第2章 全樣本會計宏觀價值指數編制結果及分析

按照先總后分的思路，在分別對四大行業的會計宏觀價值指數編制結果進行分析之前，本章將對包含所有行業的全樣本的指數編制結果進行多維分析，包括全樣本的總體測算結果分析、四類構成主體分析、全樣本與各大行業的對比分析、分經濟性質分析以及分地區分析。

2.1 總體測算結果分析

2.1.1 全樣本的分行業描述性統計

在對會計宏觀價值指數進行總體分析與分類分析前，本節首先對全樣本的行業構成進行簡要介紹，有關統計結果見表2-1。根據表2-1分行業描述性統計結果可以看出，大制造業在樣本數量與價值創造總量上均領先于其他行業，與第二產業在國民經濟中的重要地位一致；大服務業的樣本量僅次于大制造業，但是單個企業的資產規模較小，價值創造總量位列第三；金融業上市公司數量最少，但公司規模與其他行業相比具有壓倒性優勢，價值創造總量在四大行業中位列第二；農林牧漁業的樣本量少、公司規模小，價值創造額最低。

2.1.2 全樣本測算結果及分析

全樣本的價值創造額、價值創造額指數及價值創造效率指數的編制結果見表2-2。為了檢驗價值創造額指數和價值創造效率指數對宏觀經濟運行情況的反映效果，我們以單季度的GDP為基礎，運用前環比指數計算法構建了GDP指數，通過比較不同指數在時序上的波動趨勢，進而反映宏觀經濟運行質量。三類指數的波動趨勢見圖2-1。

結合表2-2與圖2-1可以看到，首先，價值創造額指數在2008年第3季度迅速下滑，并在當年第4季度降至最低點，該結果客觀反映了當時國內外金融危機全面爆發、國內經濟增長速度放緩的宏觀經濟運行情況。其次，就反映經濟增長速度的兩個指數而言，2012年之前，價值創造額指數的走勢與GDP指數在大多數季度保持一致，但是在個別季度存在較大差異。以2008年第3、第4季度為例，價值創造額指數持續快速下滑，GDP指數卻依然走勢強勁，表現出明顯的第4季度“翹尾”特征。然而，2012年后，兩個指數的差距卻在逐漸擴大，價值創造額指數增長速度慢于GDP增長速度。考慮到兩個指數在統計口徑、核算方法等方面的差異，以及對宏觀經濟運行實際情況的反映效果，我們認為，價值創造額指數對宏觀經濟運行情況的反映更加客觀。此外，比較價值創造額指數與價值創造效率指數的走勢不難發現，自2008年金融危機全面爆發以來，政府采取積極的財政政策及寬松的貨幣政策以刺激經濟增長，隨著4萬億元投資計劃的逐步實施，以及利率、存款準備金率的數次下調，企業的價值創造總量從2009年第1季度起保持逐年遞增的趨勢。然而，經濟刺激計劃也引發了投資增長過快、產能利用率下降等問題，從而導致企業的價值創造效率增長緩慢，價值創造效率指數在2015年第1季度降至78，僅略高于金融危機期間2008年第4季度、2009年第1季度的76。

2.2 四類構成主體分析

對價值創造額的構成進行分析，可以反映股東、債權人、政府及員工等利益相關者的分配所得在企業新創造價值中所占的比重及變化趨勢，為政府相關部門制定收入分配政策和稅收政策等提供參考。考慮金融業樣本中債權人占比方面的特殊性，我們在分析全樣本價值創造額的構成情況時剔除了金融業樣本。圖2-2是全樣本價值創造額構成分析圖。從圖中我們可以看到，與2007年四個季度相比，2014年季均員工薪酬所得、政府稅收所得和債權人利息所得均有上升，股東獲利所得下降。其中，員工薪酬所得上升幅度最大，由2007年的24.05%上升到2014年的31.52%，這與近期我國勞動力成本上升的宏觀經濟背景一致。股東獲利所得由2007年的32.90%下降至2014年的23.10%，降幅將近10個百分點。與2013年季度均值占比相比，2014年政府稅收所得和股東獲利所得占比有所下降，而員工薪酬所得和債權人利息所得占比則略有上升。但是這種小幅變動并未改變價值創造額在四類利益主體之間分配的總體態勢，2007年以來，政府稅收所得季均占比均值仍然最高，達到39.65%，員工薪酬所得次之，為28.92%，接下來是股東獲利所得，為25.37%，最后是債權人利息所得。

