中國(guó)債務(wù)可持續(xù)性分析（國(guó)衡論壇第1期）

北京，2017年4月6日

2017年4月6日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室在京舉辦2017年第4期“智庫(kù)講壇”，會(huì)議主題為“利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)的可持續(xù)性”。會(huì)議圍繞去杠桿的最新進(jìn)展、利率長(zhǎng)期趨勢(shì)與利息負(fù)擔(dān)、多維視角下的債務(wù)可持續(xù)性等問(wèn)題展開(kāi)討論。與會(huì)專家指出，我國(guó)實(shí)體部門(mén)去杠桿略見(jiàn)成效，但仍任重而道遠(yuǎn)。2015年，實(shí)體部門(mén)利息支出已達(dá)到當(dāng)年GDP增量的兩倍，盡管這一趨勢(shì)在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)還是達(dá)到GDP增量的1.4倍。未來(lái)利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。

主要出席嘉賓：

李　揚(yáng) 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)

張曉晶 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任

殷劍峰 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

劉學(xué)良 國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心研究員

高占軍 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員、中信證券董事總經(jīng)理

伍　戈 華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

曹遠(yuǎn)征 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事

主持人/李揚(yáng)：

歡迎大家參加“國(guó)衡論壇”的啟動(dòng)儀式以及我們的第一次討論。首先，我對(duì)這個(gè)論壇做一個(gè)說(shuō)明，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室是一個(gè)大平臺(tái)，這個(gè)大平臺(tái)下面還有若干個(gè)集中于某一特定專業(yè)領(lǐng)域的研究團(tuán)隊(duì)，目前大家可以看到門(mén)口有十幾個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)的牌子，幾乎覆蓋了所有比較前沿的金融領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域中，資產(chǎn)負(fù)債表研究團(tuán)隊(duì)比較突出。經(jīng)過(guò)這段時(shí)間的努力，近幾年持續(xù)不斷推出成果，現(xiàn)在大家都發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的研究以及基于資產(chǎn)負(fù)債表所能展開(kāi)的研究，對(duì)于提高金融和經(jīng)濟(jì)的治理能力是極其重要的。今天就是基于這樣一個(gè)認(rèn)識(shí)，把我們的研究進(jìn)一步拓展成“國(guó)衡論壇”。“衡”是一個(gè)非常好的概念，“衡”是標(biāo)準(zhǔn)，均衡、平衡是經(jīng)濟(jì)學(xué)的最基本概念，權(quán)衡再三，我們起名叫“國(guó)衡”——國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，寓意是為國(guó)家確立標(biāo)準(zhǔn)提供一些參考。我們中心已經(jīng)有了一個(gè)拳頭產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)外都產(chǎn)生了影響，作為智庫(kù)，研究成果不應(yīng)藏諸名山，必須要向社會(huì)公布，使它比較快地產(chǎn)生政策效果。

我們這個(gè)中心基本的活動(dòng)是“1+4”，“1”是我們每年會(huì)有一份年度性的報(bào)告，這個(gè)報(bào)告是全面、系統(tǒng)、有連續(xù)性的，大家通過(guò)這些報(bào)告能夠看到整個(gè)研究的進(jìn)展，看到整個(gè)歷史發(fā)展的脈絡(luò)；“4”是針對(duì)其中的問(wèn)題分別討論。今天的題目就是從中發(fā)掘出來(lái)的一個(gè)問(wèn)題。

今天的主題是“利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)的可持續(xù)性”，這是我們基于資產(chǎn)負(fù)債表研究中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題和杠桿問(wèn)題的時(shí)候引申出來(lái)的一個(gè)問(wèn)題。比如說(shuō)杠桿率，中央已經(jīng)提出了去杠桿這個(gè)任務(wù)，全世界也都在去杠桿，有人就問(wèn)杠桿要去到什么程度？顯然不是完全去掉最好，把杠桿完全去掉就退回到農(nóng)耕經(jīng)濟(jì)了，退回到自然經(jīng)濟(jì)了，自然經(jīng)濟(jì)就是自給自足的經(jīng)濟(jì)，不需要有儲(chǔ)蓄和投資的溝通，也不需要有跨期跨主體的配置。工業(yè)化社會(huì)中每一個(gè)主體的儲(chǔ)蓄和投資必然都是不平衡的，宏觀調(diào)控的任務(wù)就是在宏觀上讓儲(chǔ)蓄和投資能夠銜接，這樣的話就一定有主體是有負(fù)債的，而且在一定程度上負(fù)債越多，可能能力越強(qiáng)。我記得以前學(xué)企業(yè)管理的時(shí)候說(shuō)要會(huì)負(fù)債，不會(huì)負(fù)債的企業(yè)家不是好企業(yè)家，越會(huì)負(fù)債的企業(yè)越是好企業(yè)。但是負(fù)債不可能沒(méi)有邊界，這次危機(jī)就告訴我們，債務(wù)率、杠桿率高到一定程度就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。我們經(jīng)過(guò)一段時(shí)間研究之后正確地提出債務(wù)的可持續(xù)性這個(gè)問(wèn)題。工業(yè)社會(huì)負(fù)債是一個(gè)很正常的情況，有一定的杠桿率是很正常的。我們要在正常和不正常之間找到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，定性地說(shuō)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是債務(wù)是否可持續(xù)，于是就涉及怎么衡量可持續(xù)性，所以就提出了利息這個(gè)詞。

記得之前我們?cè)谘芯繄?bào)告里已經(jīng)談到可持續(xù)性，我們從兩個(gè)層面去衡量可持續(xù)性，一個(gè)是微觀層面，另一個(gè)是宏觀層面。微觀層面和宏觀層面都涉及利息問(wèn)題，再進(jìn)一步就涉及利率問(wèn)題。微觀層面所謂的可持續(xù)是指借貸主體在借債之后，在某一個(gè)杠桿率水平上會(huì)有產(chǎn)出，產(chǎn)出的剩余即利潤(rùn)部分能夠償還利息并有剩余，對(duì)微觀主體來(lái)說(shuō)就是財(cái)務(wù)上是可持續(xù)的。這也符合現(xiàn)在一般銀行的操作實(shí)踐，企業(yè)只要能夠不斷地還利息，這筆貸款就是好貸款。這里面的邏輯也非常簡(jiǎn)單，銀行借給你錢(qián)，你用這筆錢(qián)生產(chǎn)，生產(chǎn)完成后還有剩余，這個(gè)剩余還息之后，自己還留一點(diǎn)，這就是微觀的可持續(xù)。宏觀的可持續(xù)有很多標(biāo)準(zhǔn)。整個(gè)社會(huì)的利息支付和增量?jī)?chǔ)蓄是什么關(guān)系？?jī)?chǔ)蓄是國(guó)民收入中未消費(fèi)部分，這里面有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理，國(guó)民收入創(chuàng)造出來(lái)之后要進(jìn)行消費(fèi)，滿足基本的生存需要后還有剩余，過(guò)去有利息負(fù)擔(dān)的首先考慮能不能支付利息，這是宏觀可持續(xù)的標(biāo)準(zhǔn)之一。宏觀可持續(xù)的其他標(biāo)準(zhǔn)還有利息和利潤(rùn)的關(guān)系。劍峰他們做過(guò)一個(gè)研究，這次我在博鰲亞洲論壇上已經(jīng)發(fā)布了，從2012年開(kāi)始，當(dāng)年的利息支付超過(guò)了利潤(rùn)，也就是說(shuō)進(jìn)入不可持續(xù)的臨界點(diǎn)，后來(lái)到2015年又反過(guò)來(lái)了。這種狀況沒(méi)有再繼續(xù)惡化下去，有兩方面原因：一方面是“三去一降一補(bǔ)”大規(guī)模降低了成本，2012～2015年利率也是在往下走，所以財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、利息負(fù)擔(dān)在逐步減輕；另一方面是由于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，利潤(rùn)在逐步增加。但是出現(xiàn)了這種情況也是令人擔(dān)憂的，2012年利息支付大于利潤(rùn)，全社會(huì)利息支付大于當(dāng)年全社會(huì)的增量GDP。這就應(yīng)了老百姓的一句話，我們都為銀行打工，不是說(shuō)為銀行打工不對(duì)，而是情況嚴(yán)重就會(huì)有問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)是分很多層面的，一個(gè)層面的分析可以和其他層面的分析相互對(duì)照。其他層面是什么呢？金融增加值在提高，在我們統(tǒng)計(jì)的這段時(shí)間里，金融增加值占GDP比重超過(guò)8%，中國(guó)在這個(gè)指標(biāo)上是全世界最高的幾個(gè)國(guó)家之一，超過(guò)美國(guó)。洪崎董事長(zhǎng)2012年說(shuō)過(guò)，銀行賺錢(qián)已經(jīng)賺得不好意思了，他知道貸款對(duì)象經(jīng)濟(jì)狀況不好，但是銀行的收益很好，他覺(jué)得這是不對(duì)的。這段時(shí)間確實(shí)出現(xiàn)了問(wèn)題，金融是否服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融是否脫實(shí)向虛等這些議論大部分都是在這段時(shí)間里出現(xiàn)的，說(shuō)明整個(gè)社會(huì)對(duì)我們說(shuō)的那兩條曲線的變化是有感覺(jué)的。

我們的理論分析以及中國(guó)的實(shí)踐讓這樣一個(gè)問(wèn)題凸顯得非常清晰，我希望通過(guò)今天的研討產(chǎn)生一些東西給決策部門(mén)看，告訴它們是否存在這樣的問(wèn)題。從金融角度來(lái)說(shuō)，我們以前多次說(shuō)過(guò)中國(guó)的金融業(yè)不發(fā)達(dá)，金融業(yè)增加值占比很低，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，占比高就意味著成本高。國(guó)民經(jīng)濟(jì)是一個(gè)整體，要注意均衡，怎樣才能達(dá)到均衡點(diǎn)？這就抓住了問(wèn)題最關(guān)鍵的部分，在杠桿率提高和負(fù)債率提高的情況下，我們正確地提出了真正應(yīng)該關(guān)注和解決的問(wèn)題。這個(gè)是我們今天討論的意義所在。

