一 歐美保險資金運用的總體情況

（一）歐美保險資金運用的現(xiàn)狀

1.投資規(guī)模日益龐大

從歐美發(fā)達國家來看，保險行業(yè)與資本市場聯(lián)系較為緊密，保險資金運用涉及領域比較廣泛，包括債券、股票、貸款、不動產(chǎn)等多種渠道和方式。這得益于政府對保險資金運用的監(jiān)管和引導，這些國家也形成了比較健全和規(guī)范的投資風險控制體系，從而保證了保險投資業(yè)務的健康發(fā)展，投資規(guī)模日益龐大。

歐洲保險機構持有一半的歐洲機構管理資產(chǎn)，全球保險業(yè)管理著全球金融資產(chǎn)的12%，保險機構是歐洲最大的機構投資者，其資產(chǎn)規(guī)模相當于歐盟GDP規(guī)模的59%。2013年，歐洲保險資金投資規(guī)模為85269億歐元，較上年增長3.1%，其中德國、法國、英國的增長較穩(wěn)定，這三個國家資金運用總額約占歐洲總額的60%。美國保險機構持有資產(chǎn)相當于其全國GDP總量的36%。2013年，美國保險資金投資規(guī)模為55212億美元，其中投資占比最大的資產(chǎn)類別是債券，約占總資產(chǎn)的2/3。

圖1 2004～2013年歐洲總額及主要國家保險資金運用變動曲線

圖2 2010～2013年美國保險資金投資總額及債券投資額變動曲線

2.長期投資地位明顯

保險資金追求的是長期穩(wěn)定的投資收益，這是由保險資金的特點決定的。保險資金具有期限長的特點，尤其是占比較高的壽險資金，負債久期較長，需要長期投資，對長久期的債券等金融產(chǎn)品有更多偏好。

盡管美國保險公司投資渠道較為廣泛，但仍然較為集中于公司債券、政府債券等，美國保險公司投資債券的比例高達67%，且期限較長，10年以上的債券品種在債券投資中的占比一直保持較高水平，合計達到60%以上，其中20年以上的期限占比超過30%。從投資結構來看，美國保險公司以持有高質量債券為主，所持有的絕大多數(shù)公司債券是投資級別債券，公司債券收益率通常高于同等期限的政府債券。債券總收益率反映為兩個部分，一個是債券的票面利率，另一個是債券的價格變化，債券價格受市場利率波動和發(fā)行者的信用質量變化影響，整體收益率波動較小。

歐洲保險公司投資組合中占比最多的是固定收益類資產(chǎn)，比如政府債券、公司債券、資產(chǎn)擔保債券以及給中小公司的直接貸款等資產(chǎn)，約占資產(chǎn)組合的55%，而且近年占比比較穩(wěn)定。不同于美國保險監(jiān)管法規(guī)對保險資金運用渠道嚴格的限制，英國保險法規(guī)并沒有對保險投資進行嚴格的限制性規(guī)定，是目前全球保險資金運用最為自由和寬松的國家，但其保險資金主要投向了各類公司證券，占到長期資產(chǎn)規(guī)模的76.2%。

3.投資收益穩(wěn)定

保險資金的投資策略要確保獲得長期充足和可預測的現(xiàn)金流。與其他金融資產(chǎn)相比，保險資產(chǎn)的投資以穩(wěn)健為主，著重配置收益率相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，對于收益率波動大的資產(chǎn)類別配置較少。

美國的保險資金運用始終注重安全性的要求。保險公司憑借完善的投資管理體系，采取靈活務實的投資策略，保證了保險資金在安全性和收益性之間取得恰當?shù)钠胶狻Ｔ谕顿Y組合中，保險公司將較大比例的保險資金投資于低風險的政府債券和高質量的公司債券。近年保險資金投資的各類資產(chǎn)收益率均相對穩(wěn)定，體現(xiàn)了保險資金穩(wěn)健的投資模式。

