誤讀1：七層塔

主要誤讀：市場對什么是巴菲特投資殿堂的框架結構與承重點，一直沒能給出清晰的描繪。

我方觀點：一座七層塔，位于最底端的那一層——把股票看作許多細小的商業部分——就是這座七層塔的承重點或基石所在。

在讀者朋友們開始本書的閱讀之前，我們想先將巴菲特的投資體系做一個整體性的總結。為使表述能更加清晰，我們在這里用“七層塔”這一比喻來對其投資殿堂的主體框架、承重點和奠基石等做出解析。隨后，我們將指出在我們眼里，支撐這座塔的最重要的那塊基石是什么——這可能也是廣大讀者朋友們最為關注的。

塔層1 將股票視為生意的一部分——思想出處：本杰明·格雷厄姆

這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學到的三個基本投資理念中的第一項內容，也是其中最為重要的內容。從格雷厄姆當時表達這一觀點時的整體思想來看，他之所以認為把股票看作生意的一部分是一個“最佳視角”（may best be viewed），是因為他相信當人們試圖通過股票的短期買賣去賺取超過企業經營性收益的投資回報時，由于股票價值與價格之間的復雜關系，會讓自己處在一個相對來說并不有利的冒險之中。于是格雷厄姆向投資者發出呼吁：“把有價證券當作一項生意去投資是最聰明的投資（Investment is most intelligent when it is most businesslike）?！?/p>

在將格雷厄姆的這一重要投資思想成功實踐了數十年后，巴菲特在2004年致股東的信中這樣寫道：“看過伯克希爾股票組合的人或許以為這些股票是根據線性圖、經紀人的建議或是公司近期的獲利預估來進行買和賣的，其實查理跟我本人從來都不曾理會這些，而是以企業所有權人的角度看事情。這是一個非常大的區別。事實上，這正是我幾十年來投資行為的精髓所在。自從我19歲讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》這本書之后，我便茅塞頓開?！?/p>

塔層2 正確對待股票價格波動——思想出處：本杰明·格雷厄姆

這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學到的三個基本投資理念中的第二項內容，也是最不容易做到的內容。盡管不容易做到，但巴菲特認為它或許是“對于投資獲利最有幫助的”。

在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆把市場價格的波動形象地比喻成有一位情緒不定但又很執著的“市場先生”，其每天都走到投資者的身邊，不管公司經營情況是否穩定，都會按照自己的情緒好壞報出一個高低不定且起伏頗大的價格。格雷厄姆認為：“這些信號給投資者誤導的次數不比有用的次數少。從根本上講，價格波動對投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌后，提供給投資者買入的機會；當價格大幅上漲后，提供給投資者出售的機會。”

在1987年致股東的信中，巴菲特曾經意味深長地指出：“‘市場先生’是來給你提供服務的，千萬不要受他的誘惑反而被他所引導。你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋。如果他有一天突然傻傻地出現在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場可能會很凄慘。事實上若是你沒有把握能夠比‘市場先生’更清楚地衡量企業的價值，你最好不要跟他玩這樣的游戲。”

塔層3 安全邊際——思想出處：本杰明·格雷厄姆

這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學到的三個基本投資理念中的最后一項內容，也是我國不少巴菲特迷最為津津樂道的內容。在《聰明的投資者》最后一章的開頭，格雷厄姆寫道：“根據古老的傳說，一個聰明的人將世間的事情壓縮成一句話：這很快將會過去。面臨著相同的挑戰，我大膽地將成功投資的秘密提煉成四個字的座右銘：安全邊際。”

說到安全邊際在自己投資體系中的重要地位，巴菲特曾分別在1992年和1997年致股東的信中明確指出：“這是投資成功的關鍵所在”（巴菲特1992年致股東的信），“這是智能型投資的基石所在”（巴菲特1997年致股東的信）。

格雷厄姆與巴菲特師徒二人之所以把安全邊際看得如此重要，是因為安全邊際可以在以下三個方面為一個企業價值投資人提供重要幫助：（1）為企業估值時可能出現的高估提供緩沖地帶。（2）較低價格的買入將提供更高的投資回報。（3）當企業的實際增長高于預期（安全邊際提供了保守的預期數據）時，投資者會同時在經營性回報（指市場價格會隨每股收益的增長而等比例提升）和市場性回報（公司超出預期的業績會提升市場估值）兩個方面獲得收益。

塔層4 對“超級明星”的集中投資——思想出處：凱恩斯、費雪、芒格

關于凱恩斯和芒格對巴菲特的影響，我們已談論較多了。但費雪的影響也是不可忽視的，下面我們摘錄費雪在其所著暢銷書《怎樣選擇成長股》中的一段話：“投資人被過分地灌輸了分散投資的重要性。然而，害怕一個籃子里有太多的雞蛋，會使得他們買進太少自己比較了解的公司的股票，買進太多自己根本不了解的公司的股票。他們似乎從沒想過，買進一家公司的股票時，如果對那家公司沒有充分的了解，可能比分散投資做得不夠充分還要危險?！?/p>