我就簡(jiǎn)單說(shuō)到這里，告訴大家我們“1+4”的安排正式啟動(dòng)，以“國(guó)衡論壇”來(lái)和世人見(jiàn)面，我們討論的是國(guó)家的均衡問(wèn)題，“1”是指年度報(bào)告，“4”是指具體問(wèn)題，比如利息負(fù)擔(dān)等。我們還會(huì)有好幾個(gè)“1+4”，債券市場(chǎng)、FICC、信用總量、消費(fèi)金融等，現(xiàn)在按這個(gè)模式在做，希望大家繼續(xù)支持我們的工作。

下面有請(qǐng)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任張曉晶進(jìn)行演講。

張曉晶：

感謝李老師的介紹，這個(gè)研究從2011年建立研究小組開(kāi)始就是由李老師領(lǐng)銜的，今天能有這樣的局面跟李老師的開(kāi)創(chuàng)有密切聯(lián)系。

這個(gè)部分包括兩塊內(nèi)容，一塊由我來(lái)講利息負(fù)擔(dān)和債務(wù)可持續(xù)性，另一塊由我們團(tuán)隊(duì)的劉學(xué)良來(lái)講。實(shí)際上，在座的還有很多團(tuán)隊(duì)的成員為這個(gè)報(bào)告做出了貢獻(xiàn)，我就不一一指出了。“國(guó)衡論壇”的由來(lái)我就不細(xì)說(shuō)了，剛才李老師已經(jīng)介紹了，其實(shí)主要就是緊扣balance（平衡），“國(guó)衡”指代國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，“衡”還有評(píng)估的意思。

先簡(jiǎn)單介紹一下我們這個(gè)研究所產(chǎn)生的一些影響，或者說(shuō)我們做的一些工作，剛好在座的各位中有媒體朋友，大家也多了解一下。我們已經(jīng)推出了《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》和《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》這兩本專著，目前來(lái)看應(yīng)該是國(guó)內(nèi)唯一定期持續(xù)發(fā)布的研究成果。

另外，我想強(qiáng)調(diào)的是現(xiàn)在國(guó)際上對(duì)這個(gè)問(wèn)題的關(guān)注超出我們的想象。我們看到，危機(jī)以后大家覺(jué)得這個(gè)事情很重要，balance sheet approach（資產(chǎn)負(fù)債表法）這種研究方法很流行。過(guò)了幾年，我們發(fā)現(xiàn)大家覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題越來(lái)越重要了。有幾個(gè)可以用來(lái)證明的典型事實(shí)。一是《新國(guó)富論》，這本書(shū)的作者是瑞典人，原來(lái)任職工業(yè)部部長(zhǎng)，后來(lái)做這方面的研究，他認(rèn)為中國(guó)以及很多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能擁有“大政府”，覺(jué)得發(fā)展中國(guó)家政府的財(cái)富很多，發(fā)達(dá)國(guó)家基本上都不行。他指出，全球大概有75萬(wàn)億美元的經(jīng)營(yíng)性財(cái)富，而發(fā)達(dá)國(guó)家擁有很多這樣的財(cái)富，實(shí)際上，它們既沒(méi)有被很好地估量，也沒(méi)有被很好地利用。所以新的國(guó)富來(lái)自公共部門(mén)資產(chǎn)的重新配置和再利用，這一點(diǎn)和我們政府提出來(lái)的創(chuàng)新政府配置資源方式是完全契合的。

二是國(guó)際上的FSAP項(xiàng)目（金融部門(mén)評(píng)估規(guī)劃項(xiàng)目），這是很著名的一個(gè)項(xiàng)目。危機(jī)爆發(fā)以后，這個(gè)項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人說(shuō)由于美國(guó)沒(méi)有加入FSAP項(xiàng)目，所以我們無(wú)法評(píng)估美國(guó)現(xiàn)在遇到的金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊绹?guó)人不讓，美國(guó)人說(shuō)他們自己管得更好，但是危機(jī)以后他們被逼加入了。FSAP項(xiàng)目是五年一個(gè)周期的。這個(gè)項(xiàng)目組到中國(guó)來(lái)考察的時(shí)候，跟我們團(tuán)隊(duì)交流，說(shuō)現(xiàn)在研究金融危機(jī)、金融風(fēng)險(xiǎn)、銀行危機(jī)必須要從資產(chǎn)負(fù)債表的層面進(jìn)行研究，他們有一位專家是法國(guó)人，專門(mén)寫(xiě)了一個(gè)working paper（工作論文）從這個(gè)角度來(lái)論述。

三是各大投行、各大機(jī)構(gòu)都在發(fā)布關(guān)于杠桿率的分析，包括《21世紀(jì)資本論》里的大量數(shù)據(jù)都來(lái)自國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，這是最重要的。今年6月李老師要帶領(lǐng)我們?nèi)ジ髡哂懻撊绾魏献鳎@個(gè)作者創(chuàng)立了一個(gè)網(wǎng)站叫“世界財(cái)富與收入數(shù)據(jù)庫(kù)”，這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)非常重要，可以找到很多國(guó)家財(cái)富分配和收入分配的數(shù)據(jù)。

簡(jiǎn)單說(shuō)一下國(guó)際影響。IMF出版的專著中收錄了我們的相關(guān)文章；沈聯(lián)濤的英文著作也有引用；美國(guó)的一個(gè)很主流的學(xué)術(shù)雜志Journal of Economic Perspectives今年第一期發(fā)表了著名中國(guó)問(wèn)題專家Barry Naughton的文章，里面直接引用我們的數(shù)據(jù)，而且用的是中文表述。Barry Naughton、Piketty團(tuán)隊(duì)以及IMF團(tuán)隊(duì)把我們這兩本書(shū)主要的數(shù)據(jù)全部翻譯成英文，這也是我們值得驕傲的地方。

下面來(lái)說(shuō)我們的正題。先說(shuō)總體的去杠桿，這是非常有意思的。危機(jī)以來(lái)，總體上我們的杠桿一直在上升，中間其實(shí)稍微有一點(diǎn)變化，就是所謂的大緩和和大穩(wěn)定階段，大概在2003～2007年稍微緩和一點(diǎn)，后面都是一直上升的，特別強(qiáng)調(diào)的是2016年降下來(lái)了一點(diǎn)。用不同的數(shù)據(jù)庫(kù)會(huì)有一個(gè)小問(wèn)題，比如BIS、麥肯錫等，它們算法不一樣，很可能算的都是上升的，但我們通過(guò)一致性的研究方法得出到2016年下降了1個(gè)百分點(diǎn)，我覺(jué)得這是非常有意義的。2015年和前面完全不一樣，政府的杠桿率一下子降低了，主要原因在于2015年新的《預(yù)算法》出臺(tái)，政府不認(rèn)地方融資平臺(tái)了，既然它不認(rèn)了，我們就把它切割出來(lái)放到企業(yè)部門(mén)，讓政府覺(jué)得舒服一點(diǎn)。其實(shí)，實(shí)體部門(mén)總的杠桿都在，是跑不掉的，不是在政府部門(mén)就是在企業(yè)部門(mén)。政府部門(mén)杠桿率降下去了，這完全是技術(shù)處理的結(jié)果，并不是政府突然有這么大的能力降杠桿了。盡管政府在微弱地去杠桿，但政府微弱去杠桿根本不是趨勢(shì)。

中國(guó)實(shí)體部門(mén)杠桿率的變化

根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)到2016年3季度實(shí)體部門(mén)杠桿率是250%左右，但按照BIS的估算，中國(guó)在去年就已經(jīng)超過(guò)了250%，我們計(jì)算的中國(guó)2016年的實(shí)體部門(mén)杠桿率是227%。中國(guó)實(shí)體部門(mén)的杠桿率接近美國(guó)是什么含義？一是我認(rèn)為已經(jīng)很高了；二是我判斷中國(guó)的杠桿在未來(lái)還會(huì)上升。如果從發(fā)展中國(guó)家、發(fā)達(dá)國(guó)家不同發(fā)展階段來(lái)看，是不是有可能在將來(lái)某個(gè)階段，中國(guó)能解決企業(yè)部門(mén)杠桿率高的問(wèn)題？企業(yè)部門(mén)杠桿率從現(xiàn)在的150%、160%下降到100%左右，總體杠桿率會(huì)不會(huì)有所下降？今天我覺(jué)得這個(gè)觀點(diǎn)需要進(jìn)行一些修正。另外，從短期來(lái)看，我不認(rèn)為下降的趨勢(shì)已經(jīng)形成，主要是因?yàn)椋阂环矫妫姓ジ軛U的色彩還非常濃，另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)還需要有一定的杠桿支撐。

下面我們來(lái)分析居民部門(mén)杠桿。首先，在2016年居民部門(mén)杠桿率一下上升了5個(gè)百分點(diǎn)，居民部門(mén)債務(wù)一年上漲了6萬(wàn)多億元的規(guī)模。為什么說(shuō)中國(guó)杠桿率還有上升空間呢？跟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，居民部門(mén)杠桿率用的是居民部門(mén)債務(wù)除以GDP，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，我們有很大上升空間。但是換一個(gè)指標(biāo)，用居民部門(mén)凈財(cái)富做分母，凈財(cái)富是資產(chǎn)減負(fù)債剩下的凈值，社會(huì)凈財(cái)富就是把各部門(mén)的凈財(cái)富加總，中國(guó)居民部門(mén)凈財(cái)富占社會(huì)凈財(cái)富的比重是40%～50%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是70%～90%，把這個(gè)作為分母，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的分母比我們要大得多。從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率水平非常高。后來(lái)政府對(duì)這個(gè)問(wèn)題直接做出反應(yīng)，居民部門(mén)加杠桿既然有風(fēng)險(xiǎn)，就不讓加杠桿了，現(xiàn)在的房地產(chǎn)政策基本相當(dāng)于把杠桿去掉了，直接抑制居民加杠桿。以這種接近行政性的方式抑制居民加杠桿是否正確，仍需要討論。

