第一節　貨幣替代內涵及理論基礎

貨幣替代（currency substitution）是指在開放經濟與貨幣可兌換條件下，一國居民和投資者出于機會成本和相對收益等因素，在持有的本幣和外幣之間進行選擇的貨幣現象，強調公眾對外國貨幣的需求。廣義貨幣替代還包括外國居民對本國貨幣的需求，這是一國貨幣國際化進程中的一個重要現象。

貨幣替代的概念首次由美國經濟學家卡魯潘?切（V. K. Chetty）于1969年在《美國經濟評論》上發表的《關于對近代貨幣的衡量》一文中提出，其認為貨幣替代是指一國居民對本幣失去信心，或本幣收益率較低時，外幣在價值貯藏、交易媒介和計價標準等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。隨著布雷頓森林體系的全面崩潰，金融自由化、全球化的浪潮興起，全球市場上貨幣替代現象此起彼伏，逐漸引起了學界、業界的廣泛關注。目前已有關于貨幣替代內涵的研究主要基于生產函數理論、邊際效用理論、資產組合理論和貨幣需求理論，下面將對其進行一一解析。

一、貨幣替代的生產函數理論

Miles（1978）提出的生產函數理論認為，貨幣替代的產生機制在于外幣和本幣所具有的服務水平和持幣成本（借款利率）不同，持幣人會據此做出持幣結構的調整：持幣成本相同時增持服務水平高者，服務水平相當時增持持幣成本低者。很多學者對該理論進行了不斷的修正及發展，Marquez（1987）將貨幣替代的生產函數理論總結為在本外幣能提供貨幣服務的前提下，其比率的變化取決于兩者的替代彈性及本外幣的機會成本，因而經濟行為人會根據這些因素的變化對持有的本外幣余額進行調整，最終公眾會選擇交易、支付、結算更加便利而持有成本更低的貨幣；Kari Heimonen（2008）通過對愛沙尼亞地區同時出現的歐元和美元對本幣的替代現象證實該結論，且研究發現由于交易支付范圍的局限，兩種貨幣替代具有不對稱性。

二、貨幣替代的邊際效用理論

Bordo和Choudhri（1982）對貨幣需求函數進行了修正，他們將服務水平定義為持有貨幣所能帶來的交易和支付的便利，以邊際效應來說明其貨幣替代的形成機制。這是基于貨幣替代的交易動機所發展出來的理論，強調持幣人會根據持有貨幣的邊際效應的不同來調整持幣結構，當外幣的邊際效應大于本幣時，將發生貨幣替代。貨幣需求的邊際效用理論以更加明確的指標，即持幣的邊際效應，來解釋貨幣替代的產生，要比籠統地以服務水平來說明更加合理，同時通過兩國利率之差來衡量貨幣替代的程度變化，也要比貨幣服務的生產函數理論單一地以借款利率來衡量更為有效。隨后，邊際效用理論廣泛應用于貨幣替代研究中，如Faruk Selcuk（2003）基于貨幣效用函數測算新興經濟體的貨幣替代程度，研究發現貨幣替代多發生在效用感知性較強的生產流動服務領域；Sovannroeun Samreth（2010）基于貨幣效用函數研究柬埔寨的貨幣替代現象，研究發現貨幣效用顯著影響柬埔寨國外貨幣和本幣間的替代彈性；等等。

三、貨幣替代的資產組合理論

貨幣需求的資產組合理論的主要代表人物有King、Brillembourg和Sohadler、Girton和Roper、De Macedo、Thomas等。King基于貨幣替代的投機動機提出了貨幣需求的資產組合理論，認為貨幣替代是持幣人以貨幣作為資產，通過調整兩幣比例以實現最優資產組合的行為，決定其替代水平的是持幣的收益水平和風險程度。Macedo將貨幣需求的資產組合理論與貨幣需求的邊際效用理論相結合，提出了“不隨時間變化的資產組合原則”。Sargent和Wallace在資產組合理論的基礎上，考慮了貨幣的服務特性，提出了預期效用最大化模型。Thomas進一步發展了該理論，將債券等其他資產的形式及其價格波動情況考慮進來，求得了最優的本幣和外幣資產的比例，從而將貨幣替代的研究范疇擴展到了資產替代。目前資產組合理論依然是貨幣替代研究中最常用的理論，如Miriam Chau RodríGuez和Paul Turner（2003）基于資產組合理論研究墨西哥1978年一季度至2000年四季度的廣義貨幣和外幣存款數據，研究發現在國外貨幣方程中存在顯著的貨幣替代現象；Christopher Adam，Michael Goujon等（2004）基于資產組合理論研究越南的貨幣替代現象，研究發現持幣動機是影響貨幣替代的主要因素；Adom（2009）基于資產組合理論對非洲地區國家貨幣替代現象的研究也得到類似結論，且認為基于收益率差異調整幣種比例現象在低收入國家和轉型經濟體中普遍存在。

四、貨幣替代的貨幣需求理論

Poloz（1986）第一次提出了貨幣的預防需求這一概念及其相關的一些理論。Poloz認為，之前的貨幣替代學說都沒有充分認識到持有貨幣作為預防未來不確定性的手段的存在，且均未考慮到交易成本問題。持幣人會根據未來的不確定性和流動性成本來調整持幣結構。從理論演進上來看，Poloz的貨幣預防需求理論是在貨幣資產需求的組合理論的基礎上，考慮了交易成本和不確定性，并重新調整資產組合理論的函數形式而提出的，其邏輯是不確定性要求持幣人出于預防動機而必須持有一定量的貨幣，而在開放經濟中，若本幣或因量不足或因使用范圍限制，而不能滿足持幣人的貨幣需求時，持幣人將會選擇持有其他幣種或者資產，并保證經常調整資產組合以實現最優化。Lay，Kakinaka和Kotani（2012）認為，與貨幣需求相類似，貨幣替代也分為交易性貨幣替代和預防性貨幣替代。Miguel Lebre de Freitas（2006）基于托馬斯的貨幣需求函數，結合資產組合理論，研究拉丁美洲6個國家的貨幣替代現象，研究發現貨幣替代的決策和資產替代的決定是不可分割的，當國內貨幣貶值時，預防性貨幣替代發生的可能性會加大。