第三節　研究發現與研究貢獻

一、研究發現

本書的主要發現可以總結如下。

第一，在交叉上市動機上，本書對中國AH公司的歷史資料進行了詳細的收集與整理，發現中國的H股上市源于中國政府主導的市場經濟體制改革與國有企業改革，H+A交叉上市既作為國企改革的目的，也作為穩定A股市場的工具，同時還會受到社會輿論的影響。中國H+A交叉上市的動機具有歷史復雜性，不同的時期具有不同的動機，但可以概括為政府干預下的強制性制度變遷。由于H+A交叉上市的反向順序與政府干預，在國外交叉上市文獻中占主流的綁定假設并不適于分析中國的情形。香港的豁免、股份制改造的不徹底性、公司治理的趨同、法律移植的不系統性、政府干預與強制性制度變遷等因素，使我們無法先驗的假設H+A公司的治理水平絕對的高于純A公司，也無法根據該假設預測中國H+A公司具有比純A股公司更優的行為表現。但從歷史進程中可以肯定，H+A公司比純A公司受到更多的政府干預，由此導致的投融資扭曲行為也更嚴重，經營業績與公司價值可能更為低下。

第二，在H+A公司的投資行為上，對于投資水平，H+A公司的投資水平增長機會的敏感性更低，具有顯著更大的概率投資過度或者投資不足。對于基于參數化方法的投資效率，H+A公司具有更低的全要素生產率、技術效率和全要素生產率增長。在全要素生產率增長的分解項中，H+A公司雖然具有更高的技術效率變動，但具有更低的技術進步率。交互效應回歸發現，這些更低的效率指標降低了H+A公司的價值。整體上，相對于純A公司而言，H+A公司具有更低的資本配置效率與公司價值。對于基于非參數化方法的投資效率，H+A公司具有更低的不變規模報酬條件下的技術效率、更低的規模效率以及更小概率的規模報酬遞增；同時，H+A公司具有更低的全要素生產率變動、技術效率變動以及純粹技術效率變動。H+A公司具有更低的市場價值，并且其更低的靜態與動態投資效率降低了公司價值。對于投資回報率，從單指標和綜合指標的縱向以及橫向比較而言，交叉上市并不能提高投資回報率。在投資的融資約束上，H+A公司的投資水平以及現金流敏感性更低。

第三，在H+A公司的融資行為上，對于A股IPO抑價，H+A公司的基于發行價格的市賬率顯著更低。而當以首日回報率為因變量時，H+A公司具有顯著更高的首日回報率，但基于收盤價的市賬率則沒有顯著區別，表明較高的首日回報率主要來自較低的基于發行價的市賬率。當以發行價格對數為因變量，甚至直接以發行價格和收盤價格為因變量時，發現交叉上市的作用顯著為負。這些結果表明，中國H+A公司的A股IPO存在抑價。基于隨機邊界分析的研究發現，H+A交叉上市與IPO定價效率、融資規模效率均顯著負相關，再次表明H+A交叉上市反而導致公司產生更高的IPO抑價。進一步分析表明，H+A公司的更高IPO抑價與其超大規模的股票發行數量呈顯著正相關，其行為邏輯可以總結為：由于股票發行規模大，發行人和承銷商為了成功發行，被迫采取了低發行價格的策略，導致IPO定價效率、融資規模效率的下降；但正是大規模的股票發行數量導致了H+A公司在低發行價條件下仍能不斷打破A股融資規模的歷史紀錄。而且，大規模發行也導致H+A公司具有熱衷于在熱市期上市的擇時行為。對于A股再融資，H+A公司的增發概率更低，但增發抑價則更高。對于負債水平，H+A公司具有更低的負債水平盈利性負相關性。原因在于，H+A公司的權益融資額度往往很大，并且具有更多的權益融資途徑，使得其負債水平下降；同時，這類公司的項目投資對盈利性的敏感度下降，項目投資不再依賴于內部現金流，最終使得交叉上市變量會降低負債水平盈利性敏感度。對于股利政策，H+A公司由于更多的政府干預而具有更低的增長機會、更低的現金股利支付水平與支付意愿。