對價值創造額按股東、政府、員工和債權人占比進行構成分析，可以揭示各類主體的分配格局，但是，分配結構分析相當于存量靜態分析，并不能展現各類主體所獲價值創造額在時序上的動態變化趨勢，不能揭示各類主體分配所得在不同宏觀經濟形勢下的波動規律。為此，本部分基于全樣本對四類分配主體所獲價值創造額進行了指數化處理，得到四類價值創造構成指數：股東獲利指數、政府稅收指數、員工薪酬指數和債權人利息指數。表2-3和圖2-3描述了全樣本四類分配主體價值創造構成指數的變動趨勢。從表2-3和圖2-3可以看到，從總體趨勢來看，2007年第1季度以來，員工薪酬指數、債權人利息指數和政府稅收指數均呈上升趨勢，其中，債權人利息指數在2014年出現第1季度大幅上升，截至2015年第1季度達到343點，是四類價值創造構成指數中增速最快的。這表明上市公司融資難的問題沒有得到有效解決，并且隨著經濟增速下降和外部經營環境的惡化，企業經營面臨的挑戰和困難越來越多，上市公司的借款成本進一步上升。員工薪酬指數升速僅次于債權人利息指數。員工薪酬指數在2015年第1季度增加到358點，與2007年第1季度相比，漲幅超過2.5倍。股東獲利指數在2008年第4季度降至最低點，此后出現恢復性上升，但是自2014年第3季度以來，股東獲利指數出現快速下滑。2015年第1季度，股東獲利指數為55，是2009年第2季度以來的新低，上市公司盈利能力僅僅略好于金融危機時期。從近期走勢來看，2013年第4季度至2015年第1季度，員工薪酬指數延續前期上升勢頭；債權人利息指數2014年第1季度迅速增長，并超過員工薪酬指數，成為四類價值創造構成指數中增速最快的；政府稅收指數有所上升；股東獲利指數自2014年第3季度出現大幅下降，這可能意味隨著我國經濟增長速度的放緩，以及外部經營環境的持續惡化，企業盈利能力下降。展望未來，我們預計，員工薪酬指數方面，由于我國人口結構的變化和人口紅利的減小，其將保持前期上升態勢；債權人利息指數方面，在外部經營環境沒有明顯轉變的前提下，企業貸款成本可能會持續保持在較高水平；政府稅收指數方面，由于政府近期可能出臺一系列財稅政策，以引導和鼓勵企業轉型升級，在未來政府稅收大幅增長的可能性很小；股東獲利指數方面，如果其近期大幅下降是源于我國經濟增長速度放緩和外部經營環境的惡化，國家實施經濟結構調整和轉型升級政策的效果不明顯，未來可能會維持現狀或進一步下降。

從季度特點來看，員工薪酬指數第1、3季度較低，第2、4季度較高，這與員工薪酬的季度分布密切相關，半年績效和年終績效獎金等對該指數的走勢影響顯著。此外，個別指數在個別季度出現了一些異常值，這可能是因為個別權重較大樣本在當季度出現異常波動，如債權人利息指數在2008年第3季度和第4季度出現異常波動，是由于部分公司財務費用突增，如中國中鐵2008年第3季度的匯兌損失達19億元、中國聯通2008年第4季度的利息支出突增24億元。

綜上，為完善我國收入分配制度，促進價值創造額在四類利益主體之間的合理分配，我們認為應該進一步加快利率市場化進程，推動金融體制改革，以降低企業債務融資成本；適度加大教育和社會培訓支出，提高勞動力綜合素質，在促進勞動生產力提升的基礎上增加勞動報酬在社會收入中的占比，從而促進消費增長；進一步推動稅收體制改革，完善稅收征管制度，保證財政收入的合理增加；加快企業轉型升級和產業結構調整，提高資源配置效率，以保證股東財富的穩定增長。

2.3 按行業分析

2.3.1 分行業價值創造總量分析

由表2-4和圖2-4可知，2011年第4季度前，全樣本價值創造額指數與大制造業和金融業較為一致，隨后金融業與全樣本、大制造業的價值創造額指數的差異逐漸擴大，2014年第1季度至2015年第1季度期間，金融業價值創造額指數呈上升趨勢，但全樣本及大制造業價值創造額指數在2015年第1季度大幅下降。大服務業表現出明顯的第4季度“翹尾”特征，農林牧漁業由于樣本數量較少，價值創造額指數容易受單個企業價值創造額變化的影響，整體走勢波動幅度較大。

