- 中國會計評論(第13卷第4期)
- 王立彥等
- 2字
- 2019-11-29 18:02:28
文章
會計信息與宏觀分析師經濟預測
方軍雄 周大偉 羅宏 曾永良[1]
一、引言
諸如GDP等宏觀經濟指標，是政府制定貨幣政策和財政政策的重要參考變量，而這些政府經濟決策隨之會對企業的投融資決策和個人的投資決策產生重大影響。大量研究發現，GDP增長率與證券市場未來走勢顯著相關（Fama，1990；Balvers et al.，1990；Marathe and Shawky，1994），基于工業生產率、消費和勞動收入等宏觀經濟因素構造的投資組合能夠獲得超額股票回報（Lamont et al.，2001），國內的研究也發現諸如GDP、CPI指數等宏觀經濟變量與資本市場之間存在穩定的相關關系（劉勇，2004；晏艷陽等，2004；朱英姿等，2012）。其他研究則直接考察了宏觀經濟指標與微觀企業績效的關系，例如，Klein and Mar-quardt（2006）發現，公司發生經營虧損的狀況與宏觀經濟周期顯著相關，Carling et al.（2004）則從資產負債表角度全面提供了微觀企業會計指標與宏觀經濟變化之間的相關關系，靳慶魯等（2008）基于中國上市公司數據的研究發現，宏觀經濟增長、擴張性財政政策及貨幣政策對上市公司的業績存在明顯的影響。由此可見，宏觀經濟數據對企業和個人決策意義重大，預先準確獲知宏觀經濟數據，不僅有助于合理決策和有效投資，也可以規避經濟風險和減少企業損失。[2]然而，由于數據搜集和匯總整理的復雜，宏觀經濟數據的公布通常具有一定的時滯性，滯后的統計發布難以為信息需求者提供決策支持，因此對宏觀經濟變量的準確預測顯得越發重要（夏紀軍和康健，2009）。自然地，能否準確預測以及如何預測宏觀經濟變量成為重要的研究課題（Edge et al.，2008；Ang and Bekaert，2007；Wieland and Wolters，2012；Henderson et al.，2012）。
隨之，我們關心的是微觀企業披露的會計盈余是否具有宏觀預測價值，即會計盈余能否預測未來GDP的增長。如果微觀企業披露的會計盈余具有宏觀預測價值，那么宏觀分析師在做出經濟預測的時候是否利用了該會計盈余信息，這就是目前剛剛興起的“從微觀數據到宏觀預測”的理論框架（Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。按照該理論框架，微觀企業會計信息與宏觀經濟變量之間存在天然的聯系[3]（Brown and Ball，1967；Higson et al.，2002；Shivakumar，2007）。考察微觀企業會計盈余信息對宏觀經濟預測的價值，不僅有助于提升宏觀經濟預測的效力（因為微觀企業披露的數據具有非常便利的獲得性），而且大大拓展了會計信息有用性研究的領域（Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。自Ball and Brown（1968）的經典論文發表以來，會計研究領域的文獻主要從微觀企業的視角研究會計信息的有用性，重點考察不同公司治理對會計信息有用性的影響，而較少關注會計信息對諸如GDP等宏觀經濟指標預測的意義（Konchitchki and Patatoukas，2014a）。進入21世紀后，國外的研究開始從宏觀預測價值的角度進一步研究會計信息的有用性（Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。例如，Kothari et al.（2006）、Ball et al.（2009）、Cready and Gurun（2010）在整體層面考察了匯總會計盈余與資本市場回報的相關關系；Shivakumar（2007）和Kothari et al.（2006）分別對微觀企業管理層預測的盈余和非預期盈余在匯總層面的宏觀經濟信息含量進行了研究；Kothari et al.（2013）則考察了上市公司匯總會計盈余對通貨膨脹率（CPI和PPI）的預測能力；Konchitchki and Patatoukas（2014a）研究了美國上市公司匯總會計盈余與未來GDP增長的關系；Konchitchki and Patatoukas（2014b）按照杜邦分析法進一步將上市公司的會計盈余劃分為毛利率和銷售周轉率兩個部分，分別考察它們對未來GDP增長率的預測能力。
