從危機(jī)到穩(wěn)定：應(yīng)對(duì)下一次金融危機(jī)”分論壇上，中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川發(fā)言稱：“中國(guó)還是可以盡量避免快速地進(jìn)入到負(fù)利率時(shí)代，如果能夠管理好微觀貨幣政策，可以不用那么依賴非常規(guī)的貨幣政策?！?/p>

易綱行長(zhǎng)則在近日發(fā)表署名文章稱：“即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們不搞競(jìng)爭(zhēng)性的零利率或者量化寬松政策，始終堅(jiān)守好貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定和保護(hù)最廣大人民群眾福祉的初心使命?！?/p>

從全球范圍來看，當(dāng)前主要工業(yè)化國(guó)家整體性出現(xiàn)了負(fù)利率的趨勢(shì)，這是從來沒有遇到過的政策挑戰(zhàn)。利率是貨幣資金的價(jià)格。千百年來，占用資金、支付利息已在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中被視為常識(shí)，因此，談到負(fù)利率——讓渡了資金的使用權(quán)反而減少了本金，相當(dāng)于借款方被獎(jiǎng)賞而出資方被懲罰，似乎違背常理，直覺上顯得荒誕，操作中顯得滑稽。但是近年在國(guó)際金融市場(chǎng)中，從零利率到負(fù)利率的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，備受爭(zhēng)議的負(fù)利率實(shí)踐被列入越來越多國(guó)家的貨幣政策考慮范圍之中，不由得發(fā)人深思。

利率的演變以工商業(yè)的發(fā)展為背景，利率的高低正負(fù)也受到工商業(yè)生存條件，特別是全社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況的約束。面對(duì)低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、脆弱的企業(yè)和悲觀的消費(fèi)者，負(fù)利率似乎是讓社會(huì)商業(yè)系統(tǒng)得以持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的“一劑猛藥”。利率的形式很多，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘甚至提出，利率只是一個(gè)符號(hào)，不存在零下限的約束。

當(dāng)前金融市場(chǎng)熱議的“負(fù)利率”，主要針對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的超額準(zhǔn)備金，有時(shí)也會(huì)涉及國(guó)債負(fù)利率和商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率為負(fù)等，而后再向下傳導(dǎo)至整個(gè)金融市場(chǎng)。在負(fù)利率情況下，其影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制和正利率環(huán)境下的機(jī)制是否存在差別？隨著負(fù)利率的增加，銀行的利差下降可能導(dǎo)致信貸供給減少，人們可能擔(dān)心與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初衷相違背。另外，現(xiàn)金零利率隱含的套利機(jī)會(huì)，是否隨著負(fù)利率的增加而變成現(xiàn)實(shí)？假使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行設(shè)置大規(guī)模提現(xiàn)的障礙，由此增加的交易成本，也是對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)交易的重要不確定因素。這些都表明，負(fù)利率這一特殊現(xiàn)象及其未來走向，將決定市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，對(duì)金融市場(chǎng)的重要性也不言而喻。

一、負(fù)利率與低增長(zhǎng)：能否為經(jīng)濟(jì)注入強(qiáng)心劑

“負(fù)利率”經(jīng)濟(jì)眼下已涉及全球幾十億人口，不再是小實(shí)驗(yàn)：2009年8月，瑞典中央銀行對(duì)銀行存款首次突破“零利率”下限，實(shí)施名義負(fù)利率，被認(rèn)為“從此進(jìn)入了一片未知領(lǐng)域”；2014年，丹麥與瑞士央行先后跟進(jìn)實(shí)施負(fù)利率；2016年初，日本央行以5∶4的多數(shù)票贊成通過了負(fù)利率政策，自此“負(fù)利率”經(jīng)濟(jì)體已接近全球經(jīng)濟(jì)總量的1/4。部分負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體貨幣政策概要見表0.1。

