前言

證券的虛擬資本特性和證券市場投機行為的存在使證券市場存在大量的非理性泡沫，而作為新興證券市場的中國證券市場尤其明顯。泡沫經濟是金融開放和金融自由化過程中出現的一種經濟現象，是經濟危機的重要根源。泡沫一旦破滅，經濟危機就有可能隨之而來。因此，探討證券價格波動的規律、詮釋證券價格波動的生成機理和決定因素以及政策在市場中的傳導機制，研究投資者的心理特征和行為范式對證券價格波動的影響，使投資者對證券價格的形成機制和波動機理有清晰的把握，從而采取理性的投資行為，同時使決策部門對證券市場的監管更有針對性、更科學和更規范，從而最終能有效降低非理性泡沫程度，就具有重要的理論和現實意義。

現代金融理論代表人類對金融領域的最為“理性”的認識，它賦予我們對金融現實進行理性思考的基本框架，并且構成微觀金融的理論基礎和方法論基礎。但是，由于金融現實無比復雜，這樣的理論框架直到半個世紀以前才開始逐步成形，所以在這一框架中能揭示的金融的本質仍然相當有限。而且，關于證券市場價格波動機理的研究處于一種相互排斥的局面，即有效市場假說與行為金融理論相互排斥，并且兩大理論體系各自都存在一定的缺陷。理論的“混亂”和局限性使得理論對實踐的指導作用被削弱，尤其是中國證券市場這樣一個特殊的新興證券市場，更需要有適當的新理論來指導和規范投資實踐。

除了現代金融理論的不足和局限性之外，在實踐過程中，證券市場本身還存在很多復雜的現實問題。因此，人們還需要通過許多其他的手段來認識證券市場。證券市場本身、投資者和監管者及政策制定者之間有著千絲萬縷的聯系，如何認識這些聯系和探索規范中國證券市場的基本途徑與措施，都是值得認真探討的問題。

我們認為，與大多數自然系統一樣，證券市場價格波動也具有整體確定性、局部隨機性的自相似性特征。基于此觀點，我們試圖建立一個新的證券價格波動機理分析框架，即運用現代金融理論與方法研究證券價格的長期波動規律，而運用行為金融理論與方法研究證券價格的短期波動規律，并運用動態均衡的思想和方法將二者結合起來探討證券市場的價格波動機理，使有效市場假說與行為金融理論相容，融合主流的金融經濟學觀點和新出現的金融經濟學觀點，并兼顧對市場行為預測的準確性。這有助于證券價格波動機理的進一步統一和完善，使證券價格波動機理更能反映市場運行的實際情況。為培育廣大投資者的理性投資行為，并采用最佳的投資策略，實現投資者的收益最大化，以及為制定更有效的證券市場監管政策，探索規范中國證券市場的基本途徑與措施，促進證券市場的穩定和繁榮提供理論依據。這也可以拓寬金融學的研究領域。

本書的中心議題是解決證券價格波動機理的統一問題，主要研究內容和創新性結論歸納如下。

（1）提出了證券市場價格波動具有整體確定性和局部隨機性的觀點。從長期、整體上看，證券價格波動是由證券內在價值決定的，它受制于宏觀經濟、行業和公司三方面的因素，具有與國民經濟系統運行相應的穩定的結構，除非國民經濟系統運行發生較劇烈的變化；但從短期、局部上看，證券價格波動是由證券短期投機收益所確定的短期供求關系決定的，它受制于證券市場上短期的貨幣供求、市場信息、市場效率，尤其是投資者的心理及行為等諸方面的因素，是時變的、隨機的，具有不穩定的結構。證券價格正是在證券市場整體確定性與局部隨機性的動態均衡過程中產生并變化的，這也就是證券價格的波動機理。

基于上述觀點，有效市場假說與行為金融理論是相容的，因為從長期、整體上看，市場是有效的，從短期、局部上看，市場一般是隨機的和分形的，市場行為與投資者的心理特征及行為范式是密切相關的，整體有效性與局部隨機性的相互作用產生了證券市場價格波動的動態均衡。