基于此，本文選取2003-2014年中國滬深A股市場的上市公司為樣本，并循著Kothari et al.（2013）和Konchitchki and Patatoukas（2014a，2014b）的“從微觀數據到宏觀預測”的研究思路考察中國上市公司匯總會計盈余與宏觀分析師的經濟預測行為之間的關系。具體地，我們首先考察上市公司披露的匯總季度盈余信息是否具有對未來季度GDP增長率的預測能力，進而考察宏觀分析師在做出經濟預測時是否考慮了會計盈余信息以及利用會計盈余信息的有效程度，最后考察分析師的不同特征對經濟預測行為的影響。研究發現，中國上市公司匯總季度會計盈余與未來GDP增長率顯著正相關，在控制了股票回報率和貨幣超額發行等因素之后，上述關系依然存在，這表明中國上市公司披露的會計盈余具有明顯的宏觀決策價值。隨后的研究發現，中國宏觀分析師季度GDP增長率預測值與前期匯總季度會計盈余顯著正相關，這意味著宏觀分析師在做出經濟預測時考慮了會計盈余因素，但是宏觀分析師GDP的預測偏差與前期匯總季度會計盈余顯著正相關，這表明宏觀分析師在做出經濟預測時未能有效利用會計盈余信息。進一步研究發現，內資和外資分析師在做出經濟預測時對會計信息的利用不存在顯著差異，而分析師的經驗卻會對此產生重大影響，經驗豐富的分析師能更有效地利用會計盈余數據。
本文可能的貢獻主要體現在以下幾個方面：（1）宏觀經濟與微觀企業行為研究領域，現有文獻大多從宏觀層面考察其對于微觀企業的影響，如Chant（1980）從貨幣供給視角，Klein and Marquardt（2006）以GDP增長率衡量經濟周期的視角考察其對會計業績的影響，靳慶魯等（2008）從經濟增長及經濟政策（財政政策和貨幣政策）考察對微觀企業的影響。而針對微觀企業對宏觀經濟（經濟產出）影響的研究鮮有涉及（姜國華和饒品貴，2011），這一方向正處于勃興之期（Kothari et al.，2013；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b），我們的研究為此提供了基于最大轉型經濟體——中國的證據。（2）宏觀經濟變量的預測研究，大多主要考察資本市場、就業等宏觀數據以及地區燈光等因素對宏觀預測的作用，而忽視了微觀企業會計信息在宏觀預測中的可能作用（Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。本文為日益增加的此類文獻提供了基于轉型經濟體的經驗證據，而且進一步發現不同背景的分析師在利用會計信息時存在差異的現象。（3）本文對中國資本市場的改革和實踐具有重要的參考價值。我們研究發現，中國上市公司的會計信息具有顯著的宏觀經濟預測價值，這表明中國資本市場總體上具有“晴雨表”的功能。
二、文獻回顧
（一）宏觀經濟變量的影響
經典的資產定價理論（Asset Pricing Theory）為宏觀經濟變量與股票收益之間的關系提供了理論依據，已有文獻就宏觀經濟變量對股票市場的影響展開了大量研究。Fama（1990）基于美國的發達資本市場研究股票收益率與宏觀經濟之間的關系發現，股票收益率包含了未來經濟活動的預期信息，并與未來的經濟增長率存在較強的正相關關系；Balvers et al.（1990）和Marathe and Shawky（1994）研究指出，經濟總產值對股票市場存在顯著的預測能力；Lamont et al.（2001）發現，基于工業生產率、消費和勞動收入等宏觀經濟變量構造的投資組合能夠獲得超額股票回報。國內學者也針對宏觀經濟對股票市場的影響這一重要議題進行了研究，冉茂盛和張衛國（2002）關于中國股票市場發展與經濟增長的因果關系研究發現，我國股票市場的發展與經濟增長之間存在長期的均衡關系，且存在由經濟增長到股票市場發展（市場規模）的單向因果關系；趙振全和張宇（2003）運用多元回歸和VAR模型研究指出，宏觀經濟和同期的股票市場之間影響關系較弱，但宏觀經濟對股票市場的影響明顯強于股票市場對宏觀經濟的影響；李凍菊（2006）指出，在股票市場發展的十多年間，中國經濟的持續增長一定程度上促進了股票市場規模的擴大，但股票市場發展對于中國經濟增長的促進作用卻非常有限；孫霄翀等（2007）指出宏觀經濟周期波動影響企業產出進而影響股票價值，股票指數和經濟預期又進一步影響未來宏觀經濟走勢。
其他研究則直接考察了宏觀經濟指標與微觀企業績效的關系。例如，Klein ；and Marquardt（2006）發現，公司發生經營虧損的狀況與宏觀經濟周期顯著相關；Carling et al.（2004）則從資產負債表角度全面提供了微觀企業會計指標與宏觀經濟變化之間的相關關系；靳慶魯等（2008）基于中國上市公司的數據研究發現，宏觀經濟增長、擴張性財政政策及貨幣政策對上市公司的業績存在明顯的影響。由此可見，宏觀經濟數據對企業和個人決策意義重大，預先準確獲知宏觀經濟數據，不僅有助于合理決策和有效投資，而且可以規避經濟風險和減少企業損失。
