一、經濟危機與資本市場信息披露監管演進的關系分析

（一）經濟危機與資本市場信息披露監管的歷史淵源

毫無疑問，企業信息的公開披露與監管是伴隨著股份制企業的產生和發展而逐步演進的。但是，信息披露監管的發展路徑卻不是平穩式漸進的，而是在每次金融危機或公司財務丑聞之后呈現跳躍式擴張的演進特征。

1720年英國的南海公司事件為現代證券市場的信息披露制度的產生提供了契機。該公司董事為牟取私利，以信息欺詐手段誘使投資者瘋狂地搶購該公司股票，并由此引發了英國股市的全面崩盤。為化解證券市場風險，保護投資者的利益，英國國會通過了1720年《泡沫法案》，議會為此還專門聘請會計師查爾斯·斯內爾對該公司進行審計，發出了現代民間審計發展的先聲。雖然該法案的本意是制止各類民間“泡沫公司”的膨脹，但該法案也使遭受巨額損失的投資者認識到會計信息披露制度的重要性，為日后證券市場的信息披露監管提供了契機。

1825年，英國第一次出現經濟危機，爾后，每隔數年重演一次，每次都使一大批股份公司倒閉，使成千上萬的股東和債權人蒙受損失，整個資本主義社會的市場經濟秩序陷入極端混亂之中。這種嚴峻的現實使英國議會認識到，如果股份公司的發展失去控制，將給市場經濟秩序帶來災難。為對股份公司進行社會性監督，以維護資本市場的完整性和穩定性，保護廣大的投資者的利益，1844年，議會頒布了《股份公司法》。該法案明確規定了“招股說明書”和“公司董事應編制詳細而真實的資產負債表”，從而奠定了現代意義上的強制性會計信息披露的基礎。

19世紀末、20世紀初，美國各州盛行很多毫無資產價值支撐的空頭公司（fly-by-night companies）和所謂的“金礦”企業濫發股票的情況，為制止證券市場上的欺詐，堪薩斯州1911年率先對公募證券進行調整，通過了第一部“藍天法”（blue sky law），拉開了美國股份公司信息披露監管的序幕。

1929年股市大崩盤，為了重振證券市場，美國國會先后通過了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，并于1934年授權設立了證券交易委員會（SEC），聯邦證券法律體系由此誕生。兩部法律都以保護投資者利益和防止證券欺詐為核心目標，都以信息披露要求為基本內容，要求上市公司提供標準化的財務信息，并按季度和年度更新。從此，美國資本市場進入以信息披露為基礎的監管時代。

1962—1969年，美國上演了兼并風暴，約22%的《財富》500強公司被收購或者兼并，又因創造性會計方法（creative accounting methods）的濫用使得合并后公司業績急劇膨脹。國會隨即于1968年通過著名的《威廉姆斯法案》，該法案要求現金要約收購增減股超過10%（2年后改為5%）的必須披露，SEC也作出披露業務分部信息的要求。1969—1970年，券商破產危機席卷美國，160余家券商破產，1970年，國會通過《證券投資人保護法案》（Securities Investor Protection Act），要求證券公司披露有關管理和財務穩定性的信息。20世紀70年代中末期，美國大公司高管賄賂和非法競選募捐成風，國會加強了公司信息透明度的要求，SEC也發布了規則，要求披露董事會成員獨立性、董事會成員對公司經營的失察情況和董事會成員未能參加會議的說明等信息。尤其是21世紀初在安然、世通、施樂等公司重大財務丑聞曝光后，2002年7月30日布什總統正式簽署了《薩班斯 奧克斯利法案》，該法案直接以投資者利益保護和提高公司透明度為根本立法思想。

