秩序、控制與機遇——資本市場下國有企業控制權問題

改革局　李　碩

布賴恩·伯勒的小說《門口的野蠻人》一書被評為20本最具影響力的商業書籍之一。該小說用紀實性的報道記述了美國RJR納貝斯克公司收購的前因后果，再現了華爾街歷史上最著名的公司爭奪戰，全面展示了資本市場下企業股東、管理層和資本大鱷如何取得和掌握公司的控股權。該書一出，華爾街洛陽紙貴。從此，“門口的野蠻人”被華爾街用來形容那些不懷好意的收購者。

書中的RJR納貝斯克公司是食品業巨頭，擁有奧利奧餅干、駱駝牌香煙等知名品牌。起初，公司管理層約翰遜希望進行管理層收購，并引入美國運通、希爾森等金融資本。之后，KKR、第一波士頓等杠桿巨鯊參與對公司的爭奪。隨后，KKR的合伙人克拉維斯單獨聯合德雷克塞爾、摩根士丹利等加入爭奪戰。此外，還有福斯特曼和高盛公司也插足參與混戰。最終，通過一場場的博弈和爭斗，最后KKR公司以250億美元價格獲取了最終勝利。故事雖然發生在20世紀80年代末的美國，但是其資本市場的環境與中國目前的情況頗有共通之處。目前，中國的國有企業正在積極利用資本市場的功能推進改革，如何既能充分發揮資本市場的作用，又能在這一過程中保證對企業的控制權，也許能從書中的故事里得到一些啟示。

一、秩序還是野蠻——全球資本市場下企業控制權的經驗

《門口的野蠻人》書中的故事發生于美國80年代的資本市場。書中的故事寫得波詭云譎、精彩紛呈，充滿傳奇色彩。不過，在當時的美國資本市場，RJR納貝斯克公司卻絕不是個案。事實上，在整個80年代中后期，美國資本市場的“門口的野蠻人”層出不窮，關于公司控制權的問題成為企業運行的重要關注點之一。仔細研究當時美國的市場環境，“門口的野蠻人”的出現具有其特定的條件。

1. 內部人控制問題開始出現

《門口的野蠻人》故事發生的起因之一，就是公司的管理層希望加強對企業的控制，所以打算進行管理層收購，之后才引發了一系列的控制權之爭。這一故事的歷史背景在于，當時美國大部分大中型企業都已經成為上市的公眾公司，股權結構分散，創始家族只留有少數股權且退出經營，實際權力已經基本由管理層把握。相對于管理層對公司的重要性而言，對于他們的激勵措施相對則落后了。加上彼時的美國企業公司治理比較松散，和19世紀中后期美國工業崛起時的白手起家的工業大亨相比，職業經理人組成的管理層缺乏再創業激情，必要的激勵相對不足。他們也希望借助自己對于公司的控制，實現更大的利益。這時候，部分金融公司通過聯合企業管理層展開資本運作，實現管理層收購，就應運而生了。在這里面，企業管理人缺乏必要的激勵導致的情形，也是中國目前的國有企業應認真思考和借鑒的。

2. 資本的力量大大增強

《門口的野蠻人》故事里的杠桿收購之所以能實現，是因為資本的力量大大增強了。RJR納貝斯克公司的管理層通過引入金融公司的資金作為杠桿進行并購，而金融公司則向社會發行所謂“垃圾債券”募集資金。而后來的競爭者KKR公司也是通過這種方式參與競爭的。它設立有限合伙人（LP），在市面上募集夾層基金和債務杠桿，實現對大額資金的調動。歸根到底，是金融中介通過運作，利用社會資金實現了自己的目標。當時，KKR只是幾個自然人組成的公司。它在金融市場之所以能呼風喚雨，和市面上充沛的流動性是分不開的。當時，美國各州養老基金尤其是公務員養老基金逐漸壯大，垃圾債券被廣為宣傳并被逐漸接受，保險公司、銀行也在尋找投資或貸款去處，這些都給市場提供了源源不盡的資金來源。這個現象，和當今中國較為充沛的流動性是比較相似的，國有企業在資本運作中應充分考慮這一因素。

3. 長期慢牛的資本市場

在80年代的美國資本市場，索洛余量的作用其實很微弱。技術在資本運作中的作用微不足道，資本才是公司整合并購的火槍手。在社會觀念上，這個行為也被冠以是“提高公司效率”“資本英雄”及“積極股東主義”等稱號。對于中國而言，雖然沒有一個長期慢牛的環境，但是目前國內資本市場對部分企業已經形成較高估值，加之波動較大的股票市場，也可能推動這種并購行為。這也是中國國有企業很快將要面對的情形。

