2.4 人民幣匯率及中國資本賬戶開放

2.4.1 人民幣匯率制度改革

2017年，人民幣匯率形成機制改革再進一步，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的匯率形成機制有序運行。2017年2月，中間價對一籃子貨幣參考時段由報價前24小時調整為前一日收盤后到報價前的15小時，避免美元匯率日間變化在次日中間價中重復反映。5月26日，考慮到外匯市場主體易受非理性預期影響，忽視基本面向好對匯率的支持作用，增大市場匯率超調的風險，外匯市場自律機制“匯率工作組”決定在中間價中加入“逆周期因子”，將報價模型調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。從運行情況看，新機制有效抑制了外匯市場上的羊群效應，增強了宏觀經濟等基本面因素在人民幣匯率形成中的作用。年初至新機制公布前，美元指數貶值5.06%，但人民幣對美元升值幅度僅1.19%。新機制公布后至年末，美元指數貶值5.08%，人民幣對美元升值幅度為5.46%。

2017年下半年以來，人民幣匯率預期趨于分化，企業結匯意愿增強，跨境資本流動和外匯市場供求趨于平衡，人民幣對美元匯率雙向波動，彈性明顯增強，對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，此前外匯市場上存在的順周期貶值預期已大幅收斂。央行入市干預明顯減少，外匯市場的單邊預期逐步轉變為高買低賣。

專欄2—4 增加逆周期因子后人民幣匯率更加穩健

2017年，人民幣匯率形成機制改革再進一步，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的匯率形成機制有序運行。在中國經濟企穩、美元走弱、中美利差擴大以及中間價機制引入“逆周期因子”等因素的助力之下，人民幣兌美元匯率創下9年來最大年度漲幅，結束過去3年連跌走勢。此外，2017年人民幣兌一籃子貨幣匯率保持了基本穩定，CFETS人民幣匯率指數較2016年年末大體持平，略漲0.02%，全年總體在92~95的區間內窄幅波動，體現出了較強的穩定性。

同時，人民幣匯率市場化水平得到進一步提升。2017年5月外匯市場自律機制匯率工作組決定在中間價報價模型的框架中引入“逆周期因子”，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，使中間價報價更加充分地反映經濟運行等基本面因素，更真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。這一調整取得了較好的效果。尤其是下半年以來，人民幣匯率預期趨于分化，企業結匯意愿增強，跨境資本流動和外匯市場供求趨于平衡，人民幣兌美元匯率雙向波動，彈性明顯增強，對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，此前外匯市場上存在的順周期貶值預期已大幅收斂。此外，央行入市干預明顯減少，外匯市場的單邊預期逐步轉變為高買低賣。

值得注意的是，2018年年初，人民幣中間價各報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動對“逆周期系數”進行了調整，使“逆周期因子”回歸中性。正如外匯市場自律機制秘書處所言，“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價報價模型并未改變。未來若外匯市場情緒再出現明顯的順周期波動，人民幣匯率脫離經濟基本面，各報價行仍可能會根據形勢變化對“逆周期系數”進行動態調整，這也是在中間價報價模型中引入“逆周期因子”的應有之義。

2.4.2 人民幣匯率水平

1.人民幣匯率中間價

2017年以來，人民幣對美元顯著升值，特別是在5月，央行將“逆周期因子”加入人民幣兌美元中間價定價公式后，人民幣對美元升值速度有所加快。2017年年末人民幣兌美元匯率中間價為6.534 2元，同比升值6.16%。當年人民幣兌美元匯率中間價最高為6.499 7（9月11日），最低為6.952 6（1月4日），244個交易日中123個交易日升值，121個交易日貶值，雙向波動進一步加劇。從月度走勢來看，人民幣兌美元匯率中間價有7個月實現月度升值，最大單月升值幅度為1.30%，其中4—8月更是連續5個月升值。2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2017年年末，人民幣對美元匯率累計升值26.66%。美元整體走弱，構成2017年人民幣對美元走勢逆轉的基本背景，同時我國經濟企穩向好、市場利率大幅走高也為人民幣匯率轉強提供了支撐。由于港元實行聯系匯率制度，跟隨美元，所以2017年人民幣對港元也升值了7.01%。