2008年秋季，爆發于美國進而席卷全球的“金融海嘯”，其主要原因是金融監管未能跟上金融創新，會計準則中的公允價值運用也成指責對象。布什總統于2008年10月3日簽署了《經濟穩定緊急法案》（號稱“救市法”），根據該法案第133條要求，SEC在90天內就以市場為計量（mark-to-market）的會計準則向國會提交了長達211頁的調查報告，在該報告中，SEC提出了增加對財務報表中公允價值影響的披露和列報要求、由美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board, FASB）評估在負債中計量的貸款風險是否向投資者提供了足夠透明等改進信息披露的建議。與此同時，FASB和英國鋼鐵統計局（Iron and Steel Statistics Bureau, ISSB）聯合組建了金融危機咨詢團（financial crisis advisory group, FCAG），其主要任務是改進財務報告和信息披露以防范和預警金融風險和危機，提供準則制定意見。2008年年底，飽受美國雷曼兄弟迷你債券之苦的中國港臺地區證券和金融監管機構也就加強金融產品的信息披露制定了新規。

無可置疑，信息披露監管是現代資本市場監管的重要組成部分，以信息披露為基礎的監管模式也是目前各國對資本市場監管的重要特征。正如SEC在其官方網站中稱：“美國證券業的法律、法規源于這樣一個直白的信念——所有的投資者，不論是機構還是個人，都應該有權獲得他們所買證券的特定基本信息。為此，SEC要求公眾公司向公眾披露有意義的財務信息和其他信息。這為所有投資者自己來判斷是否買賣或持有證券提供了一個基本的認知工具，只有通過及時、可理解和準確的穩定信息流，才能作出正確的投資決策?！?/p>

如何解釋信息披露監管的演進路徑隨經濟危機呈跳躍式擴張的現象？這對披露監管完善有何啟示？下面將對此作進一步的分析和思考。

（二）經濟危機在信息披露監管演進中的影響分析

1．監管本身的“親經濟周期性”

監管本身的“親經濟周期性”（pro-cyclicality）是指在經濟繁榮期監管不足，而經濟衰退期監管過度的一種傾向，也就是說監管具有經濟周期特性。

Zingales L（2004）指出，經常被人們忽視的一個規制特征是它的周期性。在經濟繁榮期，規制者很難達成共識來推進規制進程。一方面，政治家發現在繁榮期規制經濟于己無利。因為人們感覺到經濟的繁榮而政治家不想因為提出規制可能導致的經濟減速而遭埋怨。在經濟繁榮期間進行規制就好比是挑起了一場先發制人的戰斗，很少能得到政治獎賞。另一方面，在經濟繁榮期間發展起來的經濟實體很少有限制競爭的游說想法。隨著需求的不斷上升，市場主體關心的是保持經濟的運行，而不是尋求規制保護。Rajan R和Zingales L（2003）指出，在經濟衰退期間對規制的需求上升。首先，在經濟衰退期間丑聞頻發，丑聞破壞了公眾對市場的信任而導致政治干預需求的上升。其次，在經濟低迷期間更多的人變得沮喪，提高了對公力救濟（public relief）的需求并降低了對市場進行政治干預的感知成本（perceived cost）。最后，在經濟衰退期間經濟實體的擴張機會更少，所以市場主體轉而關心保護它們的市場份額，使它們有進行政治交易的動力。

因此，大的經濟危機或者經濟衰退之后總是跟著一波監管的巨浪。

2．信息供需雙方利益集團力量的懸殊

規則經濟學的利益集團競爭理論認為，不同利益集團競爭，向規制者傳遞集團壓力，這種集團壓力導致規制政策在政治市場上的“納什均衡”。不同利益團體的影響力與團體的性質和內聚力有關，如組織規模、成員的努力程度等，規制往往增加更有影響力的利益集團的福利。在其他條件相同時，集團成員數量越多，每個成員的收益在集團中所占的份額就越小，成員采取行動的成本由自己負擔，“搭便車”不可避免，集團越大，集團成員采取行動的激勵就越低。所以，小集團往往比大集團更有博弈能力，更容易組織起來對規則產生影響。