居民部門(mén)杠桿率變化情況

非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的變化。這是老調(diào)重彈的問(wèn)題，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率非常高，有150%～160%的水平，基本是全球最高的，可能還有一些特別小的經(jīng)濟(jì)體我們不知道。這里也有一個(gè)典型的現(xiàn)象，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率下降了，大概降了1個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)部門(mén)杠桿率之所以這么高和新《預(yù)算法》有關(guān)系，按照我們以前的算法，不加入地方融資平臺(tái)的話，實(shí)際上企業(yè)部門(mén)杠桿率大概為130%，現(xiàn)在加上了是160%左右。另外，從政策層面看，習(xí)近平主席在中共中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)的時(shí)候提出，做減法不能“一刀切”，要減得準(zhǔn)、不誤傷。為什么提出這個(gè)？因?yàn)槠髽I(yè)去杠桿很多的是行政去杠桿，所以這句話是有針對(duì)性的。去杠桿的成績(jī)是不能高估的，現(xiàn)在去掉的好多都是民營(yíng)企業(yè)的杠桿，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)、任務(wù)都是下發(fā)給民營(yíng)企業(yè)的，這也是值得討論的地方。

非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率變化情況

政府部門(mén)杠桿率的變化。大家可以看到這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)，近年來(lái)基本上逐步往下走，2016年降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。如果把融資平臺(tái)去掉，一下子降了很多，政府部門(mén)杠桿率大概也就30%，反正是比較低。

這里還有一個(gè)大家都說(shuō)的問(wèn)題，我取的名字叫“后融資平臺(tái)時(shí)代”。大家可以去看政府支出和收入的差距，現(xiàn)在基本上地方支出占80%左右，收入占40%左右，剩下的靠轉(zhuǎn)移支付。這種巨大的落差怎么辦？只能想諸如PPP等新招，需要強(qiáng)調(diào)的是，PPP中政府財(cái)政資金是很少的，財(cái)政資金杠桿率有的說(shuō)是16倍，也有的說(shuō)是20倍，確實(shí)PPP項(xiàng)目落地的也不是很多，大家參考的案例也沒(méi)有那么多，這也是一個(gè)重要的值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦軛U率太高。

政府部門(mén)杠桿率變化情況

2016年12月26日，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)同時(shí)推出一個(gè)政策，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域搞PPP要加ABS（資產(chǎn)證券化），資產(chǎn)證券化作為一個(gè)新的重要的金融創(chuàng)新有助于緩解資金缺口、盤(pán)活資產(chǎn)，并推進(jìn)PPP項(xiàng)目落地。現(xiàn)在認(rèn)購(gòu)ABS的金額不大，有5萬(wàn)多億元，今年1季度5.8萬(wàn)億元。問(wèn)題在于PPP項(xiàng)目總的投資收益率其實(shí)并不高，沒(méi)有太大的吸引力。因此，一是要進(jìn)一步進(jìn)行結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新，把ABS設(shè)計(jì)得更有吸引力；二是要關(guān)注ABS的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從地方融資平臺(tái)到PPP地方引導(dǎo)基金，再到PPP加ABS，只是風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)行不同形式的轉(zhuǎn)化，這個(gè)還是值得關(guān)注的。

最后一個(gè)是與政府有關(guān)的，李老師在開(kāi)場(chǎng)的時(shí)候也提到了，有杠桿其實(shí)還是代表有“本事”，從未來(lái)看，既然核心是去企業(yè)杠桿，為了保持總需求相對(duì)穩(wěn)定，政府一定要加杠桿，所以我不認(rèn)為現(xiàn)在政府微弱去杠桿是一個(gè)趨勢(shì)。我們?nèi)ジ軛U雖然取得了一點(diǎn)點(diǎn)成績(jī)，但是就居民、企業(yè)、政府來(lái)講都有各式各樣的風(fēng)險(xiǎn)。

下面講一下利率長(zhǎng)期趨勢(shì)與利息負(fù)擔(dān)。特別是2014年以來(lái)，我們常提低利率、超低利率、負(fù)利率、負(fù)利率時(shí)代，這個(gè)話說(shuō)得越來(lái)越嚴(yán)重。現(xiàn)在美國(guó)加息，這個(gè)事情是不是就結(jié)束了？負(fù)利率時(shí)代會(huì)不會(huì)終結(jié)了？我在這兒講一點(diǎn)利率的歷史，實(shí)際上是想找到?jīng)Q定利率的因素是什么，這些因素在未來(lái)對(duì)我們有什么影響。首先，對(duì)利率的認(rèn)識(shí)。第一句話，龐巴維克說(shuō)過(guò)，“利率是一個(gè)國(guó)家文化水平的反映：一個(gè)民族的智力和道德力量越強(qiáng)大，其利率水平越低下”。但是這句話真的就完全正確嗎？再往下推，我認(rèn)為他沒(méi)有想到名義利率低于零時(shí)，可能也是經(jīng)濟(jì)最糟糕的時(shí)候。所以這句話要辯證地看。我們看利率5000年的歷史，就能發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)道理，在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，利率越低越牛，這是所有研究經(jīng)濟(jì)史的人經(jīng)常引用的一條。通過(guò)經(jīng)濟(jì)史我們看制度的演進(jìn)，認(rèn)為西歐的制度比中國(guó)的好，用什么指標(biāo)衡量呢？就用利率指標(biāo)，亞當(dāng)·斯密說(shuō)在他那個(gè)時(shí)候中國(guó)的利率比西歐的要高得多，所以西歐的金融制度、經(jīng)濟(jì)制度比中國(guó)完善得多，這是重要理由。大家看第二句話，“利率可能是反映制度在特定社會(huì)背景中保護(hù)財(cái)產(chǎn)權(quán)和擴(kuò)大社會(huì)信用規(guī)模的程度大小的經(jīng)典指標(biāo)”。它是一個(gè)反映制度質(zhì)量的指標(biāo)，那么這個(gè)觀點(diǎn)靠不靠譜？這兩句話很有意思，其實(shí)都是在證明利率越低越好，但是今天我們發(fā)現(xiàn)利率不是越低越好。《利率史》是一本很好的教材，已經(jīng)第四版了，估計(jì)還要更新，因?yàn)橛行﹩?wèn)題還沒(méi)講清楚。大家看這樣的一個(gè)演進(jìn)，我們現(xiàn)在的利率是5000年來(lái)最低的，過(guò)去5000年從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)利率。比較中西利率，12世紀(jì)，西方的利率4%～10%，東方的利率是70%甚至100%，一直到18世紀(jì)，亞當(dāng)·斯密說(shuō)中國(guó)的利率是12%，其實(shí)我覺(jué)得應(yīng)該比這個(gè)高，大約是24%，《利率史》中很多的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)的一些最原始的文本。

其次，利率的決定因素是什么？大家可以看到12～15世紀(jì)利率一直下降，16世紀(jì)利率出現(xiàn)上升，到了17世紀(jì)利率又下降了，為什么會(huì)這樣？我們得找背后的原因。中世紀(jì)到文藝復(fù)興時(shí)期，利率是下降的，最主要的原因是黑死病，因?yàn)槿丝诖罅繙p少，資本相對(duì)于人力來(lái)講變得充裕了，于是利率下降，同時(shí)百年戰(zhàn)爭(zhēng)也導(dǎo)致人員傷亡。實(shí)體層面人口數(shù)量的變動(dòng)可能是影響利率非常重要的一個(gè)因素。

弗里德曼研究貨幣史發(fā)現(xiàn)了一堆經(jīng)濟(jì)學(xué)定理，我們研究利率史能否發(fā)現(xiàn)一堆經(jīng)濟(jì)學(xué)定理呢？我目前還不知道，只是在關(guān)注這件事。價(jià)格革命的時(shí)候，物價(jià)飛漲，利率是上升還是下降呢？所謂價(jià)格革命就是西班牙一下子從美洲得到了很多白銀，價(jià)格革命對(duì)中國(guó)也有很大的影響，大量的白銀注入導(dǎo)致價(jià)格上升，這時(shí)候利率到底如何變化？很多人認(rèn)為貨幣供給增加了，利率會(huì)下降。可能短期是這樣，長(zhǎng)期來(lái)看是不可能的。從歷史上我也找了很多例證，為了保持經(jīng)濟(jì)的均衡，價(jià)格革命的時(shí)候利率會(huì)上升，例如高利貸頻現(xiàn)，無(wú)論從貸方還是從借方來(lái)看，會(huì)覺(jué)得按照過(guò)去的合約都要吃虧，因?yàn)閮r(jià)格革命導(dǎo)致物價(jià)上漲，所以必須加利息，再加上還有違約的風(fēng)險(xiǎn)。所以，16世紀(jì)利率上升的原因是價(jià)格革命。

17世紀(jì)利率又下降了，17世紀(jì)危機(jī)的核心原因還是人口大量減少。17世紀(jì)利率下降的原因：一是人口，資本和人口數(shù)量上的相對(duì)變化；二是物價(jià)，物價(jià)上漲實(shí)際上也會(huì)導(dǎo)致利率上升。還有金融革命，如果金融交易效率提高，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致利率下降？英國(guó)在17世紀(jì)出現(xiàn)了類似的情況，英格蘭銀行在1694年學(xué)習(xí)荷蘭發(fā)行公債，使得長(zhǎng)期利率下降，所以它可以不斷地去打仗，從來(lái)不缺錢(qián)。很多人認(rèn)為英國(guó)的工業(yè)革命能夠成功，原因除了光榮革命還有金融革命。交易制度、交易市場(chǎng)的演進(jìn)也會(huì)帶來(lái)利率的變化。

因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，中間幾個(gè)階段不細(xì)講了，21世紀(jì)從2014年開(kāi)始來(lái)到了負(fù)利率時(shí)代，我個(gè)人認(rèn)為這不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。從自然利率角度來(lái)看，利率等于資本邊際生產(chǎn)力，從未來(lái)來(lái)看，資本邊際生產(chǎn)力就沒(méi)有上升的可能嗎？1995年以后美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，整個(gè)技術(shù)水平大幅提高，但同時(shí)美國(guó)沒(méi)有加息，跟生產(chǎn)率的大幅提高相對(duì)的應(yīng)該是利率上升，利率沒(méi)有上升的結(jié)果就是有泡沫，這個(gè)是符合維克賽爾利率理論的。

通過(guò)這幾個(gè)因素我想說(shuō)明以下幾點(diǎn)：一是實(shí)體層面對(duì)利率產(chǎn)生影響的因素很多，包括人口和生產(chǎn)率；二是技術(shù)層面的影響因素有金融革命，還有宏觀的情況如物價(jià)。如果放到今天來(lái)看，短期內(nèi)我們面臨的是美元加息周期，長(zhǎng)期我認(rèn)為負(fù)利率會(huì)結(jié)束。