（二）宏觀經濟預測及預測偏誤研究
現有關于宏觀經濟預測的研究，主要考察和檢驗不同預測方式的效力，預測方式主要包括模型預測、先行指標（如宏觀經濟景氣指數、企業家信心指數等）預測和宏觀分析師預測三種。模型預測的效力首先引起了研究者的關注，Litterman（1979）首次利用國債利率、M1、GNP縮減指數、真實GNP、真實固定資產投資和失業率預測等六個宏觀經濟變量將VAR模型用于經濟預測，結果表明VAR模型在GDP和就業上表現出優于傳統結構性模型[4]的預測績效，自此VAR代表的模型預測逐步成為宏觀經濟預測的基本工具。Klein and Moore（1983）則從先行指標的選擇開創了先行指標預測方法，他們選取諸如就業、生產與消費、投資、存貨價格和貨幣等關鍵因素構建領先、同步和滯后指標體系，并利用美國1948-1975年的時間序列數據進行了檢驗，結果發現，上述領先指標可以提前6個月判斷經濟的轉折點。高鐵梅等（2006）則通過構建多維數據結構框架，建立物價、房地產、出口、汽車行業等不同領域和宏觀經濟總量的先行指數系統，監測和預測宏觀經濟運行中的各種不同類型的經濟波動。
上述模型預測和先行指標預測，都是基于數學模型的判斷結果，預測效果受到選取變量數量的限制，且每一變量對自身的滯后變量和其他變量的滯后變量進行回歸，這可能造成過多的估算參數，使得預測誤差較大或無法預測（陳東陵，1996）。而與此相反，宏觀分析師（經濟學家）的預測由于加入了其判斷成分，可能改善預測的精度，因此，市場上出現了宏觀分析師經濟預測的新信息，例如，美聯儲“綠皮書”預測、北京大學中國經濟研究中心的朗潤預測、中國“經濟藍皮書”等。隨之，研究者開始檢驗宏觀分析師經濟預測相比模型預測的效力。Edge et al.（2008）比較了美聯儲“綠皮書”預測、隨機游走模型、VAR模型和動態隨機一般均衡DSGE模型的預測效果，發現宏觀分析師的主觀判斷在預測通貨膨脹方面有更好的效果；Ang and Bekaert（2007）指出經濟學家調查（Sur-vey of Professional Forecasters，簡稱SPF）的一致預測在通貨膨脹預測方面比其他方式的預測表現更優；Wieland and Wolters（2012）也指出美聯儲的“綠皮書”和SPF調查中專業的真實GDP增長預測在經濟衰退期比常用預測模型具有更好的預測效果。
隨后，研究者開始研究導致宏觀分析師預測偏差的原因。目前關于宏觀分析師經濟預測偏誤的研究主要集中于預測偏誤的形成機制。目前已經形成兩種理論：其一是信息更新約束下的理性預期假說，該理論認為，信息分布是不完美的（Sims，2003），信息的收集與處理是有成本的（Mankiw et al.，2003），這導致了預測偏差的存在或不完美信息。Sims（2003）基于不完美信息假說推測，預測者是從帶有噪音的不完美信息中過濾信息，并不斷更新其信息集，這導致了預測的系統性偏誤。Mankiw et al.（2003）則指出由于預測者在獲取和處理新信息時需要成本，預測者最優的信息更新策略是進行定期更新而不是連續地收集和處理新信息，使得每一期都只有一定比例的預測者更新信息。夏紀軍和康健（2009）基于我國宏觀分析師對GDP增長率和CPI的預測進行實證研究，分析經濟預測偏誤的基本特征及偏誤的原因，支持了信息更新約束假說。其二是理性偏誤假說，即宏觀分析師可能由于追求個人聲譽而偏離一致預測導致準確性降低。Laster et al.（1999）研究發現，與實體公司關聯的宏觀分析師的經濟預測與一致預測偏差較小，而獨立預測機構的預測數據偏離一致預測的幅度更大；Lamont（2002）指出聲譽越高的分析師越傾向于發布偏離一致預測的數據，導致預測準確性的下降，Batchelor（2007）、夏紀軍和康健（2009）得到了類似的發現。
最新的研究開始考察微觀企業會計盈余對宏觀分析師預測的影響。Kon-chitchki and Patatoukas（2014a）研究了美國上市公司匯總會計盈余與未來GDP的關系，結果發現，匯總會計盈余能夠有效地預測未來三期內的GDP增長率，而匯總會計盈余信息對GDP的預測能力并沒有為宏觀經濟學家所完全理解，隨后Konchitchki and Patatoukas（2014b）按照杜邦分析法進一步將上市公司的會計盈余劃分為毛利率和銷售周轉率兩個部分，分別考察它們對未來GDP增長率的預測能力，并進一步考察宏觀分析師的預測行為。
三、理論分析與研究問題提出