資本市場中的信息不對稱問題對資源配置效率產生直接影響（如1970年著名經濟學家Akerlof G提出的“檸檬市場”問題），以信息披露為基礎的監管方法是以存在信息不對稱為前提的，監管體系通過強制披露方向最終信息使用方提供信息來糾正這種信息不對稱。在資本市場中，廣大的投資者是最大的集團，而公司是組織有效的小集團。披露方的潛在披露成本高而且集中于較小團體成員，所以，具有較大激勵去爭取最低和最少披露的制度。而使用方成員由于其分散性特點、各自的收益較小，以及信息的公共產品特征，很難組織成團體，很難在制度中體現他們的利益主張。

本書認為，在信息披露監管政策的構建、執行和演進過程中，信息供需雙方集團力量的嚴重失衡是導致披露政策跳躍式演進的一個主要原因。首先，信息披露監管制度的初始構建中，由于披露方利益集團的強勢壓力影響，披露制度具有先天偏向披露方利益的局限，這種局限性很可能導致信息披露制度處于低效率或無效狀態，正是這種先天局限性使得初始披露政策的均衡將是非穩態的。其次，制度在后續執行過程中還會繼續遭到披露方強勢集團的抵抗或規制捕獲（如違規披露、披露時避重就輕或者重形式而輕實質、賄賂監管者甚至共謀等都不乏先例），從而使信息披露制度的實際執行效果遠離市場良性運行的要求。另外，信息的披露制度的執行以及證券市場的發展，也培育或促成了信息分析師、機構投資者等使用方利益團體不斷出現或壯大，而且其對規則政策的影響力要遠大于分散的個別投資者。使用方利益集團的出現或壯大，能對披露制度的漸進式推進起非常重要的作用，特別是在經濟危機爆發時為監管政策的推進積蓄了力量。但在經濟相對平穩的時期，它們在規制這一“政治公司”中處于“少數股東”的地位。第三，危機的爆發臨時地改變了利益集團競爭地位。經濟危機的爆發給廣大的使用方——投資者等利益團體帶來的損失最為直接。如1929年股市大崩盤，大約2000萬大大小小的投資者投資的證券中，有一半在危機后一錢不值。在危機面前，投資者變得空前團結和熱情澎湃，他們通過上街游行、示威等方式對政府和公司方施加壓力。同時，在經濟危機和強大壓力面前，政府的“道德人”和“救世主”的角色被迅速喚醒。概言之，經濟危機臨時地改變了不同利益集團的政治影響力，使監管政策更多地同情和考慮使用方的需求，披露方也不得不作出更多的妥協，使信息披露監管呈現一次跳躍式前進。因此，這種經濟危機推動式的監管演進也是利益集團壓力作用下對原有監管制度安排缺陷的一次強制性推進。

3．信息披露制度對市場創新反應的滯后性

信息披露制度作為一種政策具有一定的穩定性偏好，同時，制度總是特定歷史背景下的產物。相反，市場情況卻是瞬間萬變并不斷創新的。資本逐利的本性決定了資本市場是個最活躍和最具創新力的市場。隨著資本的全球化，商業環境和企業組織結構日益復雜，特別是金融創新工具的廣泛使用，監管環境復雜化，這集中體現在管理層與股東的信息不對稱程度急劇擴大，管理層或內部人追逐私利的動機和手段不斷增加。如1996年到2001年，美國泰科集團（Tyco）的國外子公司數量從154家增加到1750家，再加上金融創新工具的運用，為管理層人為構造復雜交易操縱盈余提供了極大的便利。同時，資本市場的虛假繁榮為管理層作假提供了巨大了動力。美國股票市場的市盈率從20世紀80年代到20世紀末的網絡泡沫高峰，由7倍上升到35倍，同樣程度的業績造假，收益將是20世紀80年代的5倍。不管是南海事件還是美國金融風暴，都是缺少對市場創新的監管，其中包括對信息透明的監管。在南海公司成立之初，公司為支持英國政府債信的恢復認購了總價值近1000萬英鎊的政府債券。1720年，南海公司承諾接收全部國債，作為交易條件，政府要逐年向公司償還，公司允許客戶以分期付款的方式（如第一年只需支付10%的價款）來購買公司的新股票。此舉導致了南海公司的股票立即從129英鎊跳升到160英鎊。“金融海嘯”中倒下的美國金融機構也是利用了監管制度對衍生工具風險披露監管的漏洞，如問題金融機構發起設立的結構性投資實體（SIV）所管理的次貸產品總額高達1.35萬億美元都沒有信息披露。信息透明是保持市場良性運行的前提，信息的缺失或扭曲導致了價格扭曲和資源錯配，信息披露監管相對市場變化和創新的滯后性也對經濟危機的爆發起了推波助瀾的作用。信息披露制度和其他市場規范制度一樣，存在需不斷“堵漏”的問題。因此，危機之后進行一次相對徹底的制度“堵漏”就在所難免了。

