第一節　金融危機傳染效應研究綜述

隨著20世紀80年代金融自由化浪潮的興起，金融危機發生的頻率大大提高；同時，金融危機傳染效應也大大增強了。金融危機具有很強的傳染效應已成為當代金融危機的最顯著特征之一。1992年至1993年歐洲貨幣危機之后，學者們開始對金融危機傳染效應進行深入研究，研究成果主要集中于金融危機傳染效應理論、實證模型以及金融危機傳染效應在其他國家發生所借助的傳染渠道等方面。

一　金融危機傳染性研究

早期的學者對金融危機是否具有傳染性的看法并不一致。那些認為金融危機不具有傳染性的學者所持的主要觀點是，一個國家宏觀經濟基本面惡化才會導致該國發生金融危機，一國金融危機的發生并不是由其他危機發生國的危機傳染所致。例如，一國實際匯率大幅上升降低了該國的出口能力并加劇經常項目逆差，減少了該國的外匯儲備，而使該國發生金融危機，因此，宏觀基本面惡化才是金融危機爆發的最主要原因。這些認為金融危機不具有傳染性的學者還堅信市場投資者是理性的，具有判斷金融市場運行好壞的能力，并不會因為投資者的投資行為使得金融危機在不同國家間進行傳染。Krugman（1979）及Flood、Garber（1984）等人開發的第一代金融危機模型為金融危機不具有傳染性的觀點提供了理論支持。20世紀90年代拉丁美洲國家所爆發的債務危機在實踐上很好地證明了這一觀點，即金融危機發生國家都是宏觀經濟基礎薄弱的國家，而經濟基礎堅實的國家則沒有發生金融危機，從而得出金融危機不具有傳染性的結論。

而另外一些學者，如Bertero、Mayer（1990 ），King、Wadhwani（1990），Calvo、Reinhardt（1996），Baij、Goldfajn（1998）等人則認為金融危機具有顯著的傳染性，他們對歷史上幾次重大金融危機進行了理論分析和實證研究，發現金融危機的發生使得不同國家金融市場間的關聯性大大增強了，為金融危機具有傳染性提供了理論支持和現實依據。Bekaert、Wu（2000 ），Longin、Solnik（2001 ），Caramazza、Ricci、Salgado（2004），Serwa、Bohl（2005）等用不同的方法證明了金融危機傳染性是確實存在的。第二代的自我實現多重均衡金融危機模型也很好地解釋了20世紀90年代后期以來發生的幾次重大金融危機，該模型的主要觀點認為投資者具有自我實現能力，他們會對金融市場變化做出清晰和快速的反應，當一個國家經濟基本面并未發生持續惡化時，他們也會對那些與危機發生國具有相似經濟結構的國家做出投機性攻擊，最終導致這些國家發生金融危機。

Calvo、Reinhart（1996），Baig、Glodfajn（1998）等人運用資產價格相關性分析方法對墨西哥金融危機和亞洲金融危機做了實證分析，研究表明不同國家和地區的股票、債券、外匯、期貨等市場在金融危機發生期間的相關性系數要顯著高于非危機期間的相關性系數。Edwards（1998）借助GARCH波動模型分析了墨西哥利率對智利等周邊國家和地區所產生的影響。Eichengreen、Rose、Wyplosz（1996），Glick、Rose（1999）等人運用單位概率模型就墨西哥金融危機對其他國家的影響進行了實證檢驗。盡管學者們的研究方法不同，但是他們都得出了金融危機具有顯著傳染性的結論。

國內關于金融危機傳染性的研究起步較晚，研究成果也較國外少，主要對引起金融危機傳染的原因進行了研究。張衛東、黃曉鋼、張翔（2000）和楊德全、劉晹（2006）基于市場行為視角對金融危機傳染性原因進行了研究。前者研究表明投資者的市場預期和投資行為變動是引起貨幣危機傳染的主要原因。他們還從市場投資機制、貿易機制以及信息機制等方面詳細剖析了貨幣危機的傳染途徑。后者則認為金融市場信息不對稱、金融市場存在“逆向選擇”和“道德風險”是金融危機向其他市場傳染的重要原因。宋博（2008）從貨幣政策、債務和投機行為出發研究了金融危機傳染的原因。認為貨幣一體化的安排機制要求各國維持一定的貨幣政策和利率水平，但這其中任何一種相對薄弱的因素受到投機沖擊時，就會引起整個金融市場的動蕩。當一國經濟過度依賴外債發展時，會使得該國陷入債務危機，從而便于債務危機發生國通過債務鏈將金融危機傳染到其他國家。如果區域經濟中有些國家經濟發展具有較高的相似性也是引起金融危機傳染的重要原因，因為該原因增大了市場投資者對那些與危機發生國具有類似經濟情形國家的投機沖擊。季小立、洪銀興（2009）則從金融自由化角度闡述了金融危機傳染的易發性，并提出要控制中國開展金融自由化的速度，并對中國如何防止金融危機發生、維護中國經濟順利轉型提出政策建議。

