貨幣信用已經(jīng)膨脹　謹(jǐn)防通脹強(qiáng)勁反彈[6]

2003年初我曾以“景氣已經(jīng)來(lái)臨　謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫”為題寫過一篇文章，主要是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，分析了當(dāng)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并初步得出一個(gè)與眾不同的結(jié)論。

（一）十年前得出的不同觀點(diǎn)

因?yàn)楫?dāng)初統(tǒng)計(jì)報(bào)出2002年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度并不快，GDP增長(zhǎng)8％，[7]而CPI更是下降0.8％，所以多數(shù)專家學(xué)者據(jù)此認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于偏冷并存在通貨緊縮現(xiàn)象；而根據(jù)開年之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯回升的態(tài)勢(shì)，又得出“新一輪經(jīng)濟(jì)景氣可望來(lái)臨”的主流觀點(diǎn)。我經(jīng)過仔細(xì)的觀察和分析之后，卻認(rèn)為：“由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局較前20年發(fā)生了重大變化，總供給與總需求在一般消費(fèi)品領(lǐng)域已從過去的賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場(chǎng)，并且存在物價(jià)統(tǒng)計(jì)上的諸多不合理因素，所以今天僅僅以過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)漲幅作參照系來(lái)衡量和判斷現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況，已不合時(shí)宜。”[8]我根據(jù)當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量及房地產(chǎn)市場(chǎng)情況，做出的不同判斷是：“1998— 2002年我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2，每年分別增長(zhǎng)14.8％、14.7％、12.3％、14.4％和16.8％，狹義貨幣供應(yīng)量M1分別增長(zhǎng)11.6％、17.7％、16％、12.7％和16.8％，顯然無(wú)論是M2或者M(jìn)1，去年都是我國(guó)近5年來(lái)增長(zhǎng)最為突出的一年。”[9]“總需求膨脹必然在貨幣供應(yīng)量的增加中反映出來(lái)，而貨幣供應(yīng)量過多增加也一定在某個(gè)方面釋放并表現(xiàn)出來(lái)，以消化和吸收那部分多增的貨幣供應(yīng)量。既然2002年全國(guó)物價(jià)呈下降局面，全年股票市場(chǎng)又處于低迷狀況，那么就一定會(huì)在某個(gè)領(lǐng)域中反映出來(lái)。這個(gè)領(lǐng)域就是房地產(chǎn)市場(chǎng)，具體反映在兩點(diǎn)上：數(shù)量的迅猛擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格的明顯上漲。2002年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)到7736億元，比上年增長(zhǎng)21.9％，占全國(guó)固定資產(chǎn)投資的比重達(dá)到23.5％。房地產(chǎn)開發(fā)中的資金來(lái)源，主要是銀行貸款，至年末全國(guó)房地產(chǎn)貸款余額達(dá)到15764億元，比上年猛增42％，并且僅當(dāng)年新增的房地產(chǎn)貸款即占到全部房地產(chǎn)開發(fā)投資的60％以上！房地產(chǎn)價(jià)格：2002年在全國(guó)各類物價(jià)指數(shù)普遍走低的趨勢(shì)中，唯有房地產(chǎn)價(jià)格卻呈上升趨勢(shì)，全國(guó)上漲3.7％，在局部地區(qū)甚至出現(xiàn)明顯的過熱現(xiàn)象，比如寧波上漲29.5％，上海上漲7.3％，杭州上漲7％，在部分城市已開始出現(xiàn)以投資為目的的‘炒樓’現(xiàn)象等。”[10]“因此，根據(jù)以上論述以及近來(lái)出現(xiàn)的種種跡象（另外，現(xiàn)在誰(shuí)也不在意或說不清去年我國(guó)現(xiàn)金凈投放到底為何突然從上年的1036億元猛增到1589億元），我卻認(rèn)為‘景氣不是有望來(lái)臨’，而是‘景氣已經(jīng)來(lái)臨’，并且下一步需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)過熱，所以‘謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫’，從而避免我國(guó)經(jīng)濟(jì)再出現(xiàn)大起大落的不穩(wěn)定情況。”[11]

時(shí)光荏苒，轉(zhuǎn)眼之間十年過去了。后來(lái)被事實(shí)證明：當(dāng)時(shí)無(wú)論是對(duì)房地產(chǎn)泡沫的判斷，還是對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，都極為超前和準(zhǔn)確。重讀這些陳舊的文字有種蒼茫的歷史感，但我突然意識(shí)到這段歷史現(xiàn)在可能重新回到了現(xiàn)實(shí)，2013年的形勢(shì)仿佛正在重復(fù)或復(fù)制著這段十年前的歷史。

