第一節　研究背景

一、全球交叉上市現狀與問題

（一）現狀

由于資本市場的日益國際化，交叉上市公司已經遍布全球各地。如圖1-1-1和圖1-1-2所示，這兩張圖的原始數據均來自股票交易所世界聯合會（World Federation of Stock Exchanges,WFE），Karolyi（2012）。需要說明的是，兩張圖的標題都指的是foreign listings，即外國上市或境外上市的公司數量，但按照Karolyi的意思，他其實想分析的是境外交叉上市的公司數量。境外上市與境外交叉上市畢竟不相同。不過，由于境外上市包含了境外交叉上市，因此通過境外上市的公司數量來推斷境外交叉上市的公司數量也是有道理的。

根據圖1-1-1，2008年境外上市公司數最多的是倫敦交易所，共680家，這一數量包括了在主板、全球存托憑證以及倫敦備擇投資市場（Alternative Investment Market,AIM）上市的公司。排在第二名的是紐約泛歐（NYSE Euronext）交易所（歐洲），共有650家境外上市公司。該交易所包括了以前來自巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹和里斯本的交易所。紐約泛歐交易所（美國）和納斯達克（NASDAQ）分列第三和第四位，境外上市公司分別為415家和336家。如果僅考慮一個國家，則美國擁有數量最多的境外上市公司，將美國股票交易所（AMEX）包括在內，一共達到846家。中國內地仍然禁止外國公司上市，因此深圳交易所（深交所）和上海交易所（上交所）自然不在統計范圍。但中國香港交易所（Hong Kong Exchange）則排在24位。鄰國日本的東京交易所（Tokyo SE）則排在22位。

資料來源：Karolyi（2012）。

注：每一年的數據來自股票交易所世界聯合會（WFE）2009年12月所公布的數據。第一列的交易所名單是2008年的。在以前年度，某個給定的交易所可能已經以不同的名字存在或根本不存在。2003年在NASDAQ QMX Nordic交易所的上市數量是如下交易所的匯總：哥本哈根、OMX赫爾辛基、OMX斯德哥爾摩。這是由于合并而需要對數據進行加總的唯一例子。倫敦交易所的數量包括交易所本身所報的數量加上2006年后備擇投資市場的上市數量。

根據圖1-1-2，1995-2008年期間，世界上大部分交易所的境外上市公司的總數是下降的，例如，紐約泛歐交易所（美國）、德意志交易所、多倫多的TSX、瑞士的SWX等。而另一些交易所的境外上市公司的總數則在增加，包括倫敦交易所、新加坡交易所、墨西哥證券交易所、紐約泛歐交易所（歐洲）。Karolyi特別提到香港交易所（在圖1-1-2中未列出），認為其主板和創業板上市量都在提高，并將原因總結如下：在深圳和上海交易所上市的公司以H股形式在香港交叉上市，一些公司以紅籌股形式在港上市，還有一些公司在內地注冊卻在香港直接上市。他推測香港交易所2008年年底的境外上市公司數量應該僅次于新加坡，排在第六位。

資料來源：Karolyi（2012）。

注：每一年的數據來自股票交易所世界聯合會（WFE）2009年12月所公布的數據。第一列的交易所名單是2008年的。在以前年度，某個給定的交易所可能已經以不同的名字存在或根本不存在。2003年在NASDAQ QMX Nordic Exchange的上市數量是如下交易所的匯總：哥本哈根、OMX赫爾辛基、OMX斯德哥爾摩。這是由于合并而需要對數據進行加總的唯一例子。倫敦交易所的數量包括交易所本身所報的數量加上2006年后備擇投資市場的上市數量。