第四，在H+A公司的治理水平與政府干預上，對于所選取的公司治理變量——獨立董事比例（INDDIR），股權集中度（TOP1），股權制衡度（BALAN5），年度股東大會出席股份百分比（ATTENDY），本書發現只有TOP1和ATTENDY的系數顯著為正，但這兩個變量與交叉上市虛擬變量的交互項均顯著為負。這意味著，盡管平均而言，這兩個變量能夠帶來效率的提升，但H+A公司并沒有因為更高的TOP1和ATTENDY而獲得更高的效率提升，反而由此而弱于純A公司。對于另一組公司治理變量——獨立董事比例（INDDIR），股權集中度（TOP1），兩權分離度（SEP），兩職兼任（DUAL），四個變量的主效應回歸全部沒有顯著作用，表明H+A公司雖然具有表面上的治理優勢，但這些優勢對投資效率和公司價值沒有提升作用。對于H+A公司的政府干預，本書發現H+A公司具有更低的高管薪酬業績敏感性、更低的高管變更業績敏感性、更高的國有企業價值負相關性。基于制度與制度變遷理論，本書認為，H+A公司作為試點公司，雖為中國整體的制度變遷作出了巨大貢獻，但也為這種制度變遷承擔了相應的成本，并表現為其投融資行為的更大扭曲。

二、研究貢獻

本書的貢獻可概括如下。

第一，本書首次在中國的經濟改革與國有企業改革背景下考察H+A交叉上市的動機，發現H+A交叉上市植根于政府干預下的強制性制度變遷，與純A股公司相比，H+A公司受到更多的政府干預并導致更嚴重的投融資扭曲行為，這使得基于公司自愿選擇的綁定理論無法解釋中國的H+A交叉上市。本書為中國H+A交叉上市的制度背景提供了最為詳實的歷史資料，并首次從政府干預的角度系統地考察了H+A交叉上市的投融資行為，所獲得的證據均顯著支持政府干預假說。

第二，本書首次系統地實證檢驗了中國H+A公司的投資水平、投資效率、投資回報率和投資的融資約束。在投資效率上，本書首次將基于微觀上市公司平衡面板數據的參數與非參數化生產效率引進H+A公司的投資效率分析中，通過考察交叉上市、投資效率與公司價值之間的交互關系，為交叉上市估值效應提供了一個新的中介變量即投資效率，豐富了交叉上市對公司價值的作用機理的研究文獻。本書發現，中國H+A公司并沒有相對于純A公司獲得市場溢價，反而顯示出顯著的折價，為交叉上市的估值效應提供了來自新興市場國家，即中國的反面證據。

第三，本書首次系統地實證檢驗了中國H+A公司的A股IPO抑價、A股再融資行為、負債行為與股利政策。在A股IPO抑價上，本書不僅采用了傳統的市場估值法（包括首日回報率法），還引進了隨機邊界分析法來降低二級市場估值的影響。在股利政策上，本書發現H+A公司具有更低的增長機會，但同時具有更低的現金股利支付水平和支付意愿。這種反常的現象無法為綁定假說所解釋。但在政府干預假說下，H+A公司由于受到更多的政府干預而無法根據市場變化執行未來投資機會，從而增長機會更低；同時，雙重代理問題將使得H+A公司傾向于在缺乏未來投資機會的情況下對當前項目過度投資，而經營機制上的不足也導致了H+A公司的凈利潤及自由現金流降低，最終導致股利支付水平和意愿都下降。本書克服了綁定假說在解釋交叉上市與股利政策時所存在的邏輯不一致問題。

第四，本書首次將交叉上市、公司治理、政府干預與制度變遷有機地結合起來，不僅從實證上檢驗了H+A公司的治理水平與政府干預，而且從制度理論的視角解釋了H+A公司的制度綁定初衷沒有獲得預期成果的原因。本書指出，規則系統的層級性要求整個系統能保持某種可預期性和系統的內在一致性，規則系統變遷由此存在某種路徑依賴。H+A交叉上市乃至中國的經濟改革都屬于一種政府干預下的強制性制度變遷，這種變遷要求遵守一些基本原則，并保證規則系統的其他子系統的相應調整。但中國的改革進程未能很好地遵守這些基本原則以及保證系統的整體協調，以致整個制度改革雖有效果，但未能達到令人滿意的效果。而H+A公司作為試點公司，雖為中國整體的制度變遷作出了巨大貢獻，但也為這種制度變遷承擔了相應的成本。這些結論為“摸著石頭過河”與“頂層設計”的辯證關系、為當前中國經濟改革與國有企業改革均提供了良好的歷史證據、經驗解釋與未來啟示。