4. 投資者的短期獲利機會增加

書中的故事里，收購行為能讓KKR 公司等資本管理者獲取暴利，關鍵在于其整個操作流程。起初，金融資本公司的運作多為全面收購上市公司并退市。退市后，一方面，收購產生的債務需支付利息，增加了成本，降低了凈利潤，達到了少交公司所得稅的效果；另一方面，獲得控股權的管理層和金融資本控制者也不斷進行通過甩賣業務獲取利潤的短視行為。而這些行為造成收購后利潤不斷增加，財務報表非常好看。之后，就可以啟動重新上市獲取高額收益了。這種行為對企業本質上并沒有好處，反而是一種短期榨取企業生命、不顧長遠發展的行為。同時，它還將大量風險釋放給金融市場。雖然在慢牛的環境下，金融市場可以逐漸消化這種風險，但是一旦超出市場消化能力，或者出現經濟不景氣的情況，則將導致巨大的金融風險。這一點，中國的國有企業應充分予以重視。雖然國內市場對于國有企業高杠桿的風險容忍度較高，認為國企雖然杠桿高，但是有所謂的“剛性兌付”，政府最終會買單。但是不能忘了，即使“剛性兌付”，也不是無底線的，一旦超出市場和政府的承受力，也將造成巨大風險。

可以說，“門口的野蠻人”雖然很“蠻不講理”，但卻是資本市場發展到一定階段的必然產物，且符合相關的法律法規和監管要求。換句話說，這是一種秩序下的野蠻。對于國有企業而言，不管對“野蠻人”鄙視還是恐懼，都不如充分了解“野蠻人”現象產生的背景及其特有的秩序，更好地面對客觀存在的事物。

二、從“寶萬之爭”說起——中國開始面臨資本市場下的企業控制權問題

近年來，隨著中國的資本市場不斷發展，《門口的野蠻人》中的劇本也越來越多在中國上演。最近爆發的“寶萬之爭”就是典型的案例。

1.“寶萬之爭”的基本情況

“寶萬之爭”，始于2015年7月寶能系首次舉牌收購萬科，后寶能旗下的鉅盛華大幅增持萬科股票，并于11月底再次舉牌萬科，拉開了萬科控股權的爭奪戰。期間包括有華潤、安邦保險的增持，各方出現了拉鋸混戰，出現了“毒丸計劃”“白衣騎士”“控股權之爭”“要約收購”等名詞，直到最后王石團隊與安邦保險結盟，“寶萬之爭”才悄悄地告一段落。

2. “寶萬之爭”發生的必然性

和《門口的野蠻人》故事中的環境一樣，中國目前也面臨著經濟增長由高速轉向中高速、經濟增長驅動缺失、流動性充沛的情況。在這個背景下，出現杠桿并購也成了資本獲取更高收益的必然手段。“寶萬之爭”中寶能系、安邦系的資金大部分來源于民營中小型保險公司，如安邦保險、前海人壽等。民眾對實質不具有保險功能的理財產品——即所謂的“萬能險”——的偏好使得民營并購者有著充足的資金來源。加之有部分企業由于創始人退出等各種原因導致企業實際控制人缺失，也使得金融資本對這些企業蠢蠢欲動。這些被收購目標當中，也包含了部分股權較為分散的國有企業。除了具有國有股東背景的萬科，金融街、同仁堂等國有企業也出現過舉牌事件。

三、機遇與挑戰——國有企業在資本市場中如何面對企業控制權問題

隨著上述現象的發展，資本的作用在經濟活動中已經成為至關重要的因素。在國有企業的經營管理活動中，應該開始充分考慮到這一因素。未來的國資國企改革的進程中，公司制股份制改革、整體上市、股權多元化、引入戰略投資者等都是重要的環節，而這些都將不可避免地與資本市場進行深入接觸。而這個步伐，也許比一般人想象得快得多、深得多。因此，國有企業及監管者更應該對此進行充分的準備，形成足夠的認知。

