貨幣信用已經膨脹　謹防通脹強勁反彈[6]

2003年初我曾以“景氣已經來臨　謹防房地產泡沫”為題寫過一篇文章，主要是根據國家統計局公布的最新統計數據，分析了當時中國的經濟形勢，并初步得出一個與眾不同的結論。

（一）十年前得出的不同觀點

因為當初統計報出2002年我國的經濟增長速度并不快，GDP增長8％，[7]而CPI更是下降0.8％，所以多數專家學者據此認為中國經濟仍處于偏冷并存在通貨緊縮現象；而根據開年之后經濟增長明顯回升的態勢，又得出“新一輪經濟景氣可望來臨”的主流觀點。我經過仔細的觀察和分析之后，卻認為：“由于我國經濟增長的格局較前20年發生了重大變化，總供給與總需求在一般消費品領域已從過去的賣方市場轉變為買方市場，并且存在物價統計上的諸多不合理因素，所以今天僅僅以過去的經濟增長率和物價漲幅作參照系來衡量和判斷現在的經濟情況，已不合時宜。”[8]我根據當年的貨幣供應量及房地產市場情況，做出的不同判斷是：“1998— 2002年我國廣義貨幣供應量M2，每年分別增長14.8％、14.7％、12.3％、14.4％和16.8％，狹義貨幣供應量M1分別增長11.6％、17.7％、16％、12.7％和16.8％，顯然無論是M2或者M1，去年都是我國近5年來增長最為突出的一年。”[9]“總需求膨脹必然在貨幣供應量的增加中反映出來，而貨幣供應量過多增加也一定在某個方面釋放并表現出來，以消化和吸收那部分多增的貨幣供應量。既然2002年全國物價呈下降局面，全年股票市場又處于低迷狀況，那么就一定會在某個領域中反映出來。這個領域就是房地產市場，具體反映在兩點上：數量的迅猛擴張和房地產價格的明顯上漲。2002年全國房地產開發投資達到7736億元，比上年增長21.9％，占全國固定資產投資的比重達到23.5％。房地產開發中的資金來源，主要是銀行貸款，至年末全國房地產貸款余額達到15764億元，比上年猛增42％，并且僅當年新增的房地產貸款即占到全部房地產開發投資的60％以上！房地產價格：2002年在全國各類物價指數普遍走低的趨勢中，唯有房地產價格卻呈上升趨勢，全國上漲3.7％，在局部地區甚至出現明顯的過熱現象，比如寧波上漲29.5％，上海上漲7.3％，杭州上漲7％，在部分城市已開始出現以投資為目的的‘炒樓’現象等。”[10]“因此，根據以上論述以及近來出現的種種跡象（另外，現在誰也不在意或說不清去年我國現金凈投放到底為何突然從上年的1036億元猛增到1589億元），我卻認為‘景氣不是有望來臨’，而是‘景氣已經來臨’，并且下一步需要密切關注經濟過熱，所以‘謹防房地產泡沫’，從而避免我國經濟再出現大起大落的不穩定情況。”[11]

時光荏苒，轉眼之間十年過去了。后來被事實證明：當時無論是對房地產泡沫的判斷，還是對通貨膨脹的擔憂，都極為超前和準確。重讀這些陳舊的文字有種蒼茫的歷史感，但我突然意識到這段歷史現在可能重新回到了現實，2013年的形勢仿佛正在重復或復制著這段十年前的歷史。

（二）十年后復制十年前的歷史

2012年，是2008年全球金融危機發生以來，中國經濟增長相對困難的一年。據國家統計局最新公布的統計數據，全年實現GDP近52萬億元，比上年增長7.8％，是21世紀以來首次低于8％的增長水平；CPI指數前高后低，由1月最高上升4.5％降為10月最低時上升1.7％，后兩個月出現反彈，12月又上升至2.5％；全年完成進出口總額3.87萬億美元，比上年增長6.2％，并且貿易順差有所擴大，達到2311億美元，比上年勁增48.1％。全年相比，上半年更加困難，表現為GDP、CPI的漸趨走低，其中GDP由前幾年及上年增長9％以上回落至第一季度的8.1％，第二、第三季度更降為8％以下，分別增長7.8％和7.7％。CPI則一路走低，2月降為4％以下，6月降為3％以下，7月低于2％；PPI指數的反應更為明顯，自3月開始便首現負增長，至9月最低時降幅達3.6％；之后降幅有所減緩，但直到年末已連續10個月出現下降。而更為突出的是實物指標，全社會發電量至上半年即6月時發生了歷史罕見的零增長局面，下半年才逐漸恢復增長，第四季度之后更為顯著，三個月分別增長6.4％、7.9％和7.6％。