2017年人民幣兌歐元、日元等其他國際主要貨幣匯率有升有貶。2017年年末人民幣兌歐元匯率中間價為1歐元兌7.802 3元人民幣，較2016年年末貶值6.35%。歐元區的經濟復蘇強勁，失業率持續下降是支撐歐元的重要因素。人民幣兌日元匯率中間價為100日元兌5.788 3元人民幣，較上年年末升值2.95%。具體來看，人民幣兌日元中間價出現了先貶值后升值的走勢： 1—3月中旬略有貶值，之后則出現波動性升值趨勢。2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2017年年末，人民幣兌歐元匯率累計升值28.35%，兌日元匯率累計升值26.22%。2017年人民幣兌英鎊匯率略有貶值，幅度為3.07%。總體看，人民幣兌英鎊中間價并沒有出現趨勢性的升值或貶值，而是呈現出雙向波動走勢，且波動幅度較大。英國經濟發展強勁，英國央行貨幣政策轉向，脫歐取得一定進展等因素對英鎊形成一定支撐。人民幣兌澳大利元、加拿大元和新加坡元匯率則在震蕩中略微貶值，年末貶值幅度分別為1.51%、1.16%和1.71%。此外，人民幣兌一些發達國家貨幣匯率震蕩中升值，例如，人民幣兌新西蘭元、瑞士法郎匯率分別上漲了4.28%和1.81%（見圖2-13）。

2017年，銀行間外匯市場人民幣直接交易活躍，流動性明顯提升，降低了微觀經濟主體的匯兌成本，促進了雙邊貿易和投資。為提高金融服務“一帶一路”建設能力，幫助市場主體規避匯率風險，促進人民幣在雙邊貿易和投資中的使用，2017 年8月和9月，中國交易中心先后推出人民幣對蒙古圖格里克和柬埔寨瑞爾的銀行間外匯市場區域交易，區域交易貨幣對擴大至4個。此外，2017年8月1日起，暫免人民幣對新加坡元、盧布、林吉特等10個直接交易貨幣對的交易手續費，暫免期為3年，積極配合國家“一帶一路”倡議。自2018年2月5日起，銀行間外匯市場完善人民幣對泰銖交易方式，從人民幣對泰銖區域交易發展為人民幣對泰銖直接交易。

專欄2—5 人民幣與區域貨幣的直接兌換繼續擴大

為提高金融服務“一帶一路”建設能力，幫助市場主體規避匯率風險，促進人民幣在雙邊貿易和投資中的使用，2017年8月和9月，中國外匯交易中心先后推出人民幣對蒙古圖格里克和柬埔寨瑞爾的銀行間外匯市場區域交易，區域交易貨幣對擴大至4對。區域貨幣對交易有助于人民幣輸出，進一步推進人民幣國際化，并提升人民幣在東盟國家的“話語權”。“銀行間市場區域交易”與“直兌交易”不同。根據《銀行間外匯市場區域交易準入指引》，區域交易的貨幣對不在全國范圍內銀行間外匯市場開通，而是在指定區域內符合規定的銀行之間展開。此前，人民幣對泰銖和哈薩克斯坦堅戈銀行間區域交易已分別于2011年12月和2016年12月推出。人民幣對銀行間外匯市場區域貨幣交易可以實現人民幣對相應貨幣的直接兌換，有利于形成透明的人民幣對相應貨幣的直接匯率，代表了中國外匯市場新機制。選擇部分具有區域性交易特征，但在全球外匯市場影響力相對較小的貨幣，開展區域貨幣對交易可以豐富人民幣外匯市場的交易主體和品種，為人民幣匯率市場化做鋪墊。未來還將引入符合條件的境外銀行參與。從地理位置看，目前區域貨幣對交易分別在云南、新疆、內蒙古、廣西落地，代表“一帶一路”機制的完善，能夠打破外幣兌換的中間環節，有助于節約匯兌成本，對推進中國與相應國家貿易投資本幣結算便利化，提升金融服務實體經濟水平具有重要作用和意義，也為邊境金融業服務東盟、支持區域經濟發展開辟了一條創新道路。

未來銀行間外匯市場區域交易可能發展為外匯市場準入新機制，預計“一帶一路”沿線經濟體或將以此形式陸續進入銀行間市場，便利貿易和投融資服務。與中國接壤的經濟體或“一帶一路”沿線與中國關系緊密的經濟體，雙邊貿易總額占比較大的經濟體，以及中國對外投資規模較大的經濟體，率先開通區域貨幣對交易的可能性較大。

2.名義有效匯率和實際有效匯率

根據國際清算銀行的計算，2017年12月人民幣實際有效匯率指數報121.62，與上年同期相比下跌0.99%。人民幣名義有效匯率指數報117.81，與上年同期相比下跌0.64%，兩者均連續兩年出現下跌，但跌幅較2016年明顯收窄（見圖2-14）。2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2017年年底，人民幣實際有效匯率升值45.67%，名義有效匯率升值36.50%。

