- 財會案例評論（第3卷第2期）
- 高一斌 王化成
- 28294字
- 2019-11-29 11:40:50
國有建筑集團公司表外融資的應用研究——以TEE集團公司為例
林科軻[1]
一、導論
（一）研究背景和意義
受政府經濟刺激政策的影響，我國基礎設施投資迅猛增長，并帶動建筑行業及相關產業實現了跨越性發展。我國作為最具發展潛力的發展中國家，到2013年，建筑行業產值已達人民幣15.93萬億元，占當年全國國內生產總值的28%，同比增長17.7%。從“十二五”規劃到“十三五”規劃的未來6—8年，我國將處于戰略轉型、發展機遇期，國家將加快推進“新型工業化、信息化、城鎮化和農業現代化”的協同發展，實施“穩增長、轉方式、調結構”的政策舉措，這將對我國國民經濟的總體平穩運行、建筑行業的持續發展提供穩定的發展空間。建筑行業仍將是我國國民經濟的支柱產業。
面對時代賦予的機遇與挑戰，經傳統國有企業改制而來的國有特大型或大型建筑集團公司，其現有的資本結構特征是多年來國有產權制度改革和社會融資體制演變作用的結果。其突出的現象是：國有資本內生積累與增長效果不強，依托內生融資工具的程度不足，依托外部融資工具的程度較高，致使企業有息負債額高企不下。例如，《中國統計年鑒2013》顯示，2012年我國國有建筑企業的資產負債率已達79.25%，產值利潤率和產值利稅率分別為2.3%和5.5%。盡管我國證券市場的建立和發展對充實國有企業權益資本起了一定作用，但效果卻不盡如人意，作為國有企業主體之一的國有建筑集團公司的資本結構治理等深層次問題仍未解決。
在當前我國經濟體制、金融體制變革的轉型時期，結合我國國有建筑企業“高債、薄利”的現實，探討其負債結構的變化，如何面對“轉型改革”實現發展具有重要意義。特別是在項目投資額日益增大、國內外產業并購頻繁、表內負債渠道屢屢受限時，管理者往往能夠通過各類表外融資渠道獲取資金并取得超乎預期的報酬和收益。因此，本文將運用相關資本結構理論的研究成果及理論聯系實踐的方法，結合TEE國有建筑集團公司現有的產業鏈資金特點及正在實施的表外融資案例，試圖找出該類企業應用表外融資的形式、特征以及存在的風險點，并提出改進建議，以期對我國國有企業加快制度改革、建立“混合制”現代企業制度、落實監管目標、實現資本市場對國有資源的優化配置功能，這也是本文的研究目的。
（二）研究思路、內容和方法
本文基于融資結構的視角，研究了我國國有建筑集團公司采用的表外融資方式的具體應用，并提出了完善我國國有建筑集團公司表外融資信息披露規范的建議。首先，本文對西方企業融資結構理論的演進過程和內容進行了梳理，奠定了本文研究的理論基礎；其次，對我國國有建筑集團公司的融資結構及表外融資形成的動機、特征、現象進行了分析；再次，選取TEE國有建筑集團公司實施的幾種表外融資方式的案例作為分析的重點；最后，根據前文研究的結論，對我國國有建筑集團公司表外融資突顯的狀況提出了具體的改善建議。
本文共分為六個部分。
第一部分為全文的導論，提出了本文研究對象所涉及的經濟背景和借鑒意義；本文的研究思路、全文各部分的大體內容、采用的研究方法及研究結論的主要貢獻和不足等。
第二部分從表外融資的內涵出發，引出了金融學、會計學對表外融資的定義、表外融資的主要方式、實施表外融資的動機等以及該類融資模式對內外部利益相關者的影響等文獻，并對上述文獻做出了評述。
第三部分結合國內外融資結構理論研究的現狀，對我國建筑行業的發展現狀、經營模式轉變及上市的八大國有建筑集團公司的融資結構現狀、表外融資披露情況進行了分析、研究。
第四部分以TEE國有建筑集團公司為例，對其經營現狀、融資結構與實施表外融資的動機進行了歸納研究，對其實施的表外融資的兩個案例進行了分析、總結說明。
第五部分為規范國有建筑集團公司表外融資的行為，監督其開展的表外融資情形，提出了披露集團下屬各成員企業（包括合營企業和聯營企業）融資結構的情形、加強對企業融資行為主要參與者的管理、追加對表外融資的審計等方面的建議。
第六部分為后記，指出了本文的不足和需要進一步研究的問題。
從全文來看，本文采用的是案例分析法。以TEE國有建筑集團公司為研究對象，分析其經營狀況、融資結構、表外融資現狀，探尋其存在的問題并提出優化方案。具體來看，在提出問題和分析問題部分，主要運用了指標分析法和圖表分析法，通過搜集TEE國有建筑集團公司的財務數據并計算相關指標，反映該公司的融資結構及表外融資動機；在解決問題部分，主要運用了理論與實踐相結合的方法，結合現有的國內外融資結構研究理論，就TEE國有建筑集團公司實施具體表外融資的案例進行了說明，分析了其融資方案的優缺點及規范該類信息披露的具體建議。
（三）主要貢獻和不足
本文的主要貢獻為：
第一，豐富了現有表外融資的應用實例。一方面，受我國金融市場發育較晚，完善程度偏低，眾多商業銀行、信托公司等金融機構外資產管理公司、金融租賃公司成為金融市場主導力量，實行分業監管體制等諸多因素的影響，持續擴張的企業在各類監管機構套利、優化資產負債表等動機的作用下，金融機構的“出表”業務快速膨脹，從而推動我國社會融資結構發生了深刻變化。另一方面，受2010年迅猛增長的基礎設施投資放緩，大量工程項目后續建設資金短缺的影響，我國“投資驅動型特征”的眾多諸如基礎設施施工、房地產、高耗能的企業面臨自身負債高企、正常融資渠道受阻的局面。上述投融資市場資金供需狀況一拍即合，被業界稱為表外融資的新型融資方式應運而生，故本文恰是對“資金需求型”的建筑企業進行新型表外融資應用的案例研究。
第二，對“其他主體中權益的披露”會計準則提出了新的規范建議。會計準則第41號對企業在其他主體中的權益確認、披露提出了一定的行業規范要求，該準則對企業利用關聯主體進行的“表外”融資行為規定了披露的具體要求，能夠對部分企業整體財務狀況及潛在風險的揭示起到一定作用。但實務中，企業往往能夠通過精心設計交易結構、組織類型等形式達到不深入調查無法判斷其關聯實體實質，無須按規范披露、簡化披露存在的表外融資的目的。本文采用了我國國有建筑集團公司開展表外融資的兩個典型應用案例來闡述、分析該準則中存在的披露范圍、披露內容繁簡方面的局限性，并提出了一些規范性建議。
第三，案例分析的借鑒作用明顯。表外融資設計是指企業管理者利用所授權代理企業的優良信用評級、內外部資金資源調配等方面的優勢，為獲得超額風險收益，隱蔽進行的“非表內顯性融資”行為活動。該類有意識的設計行為破壞了企業已披露會計信息客觀、穩健、完整的特征，侵害了現實債權人的利益，在一定程度上阻礙了企業主體健康、穩定有序的運行。本文通過對國有建筑集團公司進行非財務報表內融資設計的兩個典型案例的分析，總結歸納了上述設計的特征及優缺點，旨在為國內證券市場中上市公司的信息披露監管和國有資產保值增值的有效監管提供一些借鑒。
當然，本文也有不足，主要表現在：
一方面，鑒于本文研究問題出于實踐工作，盡管嘗試運用經濟學、金融學、企業管理等諸多研究成果作為理論支撐，但是，由于個人的學科積累有限、實務工作對象單一、綜合研究能力尚缺等因素，故在理論聯系實務應用的結合點及研究深度方面仍未開展進一步的研究。
另一方面，限于目前的客觀條件，我國企業對表外融資的信息公開既零散又稀少，各媒體渠道統計的數據缺乏客觀標準，對開展該類事項研究需要的實證樣板是最大的阻礙。故本文僅能憑有限的應用案例對表外融資形式的發展及趨勢做出個別性追蹤分析，尚不能展開系統性研究、分析及規范建議。
二、表外融資的相關文獻綜述和評述
（一）表外融資的概念
從1988年《巴塞爾協議》推出后，為追求利潤最大化，金融機構旨在通過一系列的工具創新突破既有監管體系，將自身大量資產、業務從表內移到表外。該類“表外化”的業務逐漸成為某些企業進行表外融資的主要渠道，且企業的大量融資需求反過來為金融機構業務的表外化發展提供了更廣闊的空間。故從金融方面來說“表外”在內容上涵蓋了商業銀行不列入其資產負債表，但能夠影響其當期損益的業務品種，其中某些品種成為企業不列入資產負債表內的融資工具。
中國人民銀行網站公布的2013年我國社會融資規模反映：銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款這三類融資工具取得的融資額合計為5.16萬億元，占當期社會融資總量的29.88%。統計顯示，以上融資工具取得的融資額在社會融資總額中的占比逐年提高。而未公開統計的某些諸如融資性保證、出表理財產品等金融機構表外品種正逐步成為我國某些企業表外融資的主要工具。