表1 2009～2013年美國保險資金投資各類資產(chǎn)平均綜合收益率

表1顯示的是2009～2013年美國保險機構投資的各資產(chǎn)類別綜合收益率情況，包括債券、權益、不動產(chǎn)、抵押貸款和其他資產(chǎn)。從表中可以看出各類資產(chǎn)近年投資收益率相對穩(wěn)定。在現(xiàn)行市場利率偏低的情況下，不動產(chǎn)和其他資產(chǎn)的收益率比較高，但風險比較大。無論從監(jiān)管層面，還是從美國保險公司自身來看，安全性始終是保險資金追求的首要目標，相對應的是穩(wěn)定的投資收益保證。美國保險公司投資收益率穩(wěn)定性較好，2000年、2010年，美國壽險公司投資收益率標準差分別為0.8%、0.6%。

因與其監(jiān)管體系與金融環(huán)境相適應，德國保險公司的資金運用結構體現(xiàn)了穩(wěn)健性特征，總體上，德國保險資金投資于抵押貸款和銀行存款的比重要高于英、美等國家，其中壽險資金投資于股票比例相對于非壽險公司較少，對于債券和抵押貸款的投資比例則相對更高。相應的，德國的保險投資收益也十分穩(wěn)定，其市場收益率變動幅度在保險市場發(fā)達的國家中相對較低。

（二）歐美保險資金運用的特點

1.負債業(yè)務特點是決定保險投資組合結構的關鍵

2013年，歐洲保險資金運用中，壽險資金約占82%，非壽險占12%；美國保險資金運用中，壽險資金約占64.1%，非壽險占35.9%。歐美國家保險資金的投資經(jīng)驗顯示，保險資金的負債特征是決定保險資金投資組合的主要依據(jù)。保險公司不同產(chǎn)品類別及業(yè)務結構與其投資組合相輔相成，從流動性、安全性和營利性方面體現(xiàn)公司的需求及投資風格，因此負債業(yè)務的特點是影響保險投資組合結構的關鍵因素之一。歐美各國對保險資金的資產(chǎn)配置略有差異，但對于同類別的產(chǎn)品業(yè)務還是存在相類似的配置特點。具體來看，壽險資金和非壽險資金、不同類別壽險資金的投資組合結構有很大區(qū)別。

（1）壽險資金與非壽險資金的投資比較

從投資策略方面講，壽險公司與非壽險公司的投資目標和投資約束均存在很多差異，主要體現(xiàn)在以下幾點。

一是投資期限不同，壽險資金一般負債期限比較長，許多產(chǎn)品存續(xù)期達到十年以上，也有些產(chǎn)品是終身的，這決定了壽險資金對利率最為敏感，如何防范和規(guī)避利率風險是首要考慮的因素。控制利率風險的主要方法是久期匹配，壽險公司一般對久期匹配很重視，根據(jù)負債情況來配置資產(chǎn)；而非壽險負債業(yè)務一般期限短，投資的主要資金是未決賠款準備金和未到期責任準備金，一般期限為一到兩年，這決定了非壽險公司最為關注的是流動性風險，而非利率風險，因此對久期匹配的要求相對低一些。

二是管理目標不同，壽險公司主要的利潤來源是利差，大部分壽險產(chǎn)品對投資收益率的要求不高，同時對投資風險的承受能力比較低，投資策略相對謹慎；而非壽險公司主要投資管理目標是回報率，在符合償付能力監(jiān)管要求的前提下，對投資風險的承受能力比壽險公司高一些。

三是對現(xiàn)金流的管理方式不同，壽險公司關注較多的是現(xiàn)金流的匹配，能滿足未來負債的支付要求，運用嚴格的精算假設能夠提前對現(xiàn)金流出進行合理安排；非壽險公司的現(xiàn)金流存在不確定性，無法精準預測何時流出，因此非壽險公司對資產(chǎn)流動性管理更加嚴格，對高流動性資產(chǎn)的配置比例會高一些。

從資產(chǎn)配置結構方面講，壽險公司與非壽險公司也存在諸多不同。對于現(xiàn)金類資產(chǎn)，壽險公司資產(chǎn)配置比例較低，而非壽險公司需要保持較高比例的現(xiàn)金類資產(chǎn)；對于固定收益類資產(chǎn)，由于其安全性較高，是保險資金配置的主要資產(chǎn)，不管是壽險公司還是非壽險公司對其配置比例都很高，但在固定收益產(chǎn)品的期限和類別上存在區(qū)別，壽險公司會投資期限長、收益穩(wěn)定、利率敏感度高的固定收益產(chǎn)品，而非壽險公司會投資流動性好、交易活躍的證券化品種；對于權益類資產(chǎn)，它的風險比較高，不管是壽險資金還是非壽險資金的配置比例都相對較低，但非壽險資金對風險承擔能力相對高一些，因此一般其配置比例會高于壽險資金。整體來看，非壽險資金投資現(xiàn)金類和權益類資產(chǎn)的比例較壽險資金高，而對固定收益的投資較壽險資金低。

