股權(quán)集中度影響公司績效嗎？
——基于我國滬深兩市的數(shù)據(jù)分析

劉曉星 顧笑賢

摘要：本文以實際控制人的所有權(quán)比例度量股權(quán)集中度，基于實際控制人在上市公司中的不同控制地位，研究分析了股權(quán)集中度與公司績效之間的影響方向、大小和路徑，以及股權(quán)制衡、兩權(quán)分離程度、實際控制人性質(zhì)、高管激勵與公司績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在實際控制人能夠?qū)嵤┛刂频纳鲜泄?，股?quán)集中度正相關(guān)于公司財務(wù)、效率層面的績效，且能夠有效影響公司大股東的股權(quán)配置行為；在實際控制人能夠?qū)嵤┲卮笥绊懙纳鲜泄荆蓹?quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系變得不穩(wěn)定，大股東股權(quán)配置關(guān)注當期財務(wù)績效，股權(quán)制衡有利于公司的市場估值；在實際控制人不具有控制或重大影響的上市公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡和高管激勵對公司在股票市場中的價值績效具有顯著正向作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度　公司績效　實際控制人　控制權(quán)地位

一、引言

股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系一直是西方學者普遍關(guān)注的公司治理問題。隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，公司治理問題日益成為國內(nèi)學者廣泛關(guān)注的領(lǐng)域。在我國的早期股票市場，大量國有性質(zhì)的非流通股使得上市公司股權(quán)高度集中，國家為主要控股股東。自2005年股權(quán)分置改革以來，大量非流通股逐步進入二級市場流通，上市公司的股權(quán)集中度總體下降。截至2011年底，A股上市公司第一大股東平均持股比例為36.13%，前五大股東合計持股比例達到54.34%。股權(quán)的集中對于公司的影響在于：一方面，集中的股權(quán)能夠提高公司決策的效率，具有“廣泛見識”以及“豐富資源”的大股東往往通過直接參與公司經(jīng)營，對管理層進行有效監(jiān)督，促使公司實現(xiàn)價值的最大化。來自金字塔頂端的集團控股股東對公司的支持可以幫助上市公司在融資、投資、經(jīng)營過程中取得競爭優(yōu)勢，最終使得公司績效得到提升。然而另一方面，股權(quán)集中也會帶來公司代理問題，突出表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。“一股獨大”的公司往往體現(xiàn)的是大股東利益，在經(jīng)營、投融資決策中會存在忽視中小投資者利益的問題，從而出現(xiàn)大股東占款、過度投資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等“掏空”上市公司，謀取自身利益，損害外部中小投資者利益的行為。因此，股權(quán)集中往往會帶來公司績效的下降。近年來，我國上市公司因虛構(gòu)財務(wù)數(shù)據(jù)、內(nèi)幕交易等原因受到處罰的事件時有發(fā)生，而這些事件常常與公司大股東的違規(guī)行為有關(guān)，不僅嚴重損害了廣大中小投資者的利益，而且極不利于我國證券市場的長遠健康發(fā)展。

究竟上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在怎樣的關(guān)系？前者又會如何影響到公司績效？是否存在構(gòu)建最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法？這些都是當前金融理論與實證研究中的熱點問題。因此，本文將帶著這些問題開展研究。

二、文獻綜述

關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效，Shleifer和Vishny（1986）提出了“（在接管交易中）隨著股權(quán)集中度的上升，公司的市場價值會增加”的觀點。他們認為當大股東所持公司的股份足夠大時，會有足夠的動力去收集公司信息，參與公司治理，并且有效監(jiān)督管理者，從而解決Grossman和Hart（1980）提到的單個小股東“搭便車”問題。Morck、Shleifer和Vishny（1988）在研究公司管理人員持股與公司的市場估值關(guān)系時，提出了“利益趨同假說（convergence-of-interest hypothesis）”與“壕溝假說（entrenchment hypothesis）”。這兩種假說后來也被學者廣泛用于研究股權(quán)集中度時分析大股東行為的理論基礎(chǔ)。

支持“利益趨同”的學者（Edwards and Weichenrieder，1999；Claessens and Djankov，1999）的主要觀點在于，大多數(shù)類型公司的第一大股東增加持股比例就意味著有更好的公司經(jīng)營管理監(jiān)督，從而有更高的公司盈利能力和勞動生產(chǎn)率。隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，第一大股東侵占小股東利益的動機會降低。雖然股權(quán)增大會導致控制權(quán)私利問題，但是股權(quán)集中度的上升對少數(shù)股東帶來的有利影響大于不利影響。在新興市場，Mitton（2002）、Lins（2003）均發(fā)現(xiàn)大股東控制對公司起到一定的保護作用，與公司價值正相關(guān)。Tsao和Chen （2010）還指出，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本，監(jiān)督企業(yè)進行創(chuàng)新。