一般認為，2012年中國經濟增長出現的相對困難局面，是由外部疲軟的國際貿易環境與中國外向型經濟增長模式不期而遇、相互作用的結果。因為改革開放30多年來，中國經濟所形成的增長模式，主要是以外貿出口和投資拉動為主要動力，所以中國經濟增長出現的困難，自然就應當從這兩個方面來尋找原因。

外貿出口最為明顯，2008年全球金融危機爆發之后，中國外貿出口呈現罕見的劇烈波動狀態，2008—2011年分別比上年增長17.2％、－16％、31.3％和20.3％。這說明：受全球金融危機沖擊，2009年出口大幅下降，但緊接著在2010—2011年又出現報復性強勁反彈，并且成為這兩年中國經濟增長的重要拉動力量。但問題在2012年又重新出現：由于這次百年一遇的全球金融危機影響深遠，陰影不散，致使全球經濟增長遲遲難以恢復，而近兩年去庫存化形成的波動也已平息，所以直接造成外需不振，并使中國外貿增速出現下滑，全年進出口總額僅增長6.2％，比上年下降16.3個百分點；其中出口增長7.9％，比上年下降12.4個百分點；進口增長4.3％，更比上年下降20.6個百分點。當中歐債危機持續發酵，一度曾風雨飄搖，是影響中國外貿進出口的重要因素，致使2012年中國對歐盟出口下降約6.2％。

僅從統計數據看，2012年全國固定資產投資增長保持平穩，不僅與外貿形勢相比截然相反，就是與其他主要經濟指標比較，也是反映最不明顯的一項，從年初至年末，12個月增長率始終維持在20％—21％的水平線上鮮有波動。但我懷疑這項指標的統計極為不實，特別找來相關實物量數據進行對比分析，結果證實的確可疑。因為固定資產投資并不可憑空產生，一定與對應的實物量指標相關，比如鋼材、水泥等建材產量以及同期的發電量、鐵路與公路的貨運量等。但統計分析之后卻發現：鋼材、水泥等與同期固定資產投資的相關性較低，因為這些基礎材料的產量受到庫存及進出口因素的重大影響，難以與同期的固定資產投資完全契合。而發電量及貨運量卻既無庫存也無進出口因素的影響，所以相關系數極高。研究后我們發現：2012年全國固定資產投資持續12個月始終保持在20％多一點的增長水平上，如同一條直線少許波動，應是一個極不正常的現象。比如2010年、2011年，在全國固定資產投資增長23.8％和23.6％的同時，發電量分別增長13.2％和11.7％，鐵路貨運量分別增長9.3％和8％，公路貨運量均增長15％；而2012年，在全國固定資產投資增長20.8％的同時，發電量卻僅增長4.7％，鐵路貨運量下降1％，公路貨運量增長14.4％，顯然難以匹配。尤其是上下半年，中國經濟增長狀態并不相同，反映在發電量上，也起伏較大，其中最低的一個階段是4—9月，六個月平均增長率只有1.6％，同期固定資產投資何以增長20％以上呢？而第四季度之后，全國發電量明顯增加，三個月平均增長7.3％，固定資產投資又何以依舊維持在20％以上未有變動呢？因此，總體來看，我認為，2012年如果說紋絲不動的固定資產投資增長率的確統計不實，那么第四季度的水分應當相對小一些，而最虛的正是4—9月這個區間。如果這種推斷能夠成立的話，那么我認為2012年上半年直至10月，中國固定資產投資的統計偏高，根本不會有超過20％的增長率水平，這正是2012年中國經濟增長相對困難的一個重要因素。只不過是因為統計數據不實，才使我們在分析中難以找到數據的支持并容易形成研究中的誤導。[12]

（三）政策調整成效明顯

下半年，在國際貿易環境并未明顯好轉的情況下，中國經濟出現企穩回升的態勢，主要得益于國內宏觀經濟政策調整（主要是投資拉動發揮作用。而在固定資產投資數據中由于前面統計虛假，所以未能在第四季度的統計數據中反映出這種變化）。重要的時間點首先反映在5月下旬，國務院總理溫家寶在武漢召開了由周邊幾省市省市長參加的經濟形勢分析座談會，并根據上半年不斷加重的經濟增長下行壓力，首次提出“把穩增長放在更加重要的位置上”，這樣便在6月初和7月初，一個月之內兩次匆忙下調銀行存貸款利率，以刺激日漸下行的經濟增長。以一年期存貸款利率為標志，分別由3.5％和6.56％下調為3％和6％。由于這次降息同時采取了差別化調整政策，有意收窄利差，并擴大貸款利率下浮區間及首次允許存款利率上浮10％等，被公認為邁出了中國利率市場化改革的實質性步伐，得到社會廣泛的認可和好評。