從本質上看，表外融資就是一個會計概念。傳統意義上的財務報告是以財務報表為核心、以報表附注為補充說明的披露體系。表外融資就是企業在資產負債表中未予反映的融資行為（陳敏，1995）。
近年來，國內外多位學者從會計學的角度對表外融資分別做出了各自的判斷：國外學者Mike Davies等人認為，表外融資是指在現有的法律規定和會計慣例之下，企業為其經營活動進行了融資而又避免了將其融資行為的一部分甚至全部反映于資產負債表中。國內有學者表述，所謂表外融資，是指在目前執行的會計準則之外，企業利用協議控制自身資產與其他資產保持密切的聯系卻不將關聯的負債情況在其資產負債表中反映、披露的行為。更有學者認為，所謂表外融資，是指債務人盡可能避免在資產負債表上報告負債的一種資金配置，且指出“表外融資的動因來自企業管理當局對負債水平的關注”。
按照我國現有會計準則確認、披露的原則，因某些被“遺漏”的“表外資金籌措”行為不在資產負債表及報表附注中揭示，使得企業自身及利益共同體的真實融資數額被藏匿，企業定期對外披露自身財務狀況的財務報告所能傳遞的評價、預測作用被削弱，影響了各相關者的判斷、分析，掩蓋了企業潛在的運營風險及財務風險。
（二）表外融資的主要方式
表外融資的直接形式包括經營租賃、售后回租、應收票據貼現以及產品籌資協議等。
（1）經營租賃
因企業僅獲得設備的使用權，而租賃公司對提供的租賃設備擁有所有權，故會計準則認為，經營租賃沒有“融資租賃”所具有的“實質上轉移了與資產所有權有關的全部風險和報酬”的性質，所以其不需要在資產負債表中進行披露，只需在財務狀況說明中披露即可。
（2）售后回租
售后回租是指企業承擔“出售方”和“承租人”的雙重角色，將自有資產出售后又將該項資產租回的租賃交易行為。企業在具有資產使用權的情況下實現了資本的貨幣化，其行為實質上是以“承租資產”的所有權為抵押的融資行為。我國會計準則將售后回租交易確定為經營租賃，且有確鑿證據表明售后租回交易是按照公允價值達成的，則出售資產應當計入當期損益，但由于“確鑿證據”概念的模糊性以及“公允價值”的操縱性，在實務中該類交易行為常以表外融資的形式進行。
（3）應收票據貼現
應收票據貼現是以取得的承兌票據為抵押取得金融機構的短期融資，盡管自身的代償風險較小，但隱含未來不確定性的資金流出行為。故貼現行為所發生的或有事項并未列入資產負債表中的負債項下，而是直接沖減應收票據科目。
（4）出售有追索權的應收賬款
從本質上講，出售有追索權的應收賬款是一種以應收賬款為抵押獲取融資的行為，考慮到應收賬款將來的追索性可能，此類方式下賣方也會承擔一部分風險，故會計處理上將其作為資產轉讓，而不列入負債。美國注冊會計師協會（AICPA）在1980年3月使用立場公告和意見書的形式確定了實際操作中對“附有追索權的應收賬款轉移”的會計處理方式。1983年，美國財務會計準則委員會（FASB）發布SFAS77《附有追索權的應收賬款轉移的報告》，才對附有追索權的應收賬款受讓、轉移行為的會計處理、報告等問題做出了規范。
（5）合營企業和聯營企業
我國會計準則規定，合并財務報表的合并范圍以“控制”[2]為判定基礎，對實施“重大影響”的企業（合營企業和聯營企業）采用權益法核算，不用納入合并財務報表。故這樣性質的企業的融資風險和債務結構不會在投資方的資產負債表中得到反映，即使最新的會計準則要求對該類企業信息做出一定的披露，但企業集團仍可通過對上述企業設計不符合準則披露范圍的方式開展表外融資等業務，故該類模式的有意設計也成為目前企業集團內部之間、集團與外部之間的關聯關系越發隱蔽、復雜的原因。
隨著國內外金融市場的演變，更多結構復雜但能夠規避現實監管制度、實現表外融資的創新金融工具誕生或演變，這些金融工具包括特殊目的實體（SPE）、信托、掉期、嵌入期權、資產證券化等。
（1）特殊目的實體
特殊目的實體就是為開展表外融資業務等特定目的而臨時組建的，該類行為實質上是一種融資工具。而該類實體的發起人可憑此獲得不在合并報表內確認負債和控制權的超額收益。
（2）衍生金融工具所產生的表外融資
按照國際會計標準委員會（IASC）的定義，衍生金融工具[3]誕生于眾多金融市場參與者對市場各類價格風險的厭惡，隨著現代通信技術、金融技術的進步，以及市場競爭和監管壓力的發展而迅猛壯大。在這種情況下，如何規范確認、計量衍生金融工具的交易行為，如何向會計報告使用者及時提供客觀、清晰的交易信息，是會計學者及監管部門不斷研究和關注的重要內容。
因安然事件爆發帶來的惡劣影響，國內外有關部門紛紛對金融活動創新而來的衍生工具的會計處理辦法進行了研究，考慮到實務工作的需求，陸續出臺了一系列有關衍生金融工具會計處理的準則公告，以期讓財務報表信息更能如實地反映企業繁雜的經濟活動實質。會計理論界也就該事件引發了一系列研究，旨在通過適當的確認、計量方法將隱蔽的表外融資信息作為正常的會計業務納入資產負債表。表外融資會計處理研究的目的就是或者使其表內化，或者無論信息披露位置是在表內還是表外，只要能為信息使用者客觀利用。
隨著國內外一系列會計準則的陸續公布，企業進行表外融資顯得越發困難，這其中主要的準則有：2002年，FASB發布了一份征求意見稿（ED），對1959年AICPA發布的ARB51做了闡釋，指出SPE應由“對其擁有控制性財務利益的實體（即主要受益人）合并”。2003年，FASB發布了（FIN46）解釋公告，并于當年提出FIN46（R）修改。FASB的ED及FIN46（R）都闡釋了“可變利益實體”和“主要受益人”的劃分界限，可變利益實體是指接受解釋規范的所有實體，其中“可變利益”是指向某一實體提供財務支持的方式，它產生于某一金融工具、金融合約及有表決權或無表決權的所有者權益，隨著實體凈資產價值的變化而變化。2003年6月，FASB發布了FAS14O的征求意見稿“合格特殊目的實體（QSPE）以及被轉讓資產的隔離”，對QSPE可進行的交易活動提出了一定的范圍規定，定義了QSPE的內在概念及判斷條件。2008年11月，IASC發布了SIC12的解釋公告，如果實體實質上控制了SPE，則應將其納入合并會計報表范圍。2011年5月，國際會計準則理事會發布了《國際財務報告準則第11號——合營安排》（以下簡稱“IFRS 11”），以期提高合營安排報告的質量。為與國際會計準則接軌，規范我國合營活動和合營企業的會計認定及會計處理。2014年7月，我國開始執行《企業會計準則第40號——合營安排》和《企業會計準則第41號——在其他主體中權益的披露》，上述準則的出臺對識別集團公司的整體風險起到了一定的作用。
（三）表外融資的目的、動機及其影響
（1）主要目的
國內學者認為，在會計準則存在“缺口”的前提下，管理者選擇表外融資的動機始終存在；只要預期引起股權價值的凈增加，為了獲取更高的預期報酬，理性的管理者就會進行表外融資。
而我國多數學者對表外融資的動機研究以該行為的優勢及必要性來闡述：陳敏學者認為，企業管理者趨于開展表外融資的原因在于可使企業繞開現有融資條件約束，新辟融資渠道、增大投資規模、提高收益。孫菊生學者認為，表外融資活動成為企業管理者分散風險和遞延支付稅款的手段。李松柏學者認為，企業受制于融資條件，再融資稀缺和粉飾財務報表是其開展表外籌資的主要動因。葛家澍先生認為，企業采用表外融資是為應付、抵消在通貨膨脹情況中采用歷史成本計量被嚴重低估資產的處理方式，這也是企業進行表外融資的動機之一。
（2）動機分析
一方面，國外學者認為，企業是一系列契約的組合，其功能是通過界定各利益主體在企業中分配現金流及其他資源的權利，來規避各方出于自利行為的沖突。而委托—代理理論是契約理論中最有影響力的組成。由于信息不對稱、目標不一致等因素，企業股東和管理者委托代理的契約關系很可能因管理者追求自身效用的最大化而導致與股東的股權價值最大化相偏離和沖突。因此，現代企業治理的重要方面就是通過設計企業及個人合理的績效指標和報酬契約，誘使管理者產生規范正當的行為，緩解利益沖突。