這就會(huì)導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)問(wèn)題。根據(jù)利息支出總額與名義GDP增量的統(tǒng)計(jì)，2015年和2016年有比較大的變化，2015年利息負(fù)擔(dān)基本上是GDP增量的兩倍，到2016年是1.4倍，我們的利息負(fù)擔(dān)是不是下降了？隨著通貨膨脹率上升，企業(yè)的成本在下降，利息支付壓力會(huì)減小，或者從另外一個(gè)角度看，通貨膨脹能夠稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)。但是，這和前面我們說(shuō)的價(jià)格革命帶來(lái)利率上升好像不一致了。我認(rèn)為一個(gè)是短期的，另一個(gè)是長(zhǎng)期的。長(zhǎng)期來(lái)看要達(dá)到均衡，高物價(jià)和高利率是相匹配的。從現(xiàn)在來(lái)看，如果美元加息，中國(guó)的名義利率上升，企業(yè)的負(fù)擔(dān)是加重的。

最后，我們要從三個(gè)視角來(lái)看債務(wù)可持續(xù)性。第一個(gè)是利息負(fù)擔(dān)視角。李老師說(shuō)我們得看儲(chǔ)蓄的增量怎么樣，我覺(jué)得這特別重要。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率很高，高儲(chǔ)蓄率能不能保證較低的利率水平？理論上是可以的，從供求的角度看，供給增多，價(jià)格就會(huì)下降，長(zhǎng)期來(lái)看利率就不會(huì)那么高。但最重要的是從儲(chǔ)蓄到最后的投資，經(jīng)過(guò)層層環(huán)節(jié)，層層加碼，所以高儲(chǔ)蓄率根本不能保證利息負(fù)擔(dān)比較低，這正是中國(guó)金融體系的問(wèn)題所在。還有債務(wù)負(fù)擔(dān)本身，如果我們短期內(nèi)杠桿率沒(méi)有獲得突破性的進(jìn)展，不能從220%、230%一下變成200%，那么債務(wù)總量還是很大的，在這個(gè)時(shí)候美國(guó)加息，較難避免國(guó)內(nèi)利率上升，兩個(gè)因素共同作用，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。如果我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)一步回落，利息負(fù)擔(dān)占GDP增量的比重將進(jìn)一步上升，這是很明顯的，因?yàn)榉帜赴l(fā)生變化了。最后是物價(jià)因素，物價(jià)上升是減輕負(fù)擔(dān)還是加重負(fù)擔(dān)？我個(gè)人認(rèn)為從短期來(lái)看，由于物價(jià)上升了，發(fā)生通貨膨脹了，實(shí)際的成本在下降，實(shí)際利率在下降，但是長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)加重負(fù)擔(dān)，因?yàn)橐欢〞?huì)加息。所以，從這一個(gè)視角我們認(rèn)為利息負(fù)擔(dān)將來(lái)是有可能進(jìn)一步上升的。

利息負(fù)擔(dān)與增量GDP

第二個(gè)是政府債務(wù)可持續(xù)性視角。對(duì)于債務(wù)的持續(xù)性分析，其實(shí)不需要分析所有部門(mén)的債務(wù)持續(xù)性，只需要分析政府債務(wù)的持續(xù)性。為什么？因?yàn)檎鳛樽詈筚J款人，要收拾爛攤子，所以分析這個(gè)是最簡(jiǎn)單的，也是最靠譜的。我們的分析結(jié)果是由于中國(guó)壞賬不斷產(chǎn)生、壞賬產(chǎn)生的源頭沒(méi)有堵住等情況，未來(lái)政府杠桿率還會(huì)上升，這個(gè)問(wèn)題我們短期內(nèi)解決不了。

第三個(gè)是主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表視角。我認(rèn)為有幾個(gè)是比較重要的，一是負(fù)債增長(zhǎng)很快，但同時(shí)我們的資產(chǎn)增長(zhǎng)也快，大家可以看到2000～2015年主權(quán)負(fù)債增長(zhǎng)了5.5倍，主權(quán)資產(chǎn)增長(zhǎng)了5.4倍，都是非常高的，也就是說(shuō)我們不怕債務(wù)增長(zhǎng)，因?yàn)橥瑫r(shí)資產(chǎn)也在增長(zhǎng)。窄口徑的政府的凈值也比較高，大概20多萬(wàn)億元，寬口徑的大概100萬(wàn)億元。現(xiàn)在特別需要關(guān)注的是前面提到的“后融資平臺(tái)時(shí)代”地方政府新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。最后，非常重要的，是我們的政策建議或一個(gè)結(jié)論性的東西。結(jié)合國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，一方面，政府資產(chǎn)增加；另一方面，政府創(chuàng)新配置資源的方式，國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)文件，即通過(guò)大幅減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)化手段，提高資源配置的效率和效益，政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力上升。也就是說(shuō)20萬(wàn)億元凈資產(chǎn)還是100萬(wàn)億元凈資產(chǎn)已經(jīng)不重要了，因?yàn)槲覀冇辛诉@樣一個(gè)配置效率更高的公共部門(mén)資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力在上升，債務(wù)的可持續(xù)性就可以得到保障。

謝謝大家！

劉學(xué)良：

各位老師、各位朋友大家好，下面由我來(lái)講一下，我國(guó)實(shí)體部門(mén)的債務(wù)水平和利息。剛才李老師和張老師已經(jīng)介紹了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心這幾年在做的事情，過(guò)去一直是從存量視角測(cè)算資產(chǎn)和負(fù)債的水平，但是，如此體量的債務(wù)每年需要支付多少利息一直沒(méi)有討論，實(shí)際上這對(duì)于研究債務(wù)的可持續(xù)性是十分重要的，不管有多少債務(wù)，只要能還得上，那就不是問(wèn)題。

測(cè)算時(shí)，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)中不同部門(mén)持有的債務(wù)規(guī)模不同，同時(shí)，不同部門(mén)債務(wù)的形式和期限也不一致，因此利率水平可能有很大差異。所以在資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)算，特別是杠桿率測(cè)算結(jié)果的基礎(chǔ)上再去計(jì)算債務(wù)的期限和債務(wù)對(duì)應(yīng)的利率是多少，然后再測(cè)算利息的支出。我們的工作就是測(cè)算這些利息支出的規(guī)模有多大，在不同部門(mén)間分擔(dān)的比例是多少，還有利息支付的規(guī)模受到哪些因素的影響。特別是在中央提出的“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)改革路線中，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本是“降成本”的主要任務(wù)之一，而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的關(guān)鍵是降低利息支出水平。那么，如何有效降低經(jīng)濟(jì)中實(shí)體部門(mén)的融資成本和利息支出，從而切實(shí)推進(jìn)供給側(cè)改革，提高經(jīng)濟(jì)的活力，這也自然而然成為這項(xiàng)研究的題中應(yīng)有之義。

現(xiàn)在簡(jiǎn)單地介紹一下測(cè)算方法和一些設(shè)定的問(wèn)題。首先看居民部門(mén)的情況，利用人民銀行編制的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表（按部門(mén)分類），測(cè)算居民部門(mén)各個(gè)期限的貸款余額。其中，中長(zhǎng)期貸款主要是房貸，因?yàn)橛凶》窟@一足值的抵押物，所以房貸一般享受基準(zhǔn)利率折扣，參考央行公布的個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率，在計(jì)算中假定其享受基準(zhǔn)利率折扣。經(jīng)營(yíng)性貸款的利率一般會(huì)比同期基準(zhǔn)利率上浮10%甚至更多，因此同樣給它設(shè)定一個(gè)上浮的固定比例。

通過(guò)這種方式估算得到的居民部門(mén)債務(wù)利息支出總額到2016年是1.54萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的比重是2.1%，而2016年居民部門(mén)的債務(wù)余額占GDP的比重為44.8%，居民部門(mén)債務(wù)平均利率是4.63%，主要影響因素可能是2016年的利率特別低。可以看到杠桿率和利息支出占GDP的比重都在不斷上升，但是在一些特定的時(shí)間內(nèi)其短期的走勢(shì)可能是不一樣的，在其他部門(mén)也可以看得到。

其次看非金融企業(yè)部門(mén)的情況，非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)除了從存款類金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款，還包括公開(kāi)發(fā)行的債券，以及一部分從游離于銀行監(jiān)管體系外的金融中介獲得的貸款。影子銀行渠道的貸款余額來(lái)源于中國(guó)人民銀行編制的社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)表，我們用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票作為影子銀行規(guī)模的度量?jī)?nèi)容。其中，2015年之前的數(shù)據(jù)用社會(huì)融資規(guī)模的流量統(tǒng)計(jì)表（即新增信托貸款、新增委托貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）來(lái)推算存量水平。貸款的利率水平則用央行相應(yīng)期限的基準(zhǔn)利率上浮固定比例。

用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)得到非金融企業(yè)部門(mén)發(fā)行的債券余額數(shù)據(jù)以及歷年企業(yè)債的平均到期期限和評(píng)級(jí)，然后用中債企業(yè)債每月到期收益率曲線數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算相應(yīng)期限債券的利息支出。計(jì)算結(jié)果顯示，2016年非金融企業(yè)部門(mén)支付的債務(wù)利息總額為6.07萬(wàn)億元，利息支出占當(dāng)年GDP的總額達(dá)到8.15%，而2016年非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額占GDP的比例為153%。其中，2016年企業(yè)部門(mén)杠桿率比2015年的164%有輕微下降。在寬松貨幣政策的背景下出現(xiàn)杠桿率下降，表明我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的去杠桿工作收到很大成效。

