成為全球性貨幣的條件

貨幣的國際化并不等于一種貨幣的全球影響力。比如新西蘭元是一種高度國際化的貨幣，但對其他國家毫無影響。如果一種貨幣要想獲得全球性的影響，需要三個相互交織的條件：國內經濟的規模及其呈現的快速增長的態勢；龐大而開放的資本市場；可靠并能有效管理經濟和市場的國內制度體系。在這三個方面，中國既有著日益強大的優勢和力量，同時也面臨著嚴峻的挑戰。

經濟驅動因素：增長與改革

在人民幣國際化的三個條件中，中國似乎已經滿足了第一個條件。在實行“改革開放”之后，中國經歷了三十多年的經濟高速增長，并已經成為世界上第二大經濟體。如果按照購買力平價來計算，中國已是世界上最大的經濟體。但中國已經很難繼續保持在過去35年中年均10%的經濟增長率。即使要維持在6%—7%的年均增長率，中國也需克服如下四個方面的潛在挑戰。而這些挑戰共同構成了未來中國經濟增長的“攔路虎”。

首先，中國經濟增長的主要動力亟待調整。過去中國的經濟增長主要建立在投資、出口、趕超型的制造業和國有企業的基礎上，現在必須轉向依靠國內消費、服務業、創新和中小企業發展的經濟增長模式。

其次，中國必須針對其所處的金融困境提出有效的解決方案，這些困境由地方政府債務、房地產泡沫、不受監管的影子銀行以及大量的產能過剩共同作用而成。

如果說這些問題還不是致命的，那么更為嚴重的問題是，相比正在快速增長的退休人口，中國的適齡勞動人口正在快速減少。為了維持經濟的增長及社會保障體系的正常運轉，中國必須確保勞動生產率大幅提高。

最后，中國必須解決其日益嚴峻的環境危機，包括由空氣質量、水污染和土壤污染所拉響的警報，以及隨之而來的能源安全和食品安全問題。

面對這些挑戰，中國政府的應對舉措令人鼓舞。中國新一屆領導人宣布了建立更為市場化的經濟體制的計劃，開始了司法體制改革及政府治理體制改革，同時也開展了一個雄心勃勃的環保項目，包括一系列環境修復和監管措施。為了克服政治上的阻力，中國共產黨還對其最高領導層的結構進行了調整以提高其效率；不僅如此，新的領導層還發起了一場聲勢浩大的反腐運動。

考慮到中國展現出的巨大的改革決心及實施改革的能力，我們預計，在沖出當前的金融困境之后，中國經濟的增長將超過絕大部分新興國家及發達國家。我們預測，在2016年至2020年，中國的年均GDP增長率能保持在5%—7.5%。在之后的十年中，如果中國的改革得以實現，我們預計中國經濟的年均增長率能夠達到6%，否則中國經濟的增長率則只能達到3.5%。在第3章，我們將考察一些“意外情況”，這些“意外情況”的發生要么使得中國前進的腳步更快，要么阻礙其發展。

為了使經濟繼續保持相對高速的增長，中國必須進行改革，而改革的核心目標就是通過轉向市場化的資源配置建立一個更有效率、更有可持續性的資源分配體制。而目前的情況恰恰與之相反，銀行貸款、企業上市、土地分配以及準入許可，在很大程度上都是由政府機構所支配，并且對國有企業提供了各種優惠。國有企業可以輕而易舉地從銀行貸款或股市融資中獲得資本，而這建立在生機勃勃的私人中小企業做出巨大犧牲的基礎之上。這些中小企業是中國經濟增長的主要引擎，它們是工作崗位的主要提供者以及創新的主要源泉。中小企業的融資環境又因為官方利率的人為壓低而進一步惡化，因為銀行只有抬高對中小企業的貸款利率，才能承擔貸款給中小企業的風險。更為重要的是，中國長期人為壓低人民幣匯率，這只有利于中國傳統經濟引擎的增長，如凈出口，但這一舉動對國內市場的擴大造成了破壞，而后者才是中國經濟在新階段持續增長的動力。壓低匯率只會有利于傳統制造業，其大多建立在廉價勞動力而非技術創新的基礎上，況且這種匯率政策犧牲了那些有創新能力的高技術產業和國內消費者。與此同時，對資本市場的管控剝奪了存款人的投資機會，把他們的資金引向不會帶動技術進步的房地產市場。