支持“壕溝假說”的學者（Burkhart等，1997；La Porta等，1999；Johnson等，2000；Jiang等，2010）的主要觀點在于，公司的控股股東往往能夠通過金字塔結(jié)構(gòu)持股或參與公司管理而獲得超過所有權(quán)比例的控制權(quán)，從而侵占外部中小股東的利益。特別在那些投資者權(quán)益法律保護不足的國家，大股東的“隧道效應（tunneling）”現(xiàn)象非常普遍。他們可以通過“自我交易（self-dealing transactions）”以及增發(fā)股份稀釋小股東的權(quán)益這兩種主要方式完全占有公司。Gopalan和Jayaraman（2012）還指出，公司大股東形成內(nèi)部人控制后會通過盈余管理（earnings management）的方式進行控制權(quán)私利的消費。另外，股權(quán)過于集中也不利于職業(yè)經(jīng)理人發(fā)揮積極性。Wang和Xiao（2011）的研究表明大股東一旦追求控制權(quán)私利，將無意于通過高管薪酬激勵的方式去提升公司績效。因此股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

在國外的研究基礎(chǔ)上，國內(nèi)學者針對我國上市公司股權(quán)集中與制衡、股東身份對公司績效的影響開展了廣泛的研究。徐莉萍等（2006）考察了股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡對公司經(jīng)營績效的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，其中，央企和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司股權(quán)集中度帶來的績效激勵最高，國有資產(chǎn)控股的上市公司績效激勵最低。由于公司控股股東的“壕溝”以及“利益趨同”的雙重影響，丁華、姜凌云（2010）指出，在我國家族上市公司中，股權(quán)過于分散或過于集中都不利于公司的長遠發(fā)展；適度集中的股權(quán)則有利于股東治理作用的發(fā)揮，促進公司經(jīng)營績效的提高。陳德萍、陳永圣（2011）研究發(fā)現(xiàn)中小板上市公司的股權(quán)集中度對ROE的影響呈顯著的正U形關(guān)系，同時股權(quán)制衡有利于改善公司績效。然而，我們無法排除這種相關(guān)關(guān)系的內(nèi)生性問題。肖淑芳等（2012）在考慮內(nèi)生性問題后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司績效并不存在顯著的影響。

股權(quán)制衡的作用在于公司其他大股東對公司第一大股東（或者控股股東）控制權(quán)的分散，從而監(jiān)督并限制第一大股東做出有損公司利益的行為。然而過高的股權(quán)制衡將影響公司的決策效率，成為幾大股東爭取各自利益的工具，從而損害中小股東的利益。因此，過高的股權(quán)制衡將對公司績效產(chǎn)生負面影響（徐莉萍等，2006）。進一步的，徐向藝和王俊（2011）在研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對目標公司績效的影響呈現(xiàn)U形關(guān)系的基礎(chǔ)上指出，將第一大股東持股比例限定在50%—60%之間，第二至第五大股東持股比例之和限定在8%左右能夠充分發(fā)揮大股東持股的利益趨同效應和其他股東的制衡效應，從而提高目標公司績效。

在股東身份方面，國家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國家持股企業(yè)（田利輝，2005）。雖然在特定情況下，國有產(chǎn)權(quán)對公司具有一定的好處。但是，這種政策性厚遇以及管理效率被政治干預所沖減。劉星和安靈（2010）的研究表明，市縣級政府控制和非政府控制上市公司的投資績效會受到大股東壕溝效應的消極影響，但利益趨同效應僅在非政府控制上市公司中有所顯現(xiàn)。另一類較為特殊的股東身份是機構(gòu)投資者。一方面，機構(gòu)類投資者有助于提高公司績效，他們能夠改善上市公司的治理水平和價值表現(xiàn)（劉星、吳先聰，2011；聞岳春、馬志鵬，2012），但是，機構(gòu)投資者持股有時也會增加流動性成本。雷倩華等（2012）的研究就發(fā)現(xiàn)我國機構(gòu)投資者持股增加了報價價差、有效價差和PIN值。其中，證券投資基金持股比其他機構(gòu)投資者更可能導致流動性成本的增加。因此，機構(gòu)投資者持股最終如何影響公司績效，還需要討論具體的情況。

盡管已有的文獻對公司股權(quán)與績效進行了詳盡的研究，但是想要從中得出一致的結(jié)論卻存在困難。以股權(quán)集中度與公司績效的研究為例，如何定義這兩個變量，是否考慮內(nèi)生性問題以及最終的結(jié)論究竟是兩者的關(guān)系還是影響結(jié)果都是導致結(jié)論不一致的原因。而一些文獻本身也模糊了這些概念。研究股權(quán)集中度是否影響公司績效首先需要清楚股權(quán)集中度與公司績效是否存在相關(guān)關(guān)系，然后再判斷這種關(guān)系在股權(quán)集中度和公司績效的影響方面如何。本文研究股權(quán)集中度與公司績效的主要目的在于結(jié)合不同的大股東控制地位，就上市公司大股東在治理過程中“侵占”和“協(xié)同”兩種效應對公司績效的最終影響以及表現(xiàn)方面進行探索，從而為兼顧公司整體績效和各股東權(quán)益平等提出建設(shè)性意見。因此，在變量的選取上，股權(quán)集中度主要表現(xiàn)公司大股東的持股規(guī)模，而公司績效則需要從財務(wù)成果、經(jīng)營效率以及股市價值三個方面衡量。