（二）十年后復(fù)制十年前的歷史

2012年，是2008年全球金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)困難的一年。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全年實(shí)現(xiàn)GDP近52萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)7.8％，是21世紀(jì)以來(lái)首次低于8％的增長(zhǎng)水平；CPI指數(shù)前高后低，由1月最高上升4.5％降為10月最低時(shí)上升1.7％，后兩個(gè)月出現(xiàn)反彈，12月又上升至2.5％；全年完成進(jìn)出口總額3.87萬(wàn)億美元，比上年增長(zhǎng)6.2％，并且貿(mào)易順差有所擴(kuò)大，達(dá)到2311億美元，比上年勁增48.1％。全年相比，上半年更加困難，表現(xiàn)為GDP、CPI的漸趨走低，其中GDP由前幾年及上年增長(zhǎng)9％以上回落至第一季度的8.1％，第二、第三季度更降為8％以下，分別增長(zhǎng)7.8％和7.7％。CPI則一路走低，2月降為4％以下，6月降為3％以下，7月低于2％；PPI指數(shù)的反應(yīng)更為明顯，自3月開始便首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，至9月最低時(shí)降幅達(dá)3.6％；之后降幅有所減緩，但直到年末已連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)下降。而更為突出的是實(shí)物指標(biāo)，全社會(huì)發(fā)電量至上半年即6月時(shí)發(fā)生了歷史罕見的零增長(zhǎng)局面，下半年才逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，第四季度之后更為顯著，三個(gè)月分別增長(zhǎng)6.4％、7.9％和7.6％。

一般認(rèn)為，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)的相對(duì)困難局面，是由外部疲軟的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境與中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不期而遇、相互作用的結(jié)果。因?yàn)楦母镩_放30多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所形成的增長(zhǎng)模式，主要是以外貿(mào)出口和投資拉動(dòng)為主要?jiǎng)恿Γ灾袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)的困難，自然就應(yīng)當(dāng)從這兩個(gè)方面來(lái)尋找原因。

外貿(mào)出口最為明顯，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)外貿(mào)出口呈現(xiàn)罕見的劇烈波動(dòng)狀態(tài)，2008—2011年分別比上年增長(zhǎng)17.2％、－16％、31.3％和20.3％。這說明：受全球金融危機(jī)沖擊，2009年出口大幅下降，但緊接著在2010—2011年又出現(xiàn)報(bào)復(fù)性強(qiáng)勁反彈，并且成為這兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)力量。但問題在2012年又重新出現(xiàn)：由于這次百年一遇的全球金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，陰影不散，致使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲遲難以恢復(fù)，而近兩年去庫(kù)存化形成的波動(dòng)也已平息，所以直接造成外需不振，并使中國(guó)外貿(mào)增速出現(xiàn)下滑，全年進(jìn)出口總額僅增長(zhǎng)6.2％，比上年下降16.3個(gè)百分點(diǎn)；其中出口增長(zhǎng)7.9％，比上年下降12.4個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增長(zhǎng)4.3％，更比上年下降20.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)中歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，一度曾風(fēng)雨飄搖，是影響中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口的重要因素，致使2012年中國(guó)對(duì)歐盟出口下降約6.2％。