第二個重要時間點出現在9月，由于經濟下行壓力繼續加重，國家發改委啟動了加大固定資產投資力度以拉動國內經濟增長的激進措施，加快審批了各地大批的基建項目，涉及道路、機場、港口等眾多領域，并被看作2009年中國政府為抗擊國際金融危機沖擊而推出的“4萬億元”固定資產投資計劃的翻版，戲稱為“2.0版”；又因這次投資拉動主要由地方政府承擔實施，所以也被稱為“地方版”。從此，中國各地固定資產投資日趨活躍，至年末已熱火朝天地開展起來。

固定資產投資狀況與貨幣政策有著千絲萬縷的聯系。說到底，其道理在于：固定資產投資一定要有資金投入，那么這些巨額資金從何而來呢？這就涉及貨幣政策之作為。從2012年全年觀察，貨幣政策的總趨勢是不斷放松，下半年尤為明顯，至年末已“暴露無遺”。這里，除了上面提到的兩次降低銀行存貸款利率之外，事實上自2011年12月起央行就開始下調銀行存款準備金率，至2012年5月18日已累計下調三次，總共1.5個百分點，約向銀行體系釋放了1.4萬億元的貨幣流動性；下半年在存款準備金率未作調整的情況下，央行頻繁及大規模地采取了逆回購等公開市場業務操作方式，持續放松銀根，至年末共向銀行體系又注入大約1.4萬億元貨幣流動性。這些措施累加的過程及結果，致使國內的貨幣信貸環境發生巨大變化，下半年明顯放松，并導致社會融資活動及規模重新活躍起來。年末全國銀行體系本外幣貸款余額達到67.3萬億元，比上年增長15.6％，下半年增長明顯快于上半年。更為突出的則是社會融資總規模，全年累計達到15.76萬億元，比上年勁增22.8％；但其中上半年1—5月則為負增長，5月曾深度下降10.2％，至6月時也僅微增0.15％；快速反彈正是發生在下半年，至9月時已接近20％的增長水平，年末則進一步提高至近23％的高增長。

（四）社會融資結構發生重大變化

由于社會融資總規模增速遠超同期銀行貸款增速，致使全社會融資結構發生了重大變化。其中，全年新增人民幣貸款總額為8.2萬億元，占全年社會融資總額的比重由上年年末的58.2％下降為52.1％，降低6.1個百分點；增幅最突出的是信托貸款和企業債券所進行的融資，分別占全部社會融資總規模的8.2％和14.3％，比2011年年末分別提高6.6個百分點和3.7個百分點。兩項合計占比竟然達到22.5％，比上年提高10.3個百分點；若再加上占比有所下降的委托貸款，三項合計占全部社會融資總額的比重更高達30.6％。

從以上的數據變化中，我們不難看出：2012年是中國歷史上社會融資結構發生重大變化的一年。這些變化反映在銀行資產負債表中，首先是存貸款占比明顯下降，存貸款之外的其他項目顯著上升；其次反映為表外業務的大幅增加，而表內業務所占比重卻明顯下降。2012年年末銀行業資產總額達到約131萬億元，比上年增長17.7％，大大快于同期存貸款增速，這表明存貸款占資產總額的比重明顯下降。其中存款約占72％，比上年下降2個百分點；貸款僅占半數略強，約為51％，比上年下降1個百分點。

