序

黨的十八屆三中全會以來，國企改革成為經濟體制改革的重頭戲。截至2014年中期已有18個省和直轄市政府出臺了國企改革方案。與1997年黨的十五大會議部署的國有資本戰略調整以競爭性行業國企民營化改革的特征不同，本次國企改革以引入多元投資主體的混合所有制改革（下文簡稱為混改）為主要特征。各省市的國企改革方案均提到推進國企的股份制改革，引入多元化投資主體；利用多層次資本市場，推動國有企業上市等內容；部分省市還提出了國有資產證券化率的具體目標。國企體制機制造成的低效率已在產能過剩、債務積累和國有資產耗散和流失等方面形成嚴重局面。可以說國企改革是中國經濟體制改革中最復雜和艱難的攻堅戰。雖說新一輪國企改革已箭在弦上，不得不發，但仍有重大的理論與實踐問題有待研究和解決。

黨的十八屆三中全會將混改提到了一個新的高度，各種頂層設計文件陸續發布。但在實踐中，混改落地的案例卻不多。究其原因在于微觀層面的激勵不相容。從改革者的角度看，混改面臨較大的決策風險，尤其是國有資產流失問題，使得改革者面臨風險與收益的不平衡。而從民營資本的角度看，政府誠信問題、國企公司治理的特殊要求等，也使得民企疑慮重重。在操作層面也存在一些問題，比如國有企業的混合所有制改革與去產能、去杠桿是什么關系？在“不患寡、患不均”的傳統文化背景下，如何吸取“通鋼事件”的教訓，避免員工持股計劃等激勵措施造成冗余員工安置的反復與利益沖突。為了梳理和破解這些復雜問題和疑惑，“中國經濟開放論壇”于2017年6月5日在上海交通大學安泰經濟與管理學院召開了“國企改革和混合所有制改革”閉門會議，來自北京、上海、武漢等地的學者、金融機構首席經濟學家和企業高層管理者進行了深入的研討和交流，期望此論文集能較為準確和系統地反映會議成果，供相關理論和實踐工作者以及決策部門決策參考。

“中國經濟開放論壇”是一個學術與政策研究論壇，創設于2016年1月。由上海交通大學安泰經濟與管理學院、上海交通大學中國發展研究院與北京大學國家發展研究院共同發起與主辦。論壇具有開放性，沒有學科專業、理論流派和研究范式的限制，由關注和研究中國經濟的海內外學者、政府部門和實業界的經濟學家共同參與，不定期地在上海和北京等地舉行專題研討會。開放論壇的宗旨有三：其一是積極發揮“臨床經濟學”實驗平臺的作用，以重大、復雜和緊迫的經濟問題作為主要研討對象，對中國經濟改革和發展過程中重要的理論、實踐和趨勢性問題進行多視角的探討和會診，并盡可能給出可行的解決思路，供政界、業界和學界參考。其二是幫助克服個人的認知局限性。世界的復雜性已超越了個人的認知能力。個人也不可避免地存在認知上的偏見，我們看到的常常只是我們愿意看到的世界，加上信息爆炸和傳播方式的革命，我們對世界的認知正在出現碎片化趨勢。為此，開放論壇提供一個“盲人摸象”后的交流平臺，期望與會者基于不同經驗和視角的研究經過交流后，能夠為所探討的復雜問題提供一個系統、深入和清晰的解釋。其三，開放論壇提供一個共享學習和進步的平臺，參與者能夠在此互相學習、取長補短，分享真知灼見，共享智慧碰撞和升華的美好時光。

