4.2　持股保險

4.2.1　策略原理

期權保險策略，也稱保護性買入認沽策略，投資者在已經擁有標的證券，或者買入標的證券的同時，買入相應數(shù)量的認沽期權，從而減少市場下行對投資者所持股票的負面影響。

保險策略的使用場景，實際上就是投資者擔心股票下跌的情形，在這里總結為如下三種情況：一是預期某只股票會上漲而買入該股票，但又擔心買入后市場會下跌，買入認沽期權鎖定賣出價格；二是預期市場下行，但股票正被質押中或留作打新股抵充市值之用，無法拋售；三是作為長期持有股票的價值持有者，持有的股票已獲得較好的收益，但是對股票是否會下跌并沒有百分之百的把握，因此想在鎖定已有收益的同時仍保留上行收益的空間。

4.2.2　應用案例

如圖4.2所示，保險策略的最大損失=支付的權利金-行權價格+購買標的證券價格。盈虧平衡點=購買標的證券價格+期權權利金。在盈虧平衡點之上，投資者可能得到的盈利是無限的（見圖4.2）。

從上圖我們已知，保險策略的成本確定但是收益不封頂，其到期盈虧圖（上一欄中實線）和買入認購期權的頭寸相同，因此，很多人把保險策略的頭寸叫做合成認購期權多頭。但要注意的是，這兩種頭寸只是潛在的盈利較為相似，買入認購期權終有到期日，而股票的多頭頭寸可一直持有，且相比認購期權，股票具有股息等不確定的額外收入。

我們來看一個真實的案例，回顧2015年市場大幅波動期間，6月26日，50ETF開盤于2.860元，收盤于2.686元，當日跌幅7.98%。假設某投資者想要抄底后市，不幸在早盤以每份2.865元的價格買入10萬份上證50ETF，之后市場急速跳水。如果該投資者在跳水幾分鐘后趕緊買入10張“50ETF沽7月2850”合約作為股價下行的保險對沖，盤中支付了13900元的“保險費”。到了當日日終，我們會發(fā)現(xiàn)“50ETF沽7月2850”已上漲103.47%，很大程度上有效地對沖了現(xiàn)貨端的損失。

此外，如果該投資者當日買了“保險”，那么他在收盤時整個組合虧損6070元。而沒買“保險”的話，當日50ETF在收盤的虧損卻達到了17900元。事實上，即使50ETF在7月22日（也就是7月合約到期日）前一直持續(xù)下跌，他依然可以好好使用這份“后悔藥”，以每份2.850元的價格賣出手中的10萬份50ETF，從而實現(xiàn)止損的目的。

直觀地來看，認沽期權的行權價越低，“保險系數(shù)”越低，也就是說，能保護股票頭寸的幅度越小，但所花費的權利金也低；行權價越高，“保險系數(shù)”越高，也就是說，在市場下行時能獲得更多的補償，但所付出的權利金也高。所以，在選擇用哪種認沽期權來建立保險策略，并沒有一個絕對的操作方法，而是取決于投資者愿意承受的風險和愿意放棄的標的證券的收益。

在這里，我們區(qū)分了幾種情況，分別是深度實值、深度虛值以及平值、輕度虛值、輕度實值，每一種情況都匹配投資者對未來市場走向的不同愿景。當然，投資者也可以根據(jù)自己的風險偏好，選擇符合自己投資理念的認沽期權來操作保險策略。

股票持有者選擇什么樣的認沽期權來對沖，取決于投資者愿意放棄多少潛在盈利以及限制多大的風險。買入深度實值的認沽期權較為保守，雖然能很好地保護股票頭寸，但花費的成本較高，通常需要標的股票一定的漲幅方能彌補回認沽期權的成本，因此并不是最佳選擇；買入深度虛值的認沽期權雖然成本較低，但更像買入了一份“災難保險”，只有在這份認沽期權的存續(xù)期內標的股票出現(xiàn)股災式地暴跌，投資者方可從中獲得保護，所以也不是上佳的選項；而買入輕度虛值期權花費的成本介于前兩者之間，這樣就可以在保護標的股票的正面作用和對沖成本的負面作用之間達成一種平衡。