然而，與此同時，雖然社會融資大幅增長、結構發生重大變化，但在貨幣供應量的統計中卻并未得到及時的反映。2012年年末中國廣義貨幣供應量M2達到97.4萬億元，同比增長13.8％；狹義貨幣供應量M1達到30.4萬億元，同比增長6.5％。無論是M2還是M1，都是歷史上增長較低的一年，看起來并無貨幣信用膨脹之憂。但我卻懷疑：真實情況可能并非如此，在今天社會融資結構發生重大變化的情況下，傳統口徑的貨幣供應量統計已不能及時、準確、全面地反映社會融資變化以及貨幣信用狀況。因為隨著社會上非貸款類融資活動的迅速增加，不少項目未能在存款統計科目中得到及時、應有的反映，有的放在表內存款之外的其他項下，有的則干脆放在表外。這就出現了去年中國貨幣信貸統計中的一個奇特現象：社會融資活動異常活躍，銀行貸款也增速不低，而在貨幣供應量統計中卻增長不高。并且更令人擔憂的是，在所有的這些社會融資活動中，多數情況下并未脫離銀行的參與，比如近年來極為活躍的銀行間債券市場，其“短融中票”等債務性融資工具急劇膨脹（無論是數量還是規模），而主要的購買者正是銀行，約占市場的2／3。2012年第三季度末全國銀行業金融機構持有的企業債券余額達3萬多億元，同比增長34％，新增約1萬多億元。銀行的資金來源絕大部分為信貸資金，實際上這些購債行為與所放貸款在性質上并無二致，也相當于一種間接融資。可社會上以及我們的專家學者們卻把它當作直接融資來看待，這就有可能對我們形成一種誤導。因為直接融資與間接融資的區別，我認為最直觀的在于投資者與融資者之間所進行的融資活動有無第三者即中介參與其中，比如投資者買賣股票、債券等，確屬直接融資活動，而銀行通過吸儲存款并發放貸款的行為，就應該屬于間接融資活動。但在中國的銀行間債券市場中，參與主體主要是銀行，銀行所使用的購債資金主要是吸儲的信貸資金，在這個融資活動的過程中，銀行事實上已充當和發揮了“中介”功能，因此就應確認為是一種間接融資。并且，更為重要的是：直接融資與間接融資對社會信用的影響，其效果并不相同，直接融資活動即A借錢給B，融資過程及結果并不會放大社會信用總量；而間接融資活動即銀行等信用機構將所吸收的信貸資金借給B，則會同時產生派生存款，對社會信用總量發揮放大功能，進而影響到貨幣供應量的變化。而這些問題，現在我們似乎還研究得很不夠。

（五）通脹反彈的四大因素

至此，根據以上對中國當前經濟金融形勢的觀察和分析，我斗膽做出一個初步判斷：自去年下半年以來中國的貨幣信用已經膨脹，今年我們將要面臨通脹反彈的明顯壓力。[13]具體分析，有這樣四個因素：

（1）貨幣供應量基礎過于龐大，社會信用增加過快。在2008年之前，中國新增本外幣貸款額最高年份均未超過5萬億元，而從2009年開始中國政府為了抗擊突如其來的國際金融危機的嚴重沖擊，當年巨額放貸超過10萬億元，是上年新增本外幣貸款的兩倍以上，直接導致中國信貸基數急劇膨脹。以后則在這個基礎上持續放大，致使近幾年中國貨幣供應量M2占GDP的比重進一步明顯升高，至2012年年末達到1.88倍的歷史高位。并且，我認為：這些過多投放的貨幣至今在國民經濟中難以完全消化。正是在這個基礎上，2012年無論是銀行本外幣貸款增長15.6％，還是社會融資總額增長22.8％，前者增長不低，后者明顯過高，實際上均已過多。這是目前我國宏觀經濟管理中亟須面對的一個重大問題。

（2）美歐日等西方主要經濟體爭相實行量化寬松的貨幣政策，為全球提供了巨額流動性。2012年9月之后，美歐等西方國家為了應對債務危機和刺激本國經濟盡快復蘇，相繼實行了更為寬松的貨幣政策。尤以美國QE3即第三輪量化寬松的貨幣政策最為彰顯。與之前美國所實行的前兩輪QE政策相比，QE3首次與國內的就業率掛起鉤來，宣稱只要美國失業率高于7％，美聯儲就以每月400億美元的規模持續不斷地購買美國抵押貸款支持債券，直至失業率降為7％以下。這項政策在總量上不預設“上限”，力度空前，效果明顯，出臺之當月，全球立即出現美元流動性增多并重返亞太新興國家等現象，并令美元指數由之前的約84降為約78，美元兌歐元則由之前的1.30美元以下兌1歐元，快速貶值為1.30美元以上兌1歐元，可謂立竿見影，涇渭分明。并且，時至年末，隨著美國實行多時的所謂“扭曲操作”的貨幣政策即將到期，美聯儲12月又將其進一步改造為QE4，即在QE3僅實行約3個月之后進一步加碼，以強化政策力度，助推美國經濟盡快恢復增長，明顯降低失業率水平。QE4的核心內容是：在失業率不低于6.5％和通脹預期不高于2.5％的前提下，美聯儲繼續實行0％～0.25％的超低利率，同時每月將新增450億美元持續購買美國長期國債。這樣，美國QE3＋QE4的貨幣政策，意味著美聯儲以每月新增400＋450即850億美元的規模，持續不斷地向市場注入美元流動性。由于美元是全球最主要的國際貨幣，其流通領域約有92％為美國本土之外的其他經濟體，這就意味著美聯儲注入的這些美元流動性將會直接充斥于全球各金融市場中。