國外評價企業績效指標的數據有很多，其中能夠客觀、全面、穩健反映企業狀況的是會計信息數據，它能夠在信息不對稱性、管理者逆向選擇、制度道德風險等因素下發揮其評價效用。就報酬契約設計而言，其往往充分考慮了該企業所屬行業的特征、發展階段和管理者愿承受的風險，以及管理者實際報酬和企業績效之間的相關性等諸多因素。
在實踐中，只要管理者報酬與披露的會計信息直接掛鉤，機會主義型或效率型管理者就必然存在通過會計選擇來進行盈余管理，實現個體效用最大化的動機。為了緩解以會計信息為基礎的報酬契約帶來的激勵效應的短期性，以股權（股票價格）為基礎的報酬契約被開發出來，試圖使管理者的短期利益與企業的中長期發展相結合。
另一方面，受我國多數企業現有股權結構現狀的影響，高度集中化的股權導致了權力高度集中。實際控制人毫無節制的權力和欲望將導致其加大財務杠桿，使用表外融資等方式，以可能損害中小股東和其他利益相關者的合法權益為代價，來滿足規模擴張和效益增厚。我國上市公司中普遍存在的國有股“所有者缺位”現象，使得管理層對公司決策的制定和實施具有了實質上的操控力，“受托人”變“委托人”，所有者成“外部人”的現象頻頻發生。為了增強對上市公司決策職能的監管，最大可能維護中小股東的合法權益，證監會于2001年8月發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》指出，上市公司董事會中應當至少包括2名獨立董事；企業董事會成員中至少包括1/3的獨立董事。此舉希望通過獨立董事監督職能的發揮，克服我國上市公司治理結構的缺陷。但事實上，獨立董事的選拔產生和個人收入是由大股東控制的董事會決定的，這種利益上的依賴關系使得獨立董事難以起到監督的實效。
近年來，我國借鑒發達國家的企業發展經驗，為增強對企業管理者的激勵，引入了股票期權等制度，以期通過此方式將企業經營者的中長遠報酬與企業增值、保值以及資本市場價值增長捆綁起來，以緩和因利益目標的不同而產生的“道德風險”和“逆向選擇”。故在目前我國資本市場未完全開放，投融資壁壘多、部分國企治理結構畸形、監督約束機制缺失、激勵效果模糊等內外部環境的共同作用下，我國企業開展的非透明融資手段得到有效監督和合理披露的程度有限。相反，其更容易成為企業管理者謀求自身利益最大化的隱蔽手段，成為我國上市公司進行會計選擇、提高財務杠桿彈性、進行盈余管理的另類工具。
（1）掩蓋集團整體真實的負債水平
企業積極捕捉會計準則的“缺口”，利用各類非表內披露的融資渠道轉移或隱藏了金額大、風險較高的融資，達到了降低或調整集團表內負債額的意圖。
因為一個企業的資產負債率（或股東權益比率）通常用來衡量企業自身的償債能力，以及是否滿足獲取再融資的重要指標。企業采用非表內再融資的做法不僅粉飾了企業長期的償債能力，同時也增加了企業獲得再融資的便利。如果企業的財務數據反映出該比率較低、盈利指標較強，則體現出個體償債能力較強，抗風險水平較高，金融機構很愿意為該類企業提供更便捷的融資通道、足額的授信支持和低于市場水平的融資成本。
（2）優化集團整體的經營效果
盡管企業進行表外融資的成本普遍高于銀行約定的利率，但該類融資支持的項目一般為高風險高收益項目。故為了達到既不增加企業整體負債水平又能增加收益的目的，企業組建該項目公司時往往采取聯營或合作的方式，該項目公司舉債按目前會計準則“非控制或不重要”原則，是不會并入企業合并報表反映或只按簡要披露事項披露的。項目一旦產生收益進行分配時，企業只會獲得可觀的現金流入，在企業財務報表上卻無負債和費用的反映。故該類融資方式充分利用了財務杠桿，增大了企業的實際負債額，即財務杠桿系數增大帶來了明顯的經營效果——企業自有資金利潤率或每股凈收益提高。特別是對資本回報率有要求的國有企業來說，其往往放棄采用內部融資的方式取得資金，偏重選用外部間接融資渠道，獲取較高的國有資本收益率。
（3）產業融資模式創新顯現
實務中，企業集團資金的運用不僅停留在對產業升級、擴大所需融資的來源及使用上，更可利用集團內部資金集約化管理，表外融資積極推動的雙重影響，發揮集團內部資金營運部門的資源配置作用，將表外融資、委托貸款等模式綜合利用，提升集團資金整體的運作效益。
從社會契約的角度來看，企業是一系列契約的中心，是不同的利益相關者組成的一個活體。各利益相關主體按向契約中投入的物質、人力資本，獲取豐厚的合作收益。各利益相關主體都是理性的，而契約本身也不可能是完整的。不但內部利益者有其自身考慮行為，各利益外部相關主體在自我利益的驅動下也對企業行為進行著各類制約與監督，對表外融資的態度當然不同。
（1）債權人對表外融資的反應
從財務經濟效益的評價方面來看，企業的股東更關心企業總資產利潤率與債務成本率的高低問題，即非理性地認為只要出現能夠大幅度提升利潤水平的項目投資，他們愿意盡可能地通過各類方式籌措資金，而采用外部債務融資往往是最直接的方式。企業股東及主要管理者是債務資金使用的代理人，擁有固定收益權的債權人是委托人。企業通過表外融資的方式增大財務杠桿，投資于增加其股東價值的高風險項目，實現財富從債權人向股東的轉移，當企業使用該類方式取得項目的超額風險收益時，股東的收益率能夠顯著地提高；若企業出現操作不當，則使用該類融資方式造成的超額虧損和連鎖危害也會使現有債權人的權益得到不同程度的侵害。采用表外融資方式，增大了企業的融資成本和財務風險。盡管一般債權人試圖通過制定更完善的契約條款限制企業過重的再融資行為，但融資方總能繞開契約限制進行表外再融資；并且，債務性資金一旦進入融資方手中，債權人幾乎就失去了對資金流向的控制力。
故企業現有債權人只能希望會計準則對企業“表外負債”披露事項有更詳盡的限制與約定。因為一方面，企業形成的表外負債受現有法律制約、保護的程度相對較低，企業信用敞口風險突顯；另一方面，表外負債涉及的債權人提供資金時往往會考慮企業“信用風險”與“風險報酬”的均衡，企業向表外債權人支付的高額財務成本，降低了表內債權人的“保護壁壘”，增大了表內債權人回收本金的風險。
（2）外部潛在投資者對表外融資的反應
外部潛在投資者對表外融資的反應不一。一般來說，企業外部投資者會針對擬投資的目標企業進行必要的經營狀況、財務狀況分析，而評價其狀況的一般材料依賴于對目標企業已公布的系列財報信息的分析和挖掘。表外融資的不透明性，使得理應作為企業財務狀況反映的會計信息缺乏基本的完整性、客觀性，報表呈現出的企業有息負債的升降和收益的增減狀況使得企業真實的負債指標和盈利指標發生了扭曲。因接受的信息受限導致投資者投資于負債累累、信用風險極高的企業的例子比比皆是。而一些外部投資者出于自身的投資目的，不滿足于對企業已公布的財報信息進行剖析，而采用實地調查、走訪等方式發現表外信息存在的可能及影響，從而研判企業的內在價值及未來的可投資趨勢。故表外融資披露制度的不斷完善和增強對投資者有基本的保護、提示作用。
（3）社會中介機構對表外融資的態度
美國的安然事件使給安然公司做出審計報告的被譽為“五大會計師事務所”之一的安達信會計師事務所承受了影響巨大的置疑和損失。一方面，安然公司利用數量巨大、關系錯綜復雜的特殊目的實體、衍生金融工具等為外部諸如審計、法律等社會中介機構設立了巨大的業務審查障礙；另一方面，安達信會計師事務所未對受限無法全面了解的表外事項特別是特殊目的實體的狀況做出盡職的調查和謹慎的判別，也為此付出了破產的沉重代價。
（4）財務會計準則制定部門對表外融資的反應
會計準則制定部門只有在某事件出現以后才能夠通過準則的完善達到有效規避會計舞弊行為發生的目的。可規則的制定總是滯后于會計舞弊行為的發生，財務會計準則與新經濟行為的博弈將一直持續。故準則制定部門應對企業表外融資的使用、披露持謹慎的態度，它們有責任也有必要對企業表外融資行為進行規范和限制，完善制度規范，增加信息披露的力度和范圍。
（四）文獻評述
綜上所述，以前對表外融資的研究是從其產生和發展的特定背景、動機，以及創造性會計的出現和我國融資困難的現狀（特別是中小企業的融資困境）出發的，突出了對“表外融資”含義的歸納和總結研究。研究內容大致分為兩類，一類從經濟學、管理學、會計學等多學科、多角度入手，在研究表外融資本源，即委托關系、代理關系、經濟人假設、不完全契約理論的基礎上，加上研究傳統會計理論局限、會計準則遺漏、會計信息披露構建問題；一類從表外融資的財務操作出發，找出可靠的多個財務指標，采用資產管理指標、負債指標、收益指標、現金流量指標等指標設計，進一步還原表外融資方式下企業真實的財務狀況。