最后看政府部門(mén)的情況，首先是中央政府，中央政府債務(wù)余額來(lái)源于財(cái)政部公布的中央財(cái)政債務(wù)余額數(shù)據(jù)，截至2016年年中，中央財(cái)政債務(wù)余額為11.2萬(wàn)億元。由于中央政府債務(wù)的主要形式為國(guó)債，因此，基于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)了2008年以來(lái)歷年的國(guó)債余額到期期限，然后用中債國(guó)債的收益率曲線數(shù)據(jù)按月平均得到各期限的國(guó)債到期收益率，從而計(jì)算歷年的利息支出。這里涉及一個(gè)問(wèn)題，就是都沒(méi)有用票面利率，而是用估算的到期收益率算的，這是需要注意的地方，因?yàn)橛闷泵胬实脑挘赡軙?huì)有折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行。估算結(jié)果顯示，2016年中央政府利息支出是3111.95億元，占當(dāng)年GDP總額的比重達(dá)到0.42%，而2016年中央政府債務(wù)余額占GDP的比重為15%，中央財(cái)政債務(wù)的平均利率是2.8%。

中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)情況

地方政府稍微復(fù)雜一點(diǎn)，地方政府的債務(wù)包括地方政府的非融資平臺(tái)債務(wù)，以及地方融資平臺(tái)的貸款和公開(kāi)發(fā)行的城投債。其中非融資平臺(tái)債務(wù)部分，我們采用課題組在2016年年中的研究報(bào)告《去杠桿：數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策》里的結(jié)果。融資平臺(tái)債務(wù)余額中債券的數(shù)據(jù)也是來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中城投債余額的統(tǒng)計(jì)。按照新修訂的《預(yù)算法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）的規(guī)定，自2015年1月1日起，地方各級(jí)政府不得再通過(guò)融資平臺(tái)公司舉借政府債務(wù)，因此2015年以來(lái)城投債余額的增速大幅放緩，這是一個(gè)新的情況。同時(shí)，利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算城投債的歷年平均到期期限，除去沒(méi)有評(píng)級(jí)的債券（多為債項(xiàng)主體評(píng)級(jí)），城投債的評(píng)級(jí)平均同樣接近AA+，因此，可以用AA+城投債的收益率曲線中相應(yīng)期限的到期收益率來(lái)計(jì)算債務(wù)的利息支出。地方融資平臺(tái)從金融機(jī)構(gòu)貸款的數(shù)據(jù)只在2008年、2010年、2012年和2013年等部分年份有官方公布的數(shù)據(jù)，對(duì)于缺失的年份我們用插值法補(bǔ)齊。銀監(jiān)會(huì)2013年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》后，貸款余額增速大幅放緩。在利息的計(jì)算中，假定融資平臺(tái)貸款的期限和利率與非金融企業(yè)貸款一致。此外，除了銀監(jiān)會(huì)地方融資平臺(tái)貸款余額的數(shù)據(jù)，我們還采用信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的信托資金投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的余額作為融資平臺(tái)信托貸款的粗略測(cè)量。由于融資平臺(tái)的借款渠道在2014年以來(lái)被嚴(yán)格控制，在“開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)”的政策方針下，地方政府債券的發(fā)行額度和實(shí)際發(fā)行規(guī)模大大增加。地方政府債券2013年底余額為8616億元，到2016年底，地方政府債券余額已達(dá)到10.6萬(wàn)億元（其中包括2015年后大量發(fā)行的存量債務(wù)置換債券）。地方政府債券的利率僅比同期限國(guó)債稍高。2016年的5年期地方政府債券的平均到期收益率為2.9%，同期限國(guó)債平均為2.65%，但明顯低于同期限AA+級(jí)企業(yè)債3.77%和城投債3.58%的到期收益率。基于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算歷年地方政府債券余額的平均到期期限，并以地方政府債券收益率曲線中相應(yīng)期限的到期收益率來(lái)計(jì)算地方政府非融資平臺(tái)債務(wù)的利息支出。以上是測(cè)算過(guò)程中一些參數(shù)的設(shè)定情況。計(jì)算結(jié)果顯示，地方政府利息支出占GDP比重和地方政府杠桿率基本保持高度一致，其中，2015～2016年，利息支出占GDP比重明顯下降。

地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)情況

關(guān)于實(shí)體部門(mén)，將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個(gè)經(jīng)濟(jì)中實(shí)體部門(mén)的債務(wù)水平和利息支出。結(jié)果顯示，實(shí)體部門(mén)利息支出占GDP比重和實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額占GDP比重基本上是穩(wěn)步上升的，跟之前計(jì)算的杠桿率水平不斷上升一致，但是，在短期很多時(shí)候利息支出占GDP比重和杠桿率的走勢(shì)可能會(huì)發(fā)生相反方向的變化。短期主要是指當(dāng)貨幣政策發(fā)生重大改變的時(shí)候，比如2008年底，以及2011年、2015年、2016年，走勢(shì)發(fā)生了明顯的背離，或者是轉(zhuǎn)向?qū)捤苫蚴湛s的時(shí)候，這兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)都會(huì)有一個(gè)短期的背離，但是長(zhǎng)期還是保持一致的。2016年，實(shí)體部門(mén)杠桿率是226.9%，實(shí)體部門(mén)利息支出為8.24萬(wàn)億元，占GDP的比重為11.08%。

實(shí)體部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)情況

通過(guò)另外的途徑也可以算出實(shí)體部門(mén)利息支出占GDP的比重，就是使用資金流量表。問(wèn)題在于用資金流量表計(jì)算跟之前的算法實(shí)際上是不同的口徑，資金流量表屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系，另外，資金流量表的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不太穩(wěn)定，比如2013年、2014年利息支出占GDP的比重或占全部增加值的比重有明顯的下降趨勢(shì)，盡管不太清楚為什么所有部門(mén)都出現(xiàn)特別的下降，而且跟當(dāng)時(shí)的貨幣政策實(shí)際上是不符的，但這只是一個(gè)交叉的驗(yàn)證，總體上在2008年之后，該指標(biāo)又保持了上升的趨勢(shì)。杠桿率從20世紀(jì)90年代到現(xiàn)在都在上升，但是看利息支出的話，實(shí)際上跟杠桿率變化是不一致的，從90年代初開(kāi)始，利息支出占GDP比重實(shí)際上是在不斷地下滑，大概一直下滑到2004年，在這之后利息支出占GDP比重才不斷上升。杠桿率跟利息支出占GDP的比重在很多時(shí)候是一致的，但有的時(shí)候會(huì)不一致，這可能取決于利率水平究竟怎么變。

實(shí)體部門(mén)利息支出占GDP比重（資金流量表）

對(duì)實(shí)體部門(mén)利息支出與GDP增量做一個(gè)比較，2012年之后，實(shí)體部門(mén)利息支出明顯超過(guò)GDP增量。實(shí)際上不光我們?cè)谒憷⒅С稣糋DP的比重，J.P. Morgan和法興銀行也都算過(guò)，它們可能算了某一年很多個(gè)國(guó)家的實(shí)體部門(mén)利息支出占GDP比重，我們的結(jié)果跟它們的結(jié)果基本上是一致的。實(shí)體部門(mén)利息支出占GDP比重最高的是巴西，第二是中國(guó)香港，第三是中國(guó)，但是這跟我們的想象可能不太一樣，我們算杠桿率時(shí)，覺(jué)得日本是杠桿率很高的國(guó)家，但是計(jì)算結(jié)果顯示日本的利息支出占GDP比重是很低的，排名比較靠后。

實(shí)體部門(mén)利息支出與GDP增量

現(xiàn)在計(jì)算出來(lái)的很多結(jié)果驗(yàn)證了本課題組在2016年多篇報(bào)告的諸多觀點(diǎn)，例如，“去杠桿并不意味著總體杠桿率的下降”，結(jié)果顯示，2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總杠桿率基本與2015年持平；“去杠桿主要是指企業(yè)部門(mén)去杠桿”，結(jié)果顯示，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率有輕微下滑，居民則有明顯提升，政府部門(mén)基本持平。此外，從計(jì)算得到的利息支出占GDP比重和杠桿率的趨勢(shì)及波動(dòng)情況來(lái)看，首先，在長(zhǎng)期，利息支出占GDP比重和杠桿率保持一致趨勢(shì)，這是顯而易見(jiàn)的；其次，在短期，利息支出占GDP比重和杠桿率有可能是負(fù)相關(guān)的，特別是當(dāng)貨幣政策發(fā)生寬松和緊縮之間重大變化的年份。但如果貨幣政策保持平穩(wěn)，則利息支出占GDP比重和杠桿率將保持一致的走勢(shì)。

主要國(guó)家利息支出占GDP比重

在供給側(cè)改革任務(wù)中，關(guān)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的要求，長(zhǎng)期來(lái)看不能靠寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)。要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，關(guān)鍵要依靠債務(wù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化，將從成本更高的影子銀行貸款變?yōu)閺恼?guī)的銀行部門(mén)貸款，以及將從金融機(jī)構(gòu)貸款變?yōu)閺膫袌?chǎng)上融資（間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y），以實(shí)現(xiàn)降低融資成本之目的，這是我一點(diǎn)簡(jiǎn)單的建議。

謝謝大家！

高占軍：

今天這個(gè)主題難度比較大，而且技術(shù)性也比較強(qiáng)。我從2015年2月開(kāi)始，用了幾個(gè)月的時(shí)間，花了很多精力研究融資成本測(cè)算，2014年正是對(duì)融資成本的關(guān)注最為集中的時(shí)期。剛才李老師說(shuō)現(xiàn)在對(duì)融資成本的關(guān)注已經(jīng)從簡(jiǎn)單的利率成本轉(zhuǎn)到稅費(fèi)上。2014年到現(xiàn)在，從決策層的角度來(lái)看，有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的改變，可能和目前的貨幣政策周期、抑制泡沫、去金融杠桿有關(guān)系，因?yàn)閱我粡?qiáng)調(diào)融資成本可能不能兼顧其他的政治目標(biāo)，我覺(jué)得這是這一變化最重要的邏輯。參加了幾個(gè)會(huì)后，我就很有感觸，同樣的融資成本，不同的人講起來(lái)為什么差異那么大，因?yàn)槿谫Y成本的門(mén)類很多，多部門(mén)、多種債務(wù)工具，有些是隱性的，有些是顯性的，還有利率是動(dòng)態(tài)變化的，稍不留意就變了，所以講起來(lái)融資成本差別很大。有的會(huì)邀請(qǐng)的都是專業(yè)人士，比如某銀行領(lǐng)域的專業(yè)人士講融資成本，也會(huì)有比較大的偏差，可能是因?yàn)榇蠹医嵌炔灰粯樱虼耍揖兔壬艘粋€(gè)想法，要測(cè)算一下綜合融資成本。我也在考慮測(cè)算存量，剛才學(xué)良講的主要是存量債務(wù)成本，同時(shí)也要考慮增量的，因?yàn)樵隽糠从弛厔?shì)和變化。