美聯(lián)儲(chǔ)在2016年對(duì)大型銀行開展壓力測(cè)試時(shí)，把國(guó)債負(fù)利率作為測(cè)試情景，這被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)將負(fù)利率視為可行選項(xiàng)的明確信號(hào)；2019年以來，美聯(lián)儲(chǔ)接連三次調(diào)低基準(zhǔn)利率，引發(fā)多國(guó)央行跟進(jìn)，持續(xù)降息預(yù)示著美國(guó)即將迎來負(fù)利率時(shí)代；2019年10月，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表態(tài)，目前聯(lián)邦基金利率“可能略低于零”。

資料來源：各大央行。

負(fù)利率得以實(shí)施的大背景，是全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)疲軟。美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)以后，有關(guān)政府發(fā)現(xiàn)對(duì)短期名義利率、準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)工具進(jìn)行簡(jiǎn)單微調(diào)，已經(jīng)難以產(chǎn)生明顯效果，一些非傳統(tǒng)的貨幣政策，如量化寬松（QE）和負(fù)利率應(yīng)運(yùn)而生。從一個(gè)角度觀察，如果說政府推動(dòng)量化寬松是把更多的錢發(fā)到人們手上（“直升機(jī)撒錢”），負(fù)利率就是逼迫人們把這些錢花掉。對(duì)歐元區(qū)和日本等大型經(jīng)濟(jì)體而言，采取負(fù)利率將直接刺激信貸，繼而承擔(dān)起刺激投資、提高就業(yè)的使命；對(duì)于瑞典、瑞士、丹麥等對(duì)外部環(huán)境敏感的較小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體而言，采取負(fù)利率主要是為了穩(wěn)定本幣匯率，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限。

長(zhǎng)期觀察發(fā)現(xiàn)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與利率之間確實(shí)存在趨勢(shì)上的對(duì)應(yīng)關(guān)系，這反映出經(jīng)濟(jì)增速與投資回報(bào)率的內(nèi)在聯(lián)系。但短期來看，經(jīng)濟(jì)增速趨緩與利率中樞下降未必完全對(duì)應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)表明，不少經(jīng)濟(jì)體在其潛在經(jīng)濟(jì)增速下行的過程中，利率中樞都呈現(xiàn)同步下降態(tài)勢(shì)；但更值得關(guān)注的是該對(duì)應(yīng)關(guān)系發(fā)生的時(shí)間段，在不同經(jīng)濟(jì)體之間存在著顯著差異。同樣，面對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)，那些“不幸”遭遇成本沖擊而呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性通脹的經(jīng)濟(jì)體，其利率中樞不但不下降，反而往往出現(xiàn)階段性抬升。

利率與經(jīng)濟(jì)增速的同步性特征，大概是在“滯脹”矛盾消退之后才出現(xiàn)的。“任何貨幣政策長(zhǎng)期來看都是財(cái)政政策”，利率作為資金價(jià)格發(fā)揮的作用畢竟有限，社會(huì)和企業(yè)只有找到真正的內(nèi)生動(dòng)力、不斷革新生產(chǎn)效率和技術(shù)，才能在低迷增長(zhǎng)中突圍——負(fù)利率不過是為這場(chǎng)“突圍戰(zhàn)”爭(zhēng)取到多一點(diǎn)時(shí)間和空間。

二、負(fù)利率與巨額債務(wù)：“不能抉擇”的時(shí)代選擇？

根據(jù)IIF（國(guó)際金融協(xié)會(huì)）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務(wù)總額將增至255萬億美元，全人類在堅(jiān)定不移地邁入“巨債”時(shí)代。盡管債務(wù)事實(shí)上由主要國(guó)家政府、企業(yè)和居民部門共同承擔(dān)，但對(duì)全球70億人口而言，人均負(fù)債3.25萬美元的數(shù)字仍然令人瞠目結(jié)舌。過去十年間，全球債務(wù)增加了70多萬億美元，IIF認(rèn)為這主要是由政府和非金融企業(yè)推動(dòng)的。美銀美林的一份研報(bào)指出，自雷曼兄弟破產(chǎn)以來，全球債務(wù)增加方面，政府增加了30萬億美元，企業(yè)借了25萬億美元，家庭借了9萬億美元。