在過去幾年中，中國也努力對人民幣的利率進行市場化改革；對于人民幣的匯率，中國政府也努力使之達到市場的均衡水平?？紤]到中國的貿易盈余已經降到GDP的2%，資本外流的趨勢也日益明顯，中國人民銀行在近期加快了干預的步伐以維持人民幣的穩定。目前，在可自由兌換的離岸市場與實行資本控制的在岸市場上，人民幣的利率日趨一致。在2014年末到2015年初，中國的高層官員曾私下表示，人民幣有望在2017年甚至更早的時間實現基本的可自由兌換。但這一樂觀的預期究竟能否實現，取決于中國政府能否克服保守力量的阻礙，而在2015年年中的股市大跌之后，保守力量顯然更為強大。

因此，中國實體經濟的真正需求是實現金融自由化。這是最為必要也是最為迫切的改革，而且這一改革也正是人民幣國際化所急需的。

換個角度來看，人民幣國際化本身也是進一步推進金融自由化的一部分，并將帶來改革的良性循環（它們將可能在政治上帶來國內多個方面的開放改革）。

更加具體地說，這種良性的改革循環的關鍵鏈條應該是這樣：意欲推行人民幣國際化，則其必須可兌換；若人民幣可兌換，則資本的進出必然是自由的；若資金的進出是自由的，那么國內的利率也必然是自由浮動的；若利率是自由浮動的，那么銀行就必須得到更好的監管，以使得其能夠在更高的利率環境下不發生銀行危機；如果銀行體系是健全的，這將有利于存款保險制度的建立。我們將在第3章中，對這些因果鏈條背后的邏輯進行詳細考察。

通常而言，經濟學家會將上一段所闡述的因果鏈條描述為改革所必須遵循的前提條件。比如，在資本賬戶開放之前，國內利率市場必須實現自由化，銀行體系的運營也必須能保持穩定，因為資本市場的開放可能會非常危險。這種危險在于，資本流入可能會帶來過量的債務；資本流出則又可能引發貨幣危機。1997—1998年的亞洲金融危機就是這種情況。

但是，中國一方面不想按順序完成這些必要的前提條件，另一方面又希望利用改革帶來的良性循環，因此同時從兩端采取了漸進改革。這使得改革能夠快速向前推進，同時又能維持必要的管制和約束以確保整個過程的安全與穩定。中國之前就是通過漸進卻又迅速的改革提升了國力。比如，廢除農村公社制度，改革價格體系以使計劃價格向市場價格過渡，引導企業走向市場，等等。在這一系列改革中，中國采取了漸進式的改革（而非“休克療法”），并且在某些地區及領域采取先行先試。這種改革看起來很謹慎，但從其歷史進程來看，改革速度也是不可小覷的。中國的這種改革路徑被認為是明智且成功的。當前，中國政府正在試圖以同樣的方式實現金融自由化，我們將在第3章對這一進程的諸多細節進行分析。

一種貨幣要被全球普遍使用，還需另外兩個條件，而我們已在上文對這兩個條件進行了探討。它們分別是規模巨大的資本市場特別是政府債券市場，以及值得信賴的制度體系。當大量資金跨境流動，尤其是當遭遇金融風險時，國際貨幣的發行國必須能提供具有足夠深度、可自由進出的貨幣池，以便為這些流動的資金提供避險港灣。第4章將討論如何創建一個有深度的且自由準入的債券池，第5章將討論國內金融市場的其他部分。

制度基礎

正是因為意識到自身存在的制度缺陷，中國最初不得不轉向依靠離岸市場來推動人民幣國際化。作為其漸進式改革的第一步，中國允許香港的金融機構從事簡單的人民幣個人存款業務。后來將這一嘗試擴展到其他金融產品，并在十多個國際金融中心進行推廣。

