第一章  緒論

（一）問題的提出

伴隨著20世紀(jì)90年代以來的第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮，全球范圍內(nèi)的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)起云涌，跨國(guó)并購(gòu)逐漸取代“綠地投資^注1”，成為跨國(guó)直接投資的首選方式。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開放以來的持續(xù)高速增長(zhǎng)，中國(guó)龐大的消費(fèi)群、巨大的市場(chǎng)需求，廉價(jià)而又相對(duì)高素質(zhì)的人力資源，都成為吸引外資的重要因素。于是，國(guó)際上許多大型跨國(guó)公司和金融資本紛紛增加對(duì)華投資，“搶灘登陸”中國(guó)。與此同時(shí)，為適應(yīng)全球化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和兌現(xiàn)加入WTO承諾的需要，以及進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革，自2001年起，中國(guó)政府放松了對(duì)外資開放領(lǐng)域的限制，相繼出臺(tái)了一系列有利于外資參與國(guó)有企業(yè)改組改造的法規(guī)和規(guī)章制度，對(duì)外國(guó)投資者參與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)、重組做出了具體的規(guī)定，放寬了外資并購(gòu)主體和外國(guó)投資者并購(gòu)中國(guó)境內(nèi)企業(yè)出資比例的限制等。這些規(guī)定大大加快了外資并購(gòu)我國(guó)企業(yè)的步伐，外資并購(gòu)我國(guó)企業(yè)的規(guī)模也明顯增大。國(guó)際上許多著名大企業(yè)紛紛把目光瞄準(zhǔn)了我國(guó)的龍頭國(guó)有企業(yè)，把并購(gòu)國(guó)有企業(yè)當(dāng)作進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的“跳板”^注2。外資大舉并購(gòu)國(guó)有企業(yè)正成為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的一種新趨勢(shì)。

自2005年我國(guó)資本市場(chǎng)推行股權(quán)分置制度改革以來，外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的活動(dòng)更加踴躍，而且，外資的目光直接盯住那些具有行業(yè)龍頭地位的優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)。例如，世界最大水泥生產(chǎn)商法國(guó)拉法基集團(tuán)（Lafarge SA）成功收購(gòu)大型水泥企業(yè)四川雙馬66.5%國(guó)有股權(quán)，世界鋼鐵大王米塔爾（Mittal Steel Company N.V.）收購(gòu)華菱管線創(chuàng)造了外資收購(gòu)A股股權(quán)的最大交易案例，美國(guó)高盛集團(tuán)（Goldman Sachs Group Inc.）收購(gòu)中國(guó)食品行業(yè)巨頭雙匯集團(tuán)，以及美國(guó)凱雷投資集團(tuán)（Carlyle Group）收購(gòu)中國(guó)最大的工程機(jī)械制造企業(yè)徐工機(jī)械等。

一般而言，外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)，對(duì)雙方來說都是“有利可圖”的。然而，并購(gòu)必然會(huì)涉及如何定價(jià)的問題。在引入外資的過程中，確定合理的并購(gòu)價(jià)格是一件十分復(fù)雜的事情，對(duì)雙方來說，也都是極為重要的。如果定價(jià)偏高，會(huì)加大外國(guó)投資者的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，阻礙外資并購(gòu)的順利進(jìn)行；但如果定價(jià)偏低，又可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，損害國(guó)家和企業(yè)職工的利益。

當(dāng)前，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易不健全，涉及股權(quán)定價(jià)等問題的政策法規(guī)相對(duì)滯后和模糊，這使得外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)的定價(jià)活動(dòng)顯得十分雜亂。另外，國(guó)有企業(yè)的特殊背景和嚴(yán)重的多層委托代理問題，往往導(dǎo)致定價(jià)過程摻雜著許多非市場(chǎng)因素，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層、外商、地方政府和國(guó)家有關(guān)部門、中介機(jī)構(gòu)等在并購(gòu)中都扮演著重要角色。

隨著發(fā)生在我國(guó)的外資并購(gòu)事件不斷增多，外資并購(gòu)的范圍不斷擴(kuò)大，社會(huì)影響力不斷增大，關(guān)于國(guó)有股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程中是否存在流失的討論也愈來愈引起人們的關(guān)注。

一些人提出“引資賤賣國(guó)有資產(chǎn)論”，認(rèn)為以每股凈資產(chǎn)加一定溢價(jià)的定價(jià)方法嚴(yán)重低估了國(guó)有股權(quán)的發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值，外資在參股時(shí)可能出現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏低的現(xiàn)象。例如，雙匯集團(tuán)是中國(guó)食品行業(yè)龍頭，僅其控股的上市公司雙匯發(fā)展，2005年度營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和每股收益就分別達(dá)到134.6億元、3.71億元和0.72元，以其持有雙匯發(fā)展35.72%的股權(quán)計(jì)算，股票市值高達(dá)33億多元。同時(shí)，“雙匯”商標(biāo)的品牌評(píng)估價(jià)值已達(dá)106.36億元。就是這樣一家被稱為“利潤(rùn)奶牛”的大型國(guó)有企業(yè)，出賣給外資企業(yè)的價(jià)格僅20億元^注3。再如，徐工機(jī)械2005年銷售收入達(dá)130億元，其控股的上市公司徐工科技2005年也有38億元的銷售額，但外賣的價(jià)格如果去掉所謂的“對(duì)賭”金額也不過20億元^注4。

另一些人則認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)普遍存在產(chǎn)權(quán)的制度性缺陷和嚴(yán)重的委托代理問題，具有沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及大量歷史遺留問題，部分企業(yè)還存在較高比例的不良資產(chǎn)，這些問題導(dǎo)致外資對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)給予諸多“制度性折扣”。

也有人認(rèn)為，確定并購(gòu)價(jià)格時(shí)，不應(yīng)該僅僅以并購(gòu)前目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)值為依據(jù)，而應(yīng)該全面、綜合、長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮。但這也為并購(gòu)定價(jià)帶來了實(shí)際的困難。

無論如何，外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)國(guó)有股權(quán)應(yīng)該如何定價(jià)已經(jīng)成為一個(gè)十分引人關(guān)注的問題。人們普遍關(guān)心的問題是：在已發(fā)生的外資并購(gòu)中，國(guó)有資產(chǎn)是否被賤賣？國(guó)有股權(quán)應(yīng)該如何科學(xué)定價(jià)？如何體現(xiàn)公允價(jià)值和保證國(guó)有資產(chǎn)不流失？等等。這些爭(zhēng)論也反映出，我國(guó)目前的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格形成機(jī)制還不夠成熟，國(guó)有股權(quán)的價(jià)值評(píng)估理論和方法亟待完善。本書將通過實(shí)證分析和理論分析，試圖研究探討外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)的定價(jià)方法和定價(jià)模式，分析揭示外資并購(gòu)中影響國(guó)有股權(quán)定價(jià)的主要因素，并嘗試構(gòu)建外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的博弈模型，具體解釋外資方與國(guó)有企業(yè)之間的討價(jià)還價(jià)過程。