（二）問題

圖1-1-1和圖1-1-2所示的事實與數據令對交叉上市感興趣的學者們深感困惑。

第一，交叉上市的兩個主流理論為市場分割假說（market segmentation hypothesis）與綁定假說（bonding hypothesis）。前者代表了對交叉上市動機的早期理論解釋，由Stapleton and Subrahmanyam（1977）、Errunza and Losq（1985）、Eun and Janakiramanan（1986），以及Alexander et al.（1987）所提出，認為公司管理者所采取的交叉上市決策是為了克服監管約束、交易成本以及信息不暢等問題，這些問題導致了跨境權益投資的障礙。這些障礙“分割”了全球市場，而交叉上市可以使公司面向更廣泛的投資者，獲得更高的均衡估值，并降低資本成本。公司股票的升值來自Errunza and Losq（1985）所提出的“超級風險溢價”，這是本地投資者因無法在全球范圍內分散其投資風險而獲得的補償。后者即綁定假說最初由Stulz（1999）和Coffee（1999）所提出，并由Reeseand Weisbach（2002）以及Doidge et al.（2004）提供了證據。綁定假說質疑市場分割所帶來的投資障礙的作用，并將注意力放在了全世界許多公司都普遍存在的代理問題上，這些問題在很大程度上都源于脆弱的法制監管、透明披露要求以及提供給中小股東的法律保護。為了克服這些治理問題，這些公司選擇交叉上市的方式，將自身與更有力的法律和金融制度“綁定”在一起。作為獎勵，國際投資者對這類公司給予了更高的均衡估值和更低的資本成本。但不管是哪種假說，都預測交叉上市能夠增進公司價值。既然如此，為什么圖1-1-2表明交叉上市的公司數量沒有穩定增長？我們該如何解釋交叉上市的動機？

第二，如果綁定假說成立，為什么在美國2002年通過要求更加嚴格的《薩班斯奧克斯利法案》后，不少在美交叉上市的公司選擇退市或取消注冊？究竟是什么因素決定了交叉上市？

第三，在20世紀80年代和90年代，交叉上市公司數量的增速已經急劇下降，但為什么對于這一問題的研究仍在增長？究竟是什么因素引起了學者們的注意與興趣？

二、中國交叉上市現狀與問題

（一）現狀

根據Liang and Chen（2012）基于CSMAR數據庫的統計，中國公司[2]1的境外上市最早始于1964年的新加坡上市。圖1-1-3顯示的是1991-2010年的境外上市公司數量，各年度數量波動起伏，但總體上呈上升趨勢，在2010年年底總數達到783家，峰值出現在2007年。表1-1-1展示的是1990-2010年在香港交易所（HKEX）、新加坡交易所（SGX）、紐約交易所（NYSE）、納斯達克（NASDAQ）上市的中國境外上市公司數量，首先看到香港上市的數量最大，達到265家；其次是新加坡，達到166家。圖1-1-4展示的是截至2010年年底各個境外交易所的中國上市公司數量，共涉及9個主要的交易所，包括香港1個（HKEX）、美國3個（紐約交易所，NYSE；美國交易所，AMEX；納斯達克，NASDAQ）、倫敦2個（倫敦交易所，LSE；倫敦備擇投資市場，AIM）、新加坡2個（新加坡主板，SGX；新加坡二板，SESDAQ）、德國1個（法蘭克福交易所，FWB）。前三大境外上市的市場分別為香港、新加坡和納斯達克。但如果將美國三大市場加在一起，則在美國上市的中國公司數量將達到250個，排在香港之后但在新加坡之前。表1-1-1與圖1-1-4的各交易所合計數存在些微差異，這或許源于統計期間的不同。

與Karolyi（2012）一樣，Liang and Chen（2012）給出的也是境外上市公司數量，而未必是交叉上市公司的數量。限于數據的可獲得性，本書將集中于在香港上市的公司。從圖1-1-3和1-1-4以及表1-1-1可以看出，中國公司在香港的上市數量也是最多的。

本書將要用到的數據主要來自CSMAR數據庫，樣本期間為1993-2014年。其中1993年是中國公司赴港上市以及交叉上市的元年，2014年是本書寫作時所能獲得的最新數據年度。為了區分不同類型的交叉上市，對于先發行A股后發行H股的，稱為A+H公司；在同一時間既發行（單位：家）

表1-1-1[3]在HKEX、SGX、NYSE和NASDAQ上市的公司數量

A股又發行H股的，稱為A×H公司；先發行H股后發行A股的，稱為H+A公司。三類公司合稱AH公司。

表1-1-2給出了截至2014年年底所有的AH交叉上市公司，總數為88家，不包括已經于2006年退市的吉林化工。其中H+A公司61家，所占比重為70%；A+H公司、A×H公司分別為23家和4家。

A×H公司的數量最少，只有4家，全部為金融類公司，分別為：工商銀行（2006年10月27日）、中信銀行（2007年4月27日）、農業銀行[4]（2010年7月15日A股上市，2010年7月16日H股上市）、新華保險（2011年12月15日）。

A+H公司的數量為23家，這類公司可分兩類。一類是交叉上市時間間隔只有幾天的，共4家特大型央企，包括：中國中鐵（2007年12月3日A股上市，2007年12月7日H股上市）、中國鐵建（2008年3月10日A股上市，2008年3月13日H股上市）、中國南車（2008年8月18日A股上市，2008年8月21日H股上市）、中國中冶（2009年9月21日A股上市，2009年9月24日H上市）。剩下的一類是交叉上市時間間隔超過1年的，共19家。

