前言

資產定價理論在金融學中一直處于核心地位。傳統的資產定價理論是建立在完美市場和投資者為完全理性假設之下的，然而，股票溢價之謎和無風險利率之謎等金融異象表明以CAPM理論體系為代表的傳統資產定價模型存在嚴重的缺陷，使學者們對有效市場假說（EMH）產生質疑。行為金融在更為現實的基礎上，從投資者心理和行為上解釋金融市場中的異常現象并建立了有代表性的行為模型。行為資產定價模型的分析雖然更加貼近現實，但建模時必須考慮到投資者產生錯誤的心理基礎。人類活動的復雜性和多樣性及不確定性，使得建模相當困難，幾個有代表性的模型也多是從市場中的異象出發，分別對證券市場的過度反應、反應不足、短期的動量和長期的反轉效應做出了較為合理的解釋。本書在行為金融的研究框架下，主要從投資者情緒的角度出發研究投資者情緒對資產價格的影響，建立了基于投資者情緒的資本資產定價模型，然后基于A-B股的價格差異實證檢驗投資者情緒對資產價格的影響。

主要研究成果和創新性結論如下：

1.實證研究表明，投資者情緒是資產定價的重要因素，利用投資者情緒可以解釋一些金融異象。因此，本書首先沿用DHS模型的研究框架，建立了基于投資者情緒的資產均衡價格模型，得到投資者情緒與資產價格之間的理論關系；其次分析了投資者情緒對資產價格的影響，并利用該模型解釋金融市場中的過度反應和過度波動等異常現象。

2.通過考慮投資者在不同時期的情緒變化建立了受投資結果影響的情緒資產定價模型，模型分析表明：若有信息投資者在不同時期收到符號相同的信號，則投資者的市場情緒加重，表現為資產價格繼續上漲或下跌；反之，資產價格保持不變。模型的意義在于能夠很好地解釋短期收益慣性、長期收益反轉以及資產價格泡沫等現象。

3.建立了基于情緒的認知風險度量模型及認知收益模型，模型分析表明，認知風險和認知收益呈負相關關系，與標準金融理論中風險和收益的正相關關系相反，但與含有過度自信的認知風險和認知收益負相關的結論一致。

4.當前能夠反映投資者情緒的指標有很多，例如封閉式基金折價、IPO的數量、月新開戶數、基金的凈流入量、成交量等。本書主要利用封閉式基金的平均折價CEFD、IPO的數量（NIPO）、IPO的首日收益率（RIPO）、A股月新開戶數（S）、A股指數成交量（TURN）這五個情緒指標，采用第一主成分法構造了一個能刻畫整體市場情緒的總情緒指數，實證檢驗了小市值型股票的溢價和投資者情緒存在著顯著的負相關關系，即當投資者的情緒越高漲，A股的溢價就越小。為了讓情緒代表不含基本面因素，筆者構造了消除宏觀因素影響的投資者總情緒指數，實證發現，小市值型股票溢價更易受投資者情緒的影響，而大市值型股票溢價更多與非情緒因素有關。

實證還表明，在B股開放前投資者情緒與溢價之間存在正相關關系，開放后的結論則相反，這進一步說明了A股溢價不僅受情緒的影響，還與市場制度（開放前或開放后）、公司特征（小市值或大市值）等非情緒因素有關。

5.通過對不同證券市場的研究發現，許多成熟的證券市場存在過度自信行為，而在中國市場上投資者過度自信的傾向更為明顯。因此，本書首先以過度自信作為一種具體情緒的代表建立了基于投資者過度自信的A-B股價格均衡模型，模型分析表明，當投資者過度自信程度越嚴重，A，B股的價格就越高，但是，A股的價格要比B股的價格提升得更大，表現為A-B股的溢價越嚴重。然后，通過構造度量投資者過度自信程度的指標，實證檢驗了國內有信息投資者的過度自信程度與A-B股溢價存在正相關的理論關系，并且實證結果表明，投資者過度自信對溢價的影響不僅與整個市場情緒有關也與公司的特征有關。

6.最后建立了基于投資者過度自信的資產均衡價格模型。模型結果表明，當投資者過度自信程度越嚴重，股票的價格越高，收益率就越大。實證檢驗得出國內有信息投資者的過度自信與股票收益率之間具有相關性，并且實證結果同樣發現，投資者的過度自信對股票收益率的影響也與整個市場情緒和公司特征有關。

李瀟瀟

2017年9月