第一部分 奠定基礎

第1章 財務詭計25年

2001年年初，奎斯特通信公司（Qwest Communication）的首席執行官喬·納吉歐（Joe Nacchio）站在公司全體員工會議的舞臺上，做著激動人心的演講，他的目的是激勵團隊成員，讓他們把精力集中到他所講的最優先的公司事務上。“當下我們要做的最重要的事情，是實現我們的數字。” 納吉歐宣布，“這比任何產品更重要，比任何個人生活信條更重要，比任何我們正在施行的文化變革更重要。停下其他一切事務，專心制造數字。”通過言傳身教，喬·納吉歐打造出了一種文化，這種文化創造了250億美元幻影般的收益，把他自己送進了聯邦監獄，也拖垮了投資者，他們眼睜睜地看著奎斯特通信公司的股票價格在喬·納吉歐發表演講后的18個月內暴跌97%。

所有公開上市公司的高管都渴望報告好的消息和靚麗的財務業績，讓投資者滿意，并驅動股票價格上漲。雖然大多數公司在報告財務業績時遵紀守法且行為符合倫理道德，但也有一些公司利用法規的灰色地帶（甚至更糟糕的是，壓根兒無視法規）來“制造數字”。

管理層希望對財務結果施加積極的影響，公司和投資者也懷著這種期望。不誠實的公司長久地利用這種計謀蒙騙毫不生疑的投資者，且這種行為不太可能停止。就像所羅門王在他的《傳道書》（Ecclesiates）中所講，“已有的還會有，已經發生的還會發生。”為滿足投資者永無止境的需求，管理層利用財務詭計操縱財務業績的企圖，將會永久存在。

掙扎度日的公司使用會計詭計的動機會更強，因為它們希望借此達到投資者的期望或與競爭對手的業績比肩。這些年來，隨著投資者識別財務詭計能力的增強，不誠實的公司正努力尋找新的計謀（或翻新老把戲）來愚弄股東。

愚弄投資者的藝術

本書旨在介紹公司管理層用來愚弄投資者的各種方法。他們玩的各種計謀，都是為了掩蓋公司業務在某些方面存在的嚴重問題，比如銷售乏力、利潤下滑或是現金流吃緊。

長久以來，會計詭計對投資者來說都是災難，而過去的25年尤其無情。為了在接下來的25年中更好地武裝我們自己，免受財務欺詐，我們回顧一下在過去1/4個世紀中發生的一些重大案例事件和重要教訓。

廢物管理公司：投資者不能全盤信任審計師

垃圾運輸商廢物管理公司（Waste Management）位于芝加哥，自1992年起用6年時間虛增了170億美元稅前收益，被證券交易委員會稱為“迄今為止最惡劣的欺詐事件之一”。在那時，170億美元是美國歷史上最大的公司利潤錯報案的涉案金額。

廢物管理公司在1993～1995年耗費幾十億美元令人費解地收購了441家公司，公司規模滾雪球般增長。與這些收購活動相伴的，是不可避免地發生抵減利潤的各種專項費用。這些“一次性”費用如此經常性地發生，以至于廢物管理公司在1991～1997年這7年間，有6年采取了注銷措施，注銷的專項費用總金額達160億美元。由于投資者在評估企業盈利能力時一般不注意專項費用，廢物管理公司的財務表現就顯得水平一流。同時，為了不讓投資者發現事情真相，廢物管理公司沒有單獨列示這些專項費用，而是將其作為一次性利得項目的抵減項來按凈額列示這些收益項目。

廢物管理公司還另辟蹊徑，通過遞延費用到以后的會計期間，來虛增利潤，這讓它更加臭名昭著。該公司還激進地將維護、修理和利息費用資本化，計入資產負債表項目中，而不是費用化處理。它還虛增垃圾車的殘值和可使用年限，以此最小化垃圾車的折舊費用。

正如你將在本書中看到的，對于大的會計問題，用大量的并購行為來掩飾是再便捷不過的方法。廢物管理公司在1998年7月收購了美國垃圾服務公司（USA Waste Services）之后，它新上任的首席執行官開始關注公司的內部控制和會計工作，并要求進行專項審核。審核中發現的一個最麻煩的問題是，公司的內部控制如此糟糕至極，以至于公司此前的財務報表根本不值得信賴。廢物管理公司在季度報告中向投資者發出如下警告：