日元、英鎊和美元的對外價值不同程度下跌。截至2017年年底，日元、英鎊、美元的名義有效匯率分別為82.69、97.78、117.84，與2016年同期相比，這三種貨幣的名義有效匯率分別下降了2.62%、0.51%和6.11%。相反，歐元幣值走高，2017年年底歐元的名義有效匯率為103.53，同比上漲了6.32%（見圖2-15）。

3.人民幣匯率指數

2017年，美元整體走弱，主要貨幣對美元多數升值，人民幣兌美元匯率也有所走升，對一籃子貨幣匯率保持基本穩定。2017年年末，中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數為94.85，全年上漲0.02%。參考國際清算銀行（BIS）貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為95.93和95.99，全年分別下跌0.32%和上漲0.51%（見圖2-16）。

2017年，人民幣兌美元雙邊匯率有所升值，但與此同時，歐元、日元、英鎊等其他SDR籃子貨幣和俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特等新興市場貨幣對美元同樣升值較多，比較而言人民幣對美元升值幅度并不算大，CFETS人民幣匯率指數全年總體在92~95的區間內窄幅波動。

2017年，CFETS人民幣匯率指數的年化波動率為2.61%，較2016年的2.80%有所收窄，且小于人民幣兌美元匯率收盤價3.42%的年化波動率，人民幣兌一籃子貨幣匯率保持了基本穩定。

4.離岸人民幣CNH

從2017年全年來看，境內外人民幣兌美元即期匯率CNY和CNH走勢基本一致，呈雙向波動態勢。9月8日，CNY和CNH分別達全年高點6.435 0和6.438 7，12月29日分別報收6.512 0和6.510 0，全年累計上浮6.72%和7.04%。

2017年一季度，離岸人民幣匯率持續上浮，CNH即期匯率累計升值1.5%。境內外人民幣即期匯率平均價差為274個基點，高于上年同期的209個基點。

2017年二季度的三個月中，CNH處于波動，分別貶值0.40%、升值2.19%和貶值0.26%。2017年上半年，境內、離岸人民幣兌美元匯率保持同步震蕩，窄幅波動，匯差逐漸縮小。CNH和CNY上半年分別累計上浮2.79%和2.38%。上半年境內外人民幣即期匯率CNY和CNH平均匯差為189個基點，高于去年同期的161個基點。

7—8月份，境內外人民幣兌美元即期匯率CNY和CNH同步震蕩上升。9月的第一周，CNH大幅上升。之后中國人民銀行下發通知，取消境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金，11日起將遠期售匯的外匯風險準備金率從20%調整為0，市場預期迅速反轉，境內外人民幣兌美元即期匯率CNY和CNH開始同步下行，結束此前連續四個月上升趨勢，至月末分別報收6.647 0和6.642 6，相對美元分別下浮0.75%和0.78%。本季度境內外人民幣即期匯率價差平均為67個基點，比上半年平均縮小了64.6%。

2017年四季度，CNH連續3個月小幅上浮，上漲幅度分別為0.23%、0.31% 和1.63%。CNY和CNH全年平均匯差為129個基點，略低于上年的134個基點（見圖2-17）。

5.人民幣無本金交割遠期合約

無本金交割遠期合約（NDF）交易從1996年左右開始出現，主要用于實行外匯管制國家的貨幣，常用于衡量海外市場對人民幣升值或貶值的預期。它為中國、印度、越南等新興市場國家的貨幣提供了套期保值功能，幾乎所有的NDF合約都以美元結算。人民幣、越南盾、韓元、印度盧比、菲律賓比索等亞洲新興市場國家貨幣都存在NDF市場，與這些國家存在貿易往來或設有分支機構的公司可以通過NDF交易進行套期保值，以此規避匯率風險。

新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。人民幣NDF市場的主要參與者是歐美等地的大銀行和投資機構，它們的客戶主要是在中國有大量人民幣收入的跨國公司，也包括總部設在香港的中國內地企業。

截至2017年12月末，1月期、3月期、半年期和1年期的人民幣NDF收盤價分別為6.539 9、6.570 9、6.607 0和6.665 0，與2016年同期相比發生了反轉，在上述4個期限的NDF交易中，人民幣兌美元匯率分別升值了5.89%、6.24%、6.48%和6.89%（見圖2-18）。