剛才李老師一開(kāi)始講的去杠桿，去到什么程度合適，標(biāo)準(zhǔn)究竟在什么水平是合理的，什么樣的標(biāo)準(zhǔn)是可持續(xù)的。去年IMF第一副總裁戴維·利普頓（David Lipton）到國(guó)內(nèi)參加第四條款磋商，我看了IMF去年4月發(fā)表的金融穩(wěn)定報(bào)告，里面談到了杠桿率，我當(dāng)面問(wèn)利普頓這個(gè)問(wèn)題，他說(shuō)很難設(shè)立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，比如杠桿率多高算高，多少就算是平衡了，而且不同的國(guó)家在不同條件下情況差別很大。要從多維度看杠桿率，要兼顧融資成本、資產(chǎn)方的贏利能力等指標(biāo)，才能回到李老師剛才所說(shuō)的核心問(wèn)題——債務(wù)的可持續(xù)性。

剛才李老師講到，評(píng)判債務(wù)可持續(xù)性的幾個(gè)層次，我覺(jué)得提得非常好。之前講可持續(xù)性的時(shí)候，可能大家從微觀的方面關(guān)注得多一些，包括今天多個(gè)部門(mén)整體的測(cè)算，其實(shí)也是從相對(duì)微觀的角度來(lái)談的。李老師提到的宏觀可持續(xù)，我認(rèn)為是很關(guān)鍵的，因?yàn)槲乙郧耙矝](méi)有從利息支付和儲(chǔ)蓄率之間關(guān)系的角度關(guān)注可持續(xù)的問(wèn)題，我覺(jué)得這是一個(gè)很大的宏觀視角，利息和利潤(rùn)之間的關(guān)系是比較微觀的。把這幾個(gè)角度結(jié)合在一起，用不同維度的數(shù)據(jù)表示出來(lái)，中間建立一定的邏輯關(guān)系，就是系統(tǒng)性很強(qiáng)、很有分量的一套評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不是通用的，每個(gè)國(guó)家有不同的標(biāo)準(zhǔn)，但是我在不同的國(guó)家之間建立了一種平衡。

剛才曉晶提到2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率較2015年降了1個(gè)百分點(diǎn)，我對(duì)此深信不疑，因?yàn)閮杀娟P(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的書(shū)，包括曹老師那本書(shū)我都看了不止一遍，里面還是考慮得非常充分的，其中第二本我也參與了一部分，很榮幸。但是從另外的角度我又有一點(diǎn)疑問(wèn)，在講杠桿率時(shí)，無(wú)論用什么角度去算，其實(shí)它的方向應(yīng)該是一致的，比如，用社會(huì)融資總量里的債務(wù)部分比上GDP來(lái)算杠桿率，已經(jīng)去掉股本，那么杠桿率的方向性變化和計(jì)算的結(jié)果是不是應(yīng)該是一致的？我用純債務(wù)部分的社融余額比上GDP，預(yù)測(cè)了未來(lái)十年的變化，假定過(guò)去的增速是可持續(xù)的，對(duì)增速略微做些調(diào)校，我認(rèn)為未來(lái)的發(fā)展會(huì)沿著這個(gè)路徑走，這只是一種情況，作為一個(gè)中性的情景分析，可以加系數(shù)和參數(shù)來(lái)改變這種情景。我給出一個(gè)結(jié)果，比如2016年的社會(huì)融資余額約170萬(wàn)億元，總量是GDP的兩倍多，增速百分之十幾，是GDP的兩倍，2016年前者占后者的比重是236%，十年之后是380%，如果未來(lái)真的按照這樣一個(gè)路徑，把杠桿去掉是很困難的。剛才曉晶測(cè)算的杠桿率降了1個(gè)百分點(diǎn)，我覺(jué)得是不會(huì)錯(cuò)的，但是角度不太一樣，所以我想找出兩者之間哪方面會(huì)有比較大的影響。以上是我想說(shuō)的第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)是關(guān)于融資成本的測(cè)算。我的測(cè)算方法和學(xué)良的有三處不同。

第一個(gè)不同，學(xué)良是按部門(mén)來(lái)算，我是按各種各樣的債務(wù)工具來(lái)算，比如貸款，貸款包括外幣貸款、委托貸款和信托貸款，還有未貼現(xiàn)、未承兌的銀行匯票、企業(yè)債券，我增加了一個(gè)民間借貸，下面我再詳細(xì)說(shuō)明。

第二個(gè)不同，學(xué)良是按到期收益率來(lái)算，試圖把這些債務(wù)實(shí)際背負(fù)的成本算出來(lái)，我是按照發(fā)行的利率來(lái)算，試圖算的一個(gè)是重置成本，另一個(gè)是當(dāng)期成本。我按照當(dāng)期利率算所有的債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，按所有債務(wù)的總量和當(dāng)期的利率來(lái)做架構(gòu)，想反映的就是重置成本或再融資成本。在當(dāng)前市場(chǎng)條件下，這么大的存量債務(wù)，如果想再融資，就要背負(fù)這樣的成本。

第三個(gè)不同，學(xué)良的測(cè)算包括政府部門(mén)，我的測(cè)算沒(méi)包括政府部門(mén)。

給大家報(bào)告一個(gè)結(jié)果，2016年的數(shù)據(jù)剛剛做了一個(gè)更新，所有債務(wù)的余額是176萬(wàn)億元，這176萬(wàn)億元里除了剛才說(shuō)的這些，還包括民間借貸，這是我們的一個(gè)區(qū)別。民間借貸是20萬(wàn)億元，我估計(jì)的可能相對(duì)來(lái)講會(huì)高一點(diǎn)，估算方法是，假定民間借貸占人民幣貸款的比重相當(dāng)于中小企業(yè)貸款占總貸款的比重。我曾經(jīng)做過(guò)一些微觀的樣本調(diào)查，有一些區(qū)域的局部樣本符合這個(gè)條件，但是整體來(lái)說(shuō)有很多地方可能會(huì)低于這個(gè)水平，這是一個(gè)維度的口徑。2016年，包括民間借貸的名義利率水平是6.58%，把所有債務(wù)門(mén)類的利率做一個(gè)綜合的處理，也就是每一個(gè)品種都做加權(quán)平均。比如，最近一個(gè)月發(fā)行的債券有各種各樣的期限，每種期限的發(fā)行利率都不太一樣，我是一筆一筆加權(quán)算的，基本上能夠反映當(dāng)前的情況。2016年，含民間借貸的名義利率是6.58%，不含民間借貸的是5.32%。先看不含民間借貸的名義利率變化，2015年是5.21%，2014年是6.73%。分項(xiàng)的話，貸款是5.27%，外幣貸款是2.86%，委托貸款是5.44%，信托貸款是11.79%。信托貸款的11.79%是把中間的層層費(fèi)用估算在內(nèi)，所以是一個(gè)實(shí)際的融資成本，不只是一個(gè)投資人的收益率的概念。未貼現(xiàn)的銀行匯票是4%，企業(yè)債券是4.42%，民間借貸是15.98%，這是利率水平。那么，各個(gè)門(mén)類的利率水平和總的利率水平，在這里面都看得見(jiàn)。再看利息支出，2016年不含民間借貸8.26萬(wàn)億元，和學(xué)良的數(shù)據(jù)非常接近，學(xué)良的是8.24萬(wàn)億元，但是他比我多了一個(gè)政府部門(mén)，我比他多了一個(gè)民間借貸。2015年是7.17萬(wàn)億元，2014年是8.09萬(wàn)億元，如果按重置成本或再融資成本來(lái)算，現(xiàn)在的融資成本其實(shí)已經(jīng)超過(guò)了2014年。2016年第4季度的利率整體有所上升，尤其是市場(chǎng)利率上升，有一些其實(shí)還在下降。

另外，像曉晶測(cè)算的結(jié)果是下降了1個(gè)百分點(diǎn)，用社融來(lái)對(duì)比的話，有一點(diǎn)出入，如果用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)對(duì)照的話，是合拍的，也是下降的。2015年是56.17%，2016年預(yù)期是55.65%，按照這個(gè)資產(chǎn)和負(fù)債的變化推十年，到2025年是50.96%，趨勢(shì)確實(shí)是在下降。用同樣的方法算全部A股非金融上市公司的數(shù)字時(shí)，趨勢(shì)和工業(yè)企業(yè)不太一樣，非金融上市公司趨勢(shì)是上升的，2015年是60.09%，2025年可能上升到63.5%。但是，最近這幾個(gè)季度非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率也在細(xì)微地下降，這點(diǎn)我是支持曉晶的數(shù)據(jù)的，還有一點(diǎn)也是支持曉晶的數(shù)據(jù)的，國(guó)際信托銀行2016年9月和2017年3月季報(bào)里的債務(wù)數(shù)據(jù)中，從銀行業(yè)危機(jī)的幾個(gè)前期指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)確實(shí)是在下降，最近幾個(gè)季度在改善。債務(wù)占GDP的比重偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)30.1%，最近的數(shù)字是26.3%，有所下降，這其實(shí)是能夠驗(yàn)證曉晶的數(shù)據(jù)的。

伍戈：

謝謝李院長(zhǎng)和曉晶的邀請(qǐng)。前期我個(gè)人沒(méi)有算過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表，但是基于短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，我們做過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格下降多少，基建相應(yīng)需要加碼多少，然后可能給政府的債務(wù)帶來(lái)多少影響的年度測(cè)算。

