一些重要的價值評估指標

當經理們想要向你解釋清楚企業的實際情況時，可以通過會計報表的規定來進行。但不幸的是，當他們想弄虛作假時，起碼在一些行業，同樣也能通過報表的規定來進行。如果你不能辨認出其中的差別，那么你就不必在資產管理行業中混下去了。

巴菲特說：“會計師的工作是記錄，而不是估值。估值是投資者和經理人的工作。”

相對價值評估方法和基于資產的評估方法都不適用于持續競爭優勢企業的價值評估。

在對股票進行價值評估時，我們也可以利用其他重要的價值評估指標：基于資產的價值評估方法和相對價值評估方法。

基于資產的價值評估方法是根據公司資產的價值來確定公司股票的價值。常用的評估方法有賬面價值調整法、清算價值法、重置成本法。

1.賬面價值調整法

最為簡單直接的資產價值分析方法是根據公司提供的資產負債表中的賬面價值進行估算。但賬面價值法的一個明顯的缺點是：資產負債表中的資產和負債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。

（1）通貨膨脹使得一項資產當前的市場價值并不等于其歷史成本價值減去折舊；

（2）技術進步使得某些資產在其折舊期滿或報廢之前就過時貶值了；

（3）由于公司形成的組織能力對各項資產有效地合理組合，公司多種資產組合的整體價值會超過各項單獨資產價值之和，而這種組織能力的價值在公司賬面上并沒有反映。

因此，在進行資產價值分析時，需要對賬面價值進行調整，以反映公司資產的市場價值。常用的調整方法有清算價值法、重置成本法。

2.清算價值法

清算價值法認為，公司價值等于公司對所有資產進行清算并償還所有負債后的剩余價值。清算價值與公司作為持續經營實體的經營價值往往相差很大。如果公司屬于衰退產業，公司盈利能力大幅度下滑，這時公司清算價值可能會大大高于公司經營價值。如果公司屬于成長產業，公司盈利能力不斷提高，這時公司清算價值可能會大大低于公司經營價值。

實際上，對于有活躍的二手市場的相應資產，清算變賣價格就等于二手市場價格。但大多數資產并沒有相應的二手市場，只能由評估師進行估算，但估算并不容易。同時，清算價值法也忽略了組織能力，而且只有在破產等少數情況下，公司才會花費大量的時間和精力進行估算清算變賣價值。

3.重置成本法

重置成本法是最常用的資產價值評估方法。將一項資產的盈利能力與其遙遠的歷史成本相聯系很難，但與其當前的重置成本相聯系卻很容易。

確定重置成本的一種簡單的、主要針對通貨膨脹進行調整的方法，是選用一種價格指數，將資產購置年份的價值換算為當前的價值。但價格指數法并沒有反映資產的過時貶值與資產價格的變化，所以更好的方法是：對資產進行逐項調整，同時反映通貨膨脹和過時貶值這兩個因素的影響，以確定各項資產真正的當前重置成本。

重置成本法的最大不足是忽略了組織能力。公司存在的根本原因是運用組織能力，按照一定的方式組合資產和人員，使公司整體的價值超過各項資產單獨價值的總和。但重置成本法無論如何完美，也只能反映各項資產單獨價值的總和，缺忽略了公司組織能力的價值。

除了以上的基于資產的價值評估方法外，我們也可以利用相對價值評估方法。

相對價值評估方法是根據公司與其他“相似”公司進行比較來評估公司的價值。一般的方法是對公司的重要財務指標進行比較，常用的指標是市盈率、市凈率、市銷率等。

1.市盈率

市盈率是指股票市價與公司每股收益的比率，常用的是股票市價與公司未來一年每股收益的比率。

使用市盈率最簡單的辦法就是把它和一個基準進行比較，例如同行業中的其他公司、整個市場或者同一公司的不同時間點。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值得買的，但是記住，即使相同行業的公司也可能有不同的資本結構、風險水平和增長率，所有這些都影響市盈率。所以在其他因素相同的情況下，一個成長迅速、負債較少和再投資需求較低的公司，即便市盈率較高，也是值得投資的。

你也可以把一只股票的市盈率與整個市場的平均市盈率比較。你正在調查研究的公司也許比市場的平均水平增長更快（或者更慢），也許它更有風險（或者風險更低）。大體上，把一家公司的市盈率和同行業的公司或者與市場比較是有價值的，但是這些不是你可以依賴的最后決定買入或者賣出的方法。

把一只股票現在的市盈率和它的歷史市盈率相比較也是有用的，尤其對那些比較穩定的、業務沒有經歷大的變化的公司來說更是如此。如果你看到一家穩定的公司以大致相同的速度成長，同時和過去有大致一樣的預期，但是它以一個比長期平均水平低的市盈率交易，你就可以開始關注它了。它有可能是風險水平或者業務前景發生了變化，這是導致低市盈率的正當理由，也可能是市場以一個非理性的低水平給股票標價導致的低市盈率。

市盈率的優點是相對于現金流來說，會計盈利能更好地取代銷售收入的會計意義，而且它比賬面價值更接近市場的數據。此外，每股盈利數據是相當容易取得的，從任何財務數據中都可以得到，所以市盈率是一個容易計算的比率。