在投資者決定了認沽期權的行權價后，選擇何時到期的認沽期權來構建保險策略也是困擾使用者的問題之一，買入近月到期的認沽期權所花費的成本較低，但是能保護股票頭寸的時間也短，且面臨著期權時間價值迅速衰減的情況。買入遠月到期的認沽期權能保護股票頭寸更長一段時間，但是所花費的成本也較高。所以，我們說買入認沽期權的期限應盡量與計劃的持股時間相匹配，比如說想繼續(xù)持有手中的股票兩個月，則可以買入剩余期限為兩個月左右的認沽期權。如果沒有明確的持有時間計劃，最好先買入近兩個月到期的合約，再視持股情況選擇是否展期操作。

4.2.3　保險策略之希臘字母延伸

看到這里，應該明白當你把希臘字母運用到構建保險策略決策中時，保險策略已經不僅僅是原來的買入與標的數(shù)量匹配的認沽期權的一種策略了，而是一種更靈活，以Delta上頭寸進行匹配的策略?；诖?，我們也延伸出了做多/做空波動率的保險策略，這種策略在很大程度上豐富了保險策略盈利的手段，“保險”已經不僅僅是原來的消耗品，而是一份可以增值的“保險”。

當然，收益總是伴隨著風險的，當你決定用Delta進行對沖時，其主要的風險來源于以下幾個方面：

（1）對實際波動率的預測出現(xiàn)錯誤。由于實際波動率可能會發(fā)生變化，對其進行準確預測是相當困難的。

（2）交易的不連貫性。在實際的交易過程中，交易往往是不連貫的，隔夜的價格變化可能是跳躍的。

（3）模型誤差。Delta通常是用B-S模型來計算的，而其局限性顯而易見。實際的股票價格分類似于B-S模型中假設的對數(shù)正態(tài)分布，往往呈現(xiàn)出一定的肥尾現(xiàn)象（fat tail），而肥尾現(xiàn)象也就是我們通常所說的羊群效應。

同時，在保險策略的Delta中性對沖中需要關注的因素也較多，如下所示：

（1）對沖的頻率：對沖的頻率取決于投資者采用靜態(tài)還是動態(tài)Delta對沖。動態(tài)Delta對沖調倉頻率較高，雖然是整個頭寸的Delta更近似于0，但是對沖的成本相對較高，比一般的靜態(tài)對沖會繳納更多的交易手續(xù)費。

（2）隱含波動率：期權Delta中性對沖中非常重要的一個因素便是波動率。對波動率預判的準確與否直接決定了對沖交易的最終盈虧損益。

（3）合約流動性：在選擇期權合約進行Delta對沖時，合約的流動性是非常重要的考量因素。通常來說，平值期權的流動性較好，一次買入較多的平值期權對期權價格產生的沖擊成本較小，如果買入等量的深度虛值期權，則會因為較大的價格沖擊成本影響最終的收益。另外，流動性好的期權在了結頭寸平倉時更具優(yōu)勢，能以較低的成本完成平倉。

4.2.4　保險策略之轉倉

建立保護性認沽期權頭寸后，投資者應根據(jù)市場情況和投資策略的變化，對頭寸作適當?shù)恼{整。通常會遇到兩種情況，一是認沽期權臨近到期了，而投資者仍想繼續(xù)持有股票一段時間，二是標的證券上漲，原有的認沽期權變?yōu)榱松疃忍撝?，難以保護到已實現(xiàn)利潤。

針對第一種情況，如原有期權合約臨近到期仍計劃持有股票時，應選擇合適的期權合約展期，賣出原認沽期權平倉，再買入合適期限的認沽合約。

針對第二種情況，若標的證券漲幅較多后，可以向上轉倉，即將原認沽期權平倉，再買入行權價較高的認沽期權，保護其浮動盈利。

1.五種保險策略的對比

這里有五種保險策略給大家進行一個普及，假設某投資經理持有價值1000萬的上證50成分股，假設β為1，希望能夠保值3個月。

第一種策略，把投資組合賣掉。

第二個就是做股指期貨，但是股指期貨的成本比較高，保證金也很高，而且對手數(shù)也有很大的限制，股指期貨不能作為唯一的對沖工具。

策略三，買入同投資組合等量的平值認沽期權。

策略四，買入同投資組合等量的虛值認沽期權。

策略五，買入比投資組合多量的虛值認沽期權，但是所花費和策略三是一樣的。

我們接下來一一分析這五種策略。

（1）假設當時50ETF的價格為2.600元，市場無風險利率為5%。若該經理把投資組合賣掉，轉而投資于無風險利率產品。不論后市漲跌如何，他都將獲得無風險利息，如表4.1所示。