本文按照以上研究的邏輯思路，將實務中出現的表外融資新形式作為案例逐一進行分析，研究重點為我國國有建筑集團公司這一受經濟波動影響較大、轉型趨勢明顯、負債水平較高的群體中的個體采取表外融資方式的應用案例的補充上。
三、我國主要上市國有建筑集團公司的融資結構現狀及表外融資特征
（一）融資結構及資本結構
融資[4]是現代企業治理過程中不可或缺的資金融通活動。融資結構是指企業運用不同融資工具取得的資金的構成及比重關系，從數量和期限兩個維度來反映企業資金來源的狀態，是一種動態的過程。其結構狀態不僅反映了企業基于不同“契約”關系形成權益類、債務類資金的融通方式，還在一定程度上折射出企業整體當期融資風險的程度，更是企業經營管理狀況和財務管理水平的體現。
目前各界對資本結構的認識存在一定的差別，但其實質是基本相同的，即主要指資產負債表右方“負債與權益的比例關系”。在絕大多數文章中，融資結構通常被用作資本結構一詞的替代。
本文所指融資結構從總量上來看與絕大多數財務管理者提到的資本結構是相同的。只是融資結構反映了一段時期企業融資活動的過程，而資本結構則顯現的是企業在某一時點上的靜態狀況。
（二）建筑行業市場發展整體趨勢及融資狀況
根據測算，建筑行業可將承接的60%以上的固定資產投資轉化為建筑行業產值。1995年以來，我國固定資產投資額以超過20%的年均增長率高速增長，2013年已達到436528億元。固定資產投資的高速增長，極大地帶動了國內建筑行業的快速發展，建筑行業總產值每年以15%左右的速度不斷增長，到2013年年末已接近16萬億元。
預計到2014年年末建筑行業總產值將達到18萬億元，到2015年年末將超過20萬億元。
2013年年末，建筑行業總產值為159312.95億元，總體融資額為23500億元；從增長速度來看，建筑行業總產值的增速穩定在16%—17%的水平，而建筑行業融資額的增速有所波動，從2012年的28.74%降至2013年的9.3%（如表1所示）。
表1 2011—2013年我國建筑業融資額
（三）國有大型建筑集團公司的界定及其相關情況分析
第一，建筑行業市場入市門檻低，低端市場競爭激烈，行業整體利潤率低。建筑行業市場基本上呈現出供大于需的格局，建筑企業只能以降低工程投標報價獲得工程承包權，整個建筑行業的盈利水平較低，2012年全國建筑行業產值利潤率僅為3.5%，而同期全國工業企業銷售收入利潤率為6.6%。
第二，行業內市場競爭呈現出同質化態勢，專業分工不明顯，大型建筑企業的市場競爭力較強。其中，國有大型建筑集團公司主要定位于生產技術密集程度較高的工程施工及設備安裝，以關乎國家安全的國防工程、軍事設施、重要橋梁、隧道、高危險性設施施工等；關乎戰略外交，由國家直接出資的國內外援建項目、災后重建工程等。而對于大量的民營建筑企業，受制于自身技術和資金實力的限制，主要定位于建筑行業一些傳統的經營領域，包括普通民用建筑、普通市政工程、建筑裝飾裝潢、大型工程的分包和轉包等市場領域。
第三，建筑企業工程墊資現象普遍，企業負債率高，應收賬款和其他應收款居高不下，應收賬款賬齡較其他行業長。一方面，受經濟下行及地方政府融資平臺、房地產貸款政策調控等多方面因素的影響，建筑行業主要下游需求方資金偏緊，房屋工程和土木工程兩個子行業產值占整個建筑行業總產值的比例接近90%，而這兩個子行業又分別和房地產市場、政府融資平臺有著非常強的關聯性，從而對建筑行業資金的擠占進一步加劇。2012年，全國建筑企業的資產負債率為67.62%，而同期工業企業的資產負債率為57.96%。另一方面，長期以來，建筑企業在整個產業鏈中處于弱勢地位，業主拖延付款現象普遍。
第四，經過幾十年的市場培育和發展，我國七萬多家建筑企業逐漸演化成了幾個集群：第一集群，指以央企為主體的十家特大型建筑集團公司[5]，主要承建大型國家重點工程、國防工程和專業性極強的工程項目，具有市場影響力大、企業規模大、技術裝備先進、施工能力強、經營管理水平高、資金實力雄厚、國家國資委控股等鮮明特征，屬于建筑企業中的“國家隊”。本文TEE國有建筑集團公司所對照的對象就是該類集群成員。第二集群，指在當地最具影響力的地方國資委控股的建筑企業，除參與正常的市場競爭外，還能夠獲得諸如地方重點基礎工程、地方財政出資的市政工程、政府項目和公益項目的承包權，在地方區域建筑市場的競爭中具有較大優勢。第三集群，指列入中國企業500強名單的建筑企業，主要承建特大型基礎設施、特種工業廠房、超高層房屋建筑等工程，主要以主營業務收入為評比指標，企業規模大、營業收入高、抵御市場風險能力強是其主要特點。第四集群，指主營業務為建筑業的上市公司，除具備一定規模外，具有經營業績優良、商譽良好、負債率低、融資能力強等特征。第五集群，指區域龍頭建筑企業和具備特級總承包和一級專業承包資質的建筑企業，主要承建大中型專業基礎設施、市政工程、工業和民用建筑工程，具有較強的施工能力和較大的經營規模，管理規范，資金實力較強，是建筑市場最具競爭力的企業群體。第六集群，指符合四部委《中小企業劃分標準》中型企業標準以上、具有一級總承包和二級專業承包資質的建筑企業，主要承建普通基礎設施、房屋建筑工程和市政工程，施工能力和管理水平一般，同類企業數量多，競爭激烈，盈利水平低，抵御市場風險的能力較弱。第七集群，指具有二級及以下建筑承包資質的建筑企業，主要通過分包或轉包的形式獲得大、中型工程項目，自主承包的基本上是一些低端房屋建筑或小型工業企業廠房，這類企業基本上屬于建筑小型企業的范圍，具有企業規模小、施工設備少、施工技術水平低、融資渠道少、資金實力弱、經營風險大等特點。
對于國有大型建筑集團公司而言，采取不同的商業模式直接關系到國有企業經營管理流程，更是對集團內部財務資金需求、現金流和國企績效考核等方面具有核心決定效用。其主要商業模式如下：第一，工程施工承包模式是建筑企業最傳統的商業模式。第二，工程施工總承包模式是目前建筑企業最主要的商業模式。第三，除施工、營運、管理、物資采購等橫向多元化經營外，依托向縱向產業鏈延伸，參與房地產開發、EPC、BT、BOT等商業模式成為我國建筑企業商業模式的主要發展方向。
近年來，我國建筑企業為了適應市場競爭的需要、贏得更多的市場份額和提高贏利能力，通過借鑒國際建筑市場成熟商業模式的經驗，進行了多種商業模式創新，采用了橫向多元化經營、縱向產業鏈延伸的原則，參與房地產開發、EPC、BT、BOT等商業模式成為我國建筑企業商業模式的主要發展方向。將原來位于價值鏈上下游利益相關方的業務內容轉換為本企業的業務，有效地實施了建設項目進度、費用和質量的控制。
第四，不同體制企業實施的商業模式差異明顯。國有大型建筑集團公司仍將建筑施工擬定為基礎領域，不斷夯實各專業領域的壟斷地位，向更高、精、難的技術領域拓展；大型民營建筑企業則選擇了向產業上下游諸如商業開發、裝飾裝修、工程設計、設備制造、商業營運等多元化經營集團擴張的道路，以股份制改造、上市、引入戰略投資者、整合現有營銷渠道為核心，使得非建筑施工板塊的產值、貢獻度在發展中的地位逐步明顯；中小型民營建筑企業仍將繼續依托現有的經營方式，積極通過擴大自身積累獲得與大型企業進行競爭與合作的資格，同時聚焦專業細分化以求占有局部的競爭優勢。集團化建筑施工企業的商業模式如圖1所示。
圖1 集團化建筑施工企業的商業模式
企業集團財務戰略是指企業集團通過考慮自身長期的發展規劃，運用生命周期模型，在分析其內外部環境變化趨勢及經營風險、財務風險的基礎上，對企業集團資金未來的發展目標、實現途徑做出的系統性、全局性的謀劃。它是企業集團戰略管理的重要組成部分，其合理設計和有效實施是確保企業集團整體運作成功的可靠保證。國有大型建筑集團公司財務戰略的特征如下：
第一，約束國有資本，實現集團母公司集權的財務控制。針對國有企業集團組建時各利益主體代理機制不健全、財務管理體制混亂，集團下屬各子企業、項目部、指揮部分權管理的局面，對于關乎企業集團重大財務戰略的決策實施了黨政管理團體集體決定的管控模式，以保證集團母公司在投資、融資、分配、并購、戰略重組等重大經濟決策上，集團內部財務政策的制定上，集團財務制度的執行、監督上都具有唯一的決定權。集團母公司兼顧其下屬各成員單位的戰略定位，統一配置內外各項經濟資源，保障集團內部流動資金的充分配置，重點在于有效保證國有資本的保值、增值以及主營業務的專業化和集約化，確保實現企業價值最大化的目標。