（三）分析結論與政策啟示

1．分析結論

第一，市場信息透明度是資本市場健康和穩定發展的前提，信息披露監管是不同利益集團競爭和博弈的過程，規制機構也是博弈過程中的特殊利益團體，在規制過程中存在私利追求。因信息供需雙方力量懸殊，信息披露方具有固有的強勢力量，披露方對規制的捕獲不僅影響了披露政策制定的不完善性，還在披露政策的實際執行和監管過程中繼續捕獲規制的執行，使得政策的實際執行效果大打折扣，從而導致了監管政策在制定和實施過程中的低效率。

第二，盡管信息披露具有被披露方捕獲的缺陷，但從歷史角度看，信息披露無論是在披露的準確性、及時性還是披露廣度等方面都得到了不斷進步和完善，伴隨著并促進資本市場的不斷發展和前進，在這一進程中，信息使用方的力量也得到了壯大。信息使用方力量的壯大，是推動信息披露發展的關鍵因素。信息披露隨危機而跳躍的演進特征說明危機的爆發使信息披露方的力量得到臨時加強，使其利益引起高度關注。

第三，資本市場的不斷創新和信息披露監管的相對滯后，又加大了信息披露方與使用方的信息不對稱程度，為資本市場的再次動蕩埋下了隱患。值得注意的是，當今資本市場朝越來越復雜的方向演化，即使規制者認識到市場的創新問題，其復雜程度對信息披露的明晰性提出仍是一個前所未有的挑戰。

2．政策啟示

（1）提高監管者行為的透明度，減少規制捕獲。通過提高監管者行為的透明度，使監管者的權力行使過程置于陽光之下，對監管不力承擔相應的責任，降低規制機構的自由裁量權，消除監管者與投資者之間的信息不對稱，可以有效減少規制捕獲。從我國的情況看，由于資本市場建立才不到30年，很多信息披露監管政策是通過借鑒和移植來構建的，這在一定程度上減輕了制度制定過程中的尋租和捕獲問題，但是2000多年封建歷史形成的“人治”觀念仍根深蒂固，法律和規則屈從于人的權威，所以在我國強勢集團對規制的捕獲主要集中體現在監管政策的執行環節。如果監管者行為的信息公開，也許就不會出現“僅證監會一份發審委的名單就可以賣到二三十萬元”的情況了。如果食品安全檢測的監管過程信息能向消費者透明，那么就很少會出現毒奶粉等食品安全事件。針對眼下備受詬病的新股發行制度，中國證券業協會副會長林相義指出：“發審委委員的意見應該公開，讓投資者都知道……現在意見不是公開的，連否決都不知道是怎么否的……發審委的每個人只要對自己的意見負責任，讓接下來的判斷由市場自己去做?！币虼?，如何加強監管者在披露政策執行監管信息的公開性是改進信息披露監管的不可忽視的一個極重要的方面。