三、實證假設(shè)與實證設(shè)計

（一）假設(shè)提出

股權(quán)集中度是公司股權(quán)分布的集中程度，通常用前幾大股東的持股（即對公司的所有權(quán)比例）之和或平方和（Herfindahl指數(shù)）來表征。研究股權(quán)集中度與公司績效之間關(guān)系事實上是分析公司大股東的股權(quán)比例配置行為對公司經(jīng)營產(chǎn)生的影響。而公司大股東影響公司經(jīng)營的程度本質(zhì)上受到其對上市公司所擁有的控制權(quán)（即表決權(quán)）的制約。在間接持股的情況下，股東對上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)存在差異。根據(jù)《新會計準則》中關(guān)于企業(yè)長期股權(quán)投資核算方法的劃分，當大股東實質(zhì)性擁有上市公司50%以上的表決權(quán)股份時，認為其能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┛刂疲划敶蠊蓶|實質(zhì)性擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權(quán)股份時，被認為能夠?qū)嵤┲卮笥绊?。因此，分析公司股?quán)集中度與公司績效影響方向、路徑、效果，必須站在大股東所處的控制權(quán)地位來分別考慮。

當大股東處于能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┛刂频牡匚粫r，大股東與上市公司的利益相關(guān)度較高，大股東更多關(guān)注于公司在經(jīng)營過程中成本控制和收益實現(xiàn)方面，而對短期股票市場上公司的股價表現(xiàn)的關(guān)注則較少。其持有的股權(quán)比例越高，對公司長期的收益能力越看重。在“利益趨同”的影響下，較高持股比例的大股東控制權(quán)與所有權(quán)之間的分離程度較低，掏空上市公司以獲取短期利益的動機就較弱。大股東會更多注重上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營策略，從而獲得長期的收益。因此，在公司取得收益時，大股東更加傾向于再投資而不是股利分配。而對于中小股東而言，公司潛在盈利能力提升固然好，但是他們并不能夠同大股東一樣享受控制權(quán)帶來的好處。他們的投資收益來源于股票市場上股價的增加和公司股利的發(fā)放。因此，在注重長期、享受控制權(quán)收益的大股東和注重短期、追求股利的中小股東的利益矛盾下，市場對于股權(quán)集中度高的上市公司估值會偏低。在公司大股東處于能夠?qū)嵤┛刂频牡匚粫r，來自其他股東的制衡在理論上能夠?qū)Υ蠊蓶|轉(zhuǎn)移掏空上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行為起到監(jiān)督抑制作用，同時有利于保護中小股東的利益。但是由于其他股東所擁有的控制權(quán)之和小于大股東，因此這種制衡作用在公司日常經(jīng)營中的發(fā)揮十分有限。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在大股東能夠?qū)嵤┛刂频纳鲜泄荆蓹?quán)集中度與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，與公司市場績效負相關(guān)；股權(quán)制衡與公司績效不相關(guān)。

當大股東處在能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┲卮笥绊懙牡匚粫r，大股東對于公司短期獲利能力的重視程度增加，也更加看重公司在股票市場中的價值表現(xiàn)。其中一個原因就在于該部分投資的會計計量由成本法轉(zhuǎn)變成權(quán)益法，使得大股東和中小股東一樣，重視股價的增長和股利的發(fā)放以實現(xiàn)收益。然而，相比于實施控制的大股東而言，能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┲卮笥绊懙拇蠊蓶|與公司利益的一致程度降低，從而對上市公司有更大的侵占動機，損害公司的長期獲利能力。此時，大股東侵占的能力受到控制權(quán)能力的制約，侵占的動機隨著大股東的所有權(quán)比例增加而降低。同時，上市公司其他股東對大股東的制衡能力增加，能夠有效監(jiān)督大股東的侵害行為。但是從公司的效率上來講，制衡也意味著降低公司決策效率，從而增加經(jīng)營過程中的成本。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在大股東能夠施加重大影響的上市公司，股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效的正相關(guān)較弱；股權(quán)制衡不利于公司效率但有利于公司市場績效。