（2）不同壽險產(chǎn)品的投資比較

壽險產(chǎn)品種類較多，主要分為：資金歸于一般賬戶的傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品和資金歸于獨立賬戶的投資連結型等保險產(chǎn)品。這兩種產(chǎn)品的資金在資產(chǎn)配置方面存在一些差異。傳統(tǒng)壽險等一般賬戶資金在投資策略選擇上的主要目標是獲取能夠覆蓋負債成本的長期穩(wěn)定收益，比較注重資金運用的安全性，一般投資策略比較穩(wěn)健；而投資連結型保險等獨立賬戶的投資屬性較強，風險大部分由客戶承擔，投保人看中的是其投資收益，因此投資策略會與一般賬戶有所不同，高風險高收益資產(chǎn)占比會高一些。

2.金融市場差異性對保險資金運作有著明顯的影響

保險資金運用與金融市場發(fā)展狀況密切相關，金融市場的發(fā)達程度和金融工具的豐富性是決定該國保險資金運用的重要因素。一國的金融市場結構會對保險資金投資策略選擇形成較大限制，不僅決定了固定收益類資產(chǎn)的配置結構，還會間接對保險企業(yè)的投資收益率產(chǎn)生影響，因此各國保險資金運用存在顯著差異。從歐美各國金融市場情況來看，美國、英國、法國這些國家以直接融資方式作為經(jīng)濟發(fā)展的主要資金來源，資產(chǎn)證券化程度較高，發(fā)達的資本市場也為保險資金提供了豐富的金融產(chǎn)品。而像德國等國家，銀行在金融體系占主導地位，證券化程度不高，受投資規(guī)模和市場環(huán)境的影響，間接融資產(chǎn)品占比較高，保險資金的投資策略選擇會不同于其他國家。

美國保險公司的資產(chǎn)總量自20世紀90年代以來增長迅速，平均投資收益率保持在較高水平，凈投資收益基本呈遞增狀態(tài)。美國保險行業(yè)的保險資金投資結構穩(wěn)定，債券占所有資產(chǎn)的比重最大，股票投資比例穩(wěn)步上升。截至2015年末，美國資產(chǎn)配置中前四大資產(chǎn)類別分別是：債券（68%）、股票（10%）、抵押貸款（7%）、其他長期投資（5%）。其中債券指的是廣義債券，包括一般債券和資產(chǎn)抵押債券，其他長期投資資產(chǎn)包括私募股權、對沖基金、間接房地產(chǎn)股權投資等。

英國是世界保險的發(fā)源地，保險業(yè)歷史悠久，也是一個世界保險大國。英國主張寬松式監(jiān)管，只要保險機構有符合規(guī)定的償付能力，并依法于年終將財務報告、資產(chǎn)負債表、損益表按規(guī)定格式呈交工貿(mào)部公布，則對保險資金運用就不規(guī)定具體應遵守的原則，只規(guī)定壽險公司的特別資金應分開運用，至于投資項目、投資范圍等完全可以自行決定。因此，英國保險資金運用范圍十分寬廣，不僅包括證券、房地產(chǎn)、共同基金、海外投資、風險創(chuàng)業(yè)投資等，還設有金融衍生品如期權、期貨等。

與英國、美國不同，德國擁有強大的銀行體系，商業(yè)銀行在信貸市場和資本市場上處于主導地位，其金融市場的整體特征表現(xiàn)穩(wěn)健平和。穩(wěn)健的金融體系為保險公司提供了穩(wěn)定的投資環(huán)境，但市場收益率并不突出。總體上，德國保險資金投資于抵押貸款和銀行存款的比例要高于英、美等國家；壽險資金投資于股票的比例相對于非壽險公司較少，而債券和抵押貸款的投資比例則相對更高。

