導論

人民幣國際化是指人民幣在對外經濟往來中發揮國際貨幣職能,若干年后發展成為國際貿易和國際投融資的主要計價結算貨幣以及重要的國際儲備貨幣。靜態看,它是人民幣作為國際貨幣使用的一種狀態和結果;動態看,它涉及的是人民幣發展成為主要國際貨幣的整個過程。在當前“一超多元”的國際貨幣格局下,人民幣國際化注定要經歷一個漫長而曲折的過程;其最終目標是要成長為主要國際貨幣之一,實現與中國經濟和貿易地位相匹配的貨幣地位。

中國人民大學國際貨幣研究所自2012年起每年定期發布《人民幣國際化報告》,忠實記錄人民幣國際化歷程,深度研究各個階段的重大理論問題和政策熱點。本研究團隊率先編制了人民幣國際化指數(RII),用以客觀描述人民幣在國際經濟活動中的實際使用程度。通過這個綜合量化指標,可以了解人民幣在貿易結算、金融交易和官方儲備等方面執行國際貨幣功能的發展動態,也可以與其他主要國際貨幣做出橫向比較,為國內外研究和分析人民幣國際化問題奠定了技術基礎。

2010年年初,RII只有0.02%,人民幣在國際市場上的使用幾乎完全空白。截至2016年年底,RII達到2.31%,短短幾年時間已在全球范圍內嶄露頭角。目前,全球國際貿易的人民幣結算份額為2.26%;包括直接投資、國際信貸、國際債券與票據等在內的國際金融人民幣計價交易綜合占比為3.59%;國際貨幣基金組織(IMF)于2016年10月宣布特別提款權(SDR)的新貨幣籃子正式生效,人民幣在其中的權重為10.92%。雖然RII自2015年年中開始回調,但是在國際政治、經濟、金融格局動蕩不安,國內經濟轉型和金融改革繼續攻堅推進的大背景下,仍然保持了2014年以來的整體水平。與早期單純依靠跨境貿易推動人民幣國際化的情形不同,現階段人民幣國際化由貿易、金融雙輪驅動的特征更為明顯,而且人民幣將在國際金融市場和全球官方外匯儲備扮演更加重要角色的前景值得期待———可見,人民幣國際化的驅動力構成正在朝著合理化方向發展,并與我們所希望的人民幣在國際范圍內全面發揮國際貨幣職能的理想目標相符合。

2013年報告主題是“世界貿易格局變遷與人民幣國際化”。通過對世界貿易格局調整、貨幣替代以及國際貨幣體系演變的歷史經驗分析,總結貨幣國際化與實體經濟國際化之間的理論聯系與一般規律,我們發現,歷史上的貨幣強國都以貿易強國為前提;人民幣國際化肩負重大歷史使命,或可破解“一超多元”國際貨幣體系滯后于多元競爭世界貿易格局而導致的“新特里芬難題”。報告認為,應當抓住世界貿易格局調整的有利時機,以東盟10+3、上海合作組織、金磚國家、拉美、非盟等多個新興經濟體為突破口,充分利用區域貿易、雙邊貿易等各種便利條件,強化人民幣貿易計價功能,通過人民幣直接投資、人民幣對外信貸等資本流出方式帶動RII的繼續提高。

2014年報告主題是“人民幣離岸市場建設與發展”。根據對歷史經驗和相關文獻的梳理,深入探討了離岸金融市場促進貨幣國際化的內在邏輯,重點分析了全球人民幣離岸市場突飛猛進的發展對當前人民幣國際化的意義和影響。報告指出,短期內離岸市場的快速發展為人民幣國際化排除了技術障礙,也為資本賬戶改革贏得了必要時間,創造了有利條件;從長遠來看,倫敦、法蘭克福等主要國際金融中心的人民幣離岸金融業務規模與交易比重,將是檢驗人民幣是否已經成為主要國際貨幣之一的重要標志。報告中既探討了香港、倫敦等地人民幣離岸市場的發展現狀,也通過實證研究對人民幣離岸金融市場全球布局問題進行了初步討論,還分別從“如何建設好人民幣離岸市場”以及“如何處理好離岸市場消極影響”兩個角度詳細闡述了所要面對的挑戰和對策。

2015年報告主題是“‘一帶一路’建設中的貨幣戰略”。報告指出,“一帶一路”和人民幣國際化是中國在新世紀提出的兩項重大國家發展戰略,符合中國國家利益,可為新興大國提供必不可少的支撐力量;同時也符合全球利益,是對現行世界經濟秩序和國際貨幣體系的進一步完善,體現出中國提供全球公共物品的大國責任與歷史擔當。報告從理論探討、歷史經驗和實證檢驗等多個角度系統梳理了“一帶一路”與人民幣國際化兩大戰略相互促進的邏輯,強調二者應當協同發展。我們認為,大宗商品計價結算、基礎設施融資、產業園區建設、跨境電子商務等應當成為借助“一帶一路”建設進一步提高人民幣國際化水平的有效突破口;且“一帶一路”建設中的人民幣國際化必須繼續堅持“改革開放”———國內經濟成功轉型、技術進步和制度創新是“一帶一路”建設和人民幣國際化的根本保障,以更高標準對外開放,堅持包容的發展理念,動員全球資源,造福沿線各國,才能為“一帶一路”和人民幣國際化兩大戰略的最終成功創造有利條件。