由此可以看出，盡管學者們的研究方法和角度相異，但他們都得出了金融危機具有顯著傳染性的研究結論。金融危機具有傳染性已被絕大多數學者所認同，這為本書展開進一步研究提供了重要的理論支撐和實踐支持。

二　金融危機傳染渠道研究

隨著金融危機傳染效應的增強，一國發生的金融危機在國家與地區間相互傳染，會在很大程度上演變為區域性甚至全球性金融危機?，F代金融危機的傳染方向也不再是過去的那種單向傳染形式，而由單向變為雙向甚至多向傳染。不僅發達國家的金融危機會向新興市場國家傳染，新興市場國家也會將其金融危機傳染給發達國家。

由于金融危機傳染效應是一個動態過程，它的產生必須借助一定渠道才能使危機發生國的金融危機傳染到其他國家，因此，本書認為按照金融危機傳染渠道與實體經濟聯系的緊密程度不同，將這些渠道分為接觸性傳染渠道和非接觸性傳染渠道對現有研究成果進行綜述。

1.接觸性渠道的研究

金融危機傳染效應的接觸性渠道主要分為貿易傳染渠道和金融傳染渠道，它們通過國家間的貿易往來和金融市場資本流動等將金融危機從危機發生國傳染到其他國家，給這些國家的經濟發展帶來嚴重后果。

（1）貿易傳染渠道研究

有關貿易傳染渠道的研究主要從1992年的歐洲貨幣體系發生金融危機開始，Gerlach、Smets（1995）從貿易角度推動了關于金融危機傳染渠道的研究。當一國發生金融危機時，會導致該國的貿易伙伴國出口降低，增大這些國家的貿易赤字、減少其外匯儲備，使得這些貿易伙伴國更易受到國際游資的投機攻擊，最終淪為金融危機傳染效應的受害者。此外金融危機發生國的貨幣貶值還進一步使其貿易伙伴國的國內價格水平下降，促使該國消費價格指數下跌，推動該國居民增大對外匯的需求，進一步減少該國外匯儲備量，誘使金融危機發生。Eichengreen、Rose、Wyplosz（1996），Glick、Hutchison（2000）的研究表明金融危機在具有緊密貿易關系的國家間的傳染效應要遠遠大于此前學者所認為的那些僅具有相似宏觀經濟基本面國家間的傳染效應。

金融危機除了通過上述的貿易伙伴型傳染渠道在不同國家間傳染外，它還會通過競爭性貶值型渠道進行傳染。競爭性貶值一直以來都是加劇金融危機在貿易國之間傳染，導致危機傳染效應發生的重要因素。Fisher、Huh（1999）應用動態合作博弈發展了Rotemberg、Saloner（1986）所提出競爭性貶值的“價格戰”思想，Corsetti（2000）建立了由3個國家組成的“中心—周邊”模型，對競爭性貿易貶值所導致金融危機跨國傳染進行了研究。

韓勇、耿中元、張超（2005）主要對金融危機貿易傳染渠道中的收入效應和凈傳染效應進行了分析。喬璟卓（2005）對亞洲金融危機貿易傳染效應中的競爭效應、收入效應以及雙邊貿易效應等進行了分析，并通過實證研究證明了亞洲金融危機中貿易傳染效應是非常顯著的。孫彬、楊朝軍（2009），杜曉蓉（2009）著重分析了2008年全球金融危機對東亞經濟發展具有重要影響的貿易傳染渠道，研究表明金融危機發生國與危機傳染國間的貿易關系越密切，金融危機傳染效應就越大。

金融危機通過國際貿易渠道增大了它的傳染效應。而從現實來看，各國政府都有意識地鼓勵本國增加出口以賺取外匯，這種政策性導向行為增強了金融危機基于貿易渠道的傳染效應。但有關貿易傳染渠道研究并沒有表明金融危機傳染效應是如何發生的，也沒有對該效應的防范提出具體的對策。