3.第三方委托管理模式運用廣泛

第三方委托管理模式是指保險公司將資金委托給外部專業(yè)資產(chǎn)管理機構進行投資運作的一種模式，保險公司需要與資產(chǎn)管理機構簽訂委托投資協(xié)議，明確約定資產(chǎn)配置計劃、期限結構、風險限額、各自的投資決策和操作權限等內容，確保投資活動遵循負債特征約束。受托管理主體包括跨國資產(chǎn)管理公司的保險投資模塊、保險資產(chǎn)管理投資公司、保險公司內部投資部門（第三方業(yè)務），以及特定投資渠道的投資公司、基金公司等。保險機構選擇委托第三方資產(chǎn)管理公司開展投資主要基于兩方面原因。

一是資產(chǎn)管理公司具備豐富的資產(chǎn)負債匹配管理知識與經(jīng)驗，可以深度把握各類資金的投資目標和約束條件。隨著保險投資領域的拓寬和金融工具的推陳出新，資產(chǎn)管理公司開始在更廣泛地區(qū)和更多新興領域搭建專業(yè)平臺，憑借其優(yōu)秀的投資團隊、獲取資源的優(yōu)勢，可以為保險公司獲得更多的投資機會和超額收益。當前，采用該模式的主要是中小型保險公司，因為中小保險公司規(guī)模小、盈利能力不夠強，委托資產(chǎn)管理公司不僅可以有效減少各項成本支出，還可以充分借助第三方投資優(yōu)勢和成熟經(jīng)驗，在產(chǎn)品定價、業(yè)務發(fā)展、資產(chǎn)負債匹配管理等方面獲得支持。

二是各類保險公司由于規(guī)模不同，投資特征差異較大，委托投資有利于彌補其短板。大型公司一般采取內部管理為主，中型公司雇用第三方管理人的主要目的是進入非傳統(tǒng)投資渠道，小型公司選擇第三方管理主要目的是補充內部的固定收益投資。微型公司通常將全部資產(chǎn)委托第三方投資，但近年來大中型保險公司的委托投資比例也有所上升（見圖3）。根據(jù)負債業(yè)務的差別，壽險資產(chǎn)一般采取內部投資的方式，近年來外包投資占比正逐步增多。由于利率敏感性較低、投資方案限制少，財險公司是第三方委托管理市場的主要客戶。中小型健康險公司傾向于內部投資，而大型健康險公司會選擇部分資產(chǎn)外包。再保險公司在成立初期主要依賴第三方管理人，隨著資產(chǎn)規(guī)模增加會逐步轉為內部投資模式。

Patpatia & Associates公司關于保險資產(chǎn)管理的調查數(shù)據(jù)顯示，2013年，選擇第三方資產(chǎn)管理公司進行投資的保險機構中，壽險和產(chǎn)險各占比34%，健康險占比7%，再保險占比10%。NAIC數(shù)據(jù)顯示，2013年美國共有1197家保險公司委托了第三方資產(chǎn)管理公司投資，其中財產(chǎn)險公司有653家，占54.6%；壽險公司有267家，占22.3%；健康險公司占19.8%。2013年，保險資金委托第三方資產(chǎn)管理公司的總資金已經(jīng)占到資產(chǎn)管理公司總額的16.5%，預計到2019年將會達到20%，約14000億美元。

圖3 美國不同資產(chǎn)規(guī)模保險公司采用第三方投資管理的數(shù)目占比

資料來源：Insurance Asset Manger Annual Survey。

然而，使用第三方模式也存在一些缺陷，一方面是投資業(yè)務已成為當前保險機構發(fā)展的重要支柱和利潤來源，如不發(fā)展自身投資能力，而一直依賴外部機構，雖然短期內可以獲得良好收益，但不利于公司在日后發(fā)展中提高核心競爭力，不利于公司長期價值提升；另一方面是第三方管理過程中的操作失誤、因業(yè)務失敗引發(fā)財務危機極有可能會吞噬保險公司原來正常的投資收益。因此，保險機構必須建立科學的監(jiān)控機制以降低代理成本，防止第三方資產(chǎn)管理公司利用信息優(yōu)勢損害公司利益。