第四節　關于中國交叉上市的研究

相對于歐美國家而言，中國資本市場和交叉上市的歷史都較短，因此這方面的研究較少。與第二節和第三節的內容相似，本部分也不考慮關于中國交叉上市股票之間的價格差異，而是聚焦于兩個問題：第一，中國交叉上市的動機；第二，中國交叉上市的經濟后果。

一、中國交叉上市的動機

中國的交叉上市主體是H+A公司。如果公司僅僅到H股市場上市，不能稱為交叉上市；只有當H股公司回到A股市場二次上市時，才能稱為H+A交叉上市。因此要考察H+A交叉上市的動機，必須回答為什么H股公司會回歸A股。例如，史晉川等（2002）、汪煒等（2003）認為中國H股公司回歸A股是在國際股市持續低迷、企業業績滑坡和境內外股市再融資機制差異顯著等背景下，中國境外上市企業為謀求新的融資渠道所作出的選擇。沈藝峰等（2006）從雙重代理理論出發，認為中國H股公司回歸A股交叉上市是控股股東在獲得對更多中小股東的剝削與受到國家更多的剝削之間的權衡。潘越（2007）利用中國31家A+H交叉上市公司的數據檢驗了交叉上市動機的投資者認知假說、流動性假說、融資約束假說、信號傳遞假說，認為流動性假說不成立，而其他三個假說均得到實證支持。丁覽和董秀良（2010）認為A股較低的權益融資成本、境內外融資慣例差異、政府制度推動是境外上市企業回歸A股市場的表面動因，而境外上市企業控股股東追求控制權隱性收益則是回歸A股市場的深層動因。需要強調的是，對于中國而言，境外上市動機與交叉上市動機是不一樣的。由于H+A交叉上市采取了相反的上市順序，先在H股上市后在A股上市，因此對交叉上市動機的考察需要回答為什么H股公司會回歸A股，但對境外上市動機的考察只需回答公司為什么會在H股上市。因此，像王一萱等（2005）所提到的境外上市動機（例如，內地資本市場規模小，不足以容納大型公司；海外市場較內地市場存在發審便利；海外存在多層次資本市場；海外市場存在融資程序便利；海外市場存在全流通便利等）并沒有回答為什么H股公司要回歸A股。

最新的研究是覃家琦和邵新建（2015）的研究，他們提供了一個與綁定假說相競爭的理論：政府干預假說。該文注意到中國逆向交叉上市的獨特性，逐家收集了截至2011年中國72家AH公司（包括13家A+H公司、3家A×H公司、56家H+A公司）的詳細公開資料，據此梳理了H+A交叉上市的制度背景與歷史進程，發現中國H+A交叉上市源于政府主導的經濟改革與國有企業改革，源于政府干預下的強制性制度變遷。基于這些歷史事實，該文推斷出H+A公司比純A公司會受到更多的政府干預，由此帶來的投資扭曲與經營扭曲將會導致H+A公司具有更低的資本配置效率與公司價值。為了檢驗上述推斷，該文以2007-2011年的2070個平衡面板數據，以基于參數化生產函數方法的全要素生產率和技術效率來度量投資的靜態效率，以全要素生產率增長及其在隨機邊界生產函數下的次級分解指標來度量投資的動態效率，采用干預效應模型進行回歸分析。研究發現，H+A公司確實具有更低的投資效率與公司價值。在進一步研究中，該文發現H+A公司具有更大的過度投資概率、更低的投資股價敏感性、更低的高管薪酬業績敏感性；H+A公司雖然在一些公司治理指標上有更高的水平，但這些指標與投資效率缺乏相關性。這些結果表明H+A公司通過綁定香港更為嚴格的法律與制度也許可獲得一些表面上的公司治理優勢，但其受到的更多的政府干預使得公司治理沒有實質性的改善，反而帶來一系列投資扭曲與經營扭曲，最終導致投資效率和公司價值的下降。覃家琦和邵新建（2016）基于非參數化（DEA）的研究進一步驗證了政府干預假說。