中國政府在近期放開了“滬港通”，即有限地允許跨境股票交易，并且還計劃在深圳股票交易市場采取同樣的措施。這還需要一系列配套的改革以確保兩地法律與政策的相容，如稅收政策、監管政策的統一以及相關結算安排的建立。

中國還通過建立自由貿易園區以加快推動改革，最初在上海建立了第一個自貿試驗區，然后又擴展到其他3個地區。這也是一種典型的漸進改革，即允許某些地區進行先行試驗，然后再將諸如金融和資本賬戶的自由化、人民幣的國際化等新的制度安排推廣到其他地區。

同樣，中國也鼓勵商業銀行及政策性銀行像其他企業一樣走向海外。不僅如此，更令人矚目的是，中國還在國際層面上進行了一系列重要的制度試驗，比如創建亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）、絲路基金、新開發銀行（NDB，有時候也被稱作為金磚開發銀行）。這些新的替代性的機構看起來將會得到良好的管理，并且具有可持續性發展的基礎，如中國國家開發銀行已經做到的那樣。

除了上述措施，在短短幾年中，中國人民銀行還和其他29個央行簽署了一系列本幣互換協議，資金總額超過4 985億美元。這些互換協議為人民幣在離岸市場上的結算提供了流動性，并建立了雙方的互信基礎。

在國內，最為支持人民幣全球化的機構是中國人民銀行，其不僅非常樂意承擔這個角色，而且也是中國政府部門中最為現代化的一個部門。中國人民銀行具有一個高度專業化而且具有改革意識的管理層，其在推動利率和匯率市場化的過程中，展現了控制通脹和穩定貨幣的杰出才能。

從更加廣泛的意義上來說，中國的中央政府機構有一批非常賢能的人才隊伍。相比于其國際同行（特別是巴西和印度的同行），這支隊伍能進行非常專業的技術分析，在面對問題和進行決策時表現出了高超的行政能力。當然他們也存在一些不足：比如日益蔓延的貪腐問題（這在新興市場經濟體中普遍存在）；又比如他們有時并沒有能力要求地方政府貫徹中央的政策；此外，中央與地方政府在預算和職責上也存在著某種不平衡。即使存在這些弱點，中國政府仍然在基礎設施建設、全民教育和維持預算紀律等方面交出了比國際同行更加優異的成績單。

中國的法律體系是人民幣國際化進程中最大的制度缺陷。全球性貨幣意味著其承擔了諸多重大的國際交易職責，并將帶來各種不可避免的爭端。不管是國際參與者還是本地交易者，他們都希望在法治的基礎上客觀透明地解決爭端。在改革年代，中國的法律體系在各個方面都取得了長足發展，中國在2014年又宣布了新的法治改革目標。而此前，外國公司和很多中國公司都更愿意在西方法律體系下簽訂合同，這將放緩人民幣作為全球性貨幣的興起。

因此，盡管中國的金融制度建設正在如火如荼地推進著，并且的確還在進一步加快速度，但它與完全的現代化金融體系還相距甚遠。它雖然能夠支撐人民幣日益增長的國際使用，但是與大多數經合組織國家相比，中國金融制度的缺陷是顯而易見的。接下來，我們將討論人民幣國際化的最后一個決定因素：資本市場。

日益深化的資本市場

國際貨幣需要一個有深度而且準入門檻低的資本市場。從最高的層面來說，如果其他國家打算使用人民幣作為儲備貨幣，那么它們需要確保，在危機時期可以使用人民幣進行大規模的交易，而不用擔心人民幣的價值會出現對其不利的變化。美國國債市場是一個有深度而且開放的最終市場；它可以容納海量的美元交易，而不會發生大幅的幣值變化，但歐元區政府債券市場就做不到這一點。其他國家也知道，美國國債市場在危機時期不會關閉。中國政府債券市場正在快速成長，但相對于美國來說，其規模仍舊太小，而且它同歐元區政府債券市場一樣呈現高度的碎片化，雖然它們的碎片化原因是不同的。中國的資本控制對外資進入中國債券市場構成了限制，而且在危機時可能采取進一步限制。