投資決策過程中，投資者依賴最多的是會計信息（Ball and Brown，1968；陳曉等，1999），微觀層面的會計信息能夠綜合反映企業的經營績效，并預測企業的未來，進而幫助投資者進行投資決策、債權人進行信貸決策。因此，作為企業產出信息的會計盈余從基本面反映微觀企業的真實經濟活動，天生地將微觀企業和宏觀經濟預測聯系起來（Anilowski et al.，2007）。
狹義層面看，經濟增長包括GDP、全社會投融資等；廣義上，也包括消費者物價指數、生產者物價指數、匯率水平、全社會資本成本等指標。企業是構成宏觀經濟的微觀主體，企業產出實現宏觀經濟增長，宏觀經濟決策又影響企業產出。宏觀經濟增長作為企業產出的匯總（姜國華和饒品貴，2011），就GDP而言[5]，收入法按照生產要素在生產活動中的應得收入份額和向政府支出份額將GDP劃分為營業盈余、勞動者報酬、稅收及固定資產折舊部分。可見，會計盈余是構成GDP的重要組成部分，并與GDP的其他組成部分密切相關（Fischer and Merton，1985）。
Guenther and Young（2000）基于多國會計盈余數據，在考察不同法律體制、會計信息系統以及投資者保護的差異后指出，會計盈余與真實經濟價值具有顯著正向影響，且在英國、美國相對于在德國、法國具有更強的相關性。Klein and Marquardt（2006）基于經濟周期視角的研究表明，在控制會計穩健性與樣本選擇偏差后，公司業績虧損與宏觀經濟周期存在顯著的相關性。Marcuss（2004）認為會計盈余增長指標作為公司收益指標的替代變量，成為衡量經濟增長的重要先行指標。Konchitchki and Patatoukas（2014a）則基于美國資本市場的季度公司數據進行進一步研究，指出會計盈余的宏觀經濟先行指標對未來GDP增長存在信息含量，在控制當期GDP增長因素影響后，未預期信息對未來GDP增長具有預測效應；盡管專業的宏觀預測數據包含了財政、期權價差以及股票市場回報等信息，但會計盈余包含的增量預測信息影響宏觀經濟，并促進投資者修正關于未來現金流和貼現率的預期，進而影響股票價格。隨后，Konchitchki and Pata-toukas（2014b）按照杜邦分析法進一步將上市公司的會計盈余劃分為毛利率和銷售周轉率兩個部分，分別考察它們對未來GDP增長率的預測能力，結果發現，毛利率與未來GDP增長率顯著正相關，而銷售周轉率卻不顯著。
隨著我國資本市場的發展和政府對會計制度改革的推動，會計信息的有用性也更加富有生命力。會計信息不僅需要滿足國家宏觀經濟管理的要求，而且要滿足契約各方對于企業財務狀況及經營成果的需要。同時，伴隨著我國上市公司會計信息質量保障機制的日益完善，如企業會計準則的不斷完善、審計質量的提升以及法律環境的優化等，會計信息對于真實經濟活動的反映效果得到加強。現有研究初步證實了中國上市公司匯總會計盈余與GDP之間存在相關關系。孫霄翀等（2007）采用上證綜指所有上市公司年均ROA、ROE作為企業整體業績，研究匯總會計業績水平與宏觀經濟之間的關系，通過Spearman和Kendall檢驗兩種秩相關分析得出，整體ROA和ROE水平與GDP增長率走勢基本吻合。李遠鵬（2009）基于1996-2006年中國上市公司數據對上市公司經營績效和宏觀經濟周期“背離”問題展開分析，也發現在剔除公司IPO后的利潤操縱帶來的業績滑坡影響后，上市公司的投資效率指標、增長性以及宏觀經濟周期表現出正相關關系。
基于上述分析，我們關心的是基于上市公司披露的信息計算的匯總季度會計盈余數據能否有效地預測未來宏觀經濟變量，具體地指未來GDP的增長，即會計盈余信息是否具有宏觀預測價值。如果上市公司層面的會計盈余具有宏觀預測價值，那么作為宏觀經濟預測數據的提供者——宏觀分析師在做出經濟預測時是否會考慮會計盈余信息，如果考慮的話，他們是否有效地利用了會計盈余信息。
會計信息是企業諸多披露內容的一項綜合性信息，涉及微觀層面和宏觀層面，不僅是企業過去和當期經營績效的反映，也蘊含著對未來收益和投資機會的信息（Lewellen and Lewellen，2014）。相比私有信息，企業基本面的信息由于獲取成本較低而成為經濟預測時重要的信息來源。上市公司定期發布季度報告、年度報告，與管理層預測和分析師預測信息一起面向市場構成公開信息，獲取成本相對較低（方軍雄，2007）。因此，理性的宏觀分析師在做出經濟預測時很可能會利用上市公司發布的會計盈余信息。