僅從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2012年全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，不僅與外貿(mào)形勢(shì)相比截然相反，就是與其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比較，也是反映最不明顯的一項(xiàng)，從年初至年末，12個(gè)月增長(zhǎng)率始終維持在20％—21％的水平線上鮮有波動(dòng)。但我懷疑這項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)極為不實(shí)，特別找來(lái)相關(guān)實(shí)物量數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果證實(shí)的確可疑。因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資并不可憑空產(chǎn)生，一定與對(duì)應(yīng)的實(shí)物量指標(biāo)相關(guān)，比如鋼材、水泥等建材產(chǎn)量以及同期的發(fā)電量、鐵路與公路的貨運(yùn)量等。但統(tǒng)計(jì)分析之后卻發(fā)現(xiàn)：鋼材、水泥等與同期固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性較低，因?yàn)檫@些基礎(chǔ)材料的產(chǎn)量受到庫(kù)存及進(jìn)出口因素的重大影響，難以與同期的固定資產(chǎn)投資完全契合。而發(fā)電量及貨運(yùn)量卻既無(wú)庫(kù)存也無(wú)進(jìn)出口因素的影響，所以相關(guān)系數(shù)極高。研究后我們發(fā)現(xiàn)：2012年全國(guó)固定資產(chǎn)投資持續(xù)12個(gè)月始終保持在20％多一點(diǎn)的增長(zhǎng)水平上，如同一條直線少許波動(dòng)，應(yīng)是一個(gè)極不正常的現(xiàn)象。比如2010年、2011年，在全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)23.8％和23.6％的同時(shí)，發(fā)電量分別增長(zhǎng)13.2％和11.7％，鐵路貨運(yùn)量分別增長(zhǎng)9.3％和8％，公路貨運(yùn)量均增長(zhǎng)15％；而2012年，在全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)20.8％的同時(shí)，發(fā)電量卻僅增長(zhǎng)4.7％，鐵路貨運(yùn)量下降1％，公路貨運(yùn)量增長(zhǎng)14.4％，顯然難以匹配。尤其是上下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)并不相同，反映在發(fā)電量上，也起伏較大，其中最低的一個(gè)階段是4—9月，六個(gè)月平均增長(zhǎng)率只有1.6％，同期固定資產(chǎn)投資何以增長(zhǎng)20％以上呢？而第四季度之后，全國(guó)發(fā)電量明顯增加，三個(gè)月平均增長(zhǎng)7.3％，固定資產(chǎn)投資又何以依舊維持在20％以上未有變動(dòng)呢？因此，總體來(lái)看，我認(rèn)為，2012年如果說紋絲不動(dòng)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的確統(tǒng)計(jì)不實(shí)，那么第四季度的水分應(yīng)當(dāng)相對(duì)小一些，而最虛的正是4—9月這個(gè)區(qū)間。如果這種推斷能夠成立的話，那么我認(rèn)為2012年上半年直至10月，中國(guó)固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)偏高，根本不會(huì)有超過20％的增長(zhǎng)率水平，這正是2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)困難的一個(gè)重要因素。只不過是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不實(shí)，才使我們?cè)诜治鲋须y以找到數(shù)據(jù)的支持并容易形成研究中的誤導(dǎo)。[12]

（三）政策調(diào)整成效明顯

下半年，在國(guó)際貿(mào)易環(huán)境并未明顯好轉(zhuǎn)的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，主要得益于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整（主要是投資拉動(dòng)發(fā)揮作用。而在固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中由于前面統(tǒng)計(jì)虛假，所以未能在第四季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中反映出這種變化）。重要的時(shí)間點(diǎn)首先反映在5月下旬，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在武漢召開了由周邊幾省市省市長(zhǎng)參加的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析座談會(huì)，并根據(jù)上半年不斷加重的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，首次提出“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置上”，這樣便在6月初和7月初，一個(gè)月之內(nèi)兩次匆忙下調(diào)銀行存貸款利率，以刺激日漸下行的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以一年期存貸款利率為標(biāo)志，分別由3.5％和6.56％下調(diào)為3％和6％。由于這次降息同時(shí)采取了差別化調(diào)整政策，有意收窄利差，并擴(kuò)大貸款利率下浮區(qū)間及首次允許存款利率上浮10％等，被公認(rèn)為邁出了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的實(shí)質(zhì)性步伐，得到社會(huì)廣泛的認(rèn)可和好評(píng)。

第二個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)在9月，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加重，國(guó)家發(fā)改委啟動(dòng)了加大固定資產(chǎn)投資力度以拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的激進(jìn)措施，加快審批了各地大批的基建項(xiàng)目，涉及道路、機(jī)場(chǎng)、港口等眾多領(lǐng)域，并被看作2009年中國(guó)政府為抗擊國(guó)際金融危機(jī)沖擊而推出的“4萬(wàn)億元”固定資產(chǎn)投資計(jì)劃的翻版，戲稱為“2.0版”；又因這次投資拉動(dòng)主要由地方政府承擔(dān)實(shí)施，所以也被稱為“地方版”。從此，中國(guó)各地固定資產(chǎn)投資日趨活躍，至年末已熱火朝天地開展起來(lái)。