說到巴菲特的“超級明星”策略，那還是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投資策略主要表現為對“煙蒂”型股票的執著與偏好。但“集中投資”策略已被巴菲特采用了至少50年了，也就是說，巴菲特在投資的早期階段就已經“背叛”了格雷厄姆關于分散持有的投資哲學。其當時對蓋可保險的買入、對伯恩地圖的買入、對丹普斯特和伯克希爾的買入以及對美國運通的買入等，實施的都是集中持有策略。

塔層5 選擇性逆向操作——思想出處：格雷厄姆和費雪

所謂“選擇性”，是指在進行逆向投資操作時，只買入自己心儀已久的股票。不同于那種只根據對企業的簡單估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量買入的價值型投資策略，巴菲特的逆向投資全部都是選擇性逆向操作。

格雷厄姆和費雪分別在《證券分析》和《怎樣選擇成長股》中提到了逆向操作策略。這些基于長期市場觀察所得出的思想，為巴菲特日后的投資操作奠定了堅實的理念基礎。下面列舉的這些曾經對伯克希爾內在價值產生深遠影響的股票，都是通過逆向操作策略買入的。它們包括：美國運通、蓋可保險、華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行以及在金融海嘯期間買入的眾多著名美國公司的股票等。可以說，沒有巴菲特對這些股票的成功操作，就沒有今天的伯克希爾公司。

塔層6 有所不為——思想出處：格雷厄姆與芒格

我們認為：投資者的成功不僅在于他做了什么，而且還在于他不去做什么。有時，后者的重要性甚至大過前者。在一次面向某商學院學生的演講中，巴菲特說道：“我經常認為從失敗的個案中學到的東西要比從成功的案例中學到的東西更多。商學院習慣于教授學生成功的商業案例，但是我的搭檔查理說，他最想知道的就是可能在哪里會遭遇失敗，這樣他就避免到那兒去?！?/p>

許多年來，當人們談論起巴菲特時，關注較多的都是他曾經做過什么。其實，如果我們能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上時，我們所得到的東西可能不會少于只看他都做過什么?！安灰侥銜庥鍪〉牡胤饺ァ保凸善蓖顿Y來說，這一思想背后有很深的哲學含義。

我們下面就簡要列舉一些巴菲特在其投資中都“避免到那兒去”的領域：（1）基于投機目的買入與賣出（不含經過認真計算其風險收益的套利操作）。（2）基于任何短期預測的所謂“時機選擇”性操作。（3）買入自己不易了解的公司的股票。（4）頻繁操作。（5）對市場趨之若鶩的旅鼠性跟隨。（6）以股票價格的升跌而不是公司經營的好壞評估投資的成敗。（7）搖擺不定的投資理念與操作策略。（8）拔掉鮮花而灌溉雜草。（9）以投資的主體部分進行冒險。（10）在高速行駛的推土機面前去撿5分錢的硬幣。

塔層7 低摩擦成本下的復利追求——思想出處：綜合影響

在2005年致股東的信中，巴菲特算過這樣一筆賬：道瓊斯指數從1899年的65.73點漲到1999年的11497.12點，其年復合增長率不過是5.3%而已。然而如果在下一個百年繼續能保持這個增長率，道瓊斯指數就將在2099年達到201.10萬點?？梢姡瑥屠娴暮苌衿妗?/p>

指數增長是沒有任何摩擦成本的?，F在讓我們假設一個指數投資者的買和賣產生了大約1.5%的摩擦成本，再來看指數的最終增長結果，見表1-1。

數據顯示：僅僅是1.5%的摩擦成本，就使得100年和200年后的指數點位分別少了8758.71點和近190萬點。指數投資如此，主動投資就更是如此了。因此，巴菲特在長期的投資操作中，盡量減少自己的摩擦成本（交易費用、管理費用、紅利稅、聯邦所得稅等），這是他取得巨大成功的一個重要基礎。

林林總總說了不少，那么在上述的 “七層塔” 中，究竟哪一層才是其中的精髓、核心、承重點、基石或主線呢？我們認為是第一層塔：把股票當作一項生意去投資。我們的觀點除了來自于我們長期的觀察與研究外，更來自于巴菲特兩次清晰的自我解讀：“人們買股票，根據第二天早上股票價格的漲跌來決定他們的投資是否正確，這是非常錯誤的。正如格雷厄姆所說，你要買的是企業的一部分生意。這也是他教給我的最基本、最核心的策略?！?sup>[1]“在價值投資中，你買的不再是股份，而是生意的一部分，你買入公司股票的意義，不是為了在下一個星期、下一個月或者下一年賣掉它們，而是你要成為它們的擁有者，利用這個好的商業模式來幫你掙錢?！?sup>[2]

本節要點：

可以用“七層塔”來概括巴菲特的整體投資框架，它們是：（1）將股票視為生意的一部分。（2）正確對待股票價格波動。（3）安全邊際。（4）對“超級明星”的集中投資。（5）選擇性逆向操作。（6）有所不為。（7）低摩擦成本下的復利追求。

“七層塔”的主線、承重點或基石就是最下面的一層塔：把股票當作許多細小的商業部分。

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[1] 一 巴菲特在佛羅里達大學的演講。

[2] 二 巴菲特在2008年股東會上答中央電視臺記者問：什么是價值投資的精髓？