第二，堅持穩健發展、主業突出的整體財務戰略。盡管我國國有建筑集團公司的主業定位在支持國家級重點基礎設施和公用事業建設上，項目建設投資額巨大、施工周期長，受制于國家、地方政府資金支付的壓力，目前處于壯大階段的各家企業集團的財務戰略仍以大規模外部融資來滿足擴張需求，以彌補內部積累的不足，實際操作上，絕大部分企業集團利用了提高財務杠桿的方式來避免偏低的凈資產收益率和每股收益。
第三，合理配置資源，國有資源功效明顯。財務戰略具有“從屬性”特征即其隸屬于企業集團整體的運作戰略中，所以無論是其概念還是具體實施都必須無條件服從企業的整體戰略安排，并能夠支持其他戰略安排，實現企業的總體規劃發展要求，在適當的時間，運用儲備適當的資金保證項目的完成。但由于國有資本作為資源是有限的，資源額的配置也是有風險的，因此，資源額的多少是通過當地政府以行政命令附帶一定的激勵措施實現的。
第四，國有企業集團考核以定量的“業績考核”為主。因為其控股股東都是央企集團，考核、評價所屬企業集團管理層代理行使國有資本效率的手段仍以利潤、凈資產收益率等財務指標為主。
（四）我國已公開上市的八大國有建筑集團公司的資本結構現狀分析
本文選取的我國八大國有上市建筑集團公司的數據，主要是通過對上海證券交易所、大智慧軟件公布的2011—2013年我國建筑行業上市公司的財務數據以及中國人民銀行公布的2011—2013年一年期銀行貸款利息等數據加工而來的。分析指標有股東權益率、有息債務長短期占比等。
首先，利用當期股東權益率的行業平均數并結合股東權益結構，分析近年來占我國建筑行業主導地位的國有建筑集團公司資本結構的特點；其次，分析集團公司有息債務中長短期債務結構特點及變化與經營性凈現金流償付特點及變化。
2011—2013年，我國建筑企業的整體股東權益率平均數分別為32%、32%、30%；其中，國有建筑企業的股東權益率平均數分別為21%、20%、20%[6]，遠低于行業整體平均數。而從表2的統計數據中可以看出，代表國企主力的八大國有上市建筑集團公司的股東權益率平均數分別為19%、17%和16%，較行業整體水平、國企整體水平都低，且呈現出逐年下降的趨勢。
表2 2011—2013年八大國有上市建筑集團公司資本結構
近年來，國內外建筑投資環境依然強勁，上述國企主力應憑借在證券市場取得的國有資本增值效益（資本增值帶來的資本公積額增長），采取“直接融資”工具滿足其自身跨越式發展所需的資金。可實際情況是：國企主力們基本放棄了靠自身籌措的內部“資金積累”方式，且弱化了在資本市場中的各類直接融資渠道，卻在外部各類金融機構信貸資金的“助推”下，憑借優質信用的“央企形象”，積極拓展外部間接融資渠道，依托不斷高企的財務杠桿謀取可觀的“國有壟斷”收益，滋養其壯大發展（未分配利潤額逐年高速增長）。
一般而言，負債融資期限結構中有息的短期負債額與長期負債額各占一半較為合適。而對于資金密集型的建筑企業來說，企業整體有息負債額中短期融資額的占比過大雖能降低資金成本，但對企業的現金流動性管理要求較高。一旦金融市場環境發生變化，如市場上各類資金利率上升，企業就會面臨流動資金周轉困難、信用風險和流動性風險增加的情形，因此企業自身經營活動中對資金的盈余管理能力顯得格外重要。由表3數據可知，八大國有上市建筑集團公司中，只有中國化學一家能夠滿足。
另根據我國建筑市場業務發展轉型的需要，具有中長期資金源的建筑企業逐步成為市場項目角逐的絕對力量。從表3中可以看出，無論規模大小，建筑企業融資結構中長期融資額的占比逐年提升，而長期負債對企業流動性的替代作用、對自身經營活動現金流的匹配作用都得到了很好的顯現。
表4 八大國有上市建筑集團公司的直接融資工具明細表
注：非公開定向債務融資工具等包括非公開定向債務融資工具、香港票據保證。
資料來源：各公司年報（數據四舍五入保留到個位）。
表3 八大國有上市建筑集團公司有息負債額結構
注：長期融資額根據各上市公司公布的年報中“長期借款”“應付債券”科目填列；短期融資額根據各上市公司公布的年報中“短期借款”“一年內到期的長期借款”“其他流動負債”科目填列。
我國建筑企業在負債融資中對銀行借款的依賴程度較高，負債融資來源結構很不合理，融資渠道狹窄，融資方式單一。在融資方式的選擇上，企業對銀行融資這類“間接融資”方式往往優先考慮，即使是融資額相對最少的企業，如表3中的中國化學，其負債融資來源結構中銀行融資的占比就達到了100%；對于已上市的國有建筑集團公司來說，其自身就具有多于一般建筑企業的融資渠道，能夠較為方便地采用諸如增發、配股、短期融資券、中期票據、票據、企業債、非公開定向債務融資工具等直接融資方式取得資金，并且資金成本一般低于銀行融資，資金期限結構長短可靈活配置。即使直接融資有上述優勢，但從表4來看，八大國有上市建筑集團公司采用直接融資工具進行融資的占比仍然較低，有息融資總額占比最高的“中國建筑”還利用其在香港上市的背景更通過“票據保證”方式進行融資，也僅占到了38%，可見我國資本市場上各類融資工具的發展程度不一，市場準入壁壘依然高企。
（五）八大國有上市建筑集團公司披露的表外融資情況
目前，各類公司已披露的表外融資事項基本上有三類，即經營租賃、非合并權益投資和金融資產轉移。
租賃業務是國有建筑集團公司披露表外融資方式的一類。
由于租賃具有所有權和經營權分離的特征，各類租賃方式可以根據特定目標組合，以滿足各類需求，實現單純購買沒有的效果。從會計準則的角度來看，確認一項租賃是融資租賃還是經營租賃直接關系到該項資產和負債是否進入資產負債表中反映。現行的租賃會計準則為租賃雙方提供了構建交易以符合特定租賃定義的機會，為會計選擇行為預留了空間。有融資需求的主體一般采用經營租賃方式，因為通過經營租賃，企業可以降低財務杠桿風險的方式實現表外融資，從而達到調節自身資本結構的目的。而出租方偏好融資租賃，因為與資產所有權相關的所有風險實質上轉移給了承租人。在實務中，盡管會計處理量化標準看似嚴密、精確，但租賃雙方仍利用準則遺漏，設計出了結構性租約將租賃業務轉化為經營租賃，從而避免租賃業務表內化。
其實對于財務報表外部使用者而言，融資租賃與經營租賃僅是會計準則上的劃分，意味著經濟意義上相同的交易而結果不同。財務報表外部使用者在分析報表時，通常需要參照財務報告附注中披露的信息來重新調整因經營租賃產生的資產和負債，從而降低了會計信息應具有的透明度，理解成本和使用成本被人為提高。
通過查閱八大國有上市建筑集團公司2011—2013年財務報告附注中對經營租賃披露的情況，發現金額占比與負債總額都較小，故該類表外融資方式在建筑行業應用并不多見。
集團企業為了實現中長期戰略意圖或獲取跨行業的資本增值，經常對其他項目實體進行長期或短期的權益投資。按照一般的會計準則，對其他項目實體進行權益投資的會計處理通常以“控制權”為基礎進行報表的合并或非合并。故在實踐中，非合并投資的形式逐步演化為不屬于合并范圍的企業的聯營企業和合營企業、有限合伙制企業等。然而，這類不存在控制關系的實體之間卻可能存在極其密切的經濟聯系，從而使得“隱形表外融資”有可能發生。
在20世紀90年代后期，國外企業將特殊目的實體作為創新金融工具的載體，大量運用于資產證券化、合成租賃、項目融資、高新技術研發實體等上。在滿足會計準則規定的特定條件下，特殊目的實體產生的資產、負債能夠成為不并入項目關聯方財務報表且披露不充分的獨立的經濟企業。
國外安然事件的爆發使得表外融資模式成為關注的焦點。與其他權益投資方式不同，安然公司聯合其他利益體按照會計準則規定的最低資本金額設立特殊目的實體。待特殊目的實體獨立對外進行融資時，安然公司再向債權人提供擔保或其他形式的信用支持。依據當時的會計準則，安然公司只需根據清償義務發生的可能性披露或有負債，而無須將這些實際上承擔著經營和外部融資功能的特殊目的實體予以合并。一旦現實的經濟情況不同于前提假設，安然公司對外提供的擔保就轉化為表內債務，而此前財務報告發揮應有的預警作用并不明顯。安然事件爆后，特殊目的實體一詞變得廣為人知，最終引起了相關會計準則的修訂。