（2）培育和發揮機構投資者、證券分析師等使用者集團的作用。會計信息的有效需求是改進會計信息披露的前提條件。證券投資基金等機構投資者和證券分析師是會計信息的有效需求者，而且與一般的個別投資者相比，搜尋和分析會計信息以及公司其他信息，甚至實地調研等都是他們的主要工作內容，對會計信息的認知能力也更為專業，他們通過搜尋、分析、傳遞和解釋公司財務與非財務信息（很多信息在及時性和廣度上還超越了公司公開披露的信息），提高了廣大投資者對信息的認知能力，又增強廣大投資者對會計信息的有效需求。另外，有效的會計信息需求，也向披露方的信息透明傳遞了壓力。

為此，監管機構應該制定相應的政策支持機構投資者和分析師發揮對會計信息和監管過程的持續監督作用，讓它們更多地參與到披露政策的制定中來。鑒于機構投資者、證券分析師與注冊會計師的工作具有很強的互補性，還可以考慮出臺政策鼓勵他們與注冊會計師之間的合作，這樣，可以相互促進對公司信息披露的監管。當然，監管機構應加強對機構投資者和證券分析師的行為規范，這是充分發揮他們正面作用的前提，否則會成為市場效率提高的絆腳石。我國目前機構投資者和證券分析師處于不斷發展的階段，“黑嘴”和與上市公司勾結以達到操縱股價等事件時有發生，因此要規范和發展兩手抓。

（3）披露制度建設要與“市”俱進，并強調披露內容的明晰性。歷史證明，披露監管制度的滯后性是市場失控而最終導致危機爆發的一個重要原因。我國雖然還沒有發生原發性的金融危機，金融產品也比較單一，但是上市公司不斷曝光出來的大股東侵占上市公司資金，掏空上市公司等手段不斷翻新，這也與披露監管的滯后性有直接關系。因此，加強對監管環境變化的研究，使監管與市場變化保持同步，是值得關注的問題。此外，在信息披露監管中除了要適時跟進市場變化之外，另一個不容忽視的問題是披露的明晰性問題。信息披露的明晰性是指披露內容應該突出重點并表述得簡明易懂。我國上市公司目前在披露中存在看似遵從披露規范的無效披露甚至誤導性披露表述。如公司對管理層討論信息、公司治理信息、重大事項澄清或進展公告存在千人一面的現象。

（4）發揮民事訴訟的威懾作用，為投資者維護自身權利提供有效的法律武器。司法訴訟不僅僅是在其他監管措施未能有效保護投資者權利力時的最后防線，它還能極大地提升信息使用方的競爭力量。我國目前對信息披露違規的處罰手段還處在以行政處罰為主的重行政責任、輕民事和刑事責任的階段。而且，行政處罰力度相對于違規所獲不法利益的巨大差距，違規成本極低，起不到應有的威懾警示作用。我國自2002年最高人民法院下發《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》后，啟動了對證券市場信息披露的民事賠償訴訟。2003年，最高人民法院又發布了《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，將提起訴訟的前置程序作了廣義的解釋，即既包括證監會及其派出機構對虛假陳述行為人的處罰，又包括財政部和其他行政機關對虛假陳述行為人的處罰，還包括法院虛假陳述行為人認定有罪的刑事判決。但截至2007年年末，涉及信息披露違規的訴訟還不到50起。在這方面我們可以借鑒美國證券民事訴訟中的律師“風險代理收費”“懲罰性損害賠償”制度，它們極大地刺激了律師和遭損投資者參與訴訟的積極性。所以，在美國有專門從事起訴涉嫌欺詐公司的法律公司，它們持續地對股票市場進行監督，一旦發現一家公司股票價格有較大幅度的下跌，它們就立刻主動地去找相關公司的受損股東收集證據。同時，證券民事賠償的案件的取證難度大的特點影響了法院的辦事效率，提高法院對此類案件的審判水平也是當務之急。2009年3月，中國證監會副主席范福春在“兩會”中也提出了“成立專門證券法庭，提高對資本市場違法犯罪案件審判的水平”的建議。在對投資者的司法救濟方面，我國還有很長的路要走。