與本次閉門會議的相關專題相對應，論文集將由五篇構成。第一篇“國有企業分類改革及其深化”，由張暉明、羅知、葛培鍵的三篇演講稿和楊瑞龍、王勇的兩篇論文構成。

中國人民大學楊瑞龍教授系統探討了國有企業的分類改革。他建議，在劃分國有企業為商業和公益兩類的基礎上對那些“公共產品、公益類產品以及關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域”進行科學的細分，向社會公布“行業細分清單”，使國企分類有一個公開、客觀的分類標準，加大商業類國企的改革力度，打破對民營資本人為設置的進入壁壘。他認為，國資委的監督職能還不能僅限于管資本，對公益類企業需要微觀監管以保證必要的公共產品供給，保證質量，滿足社會需要；兼顧“管資本”，即控制成本，提高公共產品供給效率。對自然壟斷行業的國有企業，國資委應以“管資本”為主兼“管資產”。通過管資產實現超越利潤目標的社會目標，通過“管資本”實現國有資本保值增值，而對競爭性領域的國有企業，只履行“管資本”職能，追求利潤最大化。楊瑞龍認為，對高管既要有激勵也要有約束。高管薪酬應透明，身份應規范，宜分類分層選擇差異化的激勵模式。

復旦大學張暉明教授在回顧中央關于國企改革相關文件內容的基礎上，對“國企”和“國資”概念的簡單化使用造成的認識誤區做了澄清。他認為，只有國有獨資企業才可以直接被稱為國有企業。將已經改制為多元出資主體的企業稱為國有企業，是無視其他出資主體的存在。不同主體持有的股權數量有大小，但彼此平等合作，同股同權同利。國資委不能全資要管，控股要管，參股還要管。國企改革有了“分類”，還要“分層”。強調以投資鏈條延展派生的產權關系層級和產業領域層次，明確公有制中與中央及省、地、縣、鄉五級政府主體相一致的政府所有權。加快組建國有資本經營公司，具體承擔行使出資人權利的當事人，作為配套改革重要內容。要防止“偽混”和“為混而混”。真正的“混”是不同性質所有制之間的合作，深層次改革涉及“產業的開放性”。行政壟斷行業在產品價格未能市場化背景下的混改則可能造成利益輸送與國有資產流失。這是需要創造更加嚴苛的外部條件才能實現的改革任務?；旌纤兄破髽I是投資各方資本的融合和合作。對企業的治理行為只能是通過股東大會和董事會的決策程序進行，股東不能直接向混合所有制企業下達指令，既往的政府直接向企業下達指令的做法必須改變。由此決定了改革急不得也等不得，快不得也慢不得的辯證關系?！盎臁钡谋澈笫钱a權的開放、市場準入的開放，每一個社會參與者都要有開放的胸懷，要有平等合作意識，要有法治精神。

上海張江高科技園區開發股份有限公司葛培鍵總經理談了政企不分成為國有企業改革的體制性瓶頸的切身體會和獨立思考。他認為，政企不分源自行政體制與市場體制的沖突。解決政企不分要求政府調整職能定位，企業轉換地位，監管不能缺位。國有企業所依法律應從《企業法》轉向《公司法》，政企關系應從行政隸屬關系轉變為以股權為紐帶的出資人管資本關系。推進改革的方向是堅持“去行政化”，推動改革的動能是堅持“走市場化”，保障改革的關鍵是堅持“促規范化”。政企分開，破解行政與市場體制機制沖突的關鍵是要實現三者的有機統一。

武漢大學羅知副教授以“轉型時期的國有企業”為題探討了國有企業承擔的多重任務，及其所造成的效率損失，并提出相應的國企改革方向。她認為，國有企業在傳統政策性負擔得以減輕的背景下，仍然承擔著幫助政府保增長和維護社會穩定的多重任務。多重任務帶來多方面的效率損失。一是國有企業行為的短期化，管理層只注重任期內經濟考核，包括固定資產投資、長期投資、創新研發投資，都表現出非常明顯的短期化。二是要素價格扭曲，政府通過金融體系提供低成本資金補貼國有企業，加劇了資本價格扭曲和社會資源配置效率的惡化。政策建議是，國有企業盡可能退出競爭性行業；在關系國計民生無法退出的產業，對國有企業的監管應放在防范國有資產流失，而不應放在日常經營管理上；應在減少約束的前提下延長董事長任期，將高管的任命和考核權下放給董事會，取消國有企業董事長行政級別，盡可能阻斷國企董事長晉升為官員的通道。國有企業體制改革還必須伴隨官員考核體制改革，如果官員始終以GDP作為考核的首要目標，他必然會干預國有企業經營行為，將國有企業作為其提升政績的重要工具，將國家控股或參股銀行作為“提款機”。