固定資產(chǎn)投資狀況與貨幣政策有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。說到底，其道理在于：固定資產(chǎn)投資一定要有資金投入，那么這些巨額資金從何而來(lái)呢？這就涉及貨幣政策之作為。從2012年全年觀察，貨幣政策的總趨勢(shì)是不斷放松，下半年尤為明顯，至年末已“暴露無(wú)遺”。這里，除了上面提到的兩次降低銀行存貸款利率之外，事實(shí)上自2011年12月起央行就開始下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率，至2012年5月18日已累計(jì)下調(diào)三次，總共1.5個(gè)百分點(diǎn)，約向銀行體系釋放了1.4萬(wàn)億元的貨幣流動(dòng)性；下半年在存款準(zhǔn)備金率未作調(diào)整的情況下，央行頻繁及大規(guī)模地采取了逆回購(gòu)等公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作方式，持續(xù)放松銀根，至年末共向銀行體系又注入大約1.4萬(wàn)億元貨幣流動(dòng)性。這些措施累加的過程及結(jié)果，致使國(guó)內(nèi)的貨幣信貸環(huán)境發(fā)生巨大變化，下半年明顯放松，并導(dǎo)致社會(huì)融資活動(dòng)及規(guī)模重新活躍起來(lái)。年末全國(guó)銀行體系本外幣貸款余額達(dá)到67.3萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)15.6％，下半年增長(zhǎng)明顯快于上半年。更為突出的則是社會(huì)融資總規(guī)模，全年累計(jì)達(dá)到15.76萬(wàn)億元，比上年勁增22.8％；但其中上半年1—5月則為負(fù)增長(zhǎng)，5月曾深度下降10.2％，至6月時(shí)也僅微增0.15％；快速反彈正是發(fā)生在下半年，至9月時(shí)已接近20％的增長(zhǎng)水平，年末則進(jìn)一步提高至近23％的高增長(zhǎng)。

（四）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化

由于社會(huì)融資總規(guī)模增速遠(yuǎn)超同期銀行貸款增速，致使全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。其中，全年新增人民幣貸款總額為8.2萬(wàn)億元，占全年社會(huì)融資總額的比重由上年年末的58.2％下降為52.1％，降低6.1個(gè)百分點(diǎn)；增幅最突出的是信托貸款和企業(yè)債券所進(jìn)行的融資，分別占全部社會(huì)融資總規(guī)模的8.2％和14.3％，比2011年年末分別提高6.6個(gè)百分點(diǎn)和3.7個(gè)百分點(diǎn)。兩項(xiàng)合計(jì)占比竟然達(dá)到22.5％，比上年提高10.3個(gè)百分點(diǎn)；若再加上占比有所下降的委托貸款，三項(xiàng)合計(jì)占全部社會(huì)融資總額的比重更高達(dá)30.6％。

從以上的數(shù)據(jù)變化中，我們不難看出：2012年是中國(guó)歷史上社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的一年。這些變化反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，首先是存貸款占比明顯下降，存貸款之外的其他項(xiàng)目顯著上升；其次反映為表外業(yè)務(wù)的大幅增加，而表內(nèi)業(yè)務(wù)所占比重卻明顯下降。2012年年末銀行業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到約131萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)17.7％，大大快于同期存貸款增速，這表明存貸款占資產(chǎn)總額的比重明顯下降。其中存款約占72％，比上年下降2個(gè)百分點(diǎn)；貸款僅占半數(shù)略強(qiáng)，約為51％，比上年下降1個(gè)百分點(diǎn)。