關(guān)于這個(gè)題目——利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)的可持續(xù)性，其實(shí)在國(guó)際對(duì)于債務(wù)可持續(xù)性的問(wèn)題，應(yīng)該說(shuō)還是有非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣埽蛘哒f(shuō)完善的框架的。比如，IMF算債務(wù)可持續(xù)性的時(shí)候不是算利息占GDP的比重有多高、債務(wù)占GDP的比重有多高，IMF認(rèn)為利息、債務(wù)多不關(guān)鍵，它在意的是根據(jù)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流按照一定利率水平折現(xiàn)得到的凈現(xiàn)值NPV。如果NPV是大于零的，債務(wù)就是可持續(xù)的。如果是小于零的，那么債務(wù)可持續(xù)性就是有限的。我看到曉晶關(guān)注的幾乎都是負(fù)債端，但事實(shí)上我理解李院長(zhǎng)以前的資產(chǎn)負(fù)債表是更多地把我們的注意力放到資產(chǎn)方。而我期待看到的是對(duì)資產(chǎn)方的看法，因?yàn)樨?fù)債端是可以根據(jù)銀行利息計(jì)算出來(lái)的。資產(chǎn)的現(xiàn)金流確實(shí)也符合國(guó)際慣例，無(wú)論對(duì)負(fù)債端采用什么樣的算法，未來(lái)收益率高才是關(guān)鍵。所以我覺(jué)得還是要和國(guó)際接軌，否則我們的研究無(wú)法獲得認(rèn)可，這是第一個(gè)問(wèn)題。

第二個(gè)問(wèn)題是債務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題。中國(guó)的債務(wù)到底能不能持續(xù)？之前和一些外國(guó)友人在聊這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，有部分外國(guó)友人說(shuō)完全能持續(xù)。他認(rèn)為大家之所以擔(dān)心債務(wù)問(wèn)題是因?yàn)閾?dān)心債務(wù)引發(fā)危機(jī)特別是引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，以及危機(jī)以后的蕭條問(wèn)題。國(guó)外的債務(wù)問(wèn)題都源于一個(gè)最重要的環(huán)節(jié)——銀行。銀行是可以破產(chǎn)的，一旦破產(chǎn)，金融加速器等亂七八糟的東西就來(lái)了。但在中國(guó)，銀行不會(huì)破產(chǎn)，所以他們認(rèn)為錢(qián)從左口袋到右口袋，怎么會(huì)有危機(jī)呢？至少不會(huì)發(fā)生顯性的危機(jī)。所以，我覺(jué)得這是可以關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。當(dāng)然沒(méi)有顯性危機(jī)并不代表沒(méi)有隱性危機(jī)。隱性危機(jī)，比如說(shuō)債券置換就是一種危機(jī)，地方政府可能存在拖延還款的現(xiàn)象。另外，還有債務(wù)可持續(xù)危機(jī)，可能正在發(fā)生，或者以其他的方式在發(fā)生。比如，以匯率貶值的方式在發(fā)生，就是表面看沒(méi)有銀行破產(chǎn)，但事實(shí)上老百姓或企業(yè)對(duì)債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑之后，會(huì)用腳投票，導(dǎo)致匯率貶值。匯率大幅度貶值本身就是一種很重要的危機(jī)表現(xiàn)形式。所以，事實(shí)上中國(guó)現(xiàn)在是可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)的，包括以匯率之外的其他形式來(lái)體現(xiàn)銀行不破產(chǎn)債務(wù)的危機(jī)，所以我覺(jué)得他們對(duì)這些問(wèn)題沒(méi)有想清楚。

剛才談到融資難、融資貴的問(wèn)題，現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看2014年，當(dāng)時(shí)所謂融資難、融資貴我覺(jué)得完全是偽命題，而且在當(dāng)時(shí)討論的時(shí)候很奇怪，一會(huì)兒說(shuō)融資難、融資貴，一會(huì)兒又說(shuō)貨幣超發(fā)。2014年，這兩股力量在交織著，按道理說(shuō)融資難、融資貴就意味著貨幣總量過(guò)少，利率成本過(guò)高。但馬上就有人說(shuō)貨幣超發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。我想強(qiáng)調(diào)的是，融資難、融資貴，客觀來(lái)講不是總量問(wèn)題，而是結(jié)構(gòu)問(wèn)題。事實(shí)上我了解到大量的國(guó)有企業(yè)根本不缺錢(qián)，就在2014年，大家都喊融資貴的時(shí)候，大量的國(guó)有企業(yè)及其財(cái)務(wù)公司自己都成了一個(gè)銀行，因?yàn)槠浔澈笥刑珡?qiáng)的擔(dān)保。比如，咱們銀行間市場(chǎng)也有很多這種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。這很有意思，咱們銀行間市場(chǎng)是非常不平等的。工農(nóng)中建四大行加上國(guó)開(kāi)行，相較于中小機(jī)構(gòu)它們天生能很便宜地拿到MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利），然后再給中小企業(yè)，那么可以很容易地實(shí)現(xiàn)贏利。所以我覺(jué)得中國(guó)融資難、融資貴不只是個(gè)總量問(wèn)題，更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。可結(jié)構(gòu)性問(wèn)題很致命，表象是總量問(wèn)題，但融資成本高、利息高、利息貴是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，所以曉晶如果能在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上有所突破，我覺(jué)得就非常完美了。

再來(lái)看杠桿率。剛才占軍說(shuō)他是不考慮政府的，他把民間借貸考慮進(jìn)去。但我恰恰覺(jué)得真正要擔(dān)心杠桿率的不是民間機(jī)構(gòu)。國(guó)外在對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的研究過(guò)程中，算的一定是政府核準(zhǔn)占比，對(duì)應(yīng)中國(guó)的話就是政府融資平臺(tái)或國(guó)有企業(yè)。Financial和Non-Financial的部分政府都在里面。其實(shí)我們應(yīng)當(dāng)就廣義政府進(jìn)行研究，民眾擔(dān)心的其實(shí)是政府的可持續(xù)性。這就是為什么要專門(mén)研究政府債務(wù)可持續(xù)性，而不是研究所有債務(wù)的可持續(xù)性。另外，還要強(qiáng)調(diào)杠桿和債務(wù)，本外幣結(jié)構(gòu)也重要，政府即使欠債，欠本幣債和欠外幣債是截然不同的。日本欠的完全是本幣債，美國(guó)是天然的貨幣發(fā)行國(guó)，它也不存在貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題。但是對(duì)眾多拉美或亞洲四小龍國(guó)家而言，政府的可持續(xù)包括政府債務(wù)，很多確確實(shí)實(shí)與貨幣錯(cuò)配是有關(guān)系的，當(dāng)然這是更廣義的角度。但就這一點(diǎn)而言，中國(guó)是幸運(yùn)的，現(xiàn)在的資本外流實(shí)際上大規(guī)模地改善了中國(guó)的債務(wù)狀況。

再談一點(diǎn)感受，主要是關(guān)于中央銀行對(duì)利率和債務(wù)的看法。剛才曉晶說(shuō)得對(duì)，其實(shí)對(duì)中央銀行而言，債務(wù)問(wèn)題確實(shí)是貨幣政策決策的一個(gè)主要問(wèn)題，但是在一些特殊期間可能會(huì)掣肘決策，包括該不該升息、該不該降息。我印象最深的是2003年、2004年利率市場(chǎng)化推進(jìn)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)有一股很強(qiáng)的力量反對(duì)利率市場(chǎng)化，就是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)債務(wù)率很高，認(rèn)為在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，利率可能會(huì)天然地上升，但這個(gè)命題肯定是錯(cuò)的，是以債務(wù)為由阻擋利率市場(chǎng)化。所以，這個(gè)測(cè)算既關(guān)系央行之于更大目標(biāo)的調(diào)控自由度的問(wèn)題，也關(guān)系一些重要的改革推進(jìn)速率的問(wèn)題。

最后補(bǔ)充一句，政府舉債背后還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)置的問(wèn)題。所以這是政府債務(wù)的根源，不能說(shuō)是萬(wàn)惡之源，但確確實(shí)實(shí)是一個(gè)“緊箍咒”。

曹遠(yuǎn)征：

首先，全國(guó)的杠桿可能會(huì)持續(xù)升高。杠桿就是信用，信用持續(xù)擴(kuò)大預(yù)示杠桿會(huì)持續(xù)升高。

其次，“二戰(zhàn)”后，凱恩斯主義政策有意識(shí)使用杠桿，杠桿在持續(xù)升高過(guò)程中進(jìn)一步加速升高。這個(gè)報(bào)告說(shuō)得很清楚，杠桿是整個(gè)監(jiān)管的核心問(wèn)題，但是杠桿是沒(méi)辦法降下來(lái)的。去杠桿很危險(xiǎn)，因此就帶來(lái)杠桿的持續(xù)性問(wèn)題。我想可能是杠桿不必快速增長(zhǎng)，但是大幅下降是做不到的。剛才伍戈說(shuō)政府舉債就是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么現(xiàn)在要考慮，如果要降低金融風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿肯定應(yīng)該是謹(jǐn)慎的，而不能加速去做，否則會(huì)帶來(lái)很多復(fù)雜的問(wèn)題。在這種情況下決定杠桿能否可維持的最重要因素就是利息，因?yàn)槔⑹俏磥?lái)現(xiàn)金收入的貼現(xiàn)，那么貼現(xiàn)的現(xiàn)金流一定會(huì)與利息需求相匹配，這是利息負(fù)擔(dān)問(wèn)題。現(xiàn)金流如果跟利息不能匹配，那么債務(wù)就不可持續(xù)。所以理論上如果在微觀層面，企業(yè)的現(xiàn)金流能覆蓋企業(yè)的利息，在宏觀層面GDP能覆蓋整個(gè)社會(huì)的利息成本，債務(wù)就可持續(xù)。從中國(guó)現(xiàn)在的情況來(lái)看，就出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的問(wèn)題，杠桿嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是負(fù)債比資產(chǎn)，但是GDP是一個(gè)流量，兩者沒(méi)法比。流量的概念決定了GDP現(xiàn)金流能不能覆蓋債務(wù)。這里一定要說(shuō)清楚，否則就變成存量與流量相比。但這個(gè)債務(wù)可持續(xù)的概念，主要是在流量上能覆蓋利息成本，那么債務(wù)可持續(xù)。GDP是流量概念，是持續(xù)性的問(wèn)題。當(dāng)GDP增長(zhǎng)速度超過(guò)利息支付成本，那么債務(wù)可持續(xù)、杠桿可維持。