在咨詢了會計師事務所（安達信）后，公司得出結論，中期財務信息編制需要的內部控制，無法為獨立的公共會計師完成審核提供足夠的基礎……

在證券交易委員會起訴廢物管理公司的欺詐行為后，我們查閱了它的會計師事務所安達信（Arthur Andersen）出具過的法律文件，發現審計師早就發現了廢物管理公司的會計問題，但審計師選擇了“保護”它的客戶。將時間回溯至1993年，那時安達信發現廢物管理公司錯報金額總計達1.28億美元，如果它及時指出，將會令廢物管理公司扣除專項費用前的凈利潤下降12個百分點。但是，安達信的合伙人認為這種錯報“不重要”，并為廢物管理公司1993年的財報出具了無保留意見的審計報告。

實際上，安達信每年和廢物管理公司溝通會計問題時，它提出的會計調整和在所有人意料之中的重述建議，都被管理層忽略了。在1995年審計時，安達信明確否定了廢物管理公司在一次性利得下減除專項費用的會計處理方法和不在財務報告中做披露的行為。下面是1995年審計師的內部備忘錄節選：

公司有意不使用專項費用（以消除資產負債表上的錯誤和以前年度累積的錯報），而是使用“其他利得”來掩蓋費用，洗白資產負債表。

盡管在備忘錄中強烈否定廢物管理公司的做法，安達信卻沒有在1995年的審計報告中出具否定意見，之后也沒有采取措施制止這種行為。是因為安達信和廢物管理公司管理層走得太近，還是因為經濟上太依賴該公司，以致不能恰當地為投資者服務并警示他們相關問題？真實情況是，廢物管理公司是安達信芝加哥辦事處最大的審計客戶，自廢物管理公司1971年IPO以來，安達信一直為它提供服務。

CUC國際/勝騰公司：并購不能使問題消失

和廢物管理公司一樣，在利用并購戰略來實現快速增長的公司中，存在很多會計詭計。CUC國際是沃爾特·福布斯（Walter Forbes）的下屬公司。在20世紀80年代的大部分時間里，CUC國際是一只備受投資者追捧的股票。而到了20世紀90年代中期，CUC國際開始實施并購，這對投資者來講本應是一個警鐘。1996年4月，公司花4億美元收購了衣登集團（Ideon Group）。通過合并，CUC國際繼承了數額龐大的、具有法律效力的債務，為此記錄了1.37億美元準備金。就在衣登集團倒閉后不久，CUC國際又花了約2億美元買下了戴維森-希爾拉在線公司（Davidson and Sierra On-Line）。買來的這些業務主要生產教育軟件以及教育類游戲，不僅和CUC國際的核心業務毫不相關，還產生了巨額的并購相關準備金。

勝騰集團（Cendant）成立于1997年12月，是由亨利·西沃曼（Henry Silverman）下屬的HFS和沃爾特·福布斯下屬的CUC國際合并后重新組建而成。在1997年年末，CUC國際延續了它建立并購相關準備金賬戶的做法（此時CUC國際準備與HFS合并，重新組建公司）, CUC國際設立了一個準備金賬戶，用以注銷和這筆交易相關的、令人震驚的5.56億美元費用。

當CUC國際的會計欺詐最終被投資者知曉后，1998年3月，它的股價崩盤了。隨后的調查和法律訴訟發現，欺詐總金額令人驚掉下巴。調查發現，只是1996年和1997年虛增的營業利潤就超過5億美元。沃爾特·福布斯被判處12年有期徒刑，同時被處以3.25億美元的罰金。CUC國際的會計師事務所安永，因未能實行恰當的測試而導致審計失敗，最終以3億美元賠償金了結了對它的集體訴訟。

安然公司：看似不可信的數字堅決不能信

與廢物管理公司和CUC國際用并購作為欺詐手段不同，安然公司的計謀完全是根本性的：它直接用一種戲劇化的方式改變其商業模式（和會計政策）。安然公司剛開始時只是一個默默無名的天然氣生產商，在短短幾年的時間內搖身一變，成了巨無霸型的商品交易公司。當然，它的會計欺詐也可以稱得上是劃時代的大事件。在20世紀90年代晚期，隨著商業模式的巨變，安然公司收入激增。在短短5年內，安然公司的收入翻了10倍還多——從1995年的92億美元暴漲至2000年的1008億美元。僅2000年，安然公司的銷售收入就劇增了151%，從年初的401億美元增加到年末的1008億美元。

如表1-1所示，盡管安然公司的收入巨幅增長，它的凈利潤的增長速度卻極其緩慢。具體而言就是，在這一會計期間內，安然公司的收入翻了10倍多，而凈利潤卻只勉強翻了一倍。