2.3.2 分行業價值創造效率分析

由圖2-5可知，自2009年第1季度起，除大服務業外，其他各大行業的價值創造效率指數均有所回升。2014年以來，大制造業與農林牧漁業的價值創造效率指數增長速度放緩，特別地，在2015年第1季度，大制造業與農林牧漁業價值創造效率指數迅速下降，特別是權重較大的制造業價值創造效率指數僅略高于金融危機期間的2008年第4季度，這表明經濟總體運行效率不高。該結果間接表明，積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策雖然能刺激經濟總量的增長，但隨著投資規模的迅速擴張，也帶來了資產使用效率下降等問題，導致價值創造效率與價值創造額的增長速度脫節。以上發現的政策意義在于：價值創造效率指數能在一定程度上解釋宏觀經濟的運行質量，當社會總資產回報率普遍下降時，我們應當從轉變經濟增長方式、調整產業發展結構、改善企業的資產配置效率等方面入手，確保經濟總量維持健康、穩定增長。

2.4 按經濟性質分析

對上市公司價值創造總量及價值創造效率按經濟性質進行分析，可以反映不同產權性質的上市公司在經濟增長及資源使用效率方面的發展動態，為國家適時調整基本經濟制度，提高資源配置效率提供參考。

按照上市公司實際控制人的性質，本研究將樣本公司分為國有控股公司與非國有控股公司 (統稱“其他”)。表2-5列示了不同經濟性質企業的季均樣本量、單個公司季均總資產、季均價值創造額以及單個公司季均價值創造額。針對不同經濟性質上市公司的價值創造總量和資源使用效率的統計結果分別見圖2-6和圖2-7。

2.4.1 分經濟性質價值創造總量分析

圖2-6揭示了國有控股上市公司與其他上市公司在33個季度中的價值創造總量 (絕對額)及變化趨勢。結合表2-5與圖2-6可以看出，一方面，國有控股上市公司的價值創造總量遠遠超過其他上市公司，季均總資產分別為6700億元和1165億元，反映了國有經濟在國民經濟中占主導地位，對保持經濟快速增長做出了較大貢獻。該結果與樣本數量及公司規模有很大關系，在剔除金融業后，構成全樣本的1254家上市公司中，國有上市公司的季度平均數為740家，在樣本數量上占優；同時，單個國有上市公司的季均總資產為9億元，在公司規模上約為非國有上市公司的4.5倍。另一方面，從價值創造總量在時間序列上的波動趨勢來看，除2008年第3季度至2009年第1季度外，兩類樣本公司的價值創造總量均呈穩步增長態勢。

2.4.2 分經濟性質價值創造效率分析

圖2-7揭示了不同經濟性質的上市公司在33個季度中的價值創造效率及其變化趨勢。國有控股上市公司價值創造效率在多數季度均高于非國有上市公司，兩類企業價值創造效率的季度均值分別為4.43%和4.25%，表明國有上市公司單位資產價值創造額較大，資源利用效率相對較高，國有經濟在國民經濟增長過程中表現出了非凡的活力。2009-2014年，非國有上市公司在第4季度的價值創造效率均超過國有上市公司。主要原因有：第一，國有上市公司在2009-2014年間，多數年份的第4季度凈利潤增長率均達到一年各季度的最小值，而非國有上市公司在此期間的第4季度凈利潤增長率均達到一年各季度的最大值，非國有上市公司在此期間的第4季度凈利潤增長率較第3季度均有明顯提升；第二，相較非國有上市公司而言，國有上市公司在2012-2014年期間的第4季度減少了債務的使用，加大了商業信用使用力度，因而財務費用有所減少；第三，國有上市公司總資產與非國有上市公司總資產的差距一直在不斷增大，且在多數第4季度均達到一年中的最大值。

2.5 按地區分析

對上市公司價值創造總量及效率進行分地區分析，可以反映全國各地區的上市公司在經濟增長及資源使用效率方面的發展動態，為國家制定區域發展戰略和資源分配政策提供參考。

本研究參考常見的區域劃分標準，將全國31個省、自治區、直轄市分為華東、華南、華中、華北、西北、西南和東北七大地區，其中，華東地區包括山東、江蘇、安徽、浙江、福建、上海，華南地區包括廣東、廣西、海南，華中地區包括湖北、湖南、河南、江西，華北地區包括北京、天津、河北、山西、內蒙古，西北地區包括寧夏、新疆、青海、陜西、甘肅，西南地區包括四川、云南、貴州、西藏、重慶，東北地區包括遼寧、吉林、黑龍江。

表2-6列示了各地區的季均樣本量、季均總資產規模和單個公司季均總資產規模。由表2-6可知，華北地區季均總資產最高，為614030億元；華北地區季均價值創造額最高，為7318億元。針對不同地區上市公司價值創造總量及資源使用效率的統計結果見圖2-8和圖2-9。