當大股東不能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┛刂苹蛘咧卮笥绊憰r，對于公司股票在市場上的短期表現(xiàn)更為關(guān)注。此時的公司股東在本質(zhì)上均是小股東，只是大股東控制權(quán)、所有權(quán)比例相對其他股東而言大些。在這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對公司的影響減小，公司管理層對績效的影響增大。因此，大股東所有權(quán)的變化在公司治理過程中主要通過有效監(jiān)督公司管理層來控制公司代理成本，對公司經(jīng)營績效的直接促進作用卻非常有限。而在股票市場中，由于信息的不對稱，大股東所有權(quán)比例的增加不僅意味著有效的管理層監(jiān)督，更多的是對上市公司未來業(yè)績表現(xiàn)的樂觀預期。因此股權(quán)集中度增加將使得股票市場中投資者對上市公司價值的高估。而此時的股權(quán)制衡同樣代表了公司除大股東以外的其他所有權(quán)比例較多的股東對公司未來績效的看法，與股權(quán)集中度對公司績效的影響是一致的。因此，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在大股東不能夠施加控制或重大影響的上市公司，股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效不相關(guān)，與公司市場績效正相關(guān)；股權(quán)制衡同樣有利于公司市場績效。

（二）變量設(shè)計

1．公司績效

根據(jù)假設(shè)分析，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)利潤率（OPE）以及托賓Q值三個指標來分別表示公司績效的財務(wù)成果、運營效率以及市場效率。其中，凈資產(chǎn)收益率反映公司短期的盈利程度，營業(yè)利潤率反映公司長期實現(xiàn)盈利的能力，而托賓Q值反映了股票市場當期對上市公司價值的估計。前兩個指標反映公司本身運營的績效，第三個指標反映外部市場對公司績效的評價。

2．股權(quán)集中度

為了更好地從上市公司大股東行為的角度分析股權(quán)集中度對公司績效的影響，本文將具有代表性的大股東設(shè)定為公司的實際控制人，從而股權(quán)集中度設(shè)定為實際控制人的所有權(quán)（股權(quán)）比例。

3．股權(quán)制衡度

本文采用公司前十大股東持股總數(shù)中，除屬于實際控制人以外的股權(quán)比例之和同實際控制人持股比例的比值作為股權(quán)制衡度。事實上，實際控制人間接掌握上市公司的股份數(shù)不一定全部通過公司前十大股東。然而，我們認為牽制大股東行為的主要股東存在于持股較多的前十大股東中。當前十大股東的股權(quán)之和小于實際控制人的所有權(quán)比例時，實際控制人的影響力覆蓋了公司前十大股東，此時幾乎不存在制衡的效果。而當前十大股東股權(quán)比例之和大于實際控制人所有權(quán)比例時，公司前十大股東存在一定程度上制衡實際控制人的力量。

本文的變量還包括國有性質(zhì)、控制人兩權(quán)分離程度以及高管激勵程度。詳細的變量說明見表1。

（三）樣本選擇與模型設(shè)定

本文選取2007—2011年在滬深股市交易的所有A股上市公司作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：（1）剔除發(fā)行H股、B股、N股的上市公司樣本；（2）剔除上市交易未滿一年的上市公司樣本；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。初步獲得了5156個合格樣本。研究中所用到的原始數(shù)據(jù)來自國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及CCER數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計軟件為Stata10.0。

根據(jù)假設(shè)，本文構(gòu)建如下的基本回歸模型：

模型的因變量為公司績效Y，分別為代表公司財務(wù)結(jié)果的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、代表公司經(jīng)營效率的營業(yè)利潤率（OPE）以及代表公司市場價值的托賓Q值（Tobin）。除了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度以外，實際控制人是否為國有性質(zhì)以及公司高管激勵程度也對公司績效存在一定影響，因此同樣作為解釋變量放入模型中。此外，模型還考慮了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)以及年份的因素。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了我國A股上市公司2007—2011年股權(quán)集中度與公司績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在總體樣本上，實際控制人平均擁有上市公司30.34%的股權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)），能夠?qū)緦嵤┲卮笥绊憽臉藴什顏砜?，上市公司總體樣本的股權(quán)集中度差異基本來自于不同公司之間的差異，達到了0.1599，而組內(nèi)的差異僅貢獻0.0543。觀察上市公司的股權(quán)制衡情況可以發(fā)現(xiàn)，前十大股東能夠?qū)Υ蠊蓶|進行有效牽制。但是這種情況并不是普遍的，上市公司存在股東制衡無效的情況（最低為-0.8366），也存在股東制衡過度的情況（最高達486.00）。不僅上市公司樣本在組間的股權(quán)制衡差異性大，同一上市公司在不同年份內(nèi)的變動也非常頻繁。組內(nèi)標準差達到了6.71。觀察上市公司的財務(wù)、經(jīng)營以及價值績效，可以發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)結(jié)果和經(jīng)營效率并不高，上市公司的平均市場價值績效也在2.4左右。進一步觀察標準差可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在組內(nèi)和組間的差異都非常大。尤其是公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE），其均值為0.0615，標準差為3.6208，幾乎是60倍的關(guān)系。公司營業(yè)利潤率的均值為-0.1277，標準差卻達到了4.1151，存在極端的最小值。托賓Q值的均值為2.40，樣本差異主要來自于組間，總體標準差為9.00，而組間標準差達到了15.93。因此可以認為，我國A股上市公司績效水平差異性很大，同一上市公司在不同年份也存在較大波動。