但是微觀層面的會計信息零碎而繁多，這可能增加了宏觀分析師信息使用的成本。而且坊間的證據表明，由于有意或者無意的偏見，宏觀分析師在做出經濟預測時有可能并不考慮會計盈余信息（Konchitchki and Patatoukas，2014a）。例如，某個經濟學家曾公開聲稱，“我們經濟學家藐視會計，我自己從來沒有修讀過該課程。但是最后我們還是重新改造了會計，也許我們應該學一點兒會計，或者至少讓我們的學生學一點會計。畢竟，會計所傳遞的信息我們都已經知曉”。
因此，宏觀分析師在做出經濟預測時是否考慮了會計盈余信息以及利用的有效程度是一個需要我們檢驗的實證問題。
四、數據來源與研究模型
（一）數據來源
宏觀分析師GDP預測數據來自北京大學國家發展研究院定期發布的朗潤預測[6]，根據其公開資料，我們所能獲取的GDP預測最早為2005年第三季度，因此，我們能夠取得朗潤預測的GDP季度預測數據跨度為2005年第三季度到2014年第三季度，共37期。隨后，我們從《中國統計年鑒》取得GDP實際季度增長率。考慮到國家統計局于2003年開始公布季度GDP增長率，最新的季度GDP增長率數據為2014年第一季度，研究中我們樣本的期間為2003-2014年，共45期。上市公司財務指標數據均來自深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫。
（二）研究模型
首先，我們借鑒Konchitchki and Patatoukas（2014a）考察會計盈余是否具有對未來GDP增長率的預測能力，即會計盈余是否具有宏觀決策價值，這構成了我們研究宏觀分析師在進行經濟預測時是否有效利用微觀企業披露的會計盈余信息的基礎，具體研究模型如下：
GDP＿q+k=α+β1×GDP＿q+β2×ΔEARNING＿q+β3×Quarter Dummy+ε（1）
其中，GDP＿q+k為季度GDP增長率，鑒于會計盈余指標不涉及年度物價變動的影響，所以與Konchitchki and Patatoukas（2014a）的做法相同，經濟增長指標均為名義季度GDP增長率。鑒于國家統計局關于季度數據僅發布季度累計GDP數據。因此，GDP季度增長率的計算公式為：GDP＿q+k=（本年q+k季度累計GDP-本年q+k-1季度累計GDP）/（上年q+k季度累計GDP-上年q+k-1季度累計GDP）-1，其中，k=1，2，3，4。
ΔEARNING＿q為季度會計盈余變化，參照Konchitchki and Patatoukas（2014a），我們選取經常性損益作為主要的會計盈余指標，并用銷售收入進行平減。此外，我們也用資產規模進行了平減，結果基本一致。在計算匯總季度會計盈余變化時，我們剔除會計盈余變化取值在前后1%的樣本，同時用公司股票市值作為權重匯總計算加權季度會計盈余變化，這構成了文中使用的匯總會計盈余變化指標。當然，我們也采用簡單算術平均的方法匯總計算季度會計盈余變化，實證結果不變。同時，考慮到GDP的季度變化因素，我們在回歸模型中控制了季度啞變量。
在研究宏觀分析師是否利用會計盈余信息進行GDP增長率預測時，我們采用如下模型加以檢驗：
F＿GDP＿q+k=α+β1×GDP＿q+β2×ΔEARNING＿q+β3×Quarter Dummy+ε（2）
其中，F＿GDP＿q+k為宏觀分析師做出的GDP季度增長率預測值，k=1，2，3，4。
模型（3）則通過宏觀分析師預測偏差與季度會計盈余變化之間的相關性來檢驗宏觀分析師是否有效利用了會計盈余信息：
FE＿GDP＿q+k=α+β1×GDP＿q+β2×ΔEARNING＿q+β3×Quarter Dummy+ε（3）
FE＿GDP＿q+k GDP GDP＿q+k-F＿GDP＿q+k,k=1，2，3，4。
同時，我們借鑒Konchitchki and Patatoukas（2014a）的做法，用模型（4）進一步檢驗宏觀分析師是否有效利用了會計盈余信息：
GDP＿q+k=α+β1×F＿GDP＿q+k+β2×GDP＿q+β3×ΔEARNING＿q+β4×QuarterDummy+ε（4）
五、實證結果分析
（一）描述性統計及相關系數分析
表1列示了主要變量的描述性統計結果。
表1 各主要變量的描述性統計[7]
表1顯示，匯總季度會計盈余變化（ΔEARNING＿q）的均值為-0.7%，標準差為0.016；實際季度GDP增長率平均為15.1%，表明過去10年間中國的GDP始終保持著較高的增長速度。與此同時，宏觀分析師GDP季度增長率預測值的均值為9.2%，宏觀分析師經濟預測偏差均值為0.003，可以看出宏觀經濟預測數據與真實GDP季度數據差異較小，一定程度上表明了宏觀分析師預測的準確性。此外，我們發現，季度指數累計回報率（RETURN＿q）的均值為0.028，廣義貨幣超額發行水平（M2＿q）的均值為0.029，這說明過去12年中中國的名義貨幣處于不斷的擴張之中。