然而，與此同時(shí)，雖然社會(huì)融資大幅增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，但在貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)中卻并未得到及時(shí)的反映。2012年年末中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2達(dá)到97.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.8％；狹義貨幣供應(yīng)量M1達(dá)到30.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.5％。無(wú)論是M2還是M1，都是歷史上增長(zhǎng)較低的一年，看起來(lái)并無(wú)貨幣信用膨脹之憂。但我卻懷疑：真實(shí)情況可能并非如此，在今天社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的情況下，傳統(tǒng)口徑的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)已不能及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地反映社會(huì)融資變化以及貨幣信用狀況。因?yàn)殡S著社會(huì)上非貸款類融資活動(dòng)的迅速增加，不少項(xiàng)目未能在存款統(tǒng)計(jì)科目中得到及時(shí)、應(yīng)有的反映，有的放在表內(nèi)存款之外的其他項(xiàng)下，有的則干脆放在表外。這就出現(xiàn)了去年中國(guó)貨幣信貸統(tǒng)計(jì)中的一個(gè)奇特現(xiàn)象：社會(huì)融資活動(dòng)異常活躍，銀行貸款也增速不低，而在貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中卻增長(zhǎng)不高。并且更令人擔(dān)憂的是，在所有的這些社會(huì)融資活動(dòng)中，多數(shù)情況下并未脫離銀行的參與，比如近年來(lái)極為活躍的銀行間債券市場(chǎng)，其“短融中票”等債務(wù)性融資工具急劇膨脹（無(wú)論是數(shù)量還是規(guī)模），而主要的購(gòu)買者正是銀行，約占市場(chǎng)的2／3。2012年第三季度末全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券余額達(dá)3萬(wàn)多億元，同比增長(zhǎng)34％，新增約1萬(wàn)多億元。銀行的資金來(lái)源絕大部分為信貸資金，實(shí)際上這些購(gòu)債行為與所放貸款在性質(zhì)上并無(wú)二致，也相當(dāng)于一種間接融資。可社會(huì)上以及我們的專家學(xué)者們卻把它當(dāng)作直接融資來(lái)看待，這就有可能對(duì)我們形成一種誤導(dǎo)。因?yàn)橹苯尤谫Y與間接融資的區(qū)別，我認(rèn)為最直觀的在于投資者與融資者之間所進(jìn)行的融資活動(dòng)有無(wú)第三者即中介參與其中，比如投資者買賣股票、債券等，確屬直接融資活動(dòng)，而銀行通過吸儲(chǔ)存款并發(fā)放貸款的行為，就應(yīng)該屬于間接融資活動(dòng)。但在中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)中，參與主體主要是銀行，銀行所使用的購(gòu)債資金主要是吸儲(chǔ)的信貸資金，在這個(gè)融資活動(dòng)的過程中，銀行事實(shí)上已充當(dāng)和發(fā)揮了“中介”功能，因此就應(yīng)確認(rèn)為是一種間接融資。并且，更為重要的是：直接融資與間接融資對(duì)社會(huì)信用的影響，其效果并不相同，直接融資活動(dòng)即A借錢給B，融資過程及結(jié)果并不會(huì)放大社會(huì)信用總量；而間接融資活動(dòng)即銀行等信用機(jī)構(gòu)將所吸收的信貸資金借給B，則會(huì)同時(shí)產(chǎn)生派生存款，對(duì)社會(huì)信用總量發(fā)揮放大功能，進(jìn)而影響到貨幣供應(yīng)量的變化。而這些問題，現(xiàn)在我們似乎還研究得很不夠。

（五）通脹反彈的四大因素

至此，根據(jù)以上對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的觀察和分析，我斗膽做出一個(gè)初步判斷：自去年下半年以來(lái)中國(guó)的貨幣信用已經(jīng)膨脹，今年我們將要面臨通脹反彈的明顯壓力。[13]具體分析，有這樣四個(gè)因素：

（1）貨幣供應(yīng)量基礎(chǔ)過于龐大，社會(huì)信用增加過快。在2008年之前，中國(guó)新增本外幣貸款額最高年份均未超過5萬(wàn)億元，而從2009年開始中國(guó)政府為了抗擊突如其來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，當(dāng)年巨額放貸超過10萬(wàn)億元，是上年新增本外幣貸款的兩倍以上，直接導(dǎo)致中國(guó)信貸基數(shù)急劇膨脹。以后則在這個(gè)基礎(chǔ)上持續(xù)放大，致使近幾年中國(guó)貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比重進(jìn)一步明顯升高，至2012年年末達(dá)到1.88倍的歷史高位。并且，我認(rèn)為：這些過多投放的貨幣至今在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中難以完全消化。正是在這個(gè)基礎(chǔ)上，2012年無(wú)論是銀行本外幣貸款增長(zhǎng)15.6％，還是社會(huì)融資總額增長(zhǎng)22.8％，前者增長(zhǎng)不低，后者明顯過高，實(shí)際上均已過多。這是目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理中亟須面對(duì)的一個(gè)重大問題。