（2）金融傳染渠道研究

隨著經濟一體化程度的不斷提高，各國金融體系通過相互直接或間接的資本交叉流動緊密地聯系在一起，通過金融渠道引起金融危機傳染效應的增大問題也引起了眾多學者的關注。Baig、Glodfajn（1998），Rijckeghem、Weder（1999）對金融危機是否通過金融渠道傳染進行了充分研究。其研究結果表明，危機發生國可以通過金融傳染渠道將金融危機傳染到其他國家，引發其他國家發生經濟動蕩。Goldfajin、Valdés（1997）主要基于金融機構的流動性分析了金融危機傳染效應，當一國金融危機發生時，會減少其金融機構的流動性，迫使金融機構收回并減少對其他國家的貸款，同時減少對其他國家的高風險投資，導致這些國家爆發金融危機。

基于Kyle、Xiong（1999）提出財富效應可以相互傳染的理論，Schinasi、Smith（1999）進行的進一步研究表明，投資組合分散化以及杠桿作用增大了金融危機的傳染效應。Kaminsky、Lyons、Schmukler（2001）根據統計資料分析也得到如下結論：投機資本對金融市場的攻擊是加強金融危機傳染效應的重要方式之一。

范恒森、李連三（2001），宋波、范方志（2005）等學者的研究表明，在相關度很高的不同金融市場間存在著金融危機發生高度相關的特性，金融危機傳染效應會通過金融市場傳染到其他國家，影響這些國家金融市場的穩定和國家經濟安全。韋艷華、齊樹天（2008）通過Copula理論、結構突變Bayes時間序列模型對越南及其周邊國家和地區的外匯市場、股票市場的關聯性進行了實證研究，研究表明金融渠道對金融危機傳染效應的增強具有重要作用。

2.非接觸性渠道的研究

隨著行為金融理論不斷發展，學者們發現公眾預期的變化會改變其市場行為。與貿易渠道和金融渠道這兩種接觸性危機傳染渠道相比，季風傳染渠道和預期傳染渠道則是非接觸性的，它們對金融危機傳染效應增強的作用也日漸被學者重視。

（1）季風傳染渠道研究

季風傳染指的是所有國家經濟基本面都受到全球系統性的金融風險沖擊。例如，當一國發生金融危機時，國際金融市場上的系統性風險會顯著增大，國際市場的借貸利率上升引發整個國際金融市場緊縮，對所有國家產生影響。一般來講，季風傳染主要是通過產業聯動性傳導和政策沖擊得以實現的。前者指一國發生的金融危機會沿著它的產業聯動渠道傳給其他國家，后者則是一國經濟政策變動沖擊著世界經濟均衡狀態。此外，其他國際突發事件，如國際石油價格上漲、國家間發生戰爭以及某個國家發生政治危機等也會通過季風傳染渠道增加金融危機的傳染效應。

Masson（1998，1999）通過建立兩國間的國際收支模型分析了系統性風險對金融危機傳染效應的影響，研究表明季風傳染和多元均衡高度相關，投資者在其預期基礎上對一國的投機沖擊會使得與它有關聯的另一國從“好”的均衡轉變為“壞”的均衡，從而導致金融危機傳染效應發生。Radelet、Sachs（1998）研究表明1995年和1996年美元幣值的堅挺使得東南亞國家出口遭受打擊，并導致東南亞國家陷入金融困境。德國利率上升引發的系統性風險也是促發20世紀歐洲貨幣體系發生危機的重要原因。

范愛軍（2001）對“產業聯動效應”這一微觀金融危機傳染機制進行了研究，指明“存貨加速原理”和產業中的“結構性震蕩”對金融危機傳染效應的增大起到加速推動作用。值得一提的是，國內學者李成、王建軍（2009）運用VAR模型系統檢驗了金融危機的傳染效應。金融危機爆發后，金融危機存在反饋機制，呈現出雙向傳染，并在金融全球化背景下出現網狀交叉感染。全球金融危機所表現出的傳染效應使得美國市場對其他國家的金融沖擊不斷增大，持續時間也不斷增強。