表2報告了主要變量的Pearson相關系數檢驗結果。相關系數矩陣結果顯示，季度會計盈余變化（ΔEARNING＿q）與未來k期的宏觀經濟預測呈正相關關系，這表明會計盈余具有較強的宏觀預測價值。實際季度GDP增長率與未來三期的實際季度GDP增長率顯著正相關，這意味著經濟增長存在較強的持續性。同時，我們發現q期的會計盈余變化與未來各期GDP預測值顯著正相關，這表明宏觀分析師在做出經濟預測的時候明顯考慮了會計盈余信息。在考察GDP預測偏差時，我們發現除了下一期的GDP預測偏差與季度會計盈余變化（ΔEARNING＿q）以及季度指數累計回報率（RETURN＿q）顯著正相關以外，其他未來各期的GDP預測偏差與上述變量都不顯著。
表2 主要變量的相關系數矩陣
（二）實證結果與分析
表3報告了季度匯總會計盈余變化與未來各期GDP增長率之間的回歸結果。回歸（1）至回歸（4）分別以q季度前推1、2、3和4期的GDP增長率作為被解釋變量。我們發現，匯總季度會計盈余變化與q+k期的季度GDP增長率均在1%的顯著性水平上正相關。并且，隨著季度的前移，匯總會計盈余信息對未來GDP增長率的解釋力度呈下降趨勢（Adj.R2逐漸減少）。這與Konchitchki and Patatoukas（2014a）的發現一致，意味著在法律不是非常完善的轉型經濟中，上市公司的會計盈余依然具有宏觀決策價值，也在一定程度上表明，隨著市場化的深入、股權分置改革等基礎制度的改善以及會計信息質量的提高，中國資本市場上市公司的業績具有了提前反映宏觀經濟趨勢的“晴雨表”功能。
表3 會計盈余與未來GDP增長率
此外，我們發現，在前推1和2期時，q期GDP增長率與未來GDP增長率呈現顯著正相關關系，而在前推3、4期時，當期GDP增長率與未來經濟增長并沒有顯著相關關系，這表明GDP增長率雖然具有持續性，但是其持續性保持僅有兩個季度，可以推測，從宏觀經濟預測的角度看，相比實際GDP數據，上市公司會計盈余具有更高的預測價值。
上述研究發現，會計盈余具有很強的宏觀預測價值，那么作為宏觀經濟預測的專業提供者——宏觀分析師在做出經濟預測時是否會吸收會計盈余的信息呢？接下來，我們對此進行了細致的檢驗，具體結果見表4。表4顯示，控制q期GDP增長率影響后，季度匯總會計盈余變化與宏觀分析師的GDP預測顯著正相關，且均在1%的顯著性水平上顯著。這表明，宏觀分析師在進行宏觀經濟預測時，會計盈余構成其重要的預測依據。
表4 會計盈余與宏觀分析師經濟預測
上述研究發現，宏觀分析師在做出經濟預測時的確考慮了會計盈余的信息，問題是，他們是否有效地利用了會計信息，以及是否存在反應過度或者反應不足的現象。因此，我們進一步考察宏觀分析師預測偏差與會計盈余的關系，如果分析師的預測偏差與會計盈余之間存在顯著的相關關系，則意味著其對會計盈余信息的利用存在不足或者過度的可能，具體結果見表5和表6。在表5中，模型（1）至模型（4）分別以q季度前推1、2、3和4期的宏觀分析師經濟預測與實際GDP增長率的偏差作為被解釋變量。結果顯示，控制q期GDP增長率的影響后，在前推1期時，會計盈余變化與經濟預測偏差呈現顯著的正相關關系，并且在5%的顯著性水平上顯著，而在前推2、3和4期時，會計盈余變化與宏觀經濟預測偏差正相關，但并不顯著。在表6中，因變量是實際的GDP增長率，我們在模型中控制宏觀分析師的經濟增長預測和q期的GDP增長率的影響。我們發現，在控制了分析師GDP預測之后，在前推1期的模型中，會計盈余變化與實際GDP增長率顯著正相關，在前推2、3和4期時，兩者之間的關系為正，但并不顯著。
綜合上述分析來看，在前推1期（即k=1）時，宏觀分析師做出經濟預測時對會計盈余信息可能反應不足，但是在前推2期之后，宏觀分析師對會計盈余的利用就是有效的。一個可能的原因是，分析師發布預測的時間早于全部上市公司季報披露完成的時間，因此，分析師在做出下一季度GDP預測時只能獲得上市公司披露的部分其他信息，這樣就導致對該期會計盈余信息的反應不足。
表5 會計盈余與宏觀分析師經濟預測偏差
表6 會計盈余與宏觀分析師經濟預測偏差
（三）穩健性檢驗
接下來，我們進行了多種穩健性檢驗：
首先，控制股票回報的影響。現有文獻發現，資本市場的股票回報對未來宏觀經濟數據具有較強的預測能力（Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b），我們上述的發現可能源自股票市場回報對GDP增長率的預測能力。其次，在中國特定的制度背景下，貨幣的供應水平是影響未來宏觀經濟的重要因素。同時，宏觀分析師在做出經濟預測時可能充分考慮了上述變量反映的信息，進而提高了經濟預測的精確度。因此，我們在上述模型中相繼控制股票回報率和貨幣供應水平等變量，以更穩健地檢驗會計盈余對未來GDP增長率的影響，以及宏觀分析師對會計盈余信息的利用狀況。具體地，我們用上證A股指數計算與ΔEARNING＿q同期的季度指數累計回報率RETURN＿q（數據來源于CSMAR），M2的季度變化扣減同期GDP增長率衡量貨幣的超額發行水平M2＿q（數據來源于中國人民銀行）。具體結果見表7和表8。