除美國之外，歐日等西方國家，也先后放松本國貨幣，實行更為激進的貨幣政策，以刺激本國出口及經濟增長。尤其是日本新任首相安倍晉三上臺之后，幾次施壓日本央行要求其增加購債規模，以放松日元并促其貶值，已在很短的時間內將日元兌美元匯率由之前的大約78∶1直線貶值為90∶1，并計劃直至貶值為100∶1的水平，以促進日本企業出口，增強日本的經濟競爭力。

如此看來，2013年中國在短期所面臨的國際環境，預計將極有可能是一個經濟低速增長與全球流動性過剩并存的局面，這樣一方面不利于中國外貿出口和經濟增長，另一方面則會增大通脹上升的外部壓力。

最后再補充說明一點：2012年第四季度之后，中國經濟增長出現的明顯好轉，除了前邊提到的國內出臺多項政策促進經濟增長之外，與外部美歐日在9月之后相繼推出QE3等更為寬松的貨幣政策也關系極大。因為這些重大的貨幣政策直接影響了全球貨幣環境，致使全球流動性松動并重新流向亞太等新興國家，同時還帶動美元貶值并致使人民幣重現升值態勢。這種貨幣環境的改變，直接體現在中國外匯儲備的增減變化上，上半年微有增長，至7月時甚至出現了歷史罕見的下降局面，而人民幣匯率發生了久違的貶值現象；正是在美歐日實行QE等貨幣政策的9月之后，中國外匯儲備才出現明顯增長現象，至12月進一步提高到4.1％。人民幣匯率重拾升值壓力，既有利于中國產品出口，又可增加外匯儲備，從而促使國內的貨幣環境顯著放松，這也是第四季度之后中國經濟增長下行壓力明顯減弱的一個重要因素。

但需要提防的是：外部貨幣環境的重大變化，與國內啟動新一輪刺激性經濟政策正好“重疊”，這就會產生政策的“疊加”效應，并呈力度過頭之虞，從而形成社會總需求再度膨脹，使宏觀經濟出現新的不平衡等問題。至今我們似乎仍未看到這種“疊加”效應對我國這次宏觀經濟調控可能帶來的危害性，事實上過去我們常犯這種歷史性錯誤。

（3）銀行業不良貸款反彈壓力加大，有可能重現“倒逼機制”。由于近年來信貸資產急劇膨脹，銀行業的管理能力難以及時跟上業務發展及規模擴張的速度；再加上銀行業不良額、不良率持續實現“雙降”，現已低于1％，既降為歷史的最低點，也是國際銀行業的先進水平，顯然“雙降”已無進一步降低的空間。與此同時，隨著2012年中國經濟出現持續的下行壓力，前幾年巨額投資所形成的產能過剩等問題也在部分行業中暴露出來，從而產生大量的不良資產。另外，由于我國銀行管理體制不健全及金融市場發育不成熟等因素，目前商業銀行同質化競爭、考核激勵機制不科學、不合理的弊端普遍存在，這就容易造成銀行資產質量五級分類普遍統計不實等問題。這些因素長期積累起來，中國銀行業現已進入一輪不良資產持續爆發的新周期，預計2013年乃至今后若干年，這種不良反彈壓力會不斷加大，銀行資產負債表或將嚴重受損。這種局面一旦形成，必將對中國銀行業形成巨大壓力，直至影響國內經濟發展，從而有可能重現20世紀八九十年代中國銀行界常見的所謂“倒逼機制”——商業銀行經營風險的不斷積累，逼迫中央銀行以發行貨幣的方式來保持銀行體系的流動性，用以化解因銀行不良貸款不斷增加而形成的金融風險。其自然的邏輯結果，就是貨幣信用的持續膨脹；而必然付出的代價，就是推高通脹指數，從而形成嚴重的社會矛盾。