2016年報告主題是“貨幣國際化與宏觀金融風險管理”。我們認為,隨著人民幣加入SDR貨幣籃子,人民幣國際化即將開始新的發展階段。這標志著在宏觀管理方面我們已經進入政策調整的敏感期,而宏觀管理能力不應成為制約人民幣國際化繼續推進的一個短板因素,需要特別重視這方面的學習與提高,以此贏得國際社會對人民幣的長久信心。報告強調,在政策調整過程中必須要處理好匯率波動對國內經濟金融運行的沖擊,還要盡快適應跨境資本流動影響國內金融市場、金融機構以及實體經濟的全新作用機制,尤其要重視防范和管理系統性金融風險。在歷史經驗研究、文獻研究、理論研究、實證研究和政策研究等基礎上,報告提出:應當基于國家戰略視角構建宏觀審慎政策框架,以其作為制度保障,將匯率管理作為宏觀金融風險管理的主要抓手,將資本流動管理作為宏觀金融風險管理的關鍵切入點,全力防范和化解極具破壞性的系統性金融危機,確保人民幣國際化戰略最終目標的順利實現。

《人民幣國際化報告2017》的主題為“強化人民幣金融交易功能”。一方面,從近幾年來RII驅動力結構的動態演變不難發現,包括直接投資、國際信貸、國際債券與票據等在內的國際金融人民幣計價交易綜合占比的上升勢頭非常明顯,繼跨境貿易人民幣結算之后已經成為又一個支撐人民幣國際化的重要貢獻因子。另一方面,歷史經驗分析和深入的理論研究提示我們:任何一個成功的國際貨幣都離不開在國際投融資領域的廣泛使用,強化人民幣在國際市場的金融交易功能是人民幣國際化進入發展新階段必須解決好的重大現實問題。在人民幣正式納入SDR貨幣籃子以后,國際金融市場上或將開啟一個以跨國銀行、跨國公司甚至貨幣當局為主體積極配置人民幣資產的有利窗口期。在歷史經驗借鑒、理論分析和實證研究基礎上,本報告致力于針對“為什么要強化人民幣金融交易功能”以及“如何強化人民幣金融交易功能”等問題做出回答。報告不僅充分論證了強化人民幣在國際市場上金融交易功能的必要性,為之提供了理論、實證以及歷史經驗等多方面的證據,還具體探討了強化人民幣金融交易功能的主要實現路徑,并就其中存在的問題與解決方案進行了分析,為掃清制度和技術層面的障礙與制約因素提供決策參考。

具體地,我們得出以下幾個核心結論和建議。

第一,強化人民幣金融交易功能具有現實緊迫性。實證研究發現,對一國貨幣的國際化來說,國際信貸市場發展具有基礎性支撐作用,國際債券市場發展具有積極的正向影響。歷史經驗表明,對外貿易和資本輸出是貨幣國際化的重要推手,沒有完善金融市場的貨幣國際化或將難逃金融危機的災難性后果。

我們要抓住國際金融市場調整的機遇期,充分利用人民幣加入SDR的制度紅利,深化國內金融改革,努力提高人民幣國際金融計價交易功能。對外貿易和資本輸出對貨幣國際化的推動作用,需要有金融市場的后勤保障。人民幣國際化需要建設成熟、深度的國際金融中心作為支撐,可以按照短期貨幣市場、中期債券市場、長期多層次股權市場的順序,形成完整的人民幣計價、交易的國際金融市場。在貨幣國際化的過程中,政府推動是必須的,但也要給市場留出自由發展的空間。金融市場的發展要穩中求勝,重視各金融市場之間的聯系,打通“政府—市場—企業”的傳導機制,共同推動人民幣國際化。

第二,直接投資對中國經濟發展和貿易成長做出了積極貢獻,其中對外直接投資(ODI)對經濟增長的推動作用遠大于外商直接投資(FDI),直接投資能夠多渠道擴大人民幣使用范圍,發揮高效的杠桿作用,可以成為人民幣國際化重要的助推器。在跨國公司主導國際貿易的新形勢下,擴大直接投資可鞏固中國貿易地位,并為中資金融機構走出去、發展離岸人民幣業務提供市場和動力。