投資者可能會好奇地問：有其他公司的收入在5年內從100億美元增長到超過1000億美元嗎？這種情況多嗎？答案是：從來沒有。安然公司的收入史無前例地巨幅增長，而且公司并非通過大型并購實現這一增長。一切都是假象。公司所報告的收入增長，是它采用了特殊方式，將商品交易活動視作銷售來進行會計處理得來的。這些交易的利潤率微薄，但由于這些交易是按名義價值計入到了收入（和銷售成本）中，就形成了公司業務進入了超速發展期的假象。

世通公司：關注自由現金流，關注收益

縱觀世通公司（WorldCom）的歷史，它的增長是從開展并購活動起步的。（本書第五部分在介紹并購驅動型公司給投資者帶來的巨大挑戰和風險時，將對此進一步闡述。）世通公司操作的最大并購案，是1998年花400億美元收購了美國微波通信公司（MCI Communications）。

幾乎從一開始，世通公司就用激進的會計方法來虛增收益和經營性現金流量。和CUC國際非常像，世通公司的基本欺詐方法之一也是實行并購，并在并購后立即注銷大部分成本，創建準備金賬戶，然后在必要時釋放這些準備金，將它們變成利潤。在短短的一生中，世通公司完成了70多起并購，它不斷地“加載”準備金，以便未來能夠將其釋放出來變成收益。

世通公司曾在1999年10月宣告計劃以1290億美元收購比它更大的斯普林特公司（Sprint），不過這個計劃落空了，否則世通公司的戰略或許能夠得以繼續執行。美國司法部的反壟斷律師和監管者以及歐盟的相關機構否決了這起并購計劃，這引起了眾人對壟斷的關注。失去了這筆并購，世通也就失去了它需要用來掩人耳目的新準備金，因為它前期積累的準備金已經全部被釋放進了收益，快速耗用光了。

到2000年年初，一方面它的股票價格下跌，另一方面華爾街要求它達到收益目標，在雙重壓力之下，世通公司啟用了新的、更激進的詭計——將日常經營性費用從利潤表賬戶挪到資產負債表賬戶。世通公司的主要運營費用之一是它所謂的線路成本。這些成本代表世通公司付給第三方電信網絡提供商的費用，付費后獲得接入它們網絡的權利。會計法明確要求必須將這類費用予以費用化，而不可以資本化。然而，世通公司隱匿了本應在利潤表中列報的數千萬美元線路成本，以取悅華爾街。在如此操作之后，世通公司顯著地低報了費用，虛增了收益，愚弄了投資者。

對世通公司高報的收益，投資者本可以在閱讀它的現金流量表時發現清晰的警示信息，具體而言就是公司的自由現金流量在惡化。世通公司同時操縱了凈利潤和經營活動現金凈流量，通過將線路成本計入資產項目而不是費用化處理，世通公司不恰當地提升了利潤。此外，由于不正確地將這些開支列報在現金流量表的投資活動部分而不是經營活動部分，世通公司還相應地虛增了經營活動現金流量。公司報告的經營活動現金流量看起來和報告的利潤一致，似乎天衣無縫，不過它的自由現金流量暴露了真相。

2002年年初，世通公司的一小群內部審計師憑直覺懷疑公司存在會計欺詐行為，于是開始秘密調查。在發現公司存在總額達38億美元的不當會計分錄后，他們立即通知了世通公司的董事會，真相由此揭開。公司首席財務官被解雇，總會計師辭職，安達信撤回2001年的審計意見，證券交易委員會開始調查世通公司。

世通公司的日子走到了頭。2002年7月21日，公司根據《美國破產法》第11章申請破產保護，是當時美國歷史上最大規模的破產登記（此紀錄在2008年9月被雷曼兄弟破產登記打破）。根據破產重組協議，世通公司向證券交易委員會繳納7.5億美元罰金，對虛假的收益進行重述。公司重述的會計金額超過700億美元，其中，2000年和2001年的報告收益從原先近100億美元的盈利，調整為令人瞠目結舌的超過640億美元的虧損。董事會也覺得痛苦不堪，不得不支付了2500萬美元集體訴訟賠償金。

2004年，世通公司結束了破產重整。公司的老債券持有人可以將其持有的每一美元兌換成36美分，并獲得新公司的股票。而老股東全部被掃地出門，什么也沒拿到。2005年年初，威瑞森通信公司（Verizon Communications）同意按70億美元的價格收購競爭對手美國微波通信公司。2個月后，世通公司原首席執行官伯尼·艾伯斯對所有針對他的指控認罪，承認犯了欺詐罪、同謀罪、偽造文件罪。伯尼·艾伯斯最終被判處25年有期徒刑。