市盈率也有一個很大的缺點，例如，市盈率20是好還是壞，難以回答，使用市盈率只能在一個相對基礎上，這意味著你的分析可能被你使用的基準扭曲。

所以，我們要在一個絕對水平上考察市盈率。是什么導致一家公司更高的市盈率？因為風險、成長性和資本需求是決定一只股票市盈率的基礎，具有較高的成長性的公司應該有一個更高的市盈率，高風險的公司應當有一個較低的市盈率，有更高資本需求的公司應當有一個較低的市盈率。

2.市凈率

市凈率是指公司股票價格與每股平均權益賬面價值的比率。這種投資理念認為固定的盈利或者現金流是短暫的，我們真正能指望的是公司當前有形資產的價值。巴菲特的導師格雷厄姆就是用賬面價值和市凈率對股票進行估值的著名的倡導者。

盡管市凈率在今天還有某些效用，但是現在，很多公司通過無形資產創造價值，比如程序、品牌和數據庫，這些資產的大部分不是立刻計入賬面價值的。特別是對于服務性企業來說，市凈率沒有任何意義。例如，如果你用市凈率去給eBay公司估值，你將無法按照極少的賬面價值去評估公司的市場壟斷地位，因為無形資產是導致該公司如此成功的最大的因素。市凈率也可能導致你對一家像3M公司這樣的制造業企業進行錯誤估值，因為3M公司的價值大部分都來源于它的品牌和創新的產品，而不是來自工廠的規模和存貨的質量。

因此，當你考察市凈率的時候，要知道它與凈資產收益率相關。一家相對于同行或市場市凈率低且有高凈資產收益率的公司可能是一個潛在的便宜貨，但是在你單獨使用市凈率給股票估值之前，還要做某些深度的挖掘工作。

但是，市凈率在給金融性服務公司估值時是很好用的，因為大多數金融性公司的資產負債表上都有大量的流動性資產。金融性公司的好處是賬面價值的資產是以市場價標價的，換句話說，就是它們每個季度都按照市場價格重新估值，這就意味著賬面價值與實際價值相當接近。相反，一家工廠或者一塊土地記錄在資產負債表上的價值是公司支付的價格，這與資產的現值有很大的不同。

只要你確信公司的資產負債表上沒有巨額的不良貸款，市凈率就是一個篩選價值被低估的金融股的可靠路徑。要牢牢記住金融類公司股票低于賬面價值交易（市凈率低于10）常常預示著公司正在經歷某種麻煩，所以在你投資之前要仔細研究這家公司的賬面價值有多可靠。

3.市銷率

市銷率是用現在的股票價格除以每股的銷售收入。市銷率反映的銷售收入比財務報表中的盈利更真實，因為公司使用的會計伎倆通常是想方設法推高利潤（公司可能使用會計伎倆推高銷售收入，但如果使用頻繁就容易被發現）。另外，銷售收入不像利潤那樣不穩定，一次性的費用可能臨時性壓低利潤，對處于經濟周期底線的公司，一年到另一年中利潤的這種變化可能非常顯著。

通過把當前市銷率與歷史市銷率比較，變化較小的銷售收入使市銷率在相對利潤變化較大的公司進行快速估值方面變得更有價值。對于含金量不一的利潤指標的評估，市盈率不能給我們很多幫助。但是在相同的時間段，銷售收入沒有如此多的變化，市銷率就派上用場了。

市銷率有一個大的缺點，那就是銷售收入的價值可能很小也可能很大，這取決于公司的盈利能力。如果一家公司披露有數十億美元的銷售收入，但每一筆交易都虧損，我們盯住股票的市銷率就會比較困難，因為我們對公司將產生什么水平的收益并沒有概念。這是每天使用銷售收入作為市場價值的代替的缺陷。

一些零售商是典型的毛利率較低的公司，也就是說它們只把每一美元的銷售收入中一個很小的比例轉化成利潤，市銷率很低。例如，一家一般水平的雜貨店在2003年中期的市銷率大約是0.4，然而一個平均水平的醫療器材公司的市銷率大約在43。造成這種巨大差別的原因不是雜貨店毫無價值，而是因為一般水平的雜貨店只有25%的銷售凈利率，而一般水平的醫療器材公司的銷售凈利率在11%左右。一家雜貨店的市銷率如果達到10，那一定是被可笑地高估了，但一家醫療器材制造商有同樣的市銷率將被認為是一只絕對便宜的股票。

盡管市銷率在你研究一家利潤變化較大的公司時可能是有用的，因為你可以比較當前市銷率和歷史市銷率，但它不是你能夠依賴的指標。尤其不要比較不同行業公司的市銷率數據，除非這兩個行業有水平非常相似的盈利能力。

總之，資產價值評估方法和相對價值評估方法都不適用于持續競爭的優勢企業，這是因為，持續競爭的優勢企業的根本特征是，以較少的資產創造更多的價值，其資產價值往往大大低于公司作為持續經營實體的經營價值；另外，持續競爭的優勢企業除了賬面上反映的有形資產外，其品牌、聲譽、管理能力、銷售網絡、核心技術等重要的無形資產根本不在賬面上反映，所以也很難根據重置成本或清算價值進行評估。