3.1 期權“戰士”的各項屬性

這里我們把期權投資看為一款規模宏大的網絡游戲，它的屬性如下：

（1）生命值就是金幣。

（2）市場上的幾百份期權合約，每份合約就像一名游戲中的戰士，擁有不同的屬性，有的期權像肉盾，防御性強；有的期權杠桿高像刺客，爆發力強等。投資者可以挑選隊友（買入期權）加入自己的隊伍，也可以挑選敵人（賣出期權）作為對手。

（3）標的資產每天會擲走勢的骰子，如+1%，或-0.8%，對所有角色進行加血或者攻擊。

當自己的戰士生命值不斷升高，對手的戰士生命值不斷減少時，可以得到金幣獎勵。想玩好這個游戲首先要學會判斷戰士的屬性，通常用希臘字母（Greek）來查看期權戰士的各種屬性，常用的屬性有Delta、Gamma、Theta、Vega，下面簡要說明。

3.1.1 Delta——風險指標

當標的資產價格變動時，期權的價格會隨之變化。Delta用來衡量期權跟隨標的資產變化的程度，公式如下。

Delta=期權價格變化/標的資產的價格變化

如一個購權的Delta是0.5，那么其對應的標的漲1元，該購權就上漲0.5元。認購期權的Delta為正數（范圍在0～1），因為標的資產上升時，認購期權的價格也會上升。認沽期權的Delta為負數（范圍在-1～0），因為股價上升時，認沽期權的價格會下降。Delta的絕對值越大，期權價格隨標的資產價格變化的跟隨度越高。

1．虛實度對Delta的影響

期權越虛值，Delta越低，跟隨度也越低；期權越實值，Delta越高，深度實值的期權Delta近似為1，即期權價格的變化和標的資產價格的變化幾乎同步。

投資者也可以把Delta看成期權被行權的概率，例如平值期權的Delta是0.5，該期權理論上有50%的概率會被行權。

從實值到虛值，期權的Delta逐漸降低，如圖3-1所示。越虛的期權被行權的概率越低，所以跟隨價格變化的數值也越小。

如圖3-2所示為Delta跟隨虛實度的變化曲線。

2．期限對Delta的影響

對虛值期權來說，期限越長， Delta越大。因為時間越長，期權擁有越多的盈利機會。虛值期權的Delta隨期限的變化曲線，如圖3-3所示。

對實值期權來說，期限越短， Delta越大。因為變數越小，期權被行權的可能性越大。

Delta還是保持組合策略中性的主要指標，當組合的綜合Delta為0時，即該組合多空風險完全對沖，屬于中性。需要注意的是，Delta也是動態變化的，為了保持絕對的中性，組合的倉位通常要不斷地進行調整。

3.1.2 Gamma——風險加速度

由于Delta會隨著標的資產的價格變化，所以通常用Gamma來表示Delta的變化速度。換個角度理解，即Delta是期權價格隨標的價格變化的速度，而Gamma就是加速度。

某期權的Delta為0.6, Gamma值為0.05，標的價格上升1元，則該期權上升0.6元，而此時的Delta也發生了改變，從0.6增加到0.65。Gamma越大， Delta變化越快；Gamma越小，Delta變化越慢。

1．虛實度對Gamma的影響

通常情況下，平值期權的Gamma最大，期權的Gamma由平值向實值和虛值兩邊遞減，如圖3-4所示。

深度實值、深度虛值期權的Gamma都很小。如深度實值的期權，被行權的概率很大，基本得到了所有投資者的認可，所以Delta近似為1，基本不怎么變化，所以Gamma很小。極度虛值的期權，被行權的概率很低，Delta也很低，變化同樣很小，所以Gamma很小。

在實際行情中，Gamma最大值會移向市場預期。假如平值價格為2400元，理論上Gamma最大值應在平值2400元處；但市場預期未來價格會在2500元，則Gamma最大值就位于行權價2500元的期權，向兩邊遞減。

2．期限對Gamma的影響

總體來說，期限越遠，期權價格隨標的的變化越不敏感，對應的Gamma也越小。但近期極度實值和極度虛值的Gamma通常要小于遠期，因為幾乎沒有被行權的可能性，尤其只剩下最后幾天就到期的末日期權，Gamma直接變為0，說明已經沒有行權的任何希望。Gamma隨期限的變化曲線，如圖3-5所示。

在建立中性組合時，組合的綜合Gamma越小越好。因為Gamma越大， Delta的變化越快，也就越需要頻繁地調整倉位；如果Gamma足夠小，Delta就不會頻繁地變化，使得組合的中性越穩定。

3.1.3 Theta——時間灰燼

從事期權投資的投資者都知道，一張期權的價值會隨著時間的流逝而降低。Theta（θ）用來表示時間每過一天，期權的權利金（價格）會損失多少，公式如下。

Theta=期權價格的變化/時間變化

1．虛實度對Theta的影響

Theta在這里可以理解為期權的單位時間成本。

相同期限下，通常平值期權的Theta的值（下簡稱Theta）最大，Theta由平值向虛實兩邊遞減：例如深度虛值的期權Theta很小，因為被行權的可能性很低，盈利的空間也很小；同理，深度實值期權的Theta也很小，因為被行權的概率很大，占用資金又多，有點類似買期權或標的資產，所以時間價值較小。不同虛實度期權的Theta曲線，如圖3-6所示。