雷曼兄弟：資產負債表未必能反映真實的商業趨勢

1929年的股市崩盤重創了我們的祖父母輩和父母輩，2008年的金融市場大屠殺則明顯給當時所有的房屋業主和投資者留下了痛苦的記憶。華爾街的經紀商，或許沒有誰比雷曼兄弟的結局更糟。它的股票在2008年9月崩盤，作為美國歷史上最大的破產案（根據資產規模）被世人銘記。

受破產法庭法官委托，律師安東·沃盧卡斯（Anton Valukas）對雷曼兄弟破產案進行調查。在調查報告中，安東·沃盧卡斯聲稱雷曼兄弟隱瞞了本應在資產負債表上列報的500億美元債務，這明顯誤導了投資者和債權人。雷曼兄弟對神秘的會計法則做了激進的演繹，由此制造騙局，這就是著名的“回購105”（Repo 105）。

當通過短期抵押貸款借入現金時，比如以工資的名義，收到的現金須在資產負債表上用相應的負債對等列報，而用于抵押的資產仍然應當被保留在借款人的資產負債表上。“回購105”法則允許存在例外情況，條件是用以抵押的資產價值至少達到所得貸款的105%。此時，在會計處理上，交易不再被視作貸款，而是被視作銷售和此后會回購的抵押資產。雷曼公司抓住了這個漏洞，將其抵押借款記作資產銷售。這樣一來，它就不用將所收到的現金記錄為短期負債，而是將其記錄為資產的臨時減少。

受破產法庭法官委托而做的調查報告還指出，雷曼公司“回購105”交易的月末余額會在即將發布季報或年報的那些月份激增。由于隔夜借款的需求應當在一個季度內保持相當穩定的水平，“回購105”交易余額在即將發布財報的那些日子激增，或許可以說明，雷曼公司人為壓低了負債余額，以讓投資者錯認為雷曼公司的杠桿率比較低。表1-2展示了雷曼公司“回購105”余額的月度走勢。注意，在2008年3月的“回購105”余額為246億美元，4月的余額為247億美元，而到5月，余額一下子跳增到508億美元。在更早期的文件中，投資者也可以發現類似的可疑現象。

威朗制藥公司：信賴管理層最愛的績效指標會危險重重

與上面提及的安然、世通等赫赫有名的財務欺詐不同，威朗制藥公司（Valeant Pharmaceuticals）的欺詐直截了當，故事性不強，但它堪稱是一家聰明的公司，連最成功的機構投資者，有一些也被它的誤導性指標愚弄了。既然連這些聰明人都不能幸免，普通如我們，假設毫無懷疑之心或是和公司管理層走得過近，“中招”也就不奇怪了。

投資者到底有多愛或多恨這家公司呢？威朗制藥公司的市值從區區幾十億美元起步，不到10年，在2015年8月就飆升到900億美元。然而，接下來的2年，又暴跌96%，蒸發了870億美元的市值，令人震驚。安然欺詐給投資者造成了740億美元的損失，勝騰欺詐給投資者造成了290億美元的損失，現在，你對威朗制藥欺詐導致的損失有一些具體感受了吧！

威朗制藥根據公認會計準則（GAAP）確認的收益遠遠配不上它直線飆升的市值。很多時候，公司報出的是巨額虧損，但公司管理層告訴投資者，最好用非公認會計準則的“現金收益”指標來評估威朗制藥的績效。當然，管理層沒有告訴投資者，這個“現金收益”指標是有誤導性的。威朗制藥利用并購使得收入快速增長，現金收益這個指標也跟著快速增長，但是計算該指標時某些費用未被計入。威朗制藥說服投資者忽略該期間內全部的非正常費用和那些經常性現金流出，然后，公司引入了并購保增長的戰略，這一舉措確保大多數成本要么源于折舊或攤銷，要么源于一次性的并購相關費用。在2013～2016年間，威朗制藥報告的現金收益總計達96億美元，而它經審計的以公認會計準則為基礎的凈利潤是-27億美元，即虧損27億美元，兩者相差123億美元。

下章預告

最近25年來，我們一直致力于揭露管理層用來欺騙投資者的詭計，并與讀者分享相關教訓。在《財務詭計》英文版出版25周年之際，我們新增了一個詭計類別——并購會計詭計，因為并購為管理層操縱會計提供了便利條件。

我們希望本書將能提供一些工具，助你嗅到危險信號，讓你的投資穩妥地保值增值。