表4.1　策略一組合的盈虧

（2）第二種策略是賣空股指期貨，期貨的價格與現(xiàn)貨價格之差等于現(xiàn)貨價格在無風險利率下的本利和，所以若該投資經理賣空股指期貨，則他也都將獲得無風險利息，如表4.2所示。

表4.2　策略二組合的盈虧

（3）策略三是買入同投資組合等量平值認沽期權，假設上證50ETF價格為2.600元，若該投資經理以每份0.1339元買入了384張（1000萬/2.600/10000）行權價為2.600元、距離到期日還有3個月的平值認沽合約作保險，收益如表4.3所示。

表4.3　策略三組合的盈虧

（4）策略四是買入同投資組合等量虛值認沽期權，若保持保險張

數(shù)不變，該投資經理以每份0.0915元買入了384張（1000萬/2.600/10000）行權價為2.500元、距離到期日還有3個月的虛值認沽合約作保險，收益如表4.4所示。

表4.4　策略四組合的盈虧

（5）策略五是買入比投資組合多量虛值認沽期權，即保持保險成本不變（和策略三的成本一樣），該投資經理以每份0.0915元買入了560張（0.1339×384/0.0915）行權價為2.500元、距離到期日還有3個月的虛值認沽合約作保險，收益如表4.5所示。

表4.5　策略五組合的盈虧

總的來看，策略三與策略五所花費的保險成本是相同的，區(qū)別在于策略三購買了平值合約，策略五購買了虛值合約；策略四與策略五選擇了相同的虛值合約，但策略五的數(shù)量更多，因此花費的成本也更大，如表4.6所示。

表4.6　五種策略組合的盈虧

最后，我們通過市場預期、成本、風險、收益、波動率和策略結構對五種策略進行比較，無論你對哪個因素進行考量，你都能找出一種策略來匹配預期，如表4.7所示。

表4.7　五種策略的對比

（5）保險策略注意要點。

第一是運用期權保險策略時，我們到底對市場是看漲還是看跌？我們可以想一想：如果我們?yōu)樽约旱姆孔淤I了保險，我們希望是自己的房子著火還是平安無事呢？答案肯定是后者。同樣地，如果我們?yōu)樽约浩囐I了保險，我們希望是自己的汽車遇到擦碰還是平安無事呢？答案肯定也是后者。所以，大家在構建期權保險策略時本質上是看多標的價格走勢的。那么，既然看漲市場為何需要保險策略呢？那是因為在看漲的同時害怕潛在的下行風險。保險策略的使用是依賴于我們自己對后市走勢判斷的信心以及我們的風險偏好的。但需要記住的是，保險策略的使用前提是看好標的價格走勢的。

第二是選擇合適的行權價。一般在選擇行權價時，會選擇接近標的現(xiàn)價的行權價。如果行權價選擇越高，保險的系數(shù)就會越高，但是相對應的保費也會越高。如果選擇的行權價越低，那么就相當于選擇了一個災難保險，幾乎不會去行權，雖然保費很便宜，但是保險系數(shù)非常低。因此，在實際操作中，投資者通常可以選擇行權價最接近標的價格的期權。例如，50ETF的價格為2.500元，行權價最好取在2.400元到2.600元之間。取得過高或者過低，就會出現(xiàn)保險費用太貴或者保險系數(shù)太低的問題。

第三個問題就是如何選擇到期日。選擇到期日一般和我們持股的時間相匹配。如果我們決定持股一個月，那么我們就可以買入剩余期限為一個月的期權。如果打算持股三個月，可以考慮買距離到期日為三個月的期權。如果沒有明確的持股時間，可以先買一個短期的期權，在到期后再考慮是否需要展期買入下個月到期的認沽期權。

第四個就是保險策略如何轉倉。在建立保護性認沽期權頭寸后，投資者應根據(jù)市場情況和投資策略的變化，對頭寸作適當?shù)恼{整。通常會遇到兩種情況，一是認沽期權臨近到期了，而投資者仍想繼續(xù)持有股票一段時間，二是標的證券上漲，原有的認沽期權變?yōu)榱松疃忍撝担y以保護到已實現(xiàn)利潤。