對(duì)成熟市場(chǎng)而言，債務(wù)增長(zhǎng)主要來自一般政府債務(wù)；對(duì)新興市場(chǎng)而言，增長(zhǎng)則主要來自非金融企業(yè)債務(wù)，其中超過一半來自國(guó)有企業(yè)。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，美國(guó)國(guó)債總額為22.7萬億美元，為歷史新高，而且這一趨勢(shì)沒有收斂的跡象。新興市場(chǎng)債務(wù)總額創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到71.4萬億美元，超過其GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的2倍，累積速度未見放緩。另外，IIF指出，全球債券市場(chǎng)快速發(fā)展是債務(wù)水平上升的原因之一。截至2019年年中，全球債券規(guī)模已升至逾115萬億美元，較十年前增長(zhǎng)約32%；其中新興市場(chǎng)債券近28萬億美元，較十年前增長(zhǎng)逾64%；當(dāng)然，最引人注目的是約有16萬億美元的債券資產(chǎn)處于負(fù)利率區(qū)間。

政府債務(wù)的根源是稅收，在稅收不可能持續(xù)增加的情形下，通過負(fù)利率實(shí)現(xiàn)債務(wù)平衡和規(guī)模可控，哪怕是暫時(shí)舉措，都不失為一項(xiàng)不算壞的選擇。一般而言，政府的資產(chǎn)是有限的，現(xiàn)在各國(guó)財(cái)政赤字已經(jīng)是常態(tài)，財(cái)政赤字只能發(fā)債，解決財(cái)政問題似乎要用負(fù)利率這樣的金融工具。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)做證時(shí)警告稱，提高預(yù)算赤字，更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)從長(zhǎng)期來看是不可持續(xù)的，因?yàn)檫@會(huì)抑制決策者在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)支撐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的意愿或能力；更重要的是，高額的、不斷上漲的聯(lián)邦債務(wù)，久而久之將拖累私人投資，從而降低產(chǎn)出。

在負(fù)利率環(huán)境下，財(cái)政擴(kuò)張的邏輯不需要高深的理論，當(dāng)國(guó)債利率顯著低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，任何政府債務(wù)規(guī)模都可持續(xù)，因?yàn)閭鶆?wù)/GDP的比例是收斂的。當(dāng)可以發(fā)行零利率乃至負(fù)利率長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，為什么政府不增加赤字，通過減稅和擴(kuò)支增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)？當(dāng)國(guó)債利率接近零時(shí)，財(cái)政的負(fù)債和央行的負(fù)債（基礎(chǔ)貨幣）又有何區(qū)別？確實(shí)，在居民消費(fèi)和企業(yè)投資擴(kuò)張乏力的情況下，政府?dāng)U大債務(wù)能夠填補(bǔ)購(gòu)買力——當(dāng)然政策的拐點(diǎn)，在于政府的債務(wù)擴(kuò)張能不能有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，包括結(jié)構(gòu)上和總量上的調(diào)整。

三、負(fù)利率與貨幣中性：通脹預(yù)期需要調(diào)整？

負(fù)利率是“低增長(zhǎng)+低通脹”的產(chǎn)物。較長(zhǎng)的低通脹及溫和的物價(jià)水平，進(jìn)一步降低了人們的通脹預(yù)期，全球貨幣寬松又使人們對(duì)幣值存疑，從而加大了對(duì)保值資產(chǎn)的追逐和競(jìng)爭(zhēng)。在資產(chǎn)價(jià)格上漲階段，通過財(cái)富效應(yīng)，激勵(lì)人們擴(kuò)大消費(fèi)，最終傳導(dǎo)至一般性商品價(jià)格上漲；但資產(chǎn)泡沫一旦破滅，社會(huì)財(cái)富大量縮水，會(huì)造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán)，產(chǎn)生的通縮效應(yīng)往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。資產(chǎn)的泡沫起伏，還具有社會(huì)財(cái)富再分配的效果，在國(guó)際資本自由流動(dòng)的背景之下，又兼具國(guó)別間財(cái)富再分配的效果——這都意味著在經(jīng)濟(jì)停滯期，負(fù)利率的選擇可能進(jìn)一步強(qiáng)化低通脹的水平。