要通過頂層設計和相關法律、政策的國際協調,為充分發揮直接投資對貿易、離岸市場等的杠桿撬動效應創造良好的條件。建立健全國家風險管理機制,提高金融、制造業的對外投資比例,提升中國跨國公司的貿易主導權和定價權,掃清貿易人民幣計價結算的障礙。推動各經濟主體和各部門相互協調,建立直接投資帶動人民幣貿易結算、金融服務互相支持的機制。大力發展金融科技和互聯網金融,通過技術手段改變人們的貨幣使用習慣,利用我國在電子支付、移動支付方面的優勢,構建人民幣支付新平臺,超越傳統國際貨幣形成機制與路徑,快速獲得人民幣國際化所需的網絡效應。

第三,積極推動人民幣國際債券市場的發展,是構建順暢的人民幣環流機制,從而進一步深化人民幣國際化進程的重要途徑。債券市場是國際資本流動的主要渠道,作為“安全資產”的國家主權債券、高等級金融債券是非居民投資者的首選。因此,要大力建設和發展人民幣債券市場,以提高國際債券市場中人民幣占比作為綜合評價人民幣國際化程度的重要指標和階段性任務之一。將人民幣債券市場作為中國提供全球“安全資產”的主渠道。

要繼續完善國內人民幣債券市場,建立人民幣國債市場做市商制度,增加短期限國債發行量,完善利率結構曲線,增進債券市場流動性,以此吸引非居民更多參與國內債券市場。還需改變多頭監管現狀,建立統一的債券市場監管框架,逐漸解決國內企業和機構到國際市場發行和交易人民幣債券的政策障礙。產品創新是做大做強人民幣國際債券市場的關鍵,未來應該重點發展資產支持債券、熊貓債、木蘭債等產品。

第四,信貸市場是強化人民幣金融交易功能的三大支柱之一。全球經濟對中國貿易依賴程度提高,發展中國家貨幣錯配問題集聚,使得人民幣國際信貸市場發展成為一種必然趨勢,而美元強勢升值提供了機會窗口。歷史經驗表明,主要國際貨幣通過國際金融中心、貿易兩條途徑推動國際信貸市場發展。從我國國情出發,現階段宜考慮以貿易途徑推動人民幣國際信貸市場發展。

要充分發揮我國金融體系由銀行主導的獨特優勢,防止資金“脫實向虛”,將貿易路徑作為人民幣信貸拓展的主要策略選擇。鼓勵企業和金融機構更多走向“一帶一路”沿線國家和新興經濟體,加強相互間在海外并購、市場拓展、技術升級、能源收購等重點項目方面的合作。高度重視海外資金池建設,完善人民幣離岸市場定價機制,增加人民幣信貸對全球投資者的吸引力。

第五,人民幣金融交易功能的實現最終取決于是否有一個功能強大的外匯市場。關鍵是要構建多層次的人民幣外匯市場,能夠為人民幣發揮貿易結算功能提供基礎條件、為人民幣發揮大宗商品計價貨幣職能提供支撐、為人民幣發揮國際儲備貨幣職能提供重要渠道。

要深化外匯市場交易層次,適時放松前置交易管理要求,為人民幣外匯電子化交易創造更大的發展空間。應促進新產品研發,健全人民幣外匯交易體系。鼓勵各家金融機構開發適合自身實際情況的特色柜臺外匯交易系統,促進交易方式從交易所轉向柜臺,廣泛融合各類交易主體的需求,形成功能強大,安全高效的交易網絡。

第六,人民幣國際化進入發展新階段后,迫切要求我們加強金融基礎設施建設,以促進人民幣交易功能,提高人民幣使用程度,增強人民幣資產安全性。建立高效安全的人民幣跨境支付清算體系,完善金融相關的法律制度建設,發展科學公正的征信和信用評級體系,是當前完善金融基礎設施的三個重要方面。

需要進一步健全和完善人民幣跨境支付清算體系,做到系統運行時間覆蓋全球;系統服務涵蓋外匯、證券交易等金融交易。適應直接投資、人民幣債券市場、人民幣國際信貸市場的發展需要,加快彌補法律短板,逐漸完善與人民幣國際化相適應的清算體系法律制度。鼓勵公共征信與市場征信共同發展,依據中國市場特征制定評級標準,尊重國際慣例,努力打造國際公信力,為擴大人民幣金融交易增添新動力。

全球性金融危機爆發至今差不多已有十年,主要國家的宏觀經濟運行、金融市場調整以及貨幣政策走勢出現明顯分化。在此情形下,人民幣國際化的驅動力結構更加合理,在鞏固貿易結算的同時,不斷加強金融交易功能,為國際社會提供新的“安全資產”并補充流動性。借著共建“一帶一路”的歷史機遇,中國可以更加積極地參與并引領國際經濟金融治理,力爭獲得與中國經濟和貿易地位相匹配的國際儲備貨幣地位,從而為國際貨幣體系的穩健運行注入新生力量。