再次，從數(shù)值來(lái)看，我基本支持你們的數(shù)據(jù)。從宏觀研究上來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)去年P(guān)PI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)好，付息能力馬上提高。那么利潤(rùn)在轉(zhuǎn)好，還本能力在提高，銀行的壞賬率在下降，所以一套數(shù)據(jù)都對(duì)其給予支持。但核心問(wèn)題是，有一個(gè)因素始終是有爭(zhēng)議的，就是你們沒(méi)把價(jià)格因素考慮進(jìn)去。資產(chǎn)負(fù)債表是時(shí)點(diǎn)數(shù)，它是與價(jià)格相關(guān)的。那么在宏觀含義上，通貨膨脹是不是能使資產(chǎn)負(fù)債表可持續(xù)？盡管長(zhǎng)期的通脹有問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的崩潰，但至少短期的通脹可以使這個(gè)問(wèn)題得到緩解。那么貨幣供應(yīng)能不能達(dá)到這個(gè)目的？其實(shí)從去年來(lái)看，PPI上漲，企業(yè)的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，但從GDP的反應(yīng)上看，實(shí)物產(chǎn)能并沒(méi)有提高多少。去產(chǎn)能的情況下鋼材價(jià)格上漲了，所以鋼材就贏利，然后可以還本付息；水泥價(jià)格上漲了，但產(chǎn)量沒(méi)增加，GDP沒(méi)增長(zhǎng)，但是在以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債的含義上是可持續(xù)的。所以這可能說(shuō)明了通貨膨脹跟資產(chǎn)負(fù)債可持續(xù)的關(guān)系。

我想說(shuō)的問(wèn)題是，可能在全球去杠桿和金融危機(jī)的背景下，沒(méi)法實(shí)現(xiàn)通貨膨脹，這是一個(gè)很大的問(wèn)題。比如，今年如果說(shuō)中國(guó)PPI繼續(xù)高漲，能穿透CPI，則CPI就能夠上漲，那么債務(wù)負(fù)擔(dān)可能會(huì)緩解很多。但是2月最重要的特點(diǎn)是PPI上漲而CPI下降，那么很可能到下半年P(guān)PI價(jià)格傳導(dǎo)不到CPI，PPI價(jià)格降下去了。這就是說(shuō)如果價(jià)格對(duì)債務(wù)的可持續(xù)性有影響，那么價(jià)格的變動(dòng)方向就變得非常有意義。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，今年是不是會(huì)進(jìn)入通脹狀態(tài)，如果進(jìn)入不了通脹狀態(tài)，而變到通縮狀態(tài)，就會(huì)回到2012～2013年整個(gè)通縮的狀態(tài)。債務(wù)與通貨緊縮開(kāi)始循環(huán)，然后問(wèn)題馬上就顯現(xiàn)了。

最后，從各國(guó)央行政策上來(lái)看，各國(guó)央行實(shí)行寬松貨幣政策，邏輯上應(yīng)該通脹，但現(xiàn)實(shí)上不允許通脹，所以我們知道貨幣需求發(fā)生變化，一定不是在供應(yīng)上出現(xiàn)問(wèn)題。貨幣量供應(yīng)很多，就是李揚(yáng)老師講的貨幣很充足，但利率高企，這是需求發(fā)生變化，貨幣不中性了，出現(xiàn)了強(qiáng)烈偏好。你補(bǔ)充流動(dòng)性，我偏好高風(fēng)險(xiǎn)，所以需求函數(shù)在發(fā)生變化，也是資產(chǎn)端在發(fā)生變化，這可能跟杠桿的利率結(jié)構(gòu)發(fā)生變化有關(guān)系。所以，我覺(jué)得現(xiàn)在應(yīng)該再看看貨幣的需求函數(shù)會(huì)不會(huì)發(fā)生重大變化，有沒(méi)有影響，個(gè)人感覺(jué)好像是已經(jīng)發(fā)生了重大變化，但是我沒(méi)有做驗(yàn)證。我曾經(jīng)有學(xué)生做過(guò)分析，后來(lái)他發(fā)現(xiàn)，一會(huì)兒流動(dòng)性過(guò)剩，一會(huì)兒短缺，這一定是需求函數(shù)在變化。假定需求很穩(wěn)定，就一定是貨幣政策寬松，流動(dòng)性過(guò)剩。但現(xiàn)在是貨幣政策寬松，流動(dòng)性并不過(guò)剩，而且今年就出現(xiàn)了短端利率往上走的現(xiàn)象。

個(gè)人還有個(gè)建議，就是再加上第五張表——國(guó)際收支表。因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)在是高度開(kāi)放的國(guó)家，國(guó)際收支問(wèn)題非常敏感，國(guó)際收支加上貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配，就會(huì)帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)，所以現(xiàn)在已經(jīng)不得不把國(guó)際收支加進(jìn)去。加了這張表以后，還要再研究下國(guó)際收支表和其他四張表的相互關(guān)系是什么。特別是現(xiàn)在中國(guó)居民對(duì)資產(chǎn)配置的偏好發(fā)生了變化，負(fù)債是本幣負(fù)債還是外幣負(fù)債也有影響，而且更重要的是要考慮匯率問(wèn)題，考慮利率、匯率的平價(jià)關(guān)系，然后才能成為一個(gè)整體。否則，如果沒(méi)有國(guó)際收支表的話，匯率永遠(yuǎn)在表外，央行的貨幣政策永遠(yuǎn)是不統(tǒng)一的。

我希望通過(guò)咱們這個(gè)研究把宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與杠桿、資產(chǎn)負(fù)債的關(guān)系厘清，形成更好的分析框架。我們不妨把宏觀問(wèn)題引入資產(chǎn)負(fù)債表中來(lái)觀察，看看中間相互的作用機(jī)制是什么，會(huì)帶來(lái)什么政策取向，可能在理論上也能建立一個(gè)新的框架，對(duì)描述現(xiàn)實(shí)更加有利，那么在政策建議中可能也會(huì)更有的放矢。

主持人/李揚(yáng)：

我先做個(gè)評(píng)論，他說(shuō)得很對(duì)，有好多變化。比如，央行過(guò)去采取間接調(diào)控，國(guó)家從1998年開(kāi)始，從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，這被認(rèn)為是很大的一個(gè)進(jìn)步。這里的架構(gòu)是，央行有中介目標(biāo)，通過(guò)中介目標(biāo)來(lái)影響最終目標(biāo)，最終目標(biāo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是教科書(shū)上寫(xiě)得很清楚的事。危機(jī)以后，情況發(fā)生了變化，就是去中介化。一個(gè)很重要的結(jié)果就是央行資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，占GDP比重迅速擴(kuò)大。大概算一下，1996年底中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)占GDP的46%。當(dāng)然這個(gè)可比性也不強(qiáng)，因?yàn)檠胄匈Y產(chǎn)是存量，GDP是流量，分析意義是要打折扣的。但是大致提出一個(gè)概念，就是體量非常大，央行直接自己干經(jīng)濟(jì)了。那么現(xiàn)在問(wèn)題是，回歸正常的目標(biāo)提得對(duì)不對(duì)？是不是就永遠(yuǎn)縮不回來(lái)了？央行永遠(yuǎn)在第一線上？央行有一個(gè)鐵律，就是不能和具體的市場(chǎng)、具體的企業(yè)連在一起，那樣央行就失去應(yīng)有的地位了，但現(xiàn)在就是連在一起了。我記得在20世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，香港經(jīng)管局就是這種情況，完全背離了央行的功能，后來(lái)進(jìn)行處理，比如做盈富基金。按照教科書(shū)來(lái)說(shuō)，中國(guó)人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的做法都不對(duì)。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)要回歸正常、要縮表，但就是縮不回去，縮不回去是不是成為常態(tài)？如果這是常態(tài)的話，我們的所有分析就要推翻。也就是說(shuō)杠桿率其實(shí)降不下來(lái)，我們應(yīng)該追求可持續(xù)性。這個(gè)問(wèn)題還有待研究，我們和美國(guó)都在同一個(gè)起跑線上，都擴(kuò)大了很多。危機(jī)以來(lái)，央行進(jìn)行了七種政策工具的創(chuàng)新，每一種都回歸了信貸，回歸了1998年之前的狀況。1998年，我們改控制信貸為貨幣調(diào)控，那時(shí)候是一個(gè)非常大的革命。現(xiàn)在，所有的范式都變了，央行不是采取間接調(diào)控而是采取直接調(diào)控了。我們還需要就這個(gè)問(wèn)題再細(xì)致研究。

曹遠(yuǎn)征：

我感覺(jué)原有的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論正在受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。最重要的挑戰(zhàn)發(fā)生在央行，央行的貨幣政策無(wú)效了。回到18世紀(jì)，組建央行是為了提供金融穩(wěn)定性。到了“二戰(zhàn)”以后，我們突然就把央行的金融穩(wěn)定責(zé)任忘掉了，開(kāi)始說(shuō)貨幣政策，然后提總需求、總供給。這次金融危機(jī)發(fā)生之后，我覺(jué)得監(jiān)管體制的塑造是悲劇。其實(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)央行的貨幣政策和央行的宏觀監(jiān)管用的是一套工具，只是目標(biāo)判斷不同。英國(guó)的監(jiān)管實(shí)踐就是把宏觀審慎監(jiān)管同貨幣政策結(jié)合在一起，其他歸入行為監(jiān)管。但是我覺(jué)得危機(jī)使得市場(chǎng)流動(dòng)性如此緊張，就是因?yàn)榻巧ㄎ徊磺宄兂闪穗p緊：貨幣變緊，監(jiān)管變緊。尤其是今年3月，開(kāi)始用宏觀審慎監(jiān)管辦法去考核，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性就縮緊了，債務(wù)違約就出現(xiàn)了，所以今年流動(dòng)性緊張的程度可能比以往要高。這時(shí)候監(jiān)管再繼續(xù)收縮，在收縮過(guò)程中杠桿可能斷掉。為了杠桿不斷掉，央行就開(kāi)始補(bǔ)充流動(dòng)性，但由于根本不知道風(fēng)險(xiǎn)在哪，所以只能出現(xiàn)問(wèn)題后，再采取措施。3月22日，中國(guó)最好的金融機(jī)構(gòu)全部違約，中金都違約了，然后央行不得不再次釋放流動(dòng)性。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，你們這樣的研究才更有意義，希望以后能把貨幣政策和債務(wù)之間的相互關(guān)系融合研究一下。