（2）美歐日等西方主要經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)相實(shí)行量化寬松的貨幣政策，為全球提供了巨額流動(dòng)性。2012年9月之后，美歐等西方國(guó)家為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)和刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，相繼實(shí)行了更為寬松的貨幣政策。尤以美國(guó)QE3即第三輪量化寬松的貨幣政策最為彰顯。與之前美國(guó)所實(shí)行的前兩輪QE政策相比，QE3首次與國(guó)內(nèi)的就業(yè)率掛起鉤來(lái)，宣稱只要美國(guó)失業(yè)率高于7％，美聯(lián)儲(chǔ)就以每月400億美元的規(guī)模持續(xù)不斷地購(gòu)買美國(guó)抵押貸款支持債券，直至失業(yè)率降為7％以下。這項(xiàng)政策在總量上不預(yù)設(shè)“上限”，力度空前，效果明顯，出臺(tái)之當(dāng)月，全球立即出現(xiàn)美元流動(dòng)性增多并重返亞太新興國(guó)家等現(xiàn)象，并令美元指數(shù)由之前的約84降為約78，美元兌歐元?jiǎng)t由之前的1.30美元以下兌1歐元，快速貶值為1.30美元以上兌1歐元，可謂立竿見影，涇渭分明。并且，時(shí)至年末，隨著美國(guó)實(shí)行多時(shí)的所謂“扭曲操作”的貨幣政策即將到期，美聯(lián)儲(chǔ)12月又將其進(jìn)一步改造為QE4，即在QE3僅實(shí)行約3個(gè)月之后進(jìn)一步加碼，以強(qiáng)化政策力度，助推美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)增長(zhǎng)，明顯降低失業(yè)率水平。QE4的核心內(nèi)容是：在失業(yè)率不低于6.5％和通脹預(yù)期不高于2.5％的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)行0％～0.25％的超低利率，同時(shí)每月將新增450億美元持續(xù)購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。這樣，美國(guó)QE3＋QE4的貨幣政策，意味著美聯(lián)儲(chǔ)以每月新增400＋450即850億美元的規(guī)模，持續(xù)不斷地向市場(chǎng)注入美元流動(dòng)性。由于美元是全球最主要的國(guó)際貨幣，其流通領(lǐng)域約有92％為美國(guó)本土之外的其他經(jīng)濟(jì)體，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)注入的這些美元流動(dòng)性將會(huì)直接充斥于全球各金融市場(chǎng)中。

除美國(guó)之外，歐日等西方國(guó)家，也先后放松本國(guó)貨幣，實(shí)行更為激進(jìn)的貨幣政策，以刺激本國(guó)出口及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是日本新任首相安倍晉三上臺(tái)之后，幾次施壓日本央行要求其增加購(gòu)債規(guī)模，以放松日元并促其貶值，已在很短的時(shí)間內(nèi)將日元兌美元匯率由之前的大約78∶1直線貶值為90∶1，并計(jì)劃直至貶值為100∶1的水平，以促進(jìn)日本企業(yè)出口，增強(qiáng)日本的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。

如此看來(lái)，2013年中國(guó)在短期所面臨的國(guó)際環(huán)境，預(yù)計(jì)將極有可能是一個(gè)經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)與全球流動(dòng)性過剩并存的局面，這樣一方面不利于中國(guó)外貿(mào)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面則會(huì)增大通脹上升的外部壓力。

最后再補(bǔ)充說明一點(diǎn)：2012年第四季度之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)的明顯好轉(zhuǎn)，除了前邊提到的國(guó)內(nèi)出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，與外部美歐日在9月之后相繼推出QE3等更為寬松的貨幣政策也關(guān)系極大。因?yàn)檫@些重大的貨幣政策直接影響了全球貨幣環(huán)境，致使全球流動(dòng)性松動(dòng)并重新流向亞太等新興國(guó)家，同時(shí)還帶動(dòng)美元貶值并致使人民幣重現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。這種貨幣環(huán)境的改變，直接體現(xiàn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增減變化上，上半年微有增長(zhǎng)，至7月時(shí)甚至出現(xiàn)了歷史罕見的下降局面，而人民幣匯率發(fā)生了久違的貶值現(xiàn)象；正是在美歐日實(shí)行QE等貨幣政策的9月之后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備才出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)現(xiàn)象，至12月進(jìn)一步提高到4.1％。人民幣匯率重拾升值壓力，既有利于中國(guó)產(chǎn)品出口，又可增加外匯儲(chǔ)備，從而促使國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境顯著放松，這也是第四季度之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力明顯減弱的一個(gè)重要因素。

但需要提防的是：外部貨幣環(huán)境的重大變化，與國(guó)內(nèi)啟動(dòng)新一輪刺激性經(jīng)濟(jì)政策正好“重疊”，這就會(huì)產(chǎn)生政策的“疊加”效應(yīng)，并呈力度過頭之虞，從而形成社會(huì)總需求再度膨脹，使宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的不平衡等問題。至今我們似乎仍未看到這種“疊加”效應(yīng)對(duì)我國(guó)這次宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控可能帶來(lái)的危害性，事實(shí)上過去我們常犯這種歷史性錯(cuò)誤。