國(guó)際貨幣基金組織在2016年的一份報(bào)告中，肯定了負(fù)利率在提振需求和支撐物價(jià)穩(wěn)定方面的作用。而更多研究者則持批評(píng)態(tài)度，認(rèn)為商業(yè)銀行難以把央行的負(fù)利率傳遞到儲(chǔ)戶端，加之潛在的擠兌壓力（日本頒布負(fù)利率政策后一個(gè)月內(nèi)，保險(xiǎn)箱熱賣甚至斷貨，表明擠兌之憂并非多余），使商業(yè)銀行成為最受沖擊的一方，可能損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。另外，居民和企業(yè)也會(huì)因?yàn)樨?fù)利率這種“末路政策”形成悲觀預(yù)期，反而可能減少消費(fèi)，收縮投資，削減就業(yè)崗位，與政策制定方的期待背道而馳。

盡管通脹目標(biāo)一直被多數(shù)央行視為首要的貨幣政策目標(biāo)，但當(dāng)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，央行會(huì)在利率決議上是否“唯通脹目標(biāo)”實(shí)際已發(fā)生重大改變。就實(shí)施效果而言，負(fù)利率對(duì)影響通脹和匯率有一定的作用，但需要較長(zhǎng)時(shí)間才能體現(xiàn)出來。負(fù)利率在瑞典幫助政府實(shí)現(xiàn)了對(duì)抗通縮和避免匯率大規(guī)模升值，在丹麥也實(shí)現(xiàn)了防止本幣升值的預(yù)定政策目標(biāo)，歐元區(qū)、瑞士、日本采取負(fù)利率后，通脹率都有一定幅度的上升。美國(guó)通脹率在曲折中上升到2%的目標(biāo)位置，另一些重要經(jīng)濟(jì)體的通脹率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)則相對(duì)緩慢。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行致力于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，背后有著深刻的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)需要。在凱恩斯主義貨幣政策框架中，菲利普斯曲線詮釋了通脹率與失業(yè)率的反向關(guān)系，認(rèn)為央行一旦實(shí)現(xiàn)其一則自動(dòng)實(shí)現(xiàn)其二。后期貨幣主義與理性預(yù)期學(xué)派將微觀個(gè)體決策機(jī)制，特別是預(yù)期概念引入宏觀理論，認(rèn)為央行只盯住通脹目標(biāo)而無法控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管菲利普斯曲線在過去半個(gè)多世紀(jì)時(shí)而有效、時(shí)而失靈，但經(jīng)過不斷修正，其仍在央行貨幣政策決策中占有重要地位。在新凱恩斯主義理論指導(dǎo)下，實(shí)踐中全球大多數(shù)央行都會(huì)將物價(jià)穩(wěn)定作為目標(biāo)之一。無論是采用通脹單一目標(biāo)制還是設(shè)定通脹目標(biāo)的國(guó)家，都會(huì)選擇盯住某個(gè)通脹率點(diǎn)目標(biāo)或區(qū)間目標(biāo)。目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹目標(biāo)值在2%附近波動(dòng)，設(shè)定一個(gè)正值通脹目標(biāo)主要是為應(yīng)對(duì)零利率下限的約束，而這一選擇在近期則可能面臨重大調(diào)整。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主流貨幣政策框架，長(zhǎng)期以來有四個(gè)特征。一是以控制通脹［CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）上漲率］為主要目標(biāo)，政府給央行定了一個(gè)明確目標(biāo)，要把通脹控制在低水平，同時(shí)給予央行貨幣政策操作的獨(dú)立性。二是貨幣與金融市場(chǎng)聯(lián)結(jié)，但與財(cái)政分開。主流思維強(qiáng)調(diào)區(qū)分財(cái)政與貨幣（包括央行與金融），而不是貨幣（包括央行與財(cái)政）與金融。三是從數(shù)量型（貨幣信貸總量）調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格（利率）型調(diào)控。央行調(diào)控短期利率，通過市場(chǎng)套利傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率、資產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸等，進(jìn)而影響總需求和物價(jià)。四是浮動(dòng)匯率制成為主流，由市場(chǎng)供求決定的匯率可以避免國(guó)際收支持續(xù)的失衡。這一框架近年來被反復(fù)爭(zhēng)議和辯論，如MMT（現(xiàn)代貨幣理論）就是強(qiáng)調(diào)財(cái)政和央行同屬政府的特征，認(rèn)為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權(quán)國(guó)家的本幣債務(wù)不會(huì)違約，在通脹可控的前提下，財(cái)政就有擴(kuò)張的空間。

傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為，貨幣的本質(zhì)是商品或一般等價(jià)物，所有國(guó)家的貨幣都是信用貨幣。熊彼特總結(jié)為，信用是貨幣的創(chuàng)造者。傳統(tǒng)商品貨幣論則認(rèn)為，貨幣作為通用的支付手段是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成的，任何貨幣（包括政府發(fā)行的本位幣）超發(fā)，最終都會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰，所以政府也面臨財(cái)務(wù)約束，政府財(cái)政類似私人部門，也有違約的風(fēng)險(xiǎn)。MMT是凱恩斯和明斯基貨幣理論的延伸，其倡導(dǎo)者挑戰(zhàn)了過去主流的政策思維，對(duì)貨幣政策目標(biāo)和財(cái)政再平衡都從基本理念層展開辯論，可以說，對(duì)利率、匯率等問題在短期內(nèi)達(dá)成共識(shí)的難度較大。

負(fù)利率進(jìn)一步引發(fā)對(duì)貨幣中性假設(shè)的反思。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，中長(zhǎng)期來講貨幣是中性的，不影響實(shí)體資源配置的效率，自然利率由基本面因素如人口、技術(shù)進(jìn)步等決定，貨幣擴(kuò)張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹可以控制，央行引導(dǎo)利率下行以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是合理的。全球金融危機(jī)后，人們反思貨幣在中長(zhǎng)期是不是中性的，貨幣和金融的波動(dòng)實(shí)質(zhì)性影響到實(shí)體資源配置，自然利率不僅受實(shí)體基本面驅(qū)動(dòng)，也受貨幣金融市場(chǎng)的影響。按此邏輯，利率對(duì)貨幣政策來講并非外生變量，可能存在央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，導(dǎo)致自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環(huán)，這表明貨幣政策可能缺少自我穩(wěn)定的機(jī)制。

四、負(fù)利率的未來：能否從“走向末路”轉(zhuǎn)為“另辟蹊徑”

對(duì)研究者來說，簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)負(fù)利率政策“好”或“壞”為時(shí)過早，亦不應(yīng)成為討論之終極目的——重要的是推敲負(fù)利率政策及實(shí)施細(xì)節(jié)，分析其邏輯，觀察其影響，以對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出客觀判斷。在低增長(zhǎng)和低通脹的新時(shí)代背景下，科技進(jìn)步、人口老化、資金流動(dòng)、收入差距等深刻影響著全球一般性商品與服務(wù)的供給與需求，當(dāng)過往這些能夠促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定的深層次因素發(fā)生變化時(shí)，就會(huì)影響央行政策的制定與實(shí)現(xiàn)。選擇負(fù)利率以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，既是貨幣政策的全新實(shí)驗(yàn)，也是全球經(jīng)濟(jì)深層次變革的必然結(jié)果。

理性展望，企業(yè)和居民部門在負(fù)利率形勢(shì)下如何應(yīng)對(duì)？企業(yè)因?yàn)閷?duì)未來增長(zhǎng)的預(yù)期不樂觀，將進(jìn)一步收縮其債務(wù)規(guī)模，降低負(fù)債率；資本的邊際產(chǎn)出率不斷下降，實(shí)業(yè)投資的信心有很大問題。居民和消費(fèi)者將同樣因負(fù)利率趨于保守，儲(chǔ)蓄不劃算但過度消費(fèi)可能破產(chǎn)——負(fù)利率有可能提振持有住房和長(zhǎng)期耐用消費(fèi)品等需求，但對(duì)彈性較大的消費(fèi)行為完全會(huì)趨于收斂。在全球總需求不足和低通脹預(yù)期之下，消費(fèi)和投資本身在負(fù)利率因素調(diào)節(jié)中難言樂觀。