2．時間對Theta的影響

平值附近的期權，剩余期限越短，Theta越高。隨著時間的減少，期權價格的衰減越來越快。越接近到期日，期權的價格對時間的變化越敏感，期權的杠桿效應也越高。

一張100元的虛值期權（僅有時間價值），還有兩個月到期，可能前一個月衰減40元，后一個月衰減60元，越到后面衰減的速度越快。從波動率上也可以看出，近期合約的隱含波動率通常大于遠期合約，因為近期合約時間價值更“貴”，遠期合約時間價值更“便宜”。

但對于深度實值和深度虛值期權來說，時間越短，Theta越低，因為是否行權已成定局，不會出現什么大的變數。Theta隨期限的變化曲線，如圖3-7所示。

當期權快到期時（也稱為末日期權），對買方來說，雖然資金使用的杠桿更高，但時間損耗也非常快，這幾天的時間可能會讓期權的權利金歸零。末日期權相當于以高損耗為代價，換取高杠桿效果。

3.1.4 Vega——波動率的放大鏡

當標的波動率變化時，期權價格會隨之變化。波動率越高，意味著標的走勢的波動幅度也越大，期權被行權的可能性也越大，價格也就越高。Vega就是標的波動率變化時，期權價格隨之發生的變化情況。

1．虛實度對Vega的影響

平值期權的Vega的值（下簡稱Vega）最大，期權的Vega向虛值和實值兩邊逐漸降低。深度實值和深度虛值期權被行權的可能性很小，波動率的變化對其價格影響也很小，如圖3-8所示。

2．時間對Vega的影響

期權的剩余行權期限越長，期權的Vega也越高。標的波動率越高，遠期的期權有越大被行權的可能性。Vega隨時間變化曲線，如圖3-9所示。

例如隱含波動率同樣由20%升至30%時，剩余期限3個月的期權價格變化會明顯大于剩余期限1個月的期權價格。

3.1.5 Greek綜合分析

圖3-10所示是相應的希臘字母和虛實度的關系圖，即Delta由實到虛，逐漸減小；Gamma、Theta、Vega平值時最高，由平值向實虛兩邊遞減。

圖3-11所示是Delta、Vega、Gamma和剩余期限的關系圖。從圖中可以看出：期限越長，Delta、Vega的值越大；Gamma、Theta的值越小，深度實值、深度虛值期權的Gamma、Theta也越小。

期權的希臘字母綜合排序如下。

? Delta從大到小的排列順序如下：

近實、遠實＞遠平＞近平、遠虛（看虛值程度，兩者不一定）＞近虛

? Gamma從大到小的排列為：

近平＞近虛、近實、遠平（看虛值程度，三者排序不一定）＞遠虛、遠實

? Theta從大到小的排列為：

近平＞近虛、近實、遠平（看虛值程度，三者不一定）＞遠虛、遠實

? Vega從大到小的排列為：

遠平＞遠虛、遠實（遠虛有時和遠平差不多）、近平＞近虛、近實

其中，近實：近期實值；遠實：遠期實值；遠平：遠期平值期權；近平：近期平值期權；遠虛：遠期虛值期權；近虛：近期虛值期權。

3.1.6 理想的風險對沖

建立中性組合就是多空風險完全對沖，無論標的漲跌，組合都不受影響，既不看多也不看空，完全呈中性狀態。如何通過期權建立中性組合呢？

1．理想的中性組合

理想的中性組合最好滿足以下4個條件：（1）Delta為0; （2）Gamma盡量小；（3）Theta大于0，越大越好；（4）Vega為0。說明如下。

1）Delta為0

這是中性組合最基本的條件，即小幅漲跌時，組合的綜合價格不發生變化。如持有一合約單位標的或期貨，那么對應的Delta是1，作為對沖，持有期權的綜合Delta是-1，多空風險就可以完全抵消，達到Delta為0的效果。

如持有一萬份50ETF, Delta為1；同時持有2張50ETF平值沽權，每張的Delta為-0.5,2張合起來Delta為-1，那么綜合起來Delta剛好為0，組合處于中性。

2）Gamma越小越好

因為Gamma的值比較大時，Delta變化的速度很快，平衡會很容易被打破。在Gamma比較小時，Delta更容易保持平衡。

3）Theta大于0，越大越好

當Theta為負數時，意味著組合的價值每天在減少，即持有該組合是有一定成本的，意味著每天的資金都在減少；當Theta為正時，說明隨時間的流逝會得到資金，所以，其值越大越好。

4）Vega為0

當Vega為0時，意味著組合的價值并不會隨著波動率變化。當行情劇烈波動時，期權的隱含波動率可能會翻倍，對應的期權價格也會發生劇烈的變化。

2．現實交易的中性組合

在實際的期權交易中，很難同時滿足以上的全部條件，這時投資者只能進行權衡、取舍。建議投資者優先選取在Delta接近0, Gamma極小的條件時進行操作。

Theta的影響可以在組合收益損失計算時予以考慮，其值越大越好。Vega也不一定為0，但盡量在標的低波動率時保持正數，在高波動率時為負數。因為低波動率進一步下跌的空間不大，而波動率上升時，組合的Vega為正可以獲得收益；高波動率通常不會長期維持，波動率下降時，負Vega可以獲得收益。

綜合來看，一個中性組合最好做到：（1）Delta接近0; （2）Gamma越小越好；（3）在計算收益損失時考慮Theta的影響，越大越好；（4）標的低波動率時Vega為正，高波動率時Vega為負。