表3進一步給出了股權(quán)集中度與績效水平均值的歷年變化。從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度指標可以看到，近年來我國上市公司的股權(quán)呈現(xiàn)集中的趨勢，而公司前十大股東對實際控制人的制衡能力在逐漸降低。公司的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)了先降后升的趨勢，正好與實體經(jīng)濟大背景相匹配。公司營業(yè)利潤率雖然總體趨勢類似于公司的凈資產(chǎn)收益率，但是明顯要滯后些，反映了公司投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一定時間。公司的托賓Q值在2007—2011年間經(jīng)歷了先降后升再降的過程。

（二）實證結(jié)果分析

首先檢驗模型的變量之間是否存在內(nèi)生性。在式（1）中表現(xiàn)為公司績效對股權(quán)集中度的影響。因此，通過引入股權(quán)集中度的一階、二階滯后項（L1.CS、L2.CS）作為工具變量后，對不同的績效指標分別進行外生性檢驗（Hausman檢驗），結(jié)果均表現(xiàn)出了很大的χ2值，P值為0。因此在拒絕原外生性假設(shè)的情況下，我們有理由相信股權(quán)集中度與公司績效之間存在內(nèi)生性的情況，即公司績效也影響著股權(quán)集中度。為了使結(jié)果更加具有說明性，本文將對模型同時進行廣義的最小二乘估計和2SLS估計，從而比較估計結(jié)果。同時，從樣本的描述性統(tǒng)計來看，樣本不僅在組間有顯著的差異，在組內(nèi)也隨著時間的變化呈現(xiàn)出波動。本文將針對不同的被解釋變量的回歸結(jié)果選用廣義兩階段最小二乘估計的隨機效應或固定效應模型中更為合適的一種作為檢驗結(jié)果。

根據(jù)本文假設(shè)，大股東在上市公司的地位不同，股權(quán)集中度和制衡度與公司績效之間的影響是有差異的。由于大股東公司的影響力來自于大股東所擁有的表決權(quán)比例，考慮到上市公司股東數(shù)量的龐大，我們認為當大股東掌握50%以上或50%~20%的表決權(quán)時，能夠?qū)緦嵤┛刂苹蛑卮笥绊?。因此根?jù)大股東不同的表決權(quán)比例，將研究樣本分為控制組、重大影響組和分散組，分別對應大股東控制權(quán)的［0.5，1）、（0，0.2）以及［0.2，0.5）三個區(qū)間。得到的結(jié)果如表4、表5、表6所示。

表4顯示了控制組上市公司的估計結(jié)果。分析其中不考慮變量內(nèi)生性的GLS估計結(jié)果可以看到，股權(quán)集中度與上市公司經(jīng)營績效（凈資產(chǎn)收益率ROE、營業(yè)利潤率OPE）之間顯著正相關(guān)，與市場價值績效（Tobin Q）之間存在正相關(guān)但是不顯著。而前十大股東的制衡效果對公司的各項績效指標的影響都不顯著，表明在實際控制人能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┛刂茣r，其他股東對實際控制人的制衡效果并不明顯。實際控制人身份為國有時，會顯著削弱股權(quán)集中度對公司營業(yè)利潤率的正效應，從而在同樣情況下，國有控股的上市公司營業(yè)利潤率與股權(quán)集中度相關(guān)性較弱。值得注意的是，實際控制人擁有的表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差異GAP（即兩權(quán)分離程度）與公司的凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的正向關(guān)系，而與其他兩個績效指標之間存在的關(guān)系不顯著。對于公司高管激勵這一變量的檢驗結(jié)果顯示，在實際控制人實施控制的上市公司樣本中，增加公司董事會、監(jiān)事會、高管層（以下簡稱董監(jiān)高）薪酬與公司的ROE和OPE有顯著正相關(guān)關(guān)系，與公司的市場價值Tobin Q則不存在顯著影響。這些結(jié)論都是在不考慮變量內(nèi)生性情況下進行估計得到的結(jié)果。當引入股權(quán)集中度的一階、二階滯后項作為工具變量進行內(nèi)生化處理后，得到的模型估計結(jié)果變化很大。首先，實際控制人所有權(quán)比例對公司凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率變得不顯著，而對公司的托賓Q值的影響依然不顯著。由此可以認為，股權(quán)集中程度對公司績效變動更敏感，公司實際控制人在參與經(jīng)營過程中會參考公司的ROE和OPE從而進行所有權(quán)比例的調(diào)整。而調(diào)整所有權(quán)比例對公司績效的影響卻（至少在當期）并不顯著。其次，觀察公司前十大股東的制衡作用，可以看到，大股東實施控制的上市公司由于制衡作用非常有限，股權(quán)制衡與公司的營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值之間依然沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。而公司是否由國家控股、實際控制人的兩權(quán)分離程度和高管激勵同績效指標之間由相關(guān)變?yōu)椴幌嚓P(guān)，同樣反映了公司績效的內(nèi)生性作用。其中，實際控制人的兩權(quán)分離程度和高管激勵也受到來自公司財務(wù)績效（ROE）的顯著正效應。因此可以認為，由于存在被監(jiān)管的壓力，控制組的大股東決策以及對高管的激勵程度是隨著公司當前的經(jīng)營狀況（主要是ROE情況）而發(fā)生變化的。當公司（財務(wù)）績效高時，實際控制人更加傾向于形成控制權(quán)優(yōu)勢，從而獲得控制權(quán)私利，公司管理層也更傾向于支付自己更高的報酬，但這些行動帶來的結(jié)果卻沒有進一步促進公司（當期的）績效。