H+A公司的數量最多，為61家（不包括已經于2006年退市的吉林化工）。但從年度分布看，在2012年之后不再有新的H+A公司，A+H公司的數量則仍然在增長。

表1-1-2還顯示：除了存在AH交叉上市之外，一些公司還存在多重上市。首先是B股，其正式名稱是人民幣特種股票，是以人民幣標明面值、以外幣認購和買賣、在中國境內（上海、深圳）證券交易所上市交易的外資股（2002年之后則允許境內投資者購買且不再增加發行，B股市場在那之后喪失了融資功能）。A+H公司中有四家曾經發行或仍然存在B股，分別為晨鳴紙業、麗珠集團、中集集團、萬科。其中，晨鳴紙業是第一家A+H+B公司，中集集團于2012年12月19日實施了首例B股轉H股的方案，萬科則于2014年6月23日實施了B股轉H股的方案。

其次是美國存托憑證（american deposit receipt,ADRs），這分為三類。一級ADRs（LevelⅠ）只能在柜臺交易市場（OTC）交易，是最簡便的在美上市交易方式。美國證券交易委員會（SEC）對一級ADRs的監管要求也是很少的，不要求發布年報，也不要求遵從美國會計準則（GAAP）。一級ADRs是以數量計占比最高的一類ADRs。二級ADRs（LevelⅡ）要比第一級復雜得多，它要求向美國SEC注冊并接受美國SEC的監管。此外，二級ADRs必須要定時提供年報（Form 20-F），并遵從美國會計準則。二級ADRs的好處是可以在證券交易所交易，而不僅限于柜臺市場。三級ADRs（LevelⅢ）是最高級別的ADRs，美國SEC對其的監管也最為嚴格，與對美國本土企業的監管要求基本一致。三級ADRs的最大好處是可以實現融資功能，而不僅限于在證券交易所交易。為了融資，公司必須提供招股說明書（Form F-1）。此外，這類公司還須滿足公開信息披露要求，以Form 8K表格的形式向美國證監會提交。此外，還存在一類名叫非參與型的存托憑證（unsponsored shares），它只能通過柜臺交易市場（OTC）交易，且無監管要求，是更低級的一種ADRs，但它不屬于主流的ADRs種類。我們將一、二、三級ADRs分別記為ADRsⅠ、ADRsⅡ、ADRsⅢ。從表1-1-2來看，有10家H+A公司發行了ADRsⅢ（不包括吉林化工），分別為：上海石化、東方航空、兗州煤業、中國石化、華能國際、南方航空、廣深鐵路、中國石油、中國鋁業、中國人壽。其余的ADRs則全為ADRsⅠ。

最后是倫敦上市。倫敦有兩個市場，分別為倫敦交易所（LSE）和備擇投資市場（AIM），分別扮演主板和創業板的角色。AH公司中有三家在倫敦且全部在LSE上市，分別為中國石化、中國國航、大唐發電，這三家也都發行了ADRs，因此可以稱得上是四地上市。

表1-1-2　中國AH交叉上市名單

*2012年12月19日首例B股轉H股。

**2014年6月23日B股轉H股。

表1-1-3對各種AH交叉上市類型進行了匯總：首先根據AH交叉上市類型劃分為H+A、A+H、A×H三大類，然后在各自下面根據B股、ADRs、倫敦上市情況進行細分。

表1-1-3　AH交叉上市類型匯總

（單位：家）

盡管2012年之后不再有新的H+A公司，但A+H公司則在增加。而且如下兩大趨勢極有可能為中國的交叉上市注入新鮮的血液：一是滬港通，二是美國上市的中國公司對A股的回歸。

滬港通是指上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。滬港通包括滬股通和港股通兩部分。滬股通是指投資者委托香港經紀商，經由香港聯合交易所設立的證券交易服務公司，向上海證券交易所進行申報（買賣盤傳遞），買賣規定范圍內的上海證券交易所上市的股票；港股通是指投資者委托內地證券公司，經由上海證券交易所設立的證券交易服務公司，向香港聯合交易所進行申報（買賣盤傳遞），買賣規定范圍內的香港聯合交易所上市的股票。2014年9月26日，上海證券交易所制定了《上海證券交易所滬港通試點辦法》和《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》并自發布之日起施行。滬港通的實施將有助于進一步檢驗市場分割與價格發現，為A股與H股的價差之謎提供更有力的數據。只是，正如Karolyi（2012）的綜述之所以沒有涉及價格發現一樣，本書也不會涉及這方面的內容，因為交叉上市與價格發現問題值得用另一本書來單獨研究。