（3）銀行業(yè)不良貸款反彈壓力加大，有可能重現(xiàn)“倒逼機(jī)制”。由于近年來(lái)信貸資產(chǎn)急劇膨脹，銀行業(yè)的管理能力難以及時(shí)跟上業(yè)務(wù)發(fā)展及規(guī)模擴(kuò)張的速度；再加上銀行業(yè)不良額、不良率持續(xù)實(shí)現(xiàn)“雙降”，現(xiàn)已低于1％，既降為歷史的最低點(diǎn)，也是國(guó)際銀行業(yè)的先進(jìn)水平，顯然“雙降”已無(wú)進(jìn)一步降低的空間。與此同時(shí)，隨著2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)的下行壓力，前幾年巨額投資所形成的產(chǎn)能過剩等問題也在部分行業(yè)中暴露出來(lái)，從而產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)。另外，由于我國(guó)銀行管理體制不健全及金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟等因素，目前商業(yè)銀行同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、考核激勵(lì)機(jī)制不科學(xué)、不合理的弊端普遍存在，這就容易造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量五級(jí)分類普遍統(tǒng)計(jì)不實(shí)等問題。這些因素長(zhǎng)期積累起來(lái)，中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)已進(jìn)入一輪不良資產(chǎn)持續(xù)爆發(fā)的新周期，預(yù)計(jì)2013年乃至今后若干年，這種不良反彈壓力會(huì)不斷加大，銀行資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)?yán)重受損。這種局面一旦形成，必將對(duì)中國(guó)銀行業(yè)形成巨大壓力，直至影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而有可能重現(xiàn)20世紀(jì)八九十年代中國(guó)銀行界常見的所謂“倒逼機(jī)制”——商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，逼迫中央銀行以發(fā)行貨幣的方式來(lái)保持銀行體系的流動(dòng)性，用以化解因銀行不良貸款不斷增加而形成的金融風(fēng)險(xiǎn)。其自然的邏輯結(jié)果，就是貨幣信用的持續(xù)膨脹；而必然付出的代價(jià)，就是推高通脹指數(shù)，從而形成嚴(yán)重的社會(huì)矛盾。

（4）政府融資平臺(tái)負(fù)債規(guī)模過大，長(zhǎng)期已無(wú)法自行化解。2009年中國(guó)政府出臺(tái)“4萬(wàn)億元”巨額投資計(jì)劃的一個(gè)副產(chǎn)品，就是地方政府融資平臺(tái)公司及其債務(wù)規(guī)模的急劇膨脹，當(dāng)時(shí)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)總計(jì)突破10.7萬(wàn)億元，并且絕大部分為銀行貸款。近三年來(lái)，經(jīng)過持續(xù)的清理整頓，平臺(tái)公司在規(guī)范運(yùn)作、債務(wù)重組等方面應(yīng)當(dāng)有所進(jìn)步，銀行的平臺(tái)貸款總規(guī)模也的確有所控制。但與此同時(shí)，平臺(tái)公司的其他類負(fù)債卻急劇膨脹，這主要包括大量的信托理財(cái)產(chǎn)品、銀行間債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行的各級(jí)城投債、BT及BOT項(xiàng)目、大量的工程欠款、社會(huì)集資等，實(shí)際上負(fù)債總額又進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司最新發(fā)布的年報(bào)稱：2012年全國(guó)信用債的崛起成為最受矚目的焦點(diǎn)，其中，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的城投債（僅計(jì)算中期票據(jù)和企業(yè)債），累計(jì)就高達(dá)6368億元，比上年猛增148％。而其年末余額則達(dá)14366億元，比2011年末增加6151億元，增長(zhǎng)近75％。但現(xiàn)在全國(guó)融資平臺(tái)公司債務(wù)總額究竟有多少？事實(shí)上并無(wú)一個(gè)全面、準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)，可以說基本上是筆糊涂賬。總之，我的估計(jì)是：比2009年統(tǒng)計(jì)的10.7萬(wàn)億元只會(huì)多不會(huì)少，并且還在膨脹之中。