北京大學新結構經濟學研究中心王勇提交了“‘垂直結構’下的國有企業改革”一文，從國有企業與民營企業在上、下游產業鏈上行業分布的變化入手，根據其提出的“垂直結構”理論，解釋為何國企和民企的相對利潤率呈現一波三折的態勢，并且分析這個過程中國企與民企之間的互動關系。他認為，2008年國際金融危機以來，外需相對下降，由民營企業主導的下游部門的出口受到很大抑制，導致下游部門對于某些關鍵的由國有企業壟斷的上游產業的引致需求隨之下降，進而引起上游國企的利潤大幅下降，使上游產業中僵尸企業的比重高于下游產業?！按怪苯Y構”邏輯證明，如果不盡快對上游國企進行改革，那么隨著勞動力成本、土地成本的不斷提高和人民幣的升值，上游國企壟斷的金融、能源等中間服務與中間產品的高昂成本將可能會成為壓垮下游民營企業的“最后一根稻草”。如果下游民營企業被壓垮，那么上游國企本身的盈利能力也會降低，進而拖垮整體經濟的增長。因此，國企改革刻不容緩并且應該循因施策，認清當前國企改革與上世紀90年代國企改革的關鍵差異，把控好國企改革的速度和次序；應引入競爭機制，降低上游產業進入壁壘，打破國企行政壟斷；適應市場環境調整上游國有企業的產能結構并且需要逐漸剝離國有企業的政策性負擔。

會議和論文集的第二個專題涉及低效率國企占用過多金融資源的問題，探討了“國企如何去杠桿并加強資本市場的約束機制”。

同濟大學鐘寧樺教授探討了國有企業去杠桿問題。他認為，全球金融危機后，政府出于保增長的考慮，要求國有企業擴大投資，國企投資增速保持在15%—20%左右，致使負債率不斷上升，并陷入更為嚴重的產能過剩和借新還舊的困境，造成金融資源錯配和社會資源的浪費。提高金融資源的配置效率，已經到了刻不容緩的時候。就企業債務的結構來看，債務主要集中在少數國有或國有控股企業。2015年，我國上市公司中負債最多的50個企業的總負債占當年所有上市公司負債總額的54%。而負債最多的300個企業的總負債則占到所有上市公司負債總額的82%。提高金融資源配置效率要求國有企業去杠桿。當前亟須用市場化的方式來處置僵尸企業的債務問題，如果繼續加杠桿，問題只會越來越大，最終嚴重影響金融機構和局部金融市場。國企去杠桿需要從體制改革入手，改革政府官員、國企高管的激勵和晉升機制；弱化GDP增速在考核中的重要性；強化市場競爭，更多發揮市場機制在監督國有企業中的作用。

北京大學匯豐商學院何帆教授與朱鶴研究員陳述了國企杠桿率的基本事實，并探討了國企去杠桿的困難和應對之策。國有企業是非金融企業部門負債的主要承擔者，在企業部門的負債構成中國企占比常年保持在70%以上，而2015年負債總額與GDP之比為134%。國企加杠桿的效率下降，地方國企是加杠桿的主力。國有企業債務分布的地域差別明顯，呈中部向周邊擴散型分布。國有企業杠桿率的行業分布特征明顯，房地產業、建筑業的杠桿率最高，分別達到了72.19%、70.96%；并且與交稅比率高度相關，部分解釋了地方政府為何鼓勵國有企業加杠桿。國企去杠桿存在困難：國有企業的職能過多，背負穩稅收、穩就業和穩增長的額外負擔。去杠桿意味著資產和負債兩端同時承壓。資產處置對應著沉沒成本的流失，對國企負責人形成負向激勵。負債端導致國有銀行面臨損失壓力。國有企業過于追求去杠桿的效率，反而導致經營效率下降。明股實債的債轉股，名義上降低了杠桿率，但股權要求的回報要高于債權，反而增加了企業的流動性壓力。建議國有企業去杠桿要在控制增量的基礎上處置存量；鼓勵國有企業自查歷史壞賬，然后由中央管理部門集中處置；兼顧杠桿率的水平和效率，要考察企業的收益率水平和融資成本，好的杠桿可以保留，甚至依照需求增加，壞的杠桿則進行有序的壓縮；通過資產證券化、不良資產轉讓等多種方式化解不良貸款，損失的資本金財政部門應及時補充，如發行特別國債籌集資金、允許銀行發行優先股以補充資本金等。