從季風傳染渠道的研究中我們可以得到如下啟示：一國經濟要免受外界系統性的影響和沖擊，經濟基本面保持良好、健康運行是最有效的措施。

（2）預期傳染渠道研究

Persand、Kumar（2001），Shin、Lee（2002）等學者分別從不同角度對預期傳染渠道進行了研究，得出市場投資者心理預期變化會對金融危機傳染產生助推作用，增強金融危機傳染效應。Chari、Christiano、Kehoe（1995）從信息不完全、信息不對稱的角度指出由于客觀經濟基礎與金融資產價格會存在多重均衡對應關系，投資者預期行為會在一定程度上加大金融危機傳染效應。有關通過預期渠道的金融危機傳染效應研究主要集中在“喚醒效應”和“羊群效應”上。

關于“喚醒效應”的研究首次由Goldstein（1998）提出，他認為一個國家發生金融危機會在一定程度上起到提醒投資者重新評價他在其他國家中的資產安全情況，尤其是那些與危機發生國有著相似宏觀經濟基本面的國家。投資者根據自己預期做出的最優反應是將資本從這些問題國家撤離從而導致了這些國家外匯儲備急劇降低，誘使金融危機爆發?！皢拘研边€包括市場投資者的非理性行為和投資者具有遺忘的特性等方面的內容（Kahneman、Riepe，1998；Mullainathan、Thaler，2004）。它們會喚醒投資者對于金融危機的記憶，一旦遇到金融危機，他們就會重新構造他們的投資組合，并將不利情形賦予一個更大的主觀概率。

Chai、Jagannathan（1988），Banerjee（1992），Kaminsky、Schmukler（2002）則從信息不對稱角度對產生“羊群效應”的預期傳染渠道進行了研究。研究結果表明當一國發生金融危機時，獲取信息不充分的投資者會效仿具有充分信息的投資者撤離與金融危機發生國家經濟發展類似國家的投資資金，無形中增大了其他國家的風險暴露程度，增加了金融危機的傳染效應，使得其他國家容易陷入金融危機中。此外，金融市場間的委托代理也是產生“羊群效應”的主要原因（Krugman，1998），大多投資于易發生金融危機國家的資金并不是由投資者直接管理的，而是通過委托代理進行資本運作的。代理人為了自身名譽和經濟利益不愿進行冒險投資，采取跟隨其他投資者的投資行為幫助委托者取得市場平均利潤，避免自己的權利被委托人收回。

Bae、Karolyi、Stulz（2000 ），Stulz、Williamson（2003 ），Chuang（2005）應用模型統計方法對金融危機傳染效應中的預期傳染渠道做了詳盡分析，得出金融危機通過預期傳染渠道在各國傳染，且它對增大金融危機的傳染效應有著明顯的推動作用。

范小云（2001，2002），賈濤、靳玉英（2007）通過對投資者“羊群效應”的研究，得出它是加劇金融危機傳染效應的重要原因之一，他們還發現亞洲國家間的金融危機傳染效應要明顯大于拉丁美洲國家。傅建源、張世林（2008）關于投資者心理預期的研究表明，不同國家和市場間即使沒有經濟和金融上的關聯，但由于環境的相似性也會導致金融危機在不同國家間發生傳染，從而加重金融危機傳染效應。

三　金融危機傳染效應研究

隨著金融危機通過不同渠道在國家和地區間相互傳染，使得金融危機的危害性越來越暴露出來，人們也越來越認識到金融危機具有的嚴重傳染效應。20世紀歐洲貨幣危機爆發后，國外學者展開了關于金融危機傳染效應的理論和實證研究。其中最有代表性的理論除了第一代和第二代金融危機模型外，還包括Minsky（1998），Radelet、Sachs（1998），Chang、Velasco（1998，2001）提出的第三代道德風險危機模型，以及Krugman（1999，2003）開發的第四代金融危機模型。這些理論模型對金融危機的傳染性以及金融危機的傳染效應進行了系統的研究。

Goldfajn、Valdés（1997）從市場流動性角度分析了金融危機的傳染效應。認為一個國家發生金融危機時，大量市場投資者會退出危機發生國的金融市場。當該金融市場的金融機構穩定其市場時，必須要擁有足夠多的貨幣來滿足那些投資者的需求，那么該國必定會減少它在其他金融市場上的拆借頭寸來滿足這些流動性需求，從而容易導致其他金融市場發生危機。