2.5.1 分地區價值創造總量分析

圖2-8揭示了各地區上市公司的價值創造額分布情況。由圖2-8可知，從價值創造額的波動情況來看，華北地區的總體增長幅度較大，且在金融危機前后出現大幅震蕩，在2014年第2季度至2015年第1季度期間呈現下降趨勢。相比之下，其他六個地區增長趨勢較為平緩。在整個取樣期間，價值創造額排名由高到低依次為：華北、華東、華南、華中、西南、東北、西北。值得注意的是，華北、華東、華南地區的價值創造額明顯要高于華中、西南、東北、西北地區，在2008年第4季度至2014年第2季度期間華北與其他地區的差距較大且呈逐漸擴大趨勢，但在2014年第2季度之后華北與其他地區的差距有所縮小。結合圖2-8的趨勢結果與表2-6中季均樣本量分布情況，我們可以發現，地區間價值創造總量的趨勢差異除了本身的增長差異外，還受到地區入選樣本總量的影響，因為就經濟區域分布而言，華北、華東和華南地區的季均樣本量明顯高于其他地區。

2.5.2 分地區價值創造效率分析

圖2-9揭示了各地區上市公司的價值創造效率分布情況。由圖2-9可知，七個地區在價值創造效率上表現出明顯的“分層”特點。華東、華北和華南地區處于下層，其價值創造效率在大多數季度較為相近，而且總體水平相對偏低，波動幅度較小；東北、華中、西北和西南地區處于上層，這四個地區上市公司的價值創造效率水平及波動形式較為相似，資源使用效率相對較高，但波動幅度大于華東、華北、華南地區。其中，自2010年以來，西北地區的價值創造效率在七個地區中波動幅度最大，在2015年第1季度，其價值創造效率較2014年第4季度呈現較為明顯的下降趨勢，降至接近華東、華北、華南地區的水平。

華北、華東、華南地區的價值創造額位于七個地區的上層，價值創造效率卻處于下層，這一發現似乎與我們的常識相悖，然而，將該統計結果與圖2-8中的價值創造總量分布趨勢、表2-6中的平均資產規模相結合不難發現，華北、華東、華南地區的上市公司季均總資產規模較大，這導致規模調整后的價值創造效率偏低。考慮到華北、華東、華南地區的金融業上市公司較多，且根據表2-1不難發現，金融業上市公司的總資產往往較大，因此我們剔除金融業樣本并繪制了圖2-10。可以發現，七個地區在價值創造效率上的“分層”現象基本消失，華北地區價值創造效率的季度均值在七個地區中位列第一，其余六個地區價值創造效率的季度均值則較為接近，均落在0.03~0.04區間。由此可以看出，華北、華東、華南地區在剔除金融業樣本前的價值創造效率低于其他地區，很大程度是因為這三個地區金融業公司較多，拉高了上市公司的季均總資產規模。

2.6 本章小結

本章對以全樣本為基礎編制的價值創造額指數及價值創造效率指數進行多維分析，重點考察全樣本的會計宏觀價值指數與宏觀經濟運行質量之間的聯系。主要研究結論如下：(1)基于全樣本的價值創造額指數與價值創造效率指數波動情況與宏觀經濟總體的變化趨勢基本一致，相比GDP指數能更加客觀地反映經濟增長速度與經濟運行效率。(2)對價值創造額的構成進行分析，可以反映股東、債權人、政府及員工等利益相關者的分配所得在企業新創造價值中所占的比重及變化趨勢，2014年政府稅收所得季均占比最高，員工薪酬所得次之，接下來是股東獲利所得，最后是債權人利息所得。(3)在全樣本和構成樣本總體的四大行業中，在剔除金融業后，全樣本價值創造額指數走勢與大制造業基本一致，無論是從公司數量還是從資產規模、價值創造額角度來看，大制造業都是主體，對國民經濟發展發揮了重要的作用。(4)對指數按經濟性質進行分析，國有控股上市公司在價值創造總量上占有絕對優勢，體現了國有經濟在國民經濟發展中的主導性地位，但是自2009年開始，國有控股公司的價值創造效率在第4季度均低于非國有上市公司，表明國有經濟在資源利用效率上還存在一定的改進空間。同時，政府在資源分配上應當兼顧非國有企業的發展，促使非國有企業在經濟增長總體中做出更大的貢獻。(5)按地區分析結果發現，華北、華東和華南地區在價值創造總量上明顯占優，但在2014年第2季度之后華北與其他地區的差距有所縮小。七個地區在價值創造效率上則表現出明顯的“分層”特點：東北、華中、西北和西南地區處于上層，華東、華北和華南地區處于下層。在時間序列上，東北、華中、西北、西南、華東以及華北地區均呈下降態勢，華南地區的價值創造效率則較為平穩。