機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置在負(fù)利率時(shí)代可能出現(xiàn)以下趨勢(shì)。一是資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象可能整體更為嚴(yán)重。負(fù)利率伴隨的流動(dòng)性泛濫，將在世界范圍內(nèi)進(jìn)一步抬升資產(chǎn)價(jià)格，美國(guó)與歐元區(qū)資產(chǎn)可能因此得到進(jìn)一步追捧。二是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)一步被搶購(gòu)，所謂“越白越貴”的趨勢(shì)可能得到強(qiáng)化。如美國(guó)硅谷和中國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)（以蘋果和阿里巴巴為例），可能超出預(yù)期地實(shí)現(xiàn)大規(guī)模快速增長(zhǎng)，穩(wěn)定其盈利能力與資產(chǎn)價(jià)格，也進(jìn)一步拉開與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的差距，受到投資者青睞。三是另類投資可能顯著分化，優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)、貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)有機(jī)會(huì)穩(wěn)定甚至增長(zhǎng)，但風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資可能整體性進(jìn)入休眠期。

負(fù)利率對(duì)下一階段的貨幣形態(tài)發(fā)展帶來新的不確定性，也許為“另辟蹊徑”提供了某些啟示。隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，貨幣及其價(jià)值傳遞方式出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變，以信用卡、網(wǎng)銀和移動(dòng)支付為代表的電子貨幣，以及數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈和加密資產(chǎn)等都在快速發(fā)展。特別是以臉書推出的Libra（天秤座虛擬加密貨幣）為代表，其目標(biāo)是發(fā)展成為一種“不企求對(duì)美元匯率穩(wěn)定而追求實(shí)際購(gòu)買力穩(wěn)定”的加密數(shù)字貨幣，這引發(fā)了全球?qū)ξ磥頂?shù)字貨幣的重要性、演化形態(tài)和利率價(jià)格等的關(guān)注。與此同時(shí)，中國(guó)央行主導(dǎo)的主權(quán)數(shù)字貨幣DCEP已有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，歐洲央行也開始考慮發(fā)行公共數(shù)字貨幣的多種方案。數(shù)字化相當(dāng)程度上加速了全球資金流動(dòng)，可以部分解釋利率下行原因，但負(fù)利率是否會(huì)影響未來數(shù)字貨幣的信用或可計(jì)算交易體系，更值得深入探索。

中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化改革和社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。面對(duì)低利率、低通脹的環(huán)境，我們需要盡力避免在危機(jī)前貨幣政策就觸及零利率下限。

毋庸置疑，隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，我國(guó)利率長(zhǎng)期趨勢(shì)有望下降，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，需要實(shí)行穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，延緩負(fù)利率時(shí)代的到來。要綜合運(yùn)用貨幣政策措施，進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性管理；要保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，適當(dāng)加大差別化政策引導(dǎo)力度，提示商業(yè)銀行高度重視風(fēng)險(xiǎn)，積極采取措施合理控制信貸投放，服務(wù)和催生新實(shí)體經(jīng)濟(jì)；同時(shí)要充分發(fā)揮價(jià)格杠桿工具的調(diào)控作用，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，加強(qiáng)利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合。

借鑒多國(guó)實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國(guó)貨幣政策工具箱的選擇更受到去杠桿、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的掣肘，長(zhǎng)期負(fù)利率的運(yùn)用將相對(duì)審慎；短期在可能遭遇“滯脹”困擾時(shí)，利率會(huì)波動(dòng)下墜但不會(huì)顯著下行。在“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)投資”的目標(biāo)下，維持信用擴(kuò)張和適度通脹更是當(dāng)務(wù)之急，流動(dòng)性政策選擇將致力于控制短期金融泡沫、保持就業(yè)穩(wěn)定和通過中長(zhǎng)期科技創(chuàng)新提高技術(shù)進(jìn)步。在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和經(jīng)濟(jì)變局中，在激烈的產(chǎn)業(yè)變遷和消費(fèi)升級(jí)大潮下，能否將負(fù)利率這一“末路政策”，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)可持續(xù)增長(zhǎng)真正有效的新路，需要政產(chǎn)學(xué)研商各界共同努力。

（本文發(fā)表于2019年12月19日《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，是為代序）