我國于2014年7月1日正式實施的《企業會計準則第40號——合營安排》和《企業會計準則第41號——在其他主體中權益的披露》對合營企業的會計處理和披露進行了相關確認。但實務中對新準則的解釋和處理空間仍然較大，融資主體完全能夠憑借對其他主體的精心設計達到不披露、披露不充分的效果。
通過查閱目前八大國有上市建筑集團公司2011—2013年會計報告附注中對合營企業的披露情況，我們無法清晰地識別、判斷上述集團公司下屬眾多企業中哪些單位存在表外融資行為，更無法分析其行為對集團公司可能產生的各類直接或間接影響；鑒于權益披露準則出臺不久，監管部門、外部審計機構，包括企業集團自身都無法給出一份能夠讓各方滿意的披露報告。
金融資產轉移是指企業（轉出方）將金融資產讓渡或交付給“金融資產發行方”以外的另一方（轉入方）。這里所指的金融資產，既包括單項金融資產，也包括一組類似的金融資產；既包括單項金融資產（或一組類似金融資產）的一部分，也包括單項金融資產（或一組類似金融資產）整體。[7]
金融資產轉移的會計處理與資產證券化的產生和發展聯系緊密。從會計的角度來看，轉讓方對轉移資產的掌控程度及方式是金融資產轉移的表外與否和會計處理有爭議的根源。轉讓后掌控的形式有帶追索權、提供回購、擔保保證等。轉讓后掌控的存在使得金融資產轉移的交易性質模糊化。金融資產轉移是按照銷售處理還是按照抵押融資處理，需要會計準則進行規范。相對于抵押融資，按照銷售處理對金額資產發起人具有明顯的利益，可能誘使發起人構造大量低質量的資產證券化交易進而引發金融風險，因此，如何避免發起人將不符合終止確認條件的金融資產移出表外是會計準則的重要任務。
以上我國八大國有上市建筑集團公司披露的財務報表反映，無此類轉讓事項。故該類融資方式尚未成為企業表外融資渠道。
（1）資產信托融資模式
目前，資產信托是一類可以當成股權或債權的融資模式。一般而言，采用非信托模式的股權融資會使企業股東喪失對企業的控制權；而過高的債權融資又會增加企業顯性的負債率，降低再融資的空間。采取“資產信托”既能夠在不必割讓股權、喪失對企業控制權的基礎上獲得財務支持，也能夠在不增大企業顯性負債規模的情況下增加融資。具體做法是委托某家信托公司對企業自身動產、不動產、權益等設立資產信托，以該信托資產為標的通過轉讓獲得信托公司增資擴股資金或者權益轉讓資金，該類方式獲得的資金反映在企業的股本中或所享受權益減少，這類資金的期限一般為2—4年，到期后由企業原股東溢價回購股權或權益，完成資金償付。
資產信托融資模式的目的具體如下：第一，在資金融入、融出的整個過程中未增減企業的負債額，構成了表外融資行為。第二，能夠滿足暫時不符合項目融資條件的項目資本金或過橋資金需求。在項目啟動時，作為資本金投入。資產信托融資模式最初應用于創業類公司，主要是為了避免公司上市前吸納股本金會造成的股權稀釋，以及解決銀行流動資金貸款不能進行資產性投資的限制，滿足這種夾層資金的需求。第三，集團企業下屬第二級及以下子公司運用該類融資模式，合并反映、披露的負債數據可以毫無征兆，隱蔽性更強。
（2）“非實質性”聯營公司融資模式
對于集團公司來說，設立特殊目的實體，采取參股模式也能夠達到另類表外融資的目的。通常可以采取有限合伙企業方式，該類企業組建的目的一是稅收籌劃需要，二是搭建了一類私募資金融資平臺。有限合伙企業籌集的大額資金作為項目投資資本金，能夠滿足項目前期的運作。故該類非實質性控制的聯營公司融入的資金是一類具有一定期限的資本金，實質上是一類負債資金。受制于現行會計準則規范、披露的要求，該類資金隱蔽性更強，只有公司內部人士才能了解其資金來源、運作及收益，而該類資金償付風險外部人士無法得知，非暴露不得顯現，危害性較強。
（3）“產融”融資模式
該類融資模式依托企業自身的信用優勢、融資渠道，能夠為其參與聯營或合營的企業提供增信，使其取得融資，而自身享有增信收益。該類融資模式屬于一種帶有承諾支持性質的表外融資，在我國國有建筑集團公司內部應用較多，而披露度極低。盡管我國2014年出臺、實施的《企業會計準則第40號——合營安排》和《企業會計準則第41號——在其他主體中權益的披露》對該類融資行為做出了披露規定，但鑒于規定的披露對象及范圍有限，故實際執行效果及披露情況有待檢驗。
四、TEE國有建筑集團公司表外融資案例分析
（一）TEE國有建筑集團公司簡介
TEE國有建筑集團公司是一家央企直屬企業，承繼了悠久的歷史及厚重的先鋒企業精神和文化，經過60多年的發展，培養了建筑行業門類齊全的各類人才，儲備了大量關鍵和高難新的領先施工技術，取得了一大批科研成果和工法、專利，配備了大量先進的施工機械設備，具有良好的企業管理制度和較強的管控能力，擁有較高的資信度和較強的財務實力，經營區域遍布全國，具有完善的經營網絡，具備承接各類項目工程施工的能力，特別是在鐵路、公路、房建、城市軌道交通、市政、大型土石方等領域具有較強的競爭優勢。公司已具有良好的品牌形象和市場影響力，現有各項業務相互促進，協同發展，在房地產開發和物資銷售業務方面成績突出。
（二）TEE國有建筑集團公司經營現狀介紹
TEE國有建筑集團公司的經營范圍集中在施工、物流、房地產三大業務板塊。具有以下經營特征：
第一，業務范圍廣闊。公司業務范圍包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、港口等業務項目施工。公司依托股東雄厚的資金支持、多元化經營背景，能夠提供建筑行業一攬子服務。另外，該公司采用一定程度的多元化戰略，在工程勘察設計、房地產開發、物資貿易及高速公路投資、運營等業務方面也取得了一定的成績。
第二，專業優勢突出。公司是取得建設部頒發的建筑業資質數量最多、覆蓋領域最廣的企業之一，是國內幾家具有鐵路工程施工總承包、公路工程、房屋建筑工程三個特級資質的企業之一，公司還擁有市政公用工程施工總承包一級資質，橋梁工程、隧道工程等專業承包一級資質十二個，城市軌道交通工程專業承包資質一個。經過幾十年的發展，公司在橋梁施工技術、隧道及地下空間施工技術、城市軌道交通施工技術、路基軌道施工技術、高層建筑施工技術、電務工程施工技術等領域，總體技術達同行業或國內領先水平，部分技術達國際先進水平，形成了獨特的技術優勢。
第三，機械裝備領先。設備豐富是保證公司競爭優勢的重要因素，截至2013年年底，公司主要施工設備達幾千臺，重要大型設備（500萬元及以上）達百余臺，主要是盾構機、高鐵橋梁提運架設備以及隧道施工和公路路面施工專用設備。
第四，產融結合模式初現。截至2013年年底，公司已投資控股子公司五十余家，涵蓋基建施工、房地產開發及物業管理、物資銷售及運輸、土地整理、勘察設計及咨詢、酒店營運，參股公司涉及房地產、基礎設施經營等。因此，公司合并營業收入除基建建設收入外，房地產開發收入和物資銷售收入對其整體盈利能力提升明顯（如表5所示）。
表5 TEE國有建筑集團公司2011—2013年主營業務收入構成表
（三）TEE國有建筑集團公司現有的融資結構與實施表外融資的方式
（1）債務性融資逐年增加，短期融資占比較大
2011—2013年，TEE公司資產負債率分別為85%、86%、87%；流動負債占負債總額的比重分別為96.41%、96.04%、95.06%，非流動負債占負債總額的比重分別為3.59%、3.96%、4.95%（如表6所示）。
表6 TEE集團公司2011年至2013年負債明細表
（2）間接融資占比較大，對銀行等金融機構融資依賴性高
TEE國有建筑集團公司對銀行等金融機構發生的間接融資反映在公司的長、短期借款和應付票據三項科目上。2011年12月至2013年12月，該三項融資額之和占比達到了負債總額的41.55%、45%、43.37%。可見，該集團公司負債結構中銀行信用類融資占比較大。另據了解，該集團公司2014年在銀行各類業務的授信總額超過了500億元，未使用授信金額超過了150億元，故該集團公司與銀行之間的合作關系密切，供需兩旺。
（3）直接融資渠道使用較少，占比較小