東方證券首席經濟學家邵宇探討了杠桿在家庭、企業、政府、金融機構和央行之間的轉移與平衡問題。他認為，中國可能即將來到金融周期的高峰時段，2018年前后很可能會滑落。與美歐類似，中國過去30年里，M2大都以超過GDP 5個百分點的速度增長。超額購買力的堆積導致泡沫的積累。國企和地方政府是債務高企部門。2015年末提出去杠桿以來所做的努力，主要體現為通過房地產去庫存和PPP以及資本市場并購聯姻等方式向家庭以及民營創新性企業實現杠桿的轉移。針對資產價格泡沫高企、代理鏈條拉長和“蘿卜章”等金融亂象，從2016年三季度起，央行開展流動性收縮操作，希望通過提高銀行間流動性供給成本，擠壓金融機構利潤，并降低其資產規模和杠桿。邵宇指出，去杠桿是個長期任務，操作不當會引發費雪的債務—通縮循環。這次杠桿的調整過程只是杠桿在各個部門之間的再次平衡而已。更深層次、更為根本的問題是中國這個開放、轉型、追趕型和中央集權型經濟體的整個宏觀政策框架如何構造。整個貨幣供應、財政政策調整和實體經濟增長動能要有一個系統的安排，沒有完整的解決方案，局部均衡就是偽均衡。未來最關鍵的問題是要確定維持多少總體杠桿比率和分部門比率才是合適的，需要通過生產要素投放和新經濟的成長去吸收已經釋放的流動性。

交通銀行首席經濟學家連平和范林凱研究員分析了商業銀行與國有企業間債轉股的進展及其對銀行信用風險及其業務發展的影響。截至2017年8月8日，商業銀行簽約的債轉股規模已超過萬億元。商業銀行大都采取“類明股實債”的方式引入社會資本以股換債。債轉股標的主要是強周期產業內擁有優質資產和上市平臺的龍頭型國有企業。債轉股前后商業銀行承擔的風險性質及大小并無顯著變化。債轉股有助于企業降低財務成本，改善經營，促進“僵尸企業”出清。同時也有助于商業銀行合法投資非金融企業股權，積累股權投資經驗，并以設立子公司的方式獲得股權投資準牌照，促進銀企之間業務的協同發展。但債轉股亦可能導致商業銀行短期利潤受損，資本充足率下降，并以放棄債權的優先清償次序為代價。他們建議，商業銀行應審慎推進市場化債轉股工作，完善篩選標準，形成專家團隊，做好條款設計和成本測算；積極參與公司治理；并加強行內協同，爭取更多業務機會。商業銀行也應站在綜合經營的戰略高度推進債轉股，強化對經濟周期、行業周期、企業經營前景等基礎領域的研究，提升波段式參與股權投資的能力。

第三個專題探討國企如何去產能以增進效益的問題，也對僵尸企業與產能過剩的關系進行了學術討論。

中央財經大學陳斌開教授分析了國企政策性負擔阻礙去產能和國企改革的機制。他用超額雇員率作為國企政策性負擔的顯性指標。研究發現，超額雇員率越高，過剩產能越嚴重，僵尸企業比重也越高。政策性負擔會導致企業激勵機制扭曲。有政策性負擔就需要政府政策補貼。在此情況下，企業經營得好與不好，很難區分是經營者的行為所致還是補貼或政策性負擔造成，企業將致力于補貼最大化而非效益最優。剝離政策性負擔是國企去產能和國企產權制度改革的必要條件。政府應以去產能為契機，將財政獎補資金引入社保體系來解決超額雇員的安置問題，以此推動國企管理制度從管企業向管資本轉型。