二、市場分割假說的檢驗

雖然試圖考察中國交叉上市動機的文獻較少，但基于市場分割理論考察交叉上市公司在兩個市場的價差的文獻數量倒不少，而且都集中于A股和B股的價差。例如，Fung and Leung（2000）在對中國股市的分割現象進行研究后指出，在流動性方面B股相對于A股存在劣勢。他們以成交量為代理變量實證分析了B股市場的流動性折價效應，認為流動性差異可以部分解釋中國B股的折價現象。Chen et al.（2001）也考察了中國不同市場間的流動性差異，發現B股折價主要是由于B股流動性差和交易成本高（B股的傭金成本高）造成的，B股定價較低使得投資者能獲得較高的回報率。進而他們認為B股定價較為合理，價格基本上反映了公司基本面的情況，造成雙重上市公司A、B股價格差異的原因在于A股的定價畸高。Gao and Tse（2004）則指出，B股投資者對于雙重會計收益報告都比較重視，并且B股市場的回報率與報告披露的收益好壞呈正相關，A股投資者往往只注重按國內會計準則編制的收益報告來定價。雖然A股市場價格對報告的消息好壞沒有明顯的反應，但交易量卻顯示其異常變動，表明A股市場投資者事先獲得了信息。Zhang et al.（2004）認為投資機會的差異和風險容忍的差異是造成中國B股相對A股折價的原因。國內市場缺乏充足的投資渠道，銀行存款的低利率水平促使國內投資者可以容忍高風險，追求短期獲利。國外投資者由于有較多的投資機會，他們對風險的容忍程度較低，會要求一個更高的投資收益率以彌補他們所承受的風險，從而導致A股價格高、B股價格低的現象。鑒于中國的B股市場在2002年后早已喪失融資功能，并且鑒于市場分割假說的解釋能力不如綁定假說，因此本書對此不再贅述。

三、綁定假說的檢驗

一些學者直接套用國外綁定假說的邏輯，認為中國的AH交叉上市公司由于具有更高的治理水平而帶來各種好處。這類文獻并不對中國的交叉上市動機進行具體考察，也不區分A+H、H+A及A×H的類型，而是默認綁定假說的普適性，默認中國內地AH公司由于綁定了香港的更加嚴格的治理環境而具有某種更加可取的后果，并對這種后果加以檢驗。由于借鑒的是國外的研究邏輯，檢驗結果也無非是支持或者不支持綁定假設。

例如，沈紅波（2008）認為AH公司由于面臨更好的信息環境而具有更低的權益資本成本以及更高的公司價值。孔寧寧和閆希（2009）發現中國AH公司具有更高的外部融資增長率。辛清泉和王兵（2010）認為AH公司具有更好的盈余質量。計方和劉星（2011）發現AH公司具有更低的非公允關聯交易水平。張俊瑞等（2011）發現AH公司具有更低的現金持有水平。程子健等（2012）發現AH公司具有更穩定的股利政策。王亞星等（2012）發現AH公司具有更低的權益資本成本。曹森（2012）發現AH公司的超額現金折價程度更低。

當然反面的例子也存在。例如，潘越（2007）以2004年前完成交叉上市的29家AH公司為樣本，采用ROA、ROE和EVA等單個財務指標來度量公司業績，發現相對行業和規模對照組而言，雖然AH公司在交叉上市前的業績明顯好于對照組，但交叉上市后的業績迅速下滑，交叉上市后的第一年，二者的業績已經不存在明顯差異。覃家琦和劉建明（2010）用單指標（ROA和托賓q）和綜合指標（采用主成分分析法將11個財務指標合成而得）的兩種比較方法，對2007年以前完成交叉上市的45家非金融類AH公司在A股上市后的業績變化進行了比較分析，發現AH公司并無顯著優勢。覃家琦等（2012）試圖檢驗中國H+A公司是否因為良好的治理而獲得了更高的IPO估值，結果發現其IPO估值顯著低于純A公司。Busaha et al.（2015）以1993-2008年期間的滬深上市公司（其中包括47家雙重上市公司）為樣本，發現中國交叉上市公司具有更低的經營業績（資產回報率ROA和權益回報率ROE）和股票業績（CAR）。