債券。雖然中國債券市場的規模在過去二十多年的時間里迅速擴展，但它仍然只占GDP的40%，而相比之下，美國和英國則占到大約200%。這在很大程度上是因為銀行主宰了中國的金融產業。

中國的在岸債券市場對大多數海外投資者處于關閉狀態。國外持有的份額在人民幣在岸債券市場中僅占2.5%，不過這一市場正迅速走向開放。200多個外國金融機構，包括主權財富基金、商業銀行和中央銀行都在最近幾年里獲得了中國債券市場的準入權。

公司債券和市政債券有助于增強流動性。但在國內債券市場上，中國政府債券（GCBs）⁽¹⁾卻占據了主要的份額，其總規模約為4萬億美元，是世界第七大政府債券市場，但卻只相當于美國同類債券市場規模的10%。

而且中國的債券市場還呈現出高度碎片化的特點，不同的債券類型有著不同的監管部門和市場平臺。同時，不少債券發行者都與政府有著或多或少的聯系，從而帶來了大量的道德風險問題。最后，投資主體的范圍也很狹窄，大都被局限于國內。

然而我們有理由相信，中國的債券市場在未來幾年內將得到全面整合。如何將分別由中國人民銀行、財政部和國家發改委控制的債券進行有效的整合是對中國金融制度建設的重大考驗。我們相信中國政府能夠順利通過這場考驗，讀者也可以通過自己的觀察來得出結論。如果中國能夠進行以下幾個方面的改革，中國債券市場將可能為經濟增長提供新的動力。第一，削弱銀行在金融市場的優勢地位，因為銀行需要增加其股本要求；第二，地方政府通過發行債券以重組之前欠下的銀行債務；第三，鼓勵債券的發行者和持有者更為多元化。

如果中國的債券市場意欲于2020年在規模與流動性上躍居世界前三，那么對碎片化的市場進行整合至關重要。這一舉措將使得中國的債券市場更類似于美國，而非歐元市場。前者無論是在深度還是在流動性上都強于后者，而后者的債券市場同樣也存在高度碎片化的問題。我們將在第4章中對這個問題進行討論。債券市場的整合對于人民幣成為真正的全球性貨幣意義重大。不過，盡管中國在每一個關鍵性領域都走在了正確的方向上，但是中國改革的力度與步伐仍有不甚清晰之處。

股票。債券市場對貨幣的國際化提供了首要的支持，但股票市場也同樣舉足輕重。盡管外資在A股的持股比例還不足2%，但中國股票市場在國內正迅速自由化，在國際上也日益開放。

中國漸進式改革的第一步就是給予所謂的合格境外機構投資者（QFII）以少量的投資份額。這些份額正在快速增加。如上文所述，中國于近期正式實施了滬港通計劃，該計劃于2014年11月起允許兩地股票市場的投資者通過當地的證券公司（或經紀商）購買對方市場的股票。盡管購買滬港通股票的額度受到限制，但數額也是頗為可觀的。另外，深港通也將很快實施。如果這些舉措得以平穩運行，中國股票市場更大規模的對外開放也將被迅速地納入啟動日程，而這將為境外投資者提供巨大的機會。要知道上海的A股市場已經是世界第二大股票市場，而且其規模還在迅速擴大。

從2004年至今十多年的時間里，中國股票市場的規模已經從當初占GDP的23%增長到占GDP的60%，而中國的GDP規模在這十年中也已經不可同日而語。此外，企業上市優先權在過去很大程度上取決于政治因素，而現在正被有監管的注冊制逐步取代，而這正是大多數市場通行的上市制度。