上海交通大學黃少卿副教授從產業政策入手討論中國長期實行的扶持性產業政策促成僵尸企業的機制，并為治理中國僵尸企業提出相應對策。他們用僵尸企業在行業中的數量占比作為解釋變量，用該行業得到補貼的企業數量占比作為衡量產業政策強度的代理變量和解釋變量?；貧w分析發現產業政策對于滯后三期、四期、五期的行業僵尸企業數量占比都有一個正影響，并且具有顯著的統計意義。扶持性產業政策讓一部分低效率企業留在了市場，降低了僵尸企業退出率，進而降低了整個行業乃至國民經濟整體的生產效率。我們只有退出長期實行的扶持性產業政策，才能加快僵尸企業退出步伐，有效提高經濟運行的效率和質量。另外，研究也發現，除了國有企業、大型企業僵而不死外，還存在大量民營小微僵尸企業。這可能是在中國破產成本過高所致。建議修訂《企業破產法》，引入簡易破產程序，加快小微僵尸企業退出市場的步伐，以形成更健康的“雙創”新動能。

中央財經大學教師申廣軍實證分析了中國制造業的僵尸企業與產能過剩問題。他認為，僵尸企業不僅自己就是產能過剩企業，而且還降低了本地同行業正常企業的產能利用率。研究發現，一個地區或者一個行業的僵尸企業比例提高一個百分點，正常企業的平均產能利用率就會下降接近兩個百分點。僵尸企業獲得的資源更多，獲取的補貼更多，所得稅率更低，能借到更多錢，資產負債率更高。從而擠占了健康企業可獲得的資源并加重了它們的稅收負擔。僵尸企業是產能過剩問題的來源之一。去產能的重心應該放在加快僵尸企業的退出上。

第四個專題探討混合所有制改革和國企內部激勵兼容機制如何推進的問題。

復旦大學章奇副教授作了題為“市場環境與國企改革”的演講，重點討論國有企業形成軟預算約束的環境。軟預算約束意味著對資源的無休止消耗，這個過程長遠看沒有人能夠承擔得起，問題的關鍵是為什么軟預算約束問題會持續存在?；谒兄频摹案笎壑髁x”可能只是表象，更重要的是企業未能受到充分競爭的市場環境約束。如果企業不是根據市場競爭條件進行經營決策，而是被政府施加外生的政策任務，這導致企業的經營績效與其經營能力不相關，而政府因向企業分配了政策任務而必須承擔其支援企業的責任。從政策任務角度考慮的軟預算約束形成機制，在計劃經濟或局部市場化條件下是存在的，能解釋歷史遺留問題；但增量問題更需要聯盟創建機制來解釋。軟預算約束不僅僅是政府給企業施加政策任務造成，某種意義上講，這是雙方選擇并樂意達成的一個結果。考慮到企業談判能力變量后，由政府部門設置的政治標準或政策任務，必然會引起逆向選擇和道德風險問題，這是軟預算約束的雙重問題疊加，混改與國企分類改革依然難以根治這類問題。