表7 會計盈余與未來GDP增長
表8 會計盈余與宏觀分析師經濟預測
表7中模型（1）控制累計回報率的影響，模型（2）對貨幣的超額發行影響進行控制，模型（3）將兩者的影響都予以控制，結果顯示，會計盈余變化（ΔEARNING＿q）與未來經濟增長依然在1%的顯著性水平上顯著。類似地，表8報告了通過控制股票回報率和貨幣供應水平的影響以考察會計盈余對宏觀經濟預測及其偏差影響的回歸結果。結果顯示，模型（1）、（2）和（3）中，不論分別控制累計回報率或貨幣超額發行水平還是綜合控制兩者影響，會計盈余與宏觀經濟預測都顯著正相關；模型（4）、（5）和（6）中，會計盈余與宏觀經濟預測偏差呈正相關關系，但只有模型（5）中會計盈余變化（ΔEARNING＿q）的回歸系數在5%的統計水平上通過顯著性檢驗。總體而言，這些結果與前文結論一致，表明結果穩健。
此外，我們還采用凈資產收益率指標（ROE）衡量匯總會計盈余信息進行穩健性檢驗，與前文結論一致，表明結論穩健。
六、進一步研究：宏觀分析師的不同背景影響其對會計信息的利用嗎？
根據北京大學國家發展研究院和同花順的說明，發布朗潤預測的分析師共有27家，其中有7家屬于外資金融機構，分別是法國巴黎銀行、高盛高華、花旗集團、匯豐銀行、美銀美林、摩根士丹利、瑞銀證券、野村證券，其他20家則為國內的分析師。隨之，我們關心內外資背景的不同是否影響到分析師在宏觀經濟預測時對會計盈余信息的利用。此外，根據現有的文獻，分析師的經驗也可能對其預測行為產生重大影響，因此，接下來我們將重點考察分析師的外資背景和分析師的經驗狀況對其預測行為的作用。具體地，我們以其所屬機構區分外資分析師和內資分析師，根據分析師發布GDP季度增長率預測數據的時間早晚來區分分析師的經驗。朗潤預測開始于2005年，最新截至2014年，我們就以期間中值——2009年作為分割點，2009年就開始發布GDP預測的定義為經驗豐富的分析師，而2009年以后才發布預測的定義為經驗一般的分析師，其中共有19家分析師在2009年開始發布預測，8家分析師則在2009年之后才發布GDP預測。
由于北京大學國家發展研究院發布的“朗潤預測”中具體標明發布預測的分析師名稱，而在同花順公司購買的“朗潤預測”數據庫中則清晰地標出分析師名稱，鑒于此，本部分我們采用同花順的GDP預測數據，不過該數據最早開始于2008年第三季度，因此樣本期間為2008年第三季度到2014年第三季度。限于篇幅，因變量GDP增長率預測值，以及GDP增長率預測偏差都為q+1期，具體結果見表9和表10。
表9 不同背景分析師對宏觀經濟預測的影響
表9報告了不同背景分析師對宏觀經濟預測的影響，結果表明無論是內資分析師還是外資分析師，無論是經驗豐富的分析師還是經驗一般的分析師，會計盈余變量都顯著為正，這意味著不同背景的分析師在進行宏觀經濟預測時都利用了會計盈余信息。進一步的檢驗發現，內外資分析師對會計信息的利用不存在顯著差異，而經驗豐富的分析師對會計盈余的利用程度顯著高過經驗一般的分析師。
表10報告了會計信息對不同背景分析師預測偏誤的影響，結果顯示，在外資分析師與內資分析師的分組中，會計盈余的系數不存在顯著差異；而根據經驗分組，經驗一般分析師組中會計盈余系數的顯著性在0.107水平上超過經驗豐富分析師。
表10 不同背景分析師對宏觀經濟預測偏差的影響
七、結論
諸如GDP等宏觀經濟指標，是政府制定貨幣政策和財政政策的重要參考變量，而這些政府經濟決策隨之會對企業的投融資決策和個人的投資決策產生重大影響。我們關心的是基于上市公司披露信息計算的匯總季度會計盈余數據能否有效地預測未來宏觀經濟變量，具體地，能否預測未來GDP的增長，即會計盈余信息是否具有宏觀預測價值。如果上市公司層面的會計盈余具有宏觀預測價值，那么作為宏觀經濟預測數據的提供者——宏觀分析師在做出經濟預測時是否會考慮會計盈余信息，如果考慮的話，他們是否有效地利用了會計盈余信息。