最初，上市企業主要局限于國有企業。對企業上市資格的限制所導致的稀缺性增加了上市國企的價值。當初的決定完全基于政治考量，即幫助國有企業從堆積如山的債務中脫困，這些債務很多源于國有企業員工的養老和醫療保險。而大量生機勃勃的私營企業卻被阻擋在股票市場之外。這一情況與市場的內在特征格格不入，市場的本質在于對資本進行更為有效的分配。正如上文所說，中國的私營企業也很難從銀行得到貸款支持，而對國有企業的大量優惠政策還導致了銀行的資金源源不斷地流向國有企業。我們將在第5章中討論這種所謂的“不成熟市場的缺陷”。

這些阻礙市場有效運轉的障礙正在被快速破除。比如深圳證券交易所設立了兩個新的板塊，這兩個板塊專門服務于中小企業的股票交易并發展迅速。

除了上述改革，中國市場對海外投資者亦更加開放，這將推動以人民幣為基礎的交易不斷擴大。我們預計到2020年，外國投資者在中國股票市場上持有的份額能從當前的1.5%（相比之下，美國的比重為16%，日本的比重為28%）上升至9%。多項對外資持股以及對券商的限制都有望逐步松綁。

就在我們寫作本書的2014年底和2015年上半年，中國政府任其股票市場大幅上漲，并且鼓勵民眾投資股市，盡管當時很多股票的市值遠遠超過了發達國家市場所認可的合理水平。后來泡沫破滅，股市大跌35%，最終依靠政府的強力介入，市場才得以暫時穩定。即便泡沫已經破滅，但市場指數仍然遠遠高于一年前的水平?？墒怯写罅吭谛星槲猜暼胧械耐顿Y者靠借貸炒股，最終損失慘重。

從短期來看，股票市場的波動在一定程度上（程度不是特別嚴重）意味著經濟增長的放緩。而政府的干預將阻礙市場有效發揮資本配置的基本功能，特別是私營企業從股票市場獲得融資的機會將進一步受到限制。

而此輪股票市場的巨幅動蕩對于市場、經濟改革以及人民幣國際化的影響仍不明朗。它的長期影響還部分取決于政治。之前的股市繁榮被認為是“改革牛市”，我們還很難判斷泡沫的破滅是否會影響人們對于金融改革的觀感。雖然政府對市場的干預應該為股市的繁榮與泡沫的破滅承擔絕大部分責任，但如果政府認識到市場的波動會帶來如此嚴重并難以控制的結果，那么那些反對國內金融自由化、反對減少資本管制的觀點將會得到強化。在救市的過程中，政府對市場的強力干預，以及指責外國投資者為操控股市下跌的“短期的惡意做空者”，這兩者都使得外國投資者和監管機構倍感驚訝。至少在短時間內，這也將導致外國投資者在選擇中國市場時會更為謹慎，例如將中國市場納入摩根士丹利資本國際指數（MSCI）的日程已被推遲。我們將在第5章中更加詳細地討論這一問題。

本書并不致力于進行市場預測，而是盡量提供各種可能的結果，介紹可能會出現的各種不同的情景以及一些潛在的意外事件。中國股票市場在2014—2015年突如其來的巨幅波動解釋了本書為何堅持這一原則。無論是經濟事件還是政治事件，都有可能導致市場的結果不同于我們基于當前形勢所做的預測。

銀行。盡管外資銀行在2013年中國的總貸款量中只占到了2.7%，中國仍擁有世界上最大的銀行產業。中國的銀行業要比日本的更加開放，后者的外資銀行占市場的份額在2013年僅為1.5%。同時中國政府正在快速破除那些針對外資銀行的各種限制，如近期就減少了對外資銀行沉重的資本要求。這些改革措施將有助于人民幣在離岸市場的增長，也會使得在岸市場中非居民持有人民幣規模的迅速增加。各種形式的跨境商務活動也在快速地增長，尤其是利用衍生產品進行套期保值更是增速驚人。正如我們將在第5章中所展開討論的那樣，未來中國銀行部門擴張的速度將會落后于經濟的增速，因為我們預計中國的金融體系會經歷一個脫媒（disintermediation）的過程，即資金的流動將會更加依賴資本市場而非銀行。