（2）給出了證券市場價格波動機理的研究框架。根據上述觀點和投資者進行長期投資和短期投機的理念，可將證券價格波動分解為長期波動和短期波動。引進中間層次———證券的內在價值、證券的短期投機供求關系和證券的貨幣供求關系，它們分別決定著證券價格的長期波動和短期波動。可將影響證券價格波動的因素分為兩大類：一類主要影響證券的內在價值；另一類主要影響證券的短期投機供求關系和貨幣供求關系。在長期波動與短期波動之間，還存在一種內在傳導與自我增強機制。內在傳導機制反映了證券價格在長期波動與短期波動之間的傳導演變過程；自我增強機制是指在沒有證券內在價值的信息變化的情況下，證券價格波動的自我增強。將證券價格波動及其影響因素進行分解可以較全面、系統地探討證券價格波動機理。

（3）從證券市場貨幣資金供求變化對證券價格短期波動的影響和證券市場投資者心理、行為特征對證券價格短期波動的影響兩個方面探討了證券市場價格波動的局部隨機性。著重探討了投資者心理行為與證券價格波動的相互聯系。歸納了十種投資者的心理特征；總結了三類較典型的投資者的行為特征，即從眾行為、過度反應、操縱行為；探討了投資者非理性行為的綜合效應對證券價格波動的影響。接著通過對DSSW模型的拓展改進，構建了不同市態下的投資者情緒與股票收益模型，并利用該模型探討了投資者行為對風險資產價格和市場收益風險的影響機理。最后通過模擬分析，說明了在情緒市場中，消極情緒、積極情緒與中間情緒對證券價格和投資者財富的影響所發生的變化。

（4）討論了證券市場效率、信息與市場價格波動動態均衡的關系。首先，討論了證券市場效率的五種含義及其相互聯系；其次，論述了市場信息效率和功能效率與市場價格波動動態均衡的關系；再次，給出了經濟意義上的信息的一種較嚴格的定義，在此定義框架下，論證了證券市場信息效率和功能效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機制、市場運行機制、市場參與人決策共同決定，并說明了在現實的證券市場中，信息的不完全性永遠存在，表明著名的Grossman-Stiglitz悖論不成立；最后，分析了現實證券市場上的信息與市場價格波動動態均衡的關系，說明了當證券市場信息的不對稱、不完全性特別嚴重時，市場的信息效率降低，證券市場信息的功能效率也大幅降低，證券價格的異常波動更頻繁，市場更難以達到穩定的動態均衡。

（5）通過對宏觀經濟、行業和公司三個方面對證券內在價值的影響機理和影響過程的分析闡述了證券市場價格波動的整體確定性。首先，論述了本幣的匯率和國際收支變動對證券內在價值的影響，以及國內宏觀經濟增長、經濟周期、財政政策和貨幣政策對證券內在價值的影響；其次，探討了行業的生命周期、市場結構、產業結構等對證券內在價值的影響；再次，探討了公司內部因素和公司資產重組對公司價值的影響，建立了公司內部因素對證券內在價值的影響的綜合評價模型，并對我國上市公司資產重組對公司價值的影響進行了實證分析，主要結論是總體來看，滬深股市的上市公司資產重組的長期績效較差。最后，根據模型選擇原理和相關檢驗原理就證券內在價值對證券價格波動的影響進行了實證分析，結果表明在我國，公司證券價值的短期提升不僅能立即抬高股價，而且對股價波動還有長期影響。

（6）討論了證券市場政策和貨幣政策對證券價格波動的影響。首先，探討了證券市場政策對中國證券市場價格波動的直接影響，用統計數據說明了證券市場政策沖擊是造成證券價格異常波動的主要外部因素，并從證券市場參與者對證券市場政策的反應和證券市場政策制定者對證券價格異常波動的對應策略兩個方面進行了論述。其次，探討了貨幣政策對證券價格波動的影響，著重討論了貨幣供應量和利率的調整通過宏觀、微觀經濟傳導至證券市場，形成對證券價格波動的間接影響，以及它們通過在證券市場中的直接傳導機制，形成對證券價格的短期波動的直接影響問題。