Calvo、Mendoza（1998）從信息不完全的角度對金融危機傳染效應進行了分析，指出市場參與者并非完全理性且金融市場也不是完全有效。于是市場信息不對稱會嚴重阻礙市場交易的正常開展。當獲取信息能力高的市場參與者得到一國經濟基本面惡化的信號時，會大量拋售他們所控制的資產。而獲取信息滯后的投資者也會仿照他們的行為對資產進行拋售，進一步放大金融危機傳染效應。

Dasgupta（2000），Kaminsky、Schmukler（2002）借助同業交叉持有和共同貸款人效應，運用多重均衡選擇方法對金融危機傳染效應進行了深入研究。認為當金融危機發生時，整個金融市場超額流動性供給不能夠彌補超額流動性需求，整個金融市場就會通過“外溢效應”和共同貸款人效應發生金融危機?？梢?，不同國家在金融機構間的相互持有從一定程度上加劇了流動性不足，使得金融危機進一步傳染到其他國家的金融市場中去，增大了金融危機傳染效應。

Kodres、Pritsker（2002 ），Itay、Ady（2005 ），Pericoli、Sbracia（2009）指出當兩國資產運動高度相關時，金融危機會通過金融市場上投資者行為從一個國家傳染到另一個國家，造成金融危機在更大的區域范圍內爆發。

以上研究主要是對金融危機傳染理論建立單一方程模型進行研究，雖然在一定程度上有助于分析金融危機傳染效應的嚴重程度，但其分析仍然不夠全面。

Kaminsky、Reinhant（1999），Park、Song（2001）利用多方程模型誤差項間的相關性對跨經濟體間的傳染效應進行了模擬研究。但該方法有一個顯著的缺點，就是假定模型殘差項作為相應被解釋變量時很難成立。另一種研究金融危機傳染效應的方法是采用二元模型即Probity單位概率模型和Logit模型。Esquivel、Larrain（1998），Rijckeghem、Weder（1999）將金融危機的出現與否表示為0—1虛擬變量，用不同金融預警指標作為解釋變量來解釋金融危機發生概率的大小。但是這種方法也存在一定缺陷。首先，采用不同經濟指標來綜合解釋金融危機發生概率時，因其涉及的變量大多具有不同動態特征的性質，而忽視了模型本身所應該具備的動態性。其次，單純地運用0—1虛擬變量定義金融危機發生與否會讓原始數據中的大多數動態信息丟失。最后，他們的研究中包括了眾多經濟發展相似的國家，雖然滿足了模型回歸中自由度需要，卻忽視了一個國家爆發金融危機是小概率事件的特點。用不同時期眾多國家的數據做模型參數估計時，很容易忽略不同國家在不同時期所具有的特殊性。

國內學者主要運用模型對金融危機傳染效應的存在性進行了檢驗。馮蕓、吳沖鋒（2002）運用了引導和互動理論，張志波、齊中英（2005）借助VAR系統模型對1997年亞洲金融危機發生時的股票市場、外匯市場進行了金融危機傳染效應檢驗，得出金融危機具有顯著傳染效應的結論。金洪飛（2004）構造了多風險資產投資組合模型，對影響國際投資者因改變其投資組合而造成貨幣危機傳染效應的各個因素進行了分析。葉五一、繆柏其、譚常春（2007）應用分位點回歸模型的變點監測方法對亞洲金融危機傳染效應進行了分析。他們檢驗出金融危機傳染效應是確實存在的同時，還對金融危機傳染程度的大小進行了研究。宋海燕（2003）、韓劍（2009）從流動性角度分析了金融危機傳染效應，得出結論認為流動性的猛然擴張和收縮是金融危機傳染效應在縱向和橫向上發展的主要原因。

從以上研究文獻可以看出，國內學者普遍得出了金融危機具有傳染效應的結論，金融危機具有傳染效應已被廣泛認同。關于金融危機傳染效應的理論和實證研究已經取得了豐碩成果，但是，當前關于金融危機傳染效應的研究仍然存在許多困難，主要表現為沒有將金融危機傳染效應這個相當復雜的過程描述清楚；不能明確地指出各種金融危機傳染渠道間的相互交錯作用；不能直觀地指明究竟是哪個傳染渠道對金融危機傳染效應的增大起到了決定性作用等。此外，國內學者還未提出關于金融危機傳染效應的相關理論，大多數研究只是對理論模型進行驗證分析。金融危機傳染效應研究中存在的諸多困難為本書的進一步研究提供了廣闊空間。