該集團公司2011—2013年財報反映，公司在2011年和2012年發行過短期融資券，2013年到期歸還后無新增；發行的中期票據余額變動不大。以上兩類直接融資工具余額之和占比為2.7%、3.23%、1.35%，反映出該集團公司對此類融資工具使用較少。
一方面，表內融資需求過大增長。盡管近年來公司負債持續增長，負債率逐年升高，經營性收入逐年提高，但反映資金流動效率的現金凈流量卻兩年為負數，反映出該集團公司經營性資金流動性較差。造成上述結果的原因如下：第一，公司所承接的鐵路項目承包業務回款進度延遲；第二，公司物資購銷業務預付貿易款項金額較大；第三，公司傾力打造的房地產板塊，前期投入金額大，期限較長。為了維持上述三項業務的持續經營，公司持續的現金投入必不可少，且目前擁有的持續、穩定的融資方式也不可缺少。但由于各債權人對其舉債空間的限制，公司對新項目的繼續融資將受到影響，出表、不并表的融資途徑成為公司尋求表外融資的主要動因。
另一方面，多元化產業發展需要通過多種融資平臺，采取多渠道的融資方式補充改善有息負債結構，提升公司負債經營效益。公司具備突破單一基建承包施工業務、拓展上下游業務、增強盈利點的實力，目前公司已介入的上游物資購銷、物流板塊，下游的房地產開發、公路投資經營、市政BT項目都屬于建筑產業鏈條內循環。公司的融資平臺已涉足公路項目融資、BOT項目融資以及房地產融資等項目融資渠道，致力于實現項目前期資本金投資、項目中期貸款融資、項目后期流動資金周轉類融資，是最大限度地借助負債經營、取得優質效益的途徑。因此，在公司下屬二、三級項目融資方式的選擇上，表外融資成為必不可少的融資方式。
（四）TEE國有建筑集團公司開展表外融資的應用案例
（1）項目的總體構思
TEE國有建筑集團公司為實現對基礎設施項目的投資與管理，與S信托公司以產融合作為契機，共同投資組建了專業基金管理公司GP，以S信托公司發起設立的集合資金信托計劃資金為LP的有限合伙制產業投資基金，由GP負責基金的運作和管理。產業投資基金將挑選TEE集團公司內具有產業優勢的領域且經TEE集團公司和S信托公司共同認可的優質項目進行股權或債權的投資。TEE集團公司將上述集合資金信托計劃中認購的一定份額設定為劣后級，向社會合格投資者發起設立的信托份額議定為優先級，劣后級為優先級本金及收益償付提供保障。經過前期調研，TEE集團公司和S信托公司共同認可，擬發行AA產業投資基金集合資金信托計劃（1號）募集資金，通過將產業基金投資于B項目公司參與的某省會城市下屬的城市軌道公司負責回購的地鐵建設項目。該類城市公共基礎設施項目的運作模式在實務中形成了政府與參與企業共同分擔投資風險、共享投資收益的模式。項目由參與企業設立的特別目的實體負責運作，由其獨立承擔融資、設計、建設、運營的項目風險。
針對上述地鐵投融資項目，S信托公司一方面按需設立B項目公司股權受益權轉讓的集合資金信托計劃，向社會合格投資者募集資金，另一方面依托與TEE集團公司聯合組建的專業基金管理公司進行后期的專業化管理、營運。目的是將該B項目公司改造成一個由專業的產業基金控股、TEE集團公司少部分投資為輔助啟動，TEE集團公司信用保證，以期撬動、吸引巨大的社會資本參與城市軌道基礎設施投資、建設的運作組織。
（2）項目的融資結構
如圖2所示，TEE集團公司一方面以劣后級資金信托方式參與集合資金信托計劃，另一方面以管理者身份參與對有限合伙制投資基金的管理。以股權注入方式達到項目公司投資總額的30%—40%以內，剩余資金依靠商業銀行項目貸款解決，即項目公司的目標資產負債率控制在70%以內。B項目公司的工程建設、融資安排、設備的安裝調試維護、后期的營運管理將根據管理協議委托給TEE集團公司，基金管理公司（GP）作為項目公司的名義控股股東，對其資金營運、管理行使一定的監督權。為確保該優先信托受益權轉讓成功，設置了適當的定期回購安排，該方案優先信托受益權的回購方為TEE集團公司，回購期限設定在三年以內，由B項目公司或者TEE集團公司在一定時點按照協議約定向信托計劃優先信托受益權持有人實施回購。
圖2 項目融資交易結構
（3）項目實現股權信托的信用增級技術
為降低本信托計劃優先信托受益權持有人的投資風險，上述方案采取以下信用增級措施：
第一，內部信用增級：進行集合資金信托計劃的分級設置，即按一定比例設定信托受益權的優先級和劣后級，使得整個信托受益權的溢價分配和到期兌付首先滿足優先信托受益權持有人。在優先信托受益權轉讓期限到期時，如果優先信托受益權持有人在持有期內的年度收益率低于預期，則TEE集團公司有義務按約定回購其持有的優先信托受益權。
第二，外部信用增級：聯系潛在的合作銀行，對B項目公司及項目進行項目融資準備，用于彌補項目建設中其余資金來源渠道問題，且B項目公司的控股股東為其向合作銀行提供到期履行回購的承諾函，當B項目公司出現無法履行足額回購優先信托受益權時，由B項目公司實際控制人——TEE集團公司提供流動性支持或實施回購。
（4）該類融資方式的效果
我國《合并會計報表暫行規定》規定，母公司直接或間接控制其過半數以上權益性資本的被投資企業為子公司，作為母公司的子公司應完全合并至母公司財務報表。對能夠施加重大影響，但既不是其子公司也不是投資公司的合營公司或聯屬公司則只需在資產負債表內的“長期股權投資”科目反映。若公司持有的表決權的股份低于20%，則不具備對被投資企業施加重大影響的能力，即可以完全排除在公司需披露的資產負債表之外。故采用上述組建基金管理公司運作信托類產業基建進行投融資的模式，既能夠實現表外融資不合并的優勢，又能夠在自身股東結構中不出現信托這類代理類股東，便于項目后續融資的操作。
（1）項目的總體構思
第一，“產融模式”概述。“產融模式”是一種基于商業模式的產業選擇和組合，一般是指企業通過參股或者控制一些金融機構，且利用金融機構進行投融資行為，而金融機構則利用企業的渠道關系，達到互利共贏的局面。產融模式最大的競爭力在于通過產業資本與金融資本的相互融合，降低了資金的使用成本，增強了集團整體的競爭力，通過發揮集團內部信息、技術、服務等優勢，實現了實體產業與金融系統之間的業務協同、資本協同、戰略協同。產融模式逐步成為企業集團進行產業價值鏈延伸和利潤空間最大化的工具。鑒于我國的金融業具有高門檻壟斷經營、利潤較高的天然優勢，一些在實業領域高速發展的企業集團，為了獲取行業的超額利潤，以及尋找新的利潤增長點，投資于金融業或者做金融業的事情就成為業務規劃的首選。
第二，項目背景。TEE集團公司通過公開競標的方式取得了C市核心區域內一舊城改造地塊，組建項目公司Z運作。該項目主要依據當地政府“地隨房走”的政策開展。“地隨房走”是C市為舊城改造工程順利實施而創新的一種供地模式，主要內容為整體改造項目通過招標一次性確定實施主體。在實施主體與原產權人通過市場方式按照自愿原則達成房屋產權轉讓協議后，房管部門辦理房屋登記事項。當宗地范圍內95%的房屋已辦理房屋登記事項時，市國土局根據房管部門登記情況，將分散的土地證歸宗至實施主體名下。當拆遷量達到50%時，實施主體可持區政府出具的確認函，申請按新的規劃條件進行土地變更登記，涉及土地使用權類型和規劃條件改變的，補交土地出讓金。
該項目由拆除搬遷和后續開發項目組成。拆除搬遷將完成該地塊上房屋產權轉讓、房屋拆遷、土地歸宗、土地變更登記等工作，取得國有土地使用權證。后續開發項目將在該地塊上進行返遷房建設及城市綜合體開發，包括住宅及高端街區商業、酒店、辦公樓建設。根據政府出臺的前期規劃指標，Z公司編制的《可行性研究報告》表明，現實后續開發項目的總建筑面積近100萬平方米，其中地上建筑面積60.32萬平方米，主要包括住宅28.18萬平方米，商業12.83萬平方米，酒店4萬平方米，辦公樓14.47萬平方米；地下建筑面積35.49萬平方米。項目總投資約55億元，其中項目資本金33億元，銀行融資12億元，銷售收入轉投入10億元；預測項目可售部分的銷售收入為65億元，銷售均價為1.8萬元/平方米。
（2）項目公司的融資方式及信用增級技術
考慮到該項目前期拆遷事項進展及項目土地使用權進行抵押的延遲性，項目融資采取聯營公司獨立融資方式，由TEE集團公司提供外部信用增級及Z公司到期無法履約還款時采取收購股權、代為清償的承諾；TEE集團公司、合作方聯合委派高級管理人實際監控公司業務的運作流程，以便及時識別經營風險。