1. 辯證看待資本市場并購，強化國有資本控制權意識

資本市場作為現代金融的重要組成部分，發展到今日，具有其客觀必然性。隨著中國的社會主義市場經濟逐步發展，國有企業需要越來越多地面對資本市場的復雜環境。事實上，資本市場是一個客觀存在的事物，它和任何其他事物一樣，都具有雙面性。一方面，它可以給國有企業提供資金，并通過公開透明的監管要求，完善國有企業的治理結構；另一方面，資本市場的風云變幻也可能對國有企業帶來各種沖擊。但是，不管我們接受也好，抗拒也罷，它都是市場經濟發展到一定階段必須要面對的客觀存在，絕不可能繞過。對于資本市場，我們大可不必談虎色變。我們所需做的，就是扎穩籬笆，未雨綢繆，提高警惕，有備而來，揚長避短，充分利用資本市場來發展壯大國有企業，并確保國有資本的安全可控。

2. 嚴格限制國有企業管理層收購，防止內部人控制

“門口的野蠻人”現象出現，起初是由于股東股權過于分散，企業實際控制權掌握在管理層手中而引發的。管理層最初希望通過資本杠桿，實現其對公司的管理層收購。對于國有企業而言，管理層收購不僅容易導致控制權轉移問題，而且會引發對國有資產流失的爭議。歷史上，對國有企業管理層收購引發的國資流失的爭論，曾經引起社會的廣泛關注。2004年的“郎顧之爭”更是將這一爭議推向高潮。為此，國資委先后出臺了一系列政策文件，叫停了國有大型企業的MBO，并對中小型國有企業的管理層持股作出了嚴格限制。《國務院辦公廳轉發國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見的通知》（國辦發〔2003〕96號）《國務院辦公廳轉發國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》（國辦發〔2005〕60 號）對國有企業改制中清產核資、財務審計、資產評估等環節需要履行的程序提出了明確的要求。其中，96號文對管理層收購、60號文對以增資擴股方式持有本企業股權提出限制性條件。2005年，《關于印發企業國有產權向管理層轉讓暫行規定的通知》（國資發產權〔2005〕78號）則明確大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不得向管理層轉讓，并對于中小型國有及國有控股企業向管理層轉讓國有產權，重申并細化了96號文和60號文的相關規定。2016年8月《關于印發＜關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見＞的通知》（國資發改革〔2016〕133號）對員工持股試點過程中員工持股的總量、單個員工持股最高比例和國有股東最低持股比例進行了嚴格限制，確保在實施員工持股之后國有股東仍然具有控制權。

3.合理設置國有上市公司股權結構，防止股權過度分散

萬科之所以會發生“門口的野蠻人”問題，也因為其股權比例極度分散。當時，除了華潤持股15.25%之外，代表管理層利益的萬科合伙人持股4.14%，華潤加上萬科管理團隊所持股份仍不到20%。萬科大概有80%左右的籌碼在散戶手里，這也意味著，只要200億元人民幣就能在二級市場拿下萬科第一大股東之位，而這在當今的資本市場上并不是一個難以企及的金額。市場流動性充足是金融資本時代的特點，動輒上百億元的并購比比皆是。國有企業在上市前及上市后的股權結構設計中，應充分考慮資本市場的時代特色，合理設置股權結構，避免股權過于分散、導致輕易發生控制權危機的情況出現。

4. 合理選擇戰略投資者，防止短期性資本力量干擾專注于長期戰略的國有企業

充分利用資本市場，引入戰略投資者，對于做強做大做優國有企業具有積極意義。在這個過程中，合理選擇投資者是至關重要的。國有企業具有其經營特點，一般具有長期發展戰略，并承擔一定的產業發展責任。因此，要避免引入短期套利的投資者，防止過度投機行為影響國有企業正常經營。國有企業應堅持專注于長期戰略，積極引入符合戰略需求、真正能夠推動企業長期發展的投資者，實現長期發展的共同目標。

5. 積極利用資本市場優勢實現“走出去”戰略

資本市場是把雙刃劍。一方面，國有企業在資本市場中要警惕控制權的丟失，合理引入戰略投資者；另一方面，國有企業也應該充分利用資本市場的威力，并購其他企業，以完善公司產業布局，整合相關資源，提升企業實力。尤其是在國有企業“走出去”的過程中，我們更應該充分利用資本市場優勢，利用資本市場實現跨境并購，實現國有企業的國際化。在這個過程中，國有企業應深入研究不同資本市場的法律法規和市場特點，充分發揮資本市場的作用。同時，國有企業也應完善自身治理結構，規范運作，以符合國際資本市場的監管要求，推動并購整合順利進行。