在美國上市的中國公司數量已經超過250家（根據圖1-1-2），其中有不少優質的高科技公司，例如，百度、新浪、阿里巴巴等。國內從政府層面到民間都有呼聲要求在美國上市的中國公司回歸A股市場，一方面政府需要對這些在中國“長大”的公司進行監管，另一方面這些公司的客戶與收入來源大都來自中國內地，應該讓中國內地的客戶也能以股東的身份分享這些公司的發展成果。但2009年一些中概股被華爾街做空事件使得中概股整體長期受損，一些中概股試圖通過私有化在美國市場退市后回歸A股市場。例如，2014年3月，史玉柱控股的巨人網絡耗資28.68億美元從美國市場私有化并退市，并于2015年12月借助世紀游輪（002558）回歸A股，按照世紀游輪停牌前的市價計算，巨人網絡的市值將暴增至1087億元。這種價差雖然使得眾多中概股排隊回歸，但這種回歸并未構成交叉上市，因此不在本書的考慮范圍。但如果這些公司能夠繼續保持在美國上市的條件下回歸A股市場，將會形成另一道亮麗的中美交叉上市風景線。以中國公司在美國的上市數量，筆者對這樣的交叉上市趨勢是持有樂觀態度的。

（二）問題

中國的交叉上市同樣令人深感困惑。

第一，在外國主流的交叉上市文獻中，交叉上市通常采取正向順序，即先在境內上市然后再到境外上市。但從上述統計結果來看，中國的交叉上市以逆向順序為主，即以先在中國香港上市然后回歸內地的H+A交叉上市為主。是何種原因導致了這種與眾不同？

第二，隨著這種交叉上市順序的不同，主流的市場分割假說或綁定假說是否仍能夠解釋中國的交叉上市？

第三，作為公司兩大決策的投資與融資，我們所搜集的數據顯示，其投資效率的低下與融資規模的龐大共存形成了鮮明對比。例如，第一家H+A公司即青島啤酒公司，在1993年于香港上市后，所募集的大量資金被存于銀行獲取利息收入，1994年更是發生了資金投向、委托貸款的負面事件。1993年馬鋼股份赴港上市后，隨即遭到鋼材市場的逆轉，把還沉浸在上市成功的巨大喜悅中的馬鋼推向虧損的邊緣，馬鋼人甚至發出“我們的生存空間還有多大”的吶喊。部分企業如哈爾濱動力設備、東北電氣幾乎將招股說明書中所列的投資項目全部推遲，將募集資本存于銀行；另一些企業如北人股份，則將募集資本挪作他用，將相當一部分資本投入房地產和股票市場（見上證聯合研究計劃）。其他H+A公司如洛陽玻璃、南京熊貓、兗州煤業、科龍電器、紫金礦業等都曾被曝光公司治理漏洞，南京熊貓與科龍電器更是曾出現了重大投資損失。劉研（1997）較為系統地分析了中國H股公司的資本使用效率，結果發現在所統計的23家H股公司中，只有不到1/3的公司將大部分資本用于生產、改造和建設，相當一部分公司上市后的資金運用狀況不理想，一些企業將募集資本存于銀行，另一些企業則挪作他用。

盡管AH公司的投資行為不令人滿意，但其融資行為則引人注目。例如，中國工商銀行于2006年10月27日通過A+H同步上市曾創下全球資本市場IPO（首次公開發行）規模之最，總融資額高達219億美元；僅A股便融資405億元，創A股有史以來融資規模之最。但A股的這一紀錄旋即被2007年9月25日從H股回歸A股的建設銀行所刷新，其融資規模高達580.5億元。短短一周以后，這個紀錄又被2007年10月9日從H股回歸A股的中國神華665.82億元的融資規模所刷新；2007年11月5日，同樣由H股回歸A股的中國石油再次以668億元刷新A股融資規模新紀錄。而2010年6月15日登陸A股的農業銀行的A股發行價盡管只有2.68元，卻以685.3億元的A股發行規模刷新A股融資紀錄；在分別于2010年7月29日、8月13日實施H股和A股的“綠鞋機制”后，其融資總額高達221億美元，超過工商銀行從而再創全球IPO之最。

這種投資效率低下與融資規模龐大共存的現象意味著AH公司所募集的資本沒有得到充分的配置，實際上形成了社會資源的浪費。然而更嚴謹的分析支持這樣的推斷嗎？如果是，又是為什么？應該怎么辦？