（3）該類融資方式的優缺點
該類融資方式的優點在于能夠在不新增TEE集團公司整體負債額的情況下實現項目融資；依托信用增級融資的優勢來獲得該項目施工任務，并取得優于市場價的工程收益，達到提高其主營業務收入及利潤的目的。該類表外融資最大的缺點是存在財務杠桿放大的風險，即使最新的準則規定需披露增信的影響、內容及其風險敞口的暴露情況，但實踐中，某些融資風險未暴露就不披露。況且上述項目公司屬于TEE集團公司的聯營企業，按已公布的權益披露對象來看，該類增信條款屬于不需披露或是合并其他一起披露的非重要事項，披露后項目實際風險和優勢都不易察覺。
第一，“或股或債”的資產信托模式是目前實現表外融資最常用的方式。一方面，資金融出方金融機構（銀行、信托公司）通過設計分級信托計劃模式，滿足了社會合格投資者的理財需求；通過利用合伙人組織模式，融資雙方都能夠參與對資金使用的管理，履行資金方受托管理職能。另一方面，資金融資方TEE集團公司能夠通過該方式對其控制的B項目公司取得非并表（基金管理公司管理的本筆投資基金完全控股B項目公司，而基金管理公司旗下管理的眾多基金單位實行獨立核算，TEE集團公司合并報表上只反映投資的基金管理公司自身的資產、盈利狀況水平，而不會合并其下屬各資金投資項目的資產負債水平等數據）的表外融資作用。另外，如果上述金融機構為TEE集團公司的關聯企業，那么整體運作交易鏈條就是大集團公司內部產業資本和金融資本、社會資本聯合使用的運作樣板，并且此類方式因其隱蔽性較好，越來越為集團公司資金運作所采用。
第二，“產融結合+增信”模式的表外融資渠道得以暢通的主要原因是金融機構對以國企特別是央企集團為背景的融資方的信用依賴，故國企能夠采用該類模式達到增加主營業務收入、提高資本收益率、實現產業資金全鏈條覆蓋的目的。
一方面采用參股或合伙模式成立項目公司取得項目獨立開發權，利用與參與方搭配管理層、實施包括重要影響等方式取得決策權或選擇權，另一方面依托出具的帶有承諾性的收購意向書等支持項目公司取得金融機構的融資，而其自身不再為該項目施工新增融資，間接達到表外融資不并表的目的，同時也將施工鏈條上的設計、施工、運營三者全涵蓋，獲取了超過單純施工的盈利。值得關注的是，在這一操作模式中，國企為項目公司融資出具的收購意向書在法律上屬于“安慰”性質，無實際執行效力。因此，該類融資方式對金融機構產生了較高的信用風險和道德風險。
第三，信息披露不充分。現階段雖然我國會計準則要求表外融資在報表附注中加以披露，但對表外事項的披露在范圍、判別、內容上都有所欠缺。主要反映在：
首先，非股非債類的表外融資在會計準則上的識別、計量及披露有待完善。因其融資行為是屬于股權還是債權，會計準則沒有做出統一的判定，造成該類脫胎于金融創新的融資方式能夠迅速演變、發展、壯大，而會計界、金融界只是將該類融資方式當作非主流融資看待，對其規范、披露的動力尚小，對其可能造成的風險防范意識不足。
其次，表外融資披露的范圍有限。因現有的集團企業之間關聯關系復雜，層級多，現行披露準則及合并準則以可描述的控制或影響力或合約等來規范合營、聯營企業。但是現實操作中企業為了規避以上“已規范”的判斷標準，新增了更多復雜的交易結構。另外，CAS41只規范了“對合營企業投資相關的未確認承諾”的披露，而未提及對聯營企業出具未確認承諾需披露的情況，而實務中集團企業使用自身信用承諾兜底，采用聯營企業進行表外融資的例子屢見不鮮。
故上述TEE國有建筑集團公司表外融資的例子，一方面反映了其發展中內外部環境對其融資結構的影響，另一方面也突顯了表外融資在其融資籌劃中應用的常態性。
五、規范國有建筑集團公司表外融資行為的建議
（一）加強對企業融資行為主要參與者的管理與引導
創新是企業集團不斷發展的源泉。在改革、轉型創新的沖擊下，各種缺乏有效監管和披露的表外融資工具層出不窮，其內容設計巧妙煩瑣，不易為企業外部人所理解，更不為會計界、監管部門所熟悉。美國安然公司等的財務造假手法公之于世時，才讓諸如特殊目的實體、資產證券化等金融名詞出現在社會公眾的視野中，“影子銀行”所從事的表外業務才會有如此高的曝光率。企業融資行為的決策者們基于外部及內部監管缺位、考核缺位等因素，精心設計表外融資行為，掩蓋了該類融資潛在的違約風險。從以上分析中可以看出，企業管理當局采用表外融資的一個主要原因是表外融資能夠使公司在獲得“高風險”項目資金、取得高回報的同時，又不會加大企業的表內負債率，但其潛在危害的傳導性很強。為避免該類風險的擴大，建議對表外融資的理論及應用進行更深入的研究，以使國有企業的外部相關利益主體諸如國有企業監督部門、外部審計部門、潛在投資者對企業的表外融資性質、交易結構、潛在風險有更清醒的認識，能夠把握企業表外融資的脈絡，以便全面、準確地了解企業的財務狀況。更要切實開展對企業管理者在監督管理、企業績效考核上的制度和監督措施方面的深入思量，以法制、規范約束和引導企業管理者的表外融資行為；只有以企業自身經營實力所能承受的最大負債出發，以法律法規約束管理者“盲目”博利的行為，使其穩妥運用表外融資手段，才能夠從根本上防止企業表外融資走向“野蠻生長”的局面。
（二）強化表內處理
為進一步引導企業表外融資行為有序發展，對企業股東、外部利益相關者有客觀、充分的尊重和披露，建議會計界、外部監管方采用適當的確認、計量方法將企業表外融資事項納入企業財務報表內。這樣不僅能夠提高企業財務報表的完整性和客觀性，更助于報表使用者直觀地獲取有關企業經濟資源來源、占用，未來現金流入、流出等信息數據，對企業的運作現狀及未來趨勢做出更為準確的判斷。因此，將相關表外融資事項納入企業財務報表內充分反映是企業實現規范經營、理順內部代理關系應面對的現實問題。
（三）加強對表外融資的審計
建議對企業表外融資事項進行專門的審計理論研究，建立有效的審計程序和方法對企業可能發生的表外融資事項在內容、性質等方面進行專項審計工作。如果發現被審計單位存在重大的表外融資事項，應建議其進行表內處理或完整披露；如果被審計單位拒絕上述處理或披露行為，則專審人員應考慮發現表外融資事項的重要程度，按無法獲取充分審計證據或受條件限制等原因，發表保留意見或否定意見的審計報告；對在企業報表附注中已披露的表外融資事項，建議審計人員客觀、審慎地評價其業務背景、融資結構等狀況，新增說明段落，提請報表使用者注意。
（四）完善信息披露
現階段，雖然我國會計準則要求在報表附注中披露表外融資行為，但我國已有的會計準則對該類融資事項在披露范圍、判別標準、披露內容上存在一定的欠缺。主要反映在：
第一，“或股或債”類的表外融資在會計準則上的確認及披露有待完善。因該類融資行為的特殊應用性，融資行為的會計處理方式屬于股權或債權的判定在現有的會計準則中沒有明確的定義。盡管該類脫胎于金融創新的融資方式迅速演變、壯大，但會計界、金融界只是將該類融資方式當作非主流、小眾融資看待，對其規范、披露的動力尚小，對其可能造成的風險防范意識不足。
第二，其他權益主體披露的原則中對表外融資事項的披露范圍有限。為梳理現實中存在的具有復雜關聯關系的主體之間的控制關系，現行的披露及合并準則以可描述的控制或影響力或合約等來規范企業開展的合營、聯營行為。但現實中，企業集團出于自身利益考慮，在具體操作中會有意規避以上會計準則“已規范”的判斷標準，新增了更多復雜的交易結構，以達到不披露、少披露相關事項的目的。
六、后記
表外融資問題本身具有多種研究途徑和角度。本文僅從公開上市的八家國有建筑集團公司融資結構現狀分析出發，介紹了國內外融資結構理論的由來及演變，重點分析了占我國國民經濟重要組成部分的國有建筑集團公司在現狀下實施各類表外融資的背景、動機、表現形式，并通過對實際案例做出分析，提出了簡要的建議和措施。另外，結合本文的分析，以我國國有建筑集團公司悄然壯大的表外融資新發展方向為案例代表，對會計準則中權益信息披露的局限性進行了問題討論，旨在引起各類監管部門的重視和后續跟蹤。
限于目前的客觀條件及表外信息披露的有限性，加上本人的學科結構、知識積累等方面的局限，本文在研究過程中，模型統計能力有所欠缺，國內外會計準則貫通性較少，文中如有不妥之處還望各位專家學者批評指正。
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