觀察表5對重大影響組的估計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在受實際控制人重大影響的上市公司中，公司績效的內(nèi)生性影響依然存在。實際控制人所有權(quán)比例、兩權(quán)分離程度都受到來自公司財務(wù)績效ROE的影響。但是由于模型（7）、模型（10）的P值過大，這一結(jié)論并不穩(wěn)定。股東制衡在實際控制人能夠?qū)嵤┲卮笥绊懙墓局袑窘?jīng)營績效OPE存在負效應，而對公司市場績效存在正效應，但是這種影響并不顯著。這一結(jié)果說明兩個潛在的問題：一個是上市公司前十大股東的制衡作用非常有限，并不能夠有效影響公司績效；另一個是擁有制衡能力的公司前十大股東在實際控制人能夠?qū)嵤┲卮笥绊懙那闆r下，并沒有積極根據(jù)公司的財務(wù)、經(jīng)營以及股票市場的表現(xiàn)來對公司實際控制人的行為進行制衡。值得注意的是，重大影響組的公司董監(jiān)高的薪酬對公司績效（ROE、OPE和托賓Q值）有顯著的提升作用。這意味著當公司實際控制人在上市公司中的地位由控制變?yōu)橹卮笥绊憰r，公司董監(jiān)高在經(jīng)營過程中發(fā)揮的作用變大。對于董監(jiān)高的薪酬激勵越高，公司績效越好。

從表6中的結(jié)果可以看到，當實際控制人擁有上市公司的表決權(quán)（控制權(quán)）比例低于20%時，實際控制人對上市公司績效的影響由公司內(nèi)部轉(zhuǎn)為外部市場。實際控制人所有權(quán)比例與公司財務(wù)績效（ROE）和經(jīng)營效率（OPE）不顯著相關(guān)，而與公司股票市場價值績效（托賓Q）顯著正相關(guān)。也就是說，在所有權(quán)分散的上市公司中，實際控制人改變所有權(quán)比例對績效的影響更多反映在股票市場中投資者對于該上市公司績效的預期上。同樣的，股權(quán)制衡變量也通過股票市場反應作用于公司績效：公司前十大股東中（除與實際控制人相關(guān)以外的）其他股東的所有權(quán)比例越高，公司在股票市場上的表現(xiàn)越好。由于上市公司股東所有權(quán)比例普遍較小，股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度的增加在公司內(nèi)部起到增強對公司高管控制能力的作用，而從表6的結(jié)果看，這種作用并不顯著。而在公司外部的股票市場中，股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度的增加則被投資者視為公司主要股東看好公司未來業(yè)績表現(xiàn)的信號，從而引起托賓Q值的增加。另外，分散組的實證結(jié)果還顯示，國有性質(zhì)的實際控制人更容易受到來自公司績效財務(wù)層面（ROE）的內(nèi)生影響：公司績效越高，國有實際控制人所有權(quán)比例越高。實際控制人的兩權(quán)分離程度與公司財務(wù)績效之間負相關(guān)，控制內(nèi)生影響后，仍然可以得到實際控制人兩權(quán)分離不利于公司財務(wù)績效的結(jié)論。在高管激勵方面，上市公司對董監(jiān)高薪酬的支付與公司的托賓Q值呈顯著的正相關(guān)，而與公司ROE以及OPE指標呈現(xiàn)不顯著的負相關(guān)關(guān)系。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是，雖然高額的公司董監(jiān)高薪酬增加了公司的代理成本，但是市場中的投資者更樂意將此解讀為公司業(yè)績好、支付能力強的表現(xiàn)，從而推高市場估值。