（4）政府融資平臺負債規模過大，長期已無法自行化解。2009年中國政府出臺“4萬億元”巨額投資計劃的一個副產品，就是地方政府融資平臺公司及其債務規模的急劇膨脹，當時據統計全國總計突破10.7萬億元，并且絕大部分為銀行貸款。近三年來，經過持續的清理整頓，平臺公司在規范運作、債務重組等方面應當有所進步，銀行的平臺貸款總規模也的確有所控制。但與此同時，平臺公司的其他類負債卻急劇膨脹，這主要包括大量的信托理財產品、銀行間債務市場發行的各級城投債、BT及BOT項目、大量的工程欠款、社會集資等，實際上負債總額又進一步擴大。據中央國債登記結算公司最新發布的年報稱：2012年全國信用債的崛起成為最受矚目的焦點，其中，在銀行間市場發行的城投債（僅計算中期票據和企業債），累計就高達6368億元，比上年猛增148％。而其年末余額則達14366億元，比2011年末增加6151億元，增長近75％。但現在全國融資平臺公司債務總額究竟有多少？事實上并無一個全面、準確的統計，可以說基本上是筆糊涂賬。總之，我的估計是：比2009年統計的10.7萬億元只會多不會少，并且還在膨脹之中。

政府不是不可以負債，事實上世界上大部分國家的政府均有負債。關鍵是要保持在適度、可控的范圍之內，能夠進行有效的管理，以確保債務的可持續性。政府負債也像普通企業一樣，其最底線必須保持還本付息，否則就會發生所謂的“倒債”風險。但在中國的各地政府負債行為中，卻普遍存在著重借輕還、管理不到位、債務不清晰等問題，而融資平臺公司在自身的管理及運作上，也有不規范、不透明，資產、項目龐雜，與負債難以一一對應，過度及無序負債等現象，問題普遍，情況復雜；并且相當部分又投資在一些公益項目中，主要是以土地收入進行抵押、補償，這就帶來極為復雜的關聯關系，并受到土地資源及房地產市場波動的巨大影響，其不確定性及不可預知風險可想而知，長期來看實難持續。而一旦政府融資平臺公司普遍出現違約風險，在中國現行管理體制及政治條件下，只能通過發行貨幣以保持社會流動性的辦法進行化解，而這就必然加劇通脹風險。

上述四大引發中國通脹的因素中，后兩點屬于中國經濟管理體制中的結構性問題，本質上就是在中國現有的政治、經濟管理制度下，長期以來存在的所謂社會主義“預算軟約束”等問題從未在制度層面得以根除的反映。中國改革開放雖然走過了30多年的歷程，但實際上我們至今尚未完全擺脫這一“魔咒”帶給我們的深重困惑。

（六）比較

綜上所述，從各種數據和現象來看，2012年與十年前的2002年相比，存在諸多相似之處。比如，一個十六大、一個十八大，正好是黨的代表大會換屆之年；并且，兩次黨代會之前，恰好均經歷了外圍金融危機的沖擊，前者發生在東南亞周邊國家，稱為亞洲金融危機，后者發生在美歐等西方發達經濟體，稱為國際金融危機；為了抗擊外圍金融危機對國內經濟造成的嚴重沖擊，中央政府兩次均采取了刺激國內經濟增長的強力措施，最突出的就是放松信貸、加大固定資產投資力度等。兩個階段股票市場均陷入較長時間的低迷狀態，但于黨代會召開的次年又都出現回升態勢；兩次CPI均得到明顯控制，2002年甚至為負增長，但房價卻都出現上漲壓力。

2002年和2012年，因中國經濟形勢處于一個相對混沌期，何去何從當時看起來并不明朗，因而在經濟學界容易產生一種看法上的不一致性，2002年稱為猶豫或迷惘，那時確實找不到一個詞匯來準確概括這種復雜的心情；而現在則可用一個互聯網新詞加以描述，稱其為“糾結”。由于中國明顯存在總量統計上的不準確性，所以經常會誤導專家學者們的分析判斷，這也是中國經濟學界為何經常出現見仁見智、爭論不休的一個重要原因。2002年容易產生誤導的主要指數為GDP和CPI，當時均較低，而我所得出的不同結論，主要依據的卻是廣義貨幣供應量M2和已明顯趨漲的房地產市場；2012年主要的誤導指標也是兩個，即紋絲不動的固定資產投資增長率和增長不快的貨幣供應量，而我所得出的不同觀點，卻主要依據的是迅速膨脹的社會融資總額和明顯具有上漲壓力的房地產泡沫。

歷史常常會演繹出驚人的相似之處。