2.4.3 中國資本賬戶開放度不斷提高

Epstein和Schor（1992）最早提出使用AREAER衡量資本管制程度，Cottarelli和Giannini（1997）將AREAER的資本管制信息量化為二元變量^[1]，進行算術平均計算出資本賬戶開放度。由于該方法過于粗略，得到的結論的可信度受到不少質疑，本報告使用目前主流的資本開放度測度方法即4檔約束式方法^[2]，對中國的名義資本賬戶開放程度進行測量。

按照《2017年匯兌安排與匯兌限制年報》中對中國2016年度資本賬戶管制的描述，延續2015年的態勢，2016年中國資本賬戶不可兌換項目有2大項，主要集中于非居民參與國內貨幣市場和衍生工具的出售和發行。部分可兌換的項目主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易等方面。運用四檔約束式方法進行計算，同時考慮細微變化，綜合量化《2017年匯兌安排與匯兌限制年報》的描述，計算出中國的資本開放度為0.690（見表2-5）。

2.4.4 開放度發生變化的資本項目

相比2015年，2016年“對資本市場證券交易的管制”“對貨幣市場工具的管制”“對集體投資類證券的管制”“對衍生工具與其他工具的管制”“對商業信貸的管制”“對金融信貸的管制”“對直接投資的管制”這7個大項有進一步的放松。具體來看，在資本項目的40個子項中，有12個子項出現明顯的變化，表明中國的資本賬戶進一步向開放推進。

以“對資本市場證券交易的管制”這一大項為例。

對于“買賣股票或有參股性質的其他證券”中的第一個子項“非居民境內購買”，不再對單家機構設置統一的投資額度上限，而是根據機構管理的資產規模的一定比例作為其獲取投資額度（基礎額度）的依據，并將鎖定期從1年縮至3個月。此外，截至2017年6月，RQFII的總投資限額提高到了1.74萬億元人民幣，超過了2015年年底的1.21萬億元。繼QFII顯著擴容后，RQFII也呈現逐步擴容的趨勢。

對于“債券與其他債務性證券”中的第四個子項“居民境外出售或發行”，自2016年5月3日起，中國人民銀行將本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點擴大至全國范圍內的金融機構和企業。

因為國際貨幣基金組織公布的《2017年匯兌安排與匯兌限制年報》描述的是2016年的資本賬戶管制情況，時間上滯后1年，所以相比2016年的當期值，本報告測算的資本賬戶程度相對保守。2016年1月29日，人民幣購售業務規模較大、有國際影響力和地域代表性的境外參加行可根據業務需要向交易中心申請成為銀行間外匯市場會員，參與各類交易。2016年5月27日，境外機構投資者投資銀行間債券市場實施備案管理，簡化管理流程，推動銀行間債券市場對外開放。2016年9 月5日，中國人民銀行對RQFII證券投資額度實行備案或審批管理，中國資本項目開放的進程再次向前推進。2016年10月1日，國際貨幣基金組織宣布納入人民幣的特別提款權（SDR）新貨幣籃子正式生效。2016年12月5日，深港通正式啟動，深圳和香港兩地證券市場成功實現互聯互通等。這些表明當年中國資本賬戶管制的程度進一步放松，資本賬戶開放的推進相對以往具有較大的力度，中國人民銀行等相關機構對資本賬戶開放的描述已做了較大的調整，預計下一年的資本賬戶開放程度可能會有較大的變化。表2-6展示了2016年中國資本賬戶管制現狀相對2015年的變化。

注釋

[1]即0/1虛擬變量，若資本賬戶項目存在管制則記為0，反之記為1。

[2]計算公式為 式中，open代表資本賬戶開放的程度，取值從0到1，值越小說明資本賬戶管制程度越高，n表示資本項目開放中考慮的資本交易項目總數，在此表示中國11個資本大項交易下的40個資本交易子項，p(i）表示第i子項的開放程度，用4檔取值法對各子項進行賦值。p(i）= 1表示此資本交易項目沒有管制，是指對真實的資本項目交易或匯兌基本沒有管制；p(i）= 2/3表示此資本交易項目管制很少，是指僅對個別交易主體或少數資本項目交易進行限制； p(i）= 1/3表示有較多限制，是指對較多交易主體或大部分資本項目進行限制； p(i）= 0表示嚴格管制，是指不允許或禁止進行的交易項目，包括無明確法律規定但實際操作中不允許或禁止的交易項目；另外，在AREAER中也有少數項目表示有管制但是沒有具體信息，此類情況賦值為1/2。