五、結(jié)論與政策建議

本文以實際控制人的所有權(quán)比例作為股權(quán)集中度的變量，基于實際控制人在上市公司中的不同控制地位，對股權(quán)集中度是否影響公司績效進行了實證檢驗?；诓煌拇蠊蓶|（實際控制人）地位，研究分析了股權(quán)集中度與公司績效之間的影響方向、大小和路徑，以及股權(quán)制衡、兩權(quán)分離程度、實際控制人性質(zhì)、高管激勵與公司績效的關(guān)系，得到如下研究結(jié)論。

（1）在實際控制人能夠?qū)嵤┛刂频纳鲜泄荆蓹?quán)集中度與公司財務(wù)、效率層面的績效正相關(guān)，這種正相關(guān)關(guān)系來自公司績效指標的變動對股權(quán)集中度的影響作用，而股權(quán)集中度與公司市場層面的績效不相關(guān)。也就是說，大股東的股權(quán)配置行為并不能夠有效影響公司績效，而反過來，公司財務(wù)、效率層面的績效能夠有效影響公司大股東的股權(quán)配置行為，包括所有權(quán)比例和兩權(quán)分離程度。國有性質(zhì)的實際控制人受到公司績效變化的影響較小。股權(quán)制衡與公司績效之間不存在顯著關(guān)系，而公司高管激勵與公司績效之間主要是后者在財務(wù)層面的變動顯著影響前者。

（2）在實際控制人能夠?qū)嵤┲卮笥绊懙纳鲜泄?，股?quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系變得不穩(wěn)定，但影響的方向依然是從公司（財務(wù)）績效到股權(quán)集中度，并且大股東配置股權(quán)的策略從兼顧財務(wù)和效率績效變?yōu)閮H關(guān)注當期財務(wù)績效。股權(quán)制衡不利于公司的效率卻有利于公司的市場估值。但是微弱的相關(guān)性反映了制衡作用的有限性，公司前十大股東并沒有積極根據(jù)公司的財務(wù)、經(jīng)營以及股票市場的表現(xiàn)來對公司實際控制人的行為進行制衡。高管激勵對公司績效的促進作用開始顯現(xiàn)：薪酬激勵越高，公司績效越好。

（3）在實際控制人不具有控制權(quán)或重大影響的上市公司，股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系路徑轉(zhuǎn)為外部的股票市場。股權(quán)集中度對公司在股票市場中的價值績效具有顯著正向作用，而對公司內(nèi)部經(jīng)營的財務(wù)和效率層面績效的正向作用不顯著。這說明大股東的股權(quán)配置效率并不能本質(zhì)地改變公司的經(jīng)營績效，而是在信息不對稱的市場中起到了傳遞利好或者利空的作用，從而提升或者降低了公司股票市場價值。同樣的，代表公司其他股東相對持股程度的股權(quán)制衡度對公司的市場價值績效也有正向作用。國有性質(zhì)的實際控制人容易受到來自公司績效財務(wù)層面的影響。而高管激勵雖然潛在不利于公司運營，但是對公司的股票市場價值績效具有顯著正效應。

綜上所述，本文就如何完善股票市場上市公司的治理機制、建立公開合理的上市公司估值環(huán)境，提出如下政策建議。

第一，規(guī)范大股東股權(quán)配置行為，確保交易動機的合理性。目前我國上市公司的股權(quán)集中度對公司績效的影響并不十分有效。公司績效（尤其凈資產(chǎn)收益率指標）的改變是大股東所有權(quán)配置行為的動機而不是結(jié)果。同樣，大股東兩權(quán)分離程度受到公司財務(wù)績效的影響。在這種情況下，大股東進行股權(quán)配置的行為動機是值得關(guān)注的。很有可能是大股東在根據(jù)公司盈利狀況而調(diào)整對上市公司利益侵占的策略。

第二，構(gòu)建上市公司評估體系，避免績效判斷標準的單一性。由于我國股票市場中對于上市公司在風險特別提示、增發(fā)等方面具有財務(wù)指標的硬性要求，大股東在獲取控制權(quán)私利時也會主動避開對這些指標的影響以達到隱蔽的目的。因此，多元化的上市公司評估體系會增加大股東隱秘開展侵占行為的成本，從而縮小獲取控制權(quán)私利的空間。同時，多元化的評估體系能夠深入上市公司各個層面的績效情況，從而降低上市公司內(nèi)外的信息不對稱性。

第三，完善股東權(quán)益保障機制，實現(xiàn)股權(quán)制衡的有效性。適度的股權(quán)制衡有利于規(guī)范上市公司大股東的違規(guī)行為。然而這種制衡除了在公司決策表決方面有一定的牽制外，對于其他層面的效果有限。在實際過程中，因缺乏法律的支撐，缺少專業(yè)機構(gòu)的指導，股權(quán)制衡的實施難度也很大。因此，要增強其他股東的制衡意愿、增加制衡能力，就需要從法律法規(guī)、機構(gòu)指導等方面建立起有效的支持保障。