來自證券公司的分析師對混合所有制改革及員工持股的現狀與問題進行了分析。中信證券首席市場策略師劉斌作了“以員工持股為突破口，加快混改進程”的演講。他認為，員工持股提高了改革的收益—風險比率，為企業管理層注入改革動力。員工持股也有利于提升民資參與混改的信心。員工持股將國企管理層與民營股東的利益綁在一起，國企管理層不再是傳統意義上的“官員”，而是更加注重經營績效和市場化運作的企業家。另外，在現行規則下，國企進行員工持股的重要前提就是股權多元化，這無形中增強了國企管理層推動股權多元化動力。員工持股計劃是增強改革者激勵和民營資本信心的突破口和抓手。因此，政府應進一步放開試點額度和試點的主業范圍，選擇企業應一視同仁，另外，需要放開核心管理層的持股，員工持股的入股價格和轉讓價格都應采取評估價格。中國銀河證券策略分析師姚玭作了“國企混合所有制改革：效率優先”的報告。她首先分析了國企效率偏低的現狀和原因，提出應以效率為先推進混合所有制改革，討論了混合所有制改革的主體、混合的四種方式以及混合中的對價方式，并對實踐中的案例作了有針對性的分析。長江證券分析師張宇生分享了行業視角的混合所有制改革的經驗和前景。他認為，混合所有制改革的推進需要一個更加穩定、完善的政策環境。從混改相對成功的公司經驗看，股份的多元化、規范的公司制和法人治理結構、職業經理人制度與市場化的內部機制都是改革成功的核心要素?；旌喜⒉粌H僅要混起來，更多是要讓它未來變得更好?；旄囊褟闹案臃€妥的行業逐步推進到國有資本占比更高的領域，比如交運和電力?；旄臅谖磥砗透母镏邪缪菰絹碓街匾慕巧?。

最后，論文集的第五篇引入了中國人民大學劉瑞明副教授和上海交通大學潘英麗教授的文章，探討了國企改革的新路徑。

劉瑞明的論文題為“多重困局中的國有企業改革：尋求第三條道路”。他認為，應該站在整體經濟改革和國民福利角度探討“國企改革”，而不能僅僅著眼于改善企業微觀效率。他提出“去虧損，去補貼，去壟斷，降國有比重，補國庫資金”的“三去一降一補”建議，強調改革的頂層設計應分兩方面：一方面，競爭領域的中小國有企業應該繼續民營化、股份化，通過放松金融管制、消除市場分割、削弱要素壟斷和平衡地區經濟發展等來釋放整體經濟活力。另一方面，處于壟斷地位的國有企業和央企，不應該推混合所有制改革，這只會改變壟斷利潤的分配。理想的央企改革路徑，第一步是回歸國有企業的“國民福利”屬性，大幅提高其利潤上交比例，充實到國家財政和社保基金里，以此推動其他改革穩步推進；第二步，在改革后期對一部分超大型國有企業進行分拆、引入社會資本，加強競爭、提高效率，避免“權貴資本主義”及其對國家的綁架，走向現代成熟市場經濟體制。

潘英麗的文章討論了“國企重鎮東北的增量改革”。她認為，以往東北振興政策未能取得成功，很大程度上是因為新資源被舊體制吞食，而無助于有效率的企業組織的形成。舊體制上復制新制度相對困難并且容易形成扭曲。東北三省可在自然環境良好、經濟相對落后的地區分設改革試驗與新產業發展的特區，以先進制度整合外來資源，排除舊勢力扭曲新制度、抑制外來新生力量的可能性。特別行政區可具有地級市行政級別，歸國家發改委直管，稅收由省市兩級政府分成。同時，產能過剩的國有企業改革可以降薪休假、下崗培訓、帶職停薪等更為溫和的方式部分去產能，近中期以維持社會經濟穩定為直接目標。條件成熟時通過分拆出售子公司/分公司方式瘦身。讓民營和三資企業在特別行政區重點發展直接為消費者服務的各類中高端產業，并逐步吸收國企釋放的冗余人員。政府可以土地和自然資源入股形成國有股權，以財務投資者身份分享企業成長成果。特區初創期可實施稅收優惠政策；特區官員可由中央政府從沿海開放省市干部中選派或向社會公開招聘；高效率行政基礎上實施高薪養廉的薪酬制度。

本次論壇的研討成果有諸多的新意和收獲，與前四次閉門會議一樣，在這里結集出版以便于交流并求教于社會各界和讀者諸君。

張暉明　鐘寧樺　黃少卿　潘英麗

2017年12月1日