政府不是不可以負(fù)債，事實(shí)上世界上大部分國(guó)家的政府均有負(fù)債。關(guān)鍵是要保持在適度、可控的范圍之內(nèi)，能夠進(jìn)行有效的管理，以確保債務(wù)的可持續(xù)性。政府負(fù)債也像普通企業(yè)一樣，其最底線必須保持還本付息，否則就會(huì)發(fā)生所謂的“倒債”風(fēng)險(xiǎn)。但在中國(guó)的各地政府負(fù)債行為中，卻普遍存在著重借輕還、管理不到位、債務(wù)不清晰等問題，而融資平臺(tái)公司在自身的管理及運(yùn)作上，也有不規(guī)范、不透明，資產(chǎn)、項(xiàng)目龐雜，與負(fù)債難以一一對(duì)應(yīng)，過度及無(wú)序負(fù)債等現(xiàn)象，問題普遍，情況復(fù)雜；并且相當(dāng)部分又投資在一些公益項(xiàng)目中，主要是以土地收入進(jìn)行抵押、補(bǔ)償，這就帶來(lái)極為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并受到土地資源及房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的巨大影響，其不確定性及不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)可想而知，長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)難持續(xù)。而一旦政府融資平臺(tái)公司普遍出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)現(xiàn)行管理體制及政治條件下，只能通過發(fā)行貨幣以保持社會(huì)流動(dòng)性的辦法進(jìn)行化解，而這就必然加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)。

上述四大引發(fā)中國(guó)通脹的因素中，后兩點(diǎn)屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理體制中的結(jié)構(gòu)性問題，本質(zhì)上就是在中國(guó)現(xiàn)有的政治、經(jīng)濟(jì)管理制度下，長(zhǎng)期以來(lái)存在的所謂社會(huì)主義“預(yù)算軟約束”等問題從未在制度層面得以根除的反映。中國(guó)改革開放雖然走過了30多年的歷程，但實(shí)際上我們至今尚未完全擺脫這一“魔咒”帶給我們的深重困惑。

（六）比較

綜上所述，從各種數(shù)據(jù)和現(xiàn)象來(lái)看，2012年與十年前的2002年相比，存在諸多相似之處。比如，一個(gè)十六大、一個(gè)十八大，正好是黨的代表大會(huì)換屆之年；并且，兩次黨代會(huì)之前，恰好均經(jīng)歷了外圍金融危機(jī)的沖擊，前者發(fā)生在東南亞周邊國(guó)家，稱為亞洲金融危機(jī)，后者發(fā)生在美歐等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，稱為國(guó)際金融危機(jī)；為了抗擊外圍金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重沖擊，中央政府兩次均采取了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)力措施，最突出的就是放松信貸、加大固定資產(chǎn)投資力度等。兩個(gè)階段股票市場(chǎng)均陷入較長(zhǎng)時(shí)間的低迷狀態(tài)，但于黨代會(huì)召開的次年又都出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)；兩次CPI均得到明顯控制，2002年甚至為負(fù)增長(zhǎng)，但房?jī)r(jià)卻都出現(xiàn)上漲壓力。

2002年和2012年，因中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處于一個(gè)相對(duì)混沌期，何去何從當(dāng)時(shí)看起來(lái)并不明朗，因而在經(jīng)濟(jì)學(xué)界容易產(chǎn)生一種看法上的不一致性，2002年稱為猶豫或迷惘，那時(shí)確實(shí)找不到一個(gè)詞匯來(lái)準(zhǔn)確概括這種復(fù)雜的心情；而現(xiàn)在則可用一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)新詞加以描述，稱其為“糾結(jié)”。由于中國(guó)明顯存在總量統(tǒng)計(jì)上的不準(zhǔn)確性，所以經(jīng)常會(huì)誤導(dǎo)專家學(xué)者們的分析判斷，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界為何經(jīng)常出現(xiàn)見仁見智、爭(zhēng)論不休的一個(gè)重要原因。2002年容易產(chǎn)生誤導(dǎo)的主要指數(shù)為GDP和CPI，當(dāng)時(shí)均較低，而我所得出的不同結(jié)論，主要依據(jù)的卻是廣義貨幣供應(yīng)量M2和已明顯趨漲的房地產(chǎn)市場(chǎng)；2012年主要的誤導(dǎo)指標(biāo)也是兩個(gè)，即紋絲不動(dòng)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)不快的貨幣供應(yīng)量，而我所得出的不同觀點(diǎn)，卻主要依據(jù)的是迅速膨脹的社會(huì)融資總額和明顯具有上漲壓力的房地產(chǎn)泡沫。

歷史常常會(huì)演繹出驚人的相似之處。