第四，構(gòu)建多元化的信息披露主體，營造理性的投資環(huán)境。股票市場中的投資者對于上市公司大股東的股權(quán)變動是存在偏差的，表現(xiàn)為對股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的上市公司大股東的股權(quán)變動過于敏感，而對于股權(quán)相對集中的大股東的股權(quán)變動則反應不足。而這種偏差正是由信息不對稱導致的，投資者很大程度上需要依賴其他投資主體的行為對上市公司估值做出判斷。因此，構(gòu)成信息披露的主體除了上市公司、監(jiān)管機構(gòu)和媒體之外，還要進一步發(fā)揮其他相關(guān)服務(wù)中介機構(gòu)的作用，進一步營造理性的投資環(huán)境。

參考文獻

［1］徐莉萍，辛宇，陳工孟．股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響［J］．經(jīng)濟研究，2006，（1）：90—100．

［2］丁華，姜凌云．家族上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效實證分析［J］．商業(yè)研究，2010，（7）：125—128．

［3］陳德萍，陳永圣．股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007—2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗［J］．會計研究，2011，（1）：38—43．

［4］肖淑芳，金田，劉洋．股權(quán)激勵、股權(quán)集中度與公司績效［J］．北京理工大學學報（社會科學版），2012，14（3）：18—26．

［5］徐向藝，王?。刂茩?quán)轉(zhuǎn)移、股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標公司績效——來自深、滬上市公司2001—2009的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］．中國工業(yè)經(jīng)濟，2011，（8）：89—98．

［6］田利輝．國有股權(quán)對上市公司績效影響的U形曲線和政府股東兩手論［J］．經(jīng)濟研究，2005，（10）：48—58．

［7］劉星，安靈．大股東控制、政府控制層級與公司價值創(chuàng)造［J］．會計研究，2010，（1）：69—78．

［8］劉星，吳先聰．機構(gòu)投資者異質(zhì)性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與公司績效——基于股權(quán)分置改革前后的比較分析［J］．中國管理科學，2011，19（5）：182—192．

［9］聞岳春，馬志鵬．機構(gòu)投資者對創(chuàng)業(yè)板公司治理及價值表現(xiàn)之影響研究［J］．證券市場導報，2012，（10）：35—39．

［10］雷倩華，柳建華，龔武明．機構(gòu)投資者持股與流動性成本——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］．金融研究，2012，（7）：182—195．

［11］SHLEIFER A，VISHNY R．Large Shareholders and Corporate Control［J］．Journal of Political Economy，1986，95：461-488．

［12］GROSSMAN S J，HART O D．Takeover Bids，the Free-Ride Problem，and the Theory of the Corporation［J］．Bell Journal of Economics，1980，11：42-64．

［13］MORCK R，SHLEIFER A，VISHNY R．Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis［J］．Journal of Financial Economics，1988，20：293-315．

［14］EDWARDS J，WEICHENRIEDER A J．Ownership Concentration and Share Valuation：Evidence From Germany［J］．CESifo Working Paper Series，1999，No．193．

［15］CLAESSENS S，DJANKOV S．Ownership concentration and corporate performance in the Czech Republic［J］．Journal of Comparative Economics，1999，27：498-513．

［16］MITTON T．A Cross-firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis［J］．Journal of Financial Economics，2002，64：215-241．

［17］LINS K V．Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38：159-184．

［18］TSAO S M，CHEN G Z．The Impact of Internationalization on Performance and Innovation：The Moderating Effects of Ownership Concentration［J］．Asia Pacific Journal of Management，2010，29（3）：617-642．

［19］BURKHART M，GROMB D，PANUNAZI F．Large Shareholders Monitoring and the Value of the Firm［J］．Journal of Financial Economics，1997，112：693-728．

［20］LA PORTA R，LóPEA-DE-SILANES F，SHLEIFER A．Corporate Ownership Around the World［J］．The Journal of Finance，1999，54（2）：471-517．

［21］JOHNSON S，BOONE P，BREACH A，et al．Corporate Governance in the Asian Financial Crisis［J］．Journal of Financial Economics，2000，58（1）：141-186．

［22］JIANG G，LEE C，YUE H．Tunneling through Intercorporate Loans：The China Experience［J］．Journal of Financial Economics，2010，98（1）：1-20．

［23］GOPALAN R，JAYARAMAN S．Private Control Benefits and Earnings Management：Evidence from Insider Controlled Firms［J］．Journal of Accounting Research，2012，50（1）：117-157．

［24］WANG K，XIAO X．Controlling Shareholders' unneling and Executive Compensa-tion：Evidence from China［J］．Journal of Accounting and Public Policy，2011，30 （1）：89-100．