本文選取2003-2014年中國滬深A股市場上市公司為樣本，并循著Kothari et al.（2013）和Konchitchki and Patatoukas（2014a，2014b）的“從微觀數據到宏觀預測”的研究思路考察中國上市公司匯總會計盈余與宏觀分析師的經濟預測行為。具體地，我們首先考察上市公司披露的匯總季度盈余信息是否具有對未來季度GDP增長率的預測能力，進而考察宏觀分析師在做出經濟預測時是否考慮了會計盈余信息以及利用會計盈余信息的有效程度，最后考察分析師的不同特征對經濟預測行為的影響。研究發現，中國上市公司匯總季度會計盈余與未來GDP增長率顯著正相關，在控制了股票回報率和貨幣超額發行等因素之后，上述關系依然存在，這表明中國上市公司披露的會計盈余具有明顯的宏觀決策價值。隨后的研究發現，中國宏觀分析師季度GDP增長率預測值與前期匯總季度會計盈余顯著正相關，這意味著宏觀分析師在做出經濟預測時考慮了會計盈余因素，但是宏觀分析師GDP的預測偏差與前期匯總季度會計盈余顯著正相關，這表明宏觀分析師在做出經濟預測時未能有效利用會計盈余信息。進一步研究發現，內資分析師和外資分析師在做出經濟預測時對會計信息的利用不存在顯著差異，而分析師的經驗卻會對此產生重大影響，經驗豐富的分析師能夠更有效地利用會計盈余數據。
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Accounting Information and Macro Analysts’Economic Forecasts
JUNXIONG FANG
（Fudan University）
DAWEI ZHOU
（Orient Securities Company Limited）
HONG LUO YONGLIANG ZENG
（Southwestern University of Finance and Economics）
Abstract Macroeconomic data is crucial for all economic agents to make decisions. So how to predict the macro economic variables accurately is an important research topic.This paper stud-ies the impact of aggregate accounting earnings on GDP forecast following the“micro to macro”the-ory frame.Firstly,we examine whether the aggregate earnings disclosured quarterly in listed com-panies have macroeconomic information of GDP growth.Further,we examine whether the macro-economic forecasters use the accounting information in their forecasts.We find that aggregate ac-counting earnings can be used to predict future GDP growth,and the macroeconomic forecasters have made used of the accounting information in their forecasts,but they do not fully utilize this in-formation in generating their forecasts.With respect to the different characteristics of the macroeco-nomic forecasters,we find no significant difference between foreign and domestic macroeconomic forecasters when they use accounting information in their forecasts.While compared with inexperi-enced forecasters,experienced forecasters could make better use of accounting information when they make macroeconomic forecasts.
Key words Accounting Earning；Macroeconomic Forecasts；Forecast Error；Information Content