（7）用實證分析的方法檢驗了上述理論分析的結論。通過構建貨幣政策變量、宏觀經濟變量、證券市場變量的向量誤差修正模型（VEC），對其誤差進行了脈沖響應分析并進行了方差分解，研究了貨幣政策變量對證券市場的影響。主要結論是貨幣政策對股價具有直接的沖擊作用，但影響的持續期較短；調整利率比調整貨幣供應量對證券市場的影響更大，但總體上二者的影響都十分有限；貨幣政策通過實體經濟對股價的間接影響不顯著，證券市場的資源配置作用有限。

（8）建立了證券市場價格波動的控制系統模型。根據上述理論探討，建立了證券的內在價值和價格的狀態方程與觀測方程，并以可調控的相關影響因素（如股市政策、宏觀經濟政策、上市公司政策等）作為控制項，得出了證券價格波動的控制系統模型，探討了該控制系統所具有的一些較重要的性能：能控性和能達性、能觀測性和能決定性、穩定性。主要結論如下：上市公司在適當的政策調控下有所發展對股市的成長是至關重要的，而在宏觀上對股市進行調控，使價值對價格能起到一定的均衡回歸調整作用，則能使股市的發展更完善；系統狀態的能觀測性和能決定性是由價值對價格的均衡回歸調整存在與否確定的；當價值對價格的均衡回歸調整過度現象很明顯，而投資者對前期價值的增值預期過于樂觀時，就會破壞系統的穩定性。

（9）討論了系統的狀態反饋控制的設計問題。根據系統完全能達的條件，分別討論了以股市政策為單控制輸入配置極點的問題和以上市公司政策為單控制輸入配置極點的問題。根據系統非完全能達的條件，探討了上市公司不發展時的鎮定問題和股市宏觀上不調控時的鎮定問題，主要結論是：當價值對價格的均衡回歸調整過度現象很明顯或調整完全不存在，投資者對前期價值的增值預期過于樂觀，而上市公司不發展或者證券市場宏觀上不調控時，就會破壞系統的穩定性。設計了一個降維狀態觀測器，用以估計證券的內在價值。選擇了使上市公司均衡增長時對應的證券的平均內在價值作為目標值，設計了線性多變量調節器，使所得到的閉環系統漸近穩定，且系統的輸出跟蹤該目標值。給出了相應的計算過程和計算結果。

（10）探討了該控制系統的隨機最優控制問題。為了使證券的長期價格和內在價值按照人們預期的目標發展，探討了對它們服從的系統采用經典信息結構下的隨機最優控制策略的問題。設計了使系統的輸出跟蹤證券內在價值的估計值，同時使調節控制的幅度盡可能小的性能指標，給出了最優控制策略的求解公式和計算過程，并給出了考慮系統性能的計算過程，對相應結果進行了分析。主要結論是：當價值對價格的均衡回歸調整不足，或投資者對前期價值的增值預期樂觀時，最優控制策略所起的作用在加大；而當價值對價格的均衡回歸調整過度，或投資者對前期價值的增值預期悲觀時，最優控制策略所起的作用在減小。

最后，選擇貨幣供給量變動率、固定資產投資價格指數變動率和財政支出變動率三個宏觀經濟變量作為控制變量進行實證研究。主要結論是：股票的內在價值對股票價格調整的力度不足，股票價格遠遠被低估；政府可以通過制定相關的貨幣和財政政策調整相關宏觀經濟指標，進而加大股票內在價值對股票價格的調整力度，使整個股票市場更加完善。

當然，由于證券市場的價格波動理論幾乎涉及整個證券市場的相關理論，而我又由于理論功底不足，對證券市場的價格波動理論的深度和廣度可能把握得不夠準確，尤其是對股票的價格波動機理認識得不夠深刻和透徹，還望各位專家學者不吝賜教，提出寶貴的意見和建議，以便能讓我對證券市場的價格波動理論有更進一步的和更深刻的理解。同時也希望對本書感興趣的投資者根據實踐經驗提出寶貴的見解，以使本書真正能在實踐中得到一定范圍的應用。

本書的出版得到了國家社會科學基金后期資助項目（10FGL003）的資助，值此致以衷心的感謝！